基于中美股市的动量与价值效应混合策略研究

王 朔,朱勇珍,徐步云,何小灵

(1.浙江科技学院 理学院,杭州 310023;2.浙江工商大学 金融学院,杭州 310018)

在投资业界,价值投资流派与动量技术流派往往属于不同的派别,单一的基于动量效应或价值效应的投资策略其实隐含了一个假设,即二者是相互独立和分割的[1]。近年来国外研究者开始关注动量效应与价值效应的融合,以构造具有高收益或低风险的混合投资策略。根据Markowiz[2]的现代投资组合理论,一组证券如果不是完全正相关,理论上可通过分散投资,找到在风险既定的情况下,能够创造更高期望收益的投资组合。Asness[3]最早提出,价值与动量相结合的二维投资策略能有效提高投资组合的收益。此后,研究者对动量效应、价值效应及混合投资组合的综合表现展开探讨。

对于动量效应与价值效应的指标选择及有效性方面的研究,国内外研究者持不同的看法。Fama等[4]通过市盈率、市净率、市现率、股息率等相对指标,将股票划分为价值与成长投资组合,结果表明全球13个成熟股票市场中有12个股票市场的价值投资组合能带来超额收益。Gary等[5]利用美国股票数据进行实证研究,结果表明价值股具有较高的收益率,且企业价值倍数是区分度最高的估值指标。杨宏林等[6-7]通过选取市盈率、市净率等估值指标,验证了中国A股市场具有价值效应。动量效应最早由Jegadeesh等[8]提出,他们构建了不同形成期与持有期的动量交易策略,研究发现此策略能带来显著的超额收益。Fama等[9]的研究发现除了日本之外,北美、欧洲及亚太地区的股票市场均具有动量收益。高秋明等[10-12]在中国A股市场也发现了中短期的动量效应。然而,Vogel等[13]通过实证研究发现,单一的价值股与动量股具有较高的期望收益率,但波动率也极高,若在包含价值股的投资组合中纳入动量效应,当标准差既定时,该混合投资组合的期望收益率大幅提高。Asness等[14]针对美国、英国等四个地区的股票、指数、外汇等八大类产品构建投资组合并进行测试,结果表明混合投资策略相比于单独使用动量策略或价值投资策略具有更高的回报率与夏普比率。王甜甜等[15]基于2001年至2011年的中国A股数据,选择低市净率的价值投资组合与动量策略相结合,研究发现混合投资策略可以获得较高的收益率。姜媛媛[16]基于中国及多个国家2015年之前的股票市场的数据,构建价值、规模与动量三个策略叠加的混合投资组合,研究结果表明混合投资策略改善了动量策略的负偏态,同时降低了风险,提高了夏普比率。通过梳理文献可知,绝大多数研究者主要对单一的基于动量效应、价值效应或简单的混合投资策略进行实证分析,有关混合投资策略在中国股票市场的适用性及其优化的研究较少,并且多数研究者在选取股票数据时,排除了已退市的股票,只研究那些幸存的股票,这会导致研究存在漏洞。鉴于此,本研究以近十年沪深300市场为例,在修正幸存者偏差等问题的基础上,通过分析有效的价值与动量指标,构建两种不同结合方式的混合投资策略,以期在减小波动率的情况下获得更高的收益。为进一步研究策略的适用性,本研究对美国标普500市场也进行了实证检验,并结合中美市场不同的货币政策环境,对策略的可行性进行分析,为投资者提供实践参考。

1 研究设计

1.1 模型设定及指标选取

Joel[17]的研究发现价值投资组合的收益能够超过市场平均水平,但实际上该方法选择的股票能高于市场平均水平的不超过一半,且单一的价值投资策略或动量策略所带来的超额收益在很大程度上是低相关的。基于此,笔者提出两种不同结合方式的混合投资策略,第一种是将价值投资组合与动量投资组合直接结合的“叠加”混合投资策略,第二种是从价值股中选取动量效应启动了的股票,构建“有机”混合投资策略。为了构建最优的混合投资策略,首先需要挑选有效的价值估值指标与动量指标。

对于价值指标的选取,本研究借鉴剩余收益模型(residual income valuation model,RIM),它能够利用财务报表信息解释公司的内在价值,并将每股盈利的预测、每股账面价值、折现率、分红率、息税前利润、净资产收益率等指标的会计数据直接作为估值的变量,因此本研究选取市盈率、市净率、市现率、股息率和企业价值倍数五个最具代表性的相对估值指标来构建投资组合。动量效应又称“惯性效应”,即在过去一段时间内表现较好的股票在未来一段时间仍能保持较好的发展趋势。价格动量是技术分析的特殊形式,通常认为股票在中短期(1～12个月)内具有价格动量特征,因此本研究选取1个月、3个月、6个月、9个月、12个月的形成期作为价格动量因子。

1.2 数据选取与处理

由于沪深300指数反映了沪深市场的整体走势,其成分股质量高、流动性好,具有较好的代表性,因此本研究股票研究标的选自沪深300成分股的日线行情数据,同时选择沪深300指数的收益作为基准收益。美国股票市场的研究标的则为标普500成分股,并将标普500指数的收益作为基准收益。国内外研究者在对策略进行回测时,只研究了幸存者,往往忽视停牌退市或被剔除指数的股票,若数据库中没有包括它们,便会夸大投资者实际操作可能获得的收益。而在实际中,投资者买入股票时无法分辨哪些会退市。因此在回测时,本研究选取的股票样本充分考虑了已经退市的股票及成分股名单更替的情况,并根据调仓时间设定多个股票池。研究区间设定为2011年1月1日至2021年1月1日,并对有缺损值及异常值的数据进行清洗,经过筛选,沪深300成分股中符合条件的样本股票共634只,标普500成分股中符合条件的样本股票共707只。数据来源于Wind金融数据库。

1.3 投资组合构建

本研究投资组合的股票数量设定为10只。为了保证研究的结果具有可行性,挑选出市值较大且在现实交易中流动性也足够好的前100只股票。采用Lakonishok等[18]提出的投资组合构建方法,从样本股票中挑选各指标为正的股票,由小到大排序并划分成10个投资组合,再选取市盈率、市净率、市现率和企业价值倍数数值最小的和股息率数值最大的一组股票为价值股,构建价值投资组合;根据不同形成期的价格动量因子的计算结果进行排序,选取数值最大的一组股票为动量股,构建动量投资组合。

在分析价值股和动量股的基础上,笔者构建了两种不同结合方式的混合投资组合。第一种策略是从价值投资组合与动量投资组合中分别选取综合表现较好的5只股票,构建“叠加”混合投资组合;第二种策略是从样本股票中选取50只基本面表现较好的价值股,再从中挑选价格动量因子排名前10的股票,构建“有机”混合投资组合,以此筛选出既被低估,又存在上涨趋势潜力的优质股。为了挑选最优的投资组合,本研究设定形成期为J个月(J=1,3,6,9,12),持有期为K个月(K=1,3,6,12)。对于动量策略,构建多个(J,K)投资组合。再平衡时,对投资组合进行等权重调整。

1.4 策略回溯测试流程

为了保证策略的实证分析结果更切合实际,本研究选取基于Python的Backtrader量化交易框架对策略进行历史回测,并考虑了交易费用。回溯测试的实现步骤如下:第一,从Wind金融数据库获取成分股名单及各指标数据;第二,对获取的数据进行清洗,并参考变化的沪深300成分股名单设定多个不同的股票池,以此解决幸存者偏差问题;第三,根据不同策略的构建方法来挑选股票以形成相应的投资组合;第四,在不同持有期内,对投资组合进行等权重调整;第五,计算各个策略的评价指标。策略回溯测试流程如图1所示。

图1 策略回溯测试流程

2 实证分析

2.1 基于沪深300市场的实证分析

2.1.1 价值投资组合分析

根据价值投资策略的构建方法,针对5个估值指标与4个不同持有期,本研究构建20个投资组合来检验价值投资策略在近十年沪深300成分股中的适用性,综合评价结果见表1。由表1可知,在收益方面,各个估值指标构成的投资组合在不同持有期的年化收益率均高于沪深300指数的年化收益率(5.13%),其中市盈率组合、股息率组合与企业价值倍数组合在持有期为1个月时的表现最好,市净率组合与市现率组合在持有期为3个月时的表现最好,年化收益率最高的是市盈率组合,达到了11.39%。在风险方面,市盈率组合、市净率组合及股息率组合均有较低的标准差与最大回撤率,而市现率组合与企业价值倍数组合的最大回撤率较高,但是所有投资组合的最大回撤率均低于沪深300指数的最大回撤率(46.68%)。夏普比率是衡量收益与风险的综合指标,持有期为1个月的市盈率组合的夏普比率最高,达到了0.64,其索提诺比率也是最高的;持有期为6个月的企业价值倍数组合的夏普比率虽是最低的,但仍然高于沪深300指数(0.34)。由此可知在近十年沪深300市场中,价值投资策略是有效的,且具有较好的适用性。

表1 基于沪深300市场的价值投资策略的综合评价

表1(续)

2.1.2 动量投资组合分析

本研究基于沪深300成分股近十年的数据,采用价格动量的计算方法构建多个动量投资组合,检验动量策略在沪深300市场中的适用性,综合评价结果见表2。由表2可知,在20个动量投资组合中,有9个组合的年化收益率高于沪深300指数的年化收益率。在风险方面,动量投资组合的标准差与最大回撤率均较高,其中投资组合(1,6)的标准差相对最小,但其最大回撤率也达到了45.52%。从不同形成期角度来看,动量形成期为3个月的投资组合整体表现较好。从不同持有期角度来看,持有期为1个月的投资组合相对而言表现较好,持有期为12个月的投资组合整体表现较差。以收益较高的动量投资组合(9,1)为例,该组合的年化收益率达到了15.92%,比沪深300指数高出10.79%,但是较高的标准差与最大回撤率使得该策略的夏普比率仅为0.68。这表明动量投资策略在沪深300市场具有一定的适用性,但在风险控制方面还有待改进。

表2 基于沪深300市场的动量策略的综合评价

2.1.3 价值与动量的混合投资组合分析

根据以上基本面策略与技术策略的分析,笔者将构建“叠加”混合策略与“有机”混合策略,并对其进行实证检验。考虑到投资组合在年化收益率、最大回撤率与夏普比率等方面的综合表现,选取持有期为1个月的价值股与动量股构成两种混合投资组合,其中价值股选取综合表现较好的市盈率作为估值指标。夏普比率表示策略每承受一单位总风险所产生的超额报酬,是一个综合评价指标,不同策略在不同动量形成期的夏普比率结果如图2所示。由图2可知,在动量形成期为3个月、6个月、9个月和12个月时,“叠加”混合策略的夏普比率均高于单一的价值投资策略或动量策略,而“有机”混合策略则在动量形成期为6个月和9个月时拥有较高的夏普比率。这表明两种混合策略均有较好的改善效果。

图2 基于沪深300市场的不同策略的夏普比率结果

以动量形成期为6个月、持有期为1个月的各投资组合为例,对不同策略的投资绩效进行对比分析,结果见表3。由表3可知,在收益方面,本研究构建选取的四个投资策略的累计收益率均高于沪深300指数的累计收益率。其中,“叠加”混合投资策略的年化收益率为13.03%,其标准差为20.93%,较高的回报和略低的波动率使得该策略的夏普比率为0.71,优于价值投资策略的0.64和动量投资策略的0.6;“有机”混合投资策略的年化收益率为14.26%,高于价值投资策略的11.39%与动量策略的13.14%,该策略的标准差与最大回撤率略偏高,但它依然拥有高于价值与动量投资策略的夏普比率与索提诺比率,说明每承受一单位风险,混合投资策略能带来更高的回报。基于沪深300市场的不同策略的累计收益率如图3所示。由图3可知,四个投资策略均有较高的累计收益率,但是混合投资策略整体波动更小。由此表明“叠加”混合策略与“有机”混合策略在近十年沪深300成分股中存在一定的适用性,均比单一的价值策略或动量策略有更好的表现,它在拥有相对较高的收益水平的情况下,能够降低风险,提高夏普比率,具有较好的改善效果。

表3 基于沪深300市场的不同策略投资绩效的对比分析

图3 基于沪深300市场的不同策略的累计收益率

2.2 基于美国标普500市场的实证分析

通过采取同样的投资策略构建方法,对近十年的标普500成分股进行实证检验,结果发现不同策略的表现与其在沪深300市场中有所不同。在标普500市场中,市盈率、市净率等5个不同低估值指标构成的价值投资组合在不同持有期均未获得超额收益,结果如图4所示;对于动量投资组合,仅有(1,1)、(1,3)、(12,1)三个投资组合没有获得超额收益,其他投资组合在不同形成期与不同持有期均获得了超额收益,从不同持有期的角度来看,持有期为12个月的动量投资组合的表现相对较好,从不同形成期的角度来看,动量形成期为3个月与6个月的动量投资组合整体表现较好,结果如图5所示。

图4 基于标普500市场的价值投资策略的超额收益率

图5 基于标普500市场的动量策略的超额收益率

为了便于与中国市场做比较,在标普500市场中,本研究选取持有期为1个月的价值股与动量股构成两种混合投资组合,其中价值股同样选取市盈率作为估值指标,结果表明两种混合投资策略均表现不佳。以动量形成期为6个月、持有期为1个月的各投资组合为例,对不同策略的投资绩效进行对比分析,结果见表4。由表4可知,价值投资策略的年化收益率为7.61%,最大回撤率为45.95%,较低的收益与较高的波动率使得该策略的夏普比率仅有0.44,远小于标普500指数的0.72;动量策略不仅拥有较高的收益率,其标准差与最大回撤率也较低;对于两种不同的混合策略,它们的综合表现优于单一的价值策略,却不及单一的动量策略与标普500指数。这表明在近十年的标普500市场中,动量策略的综合表现较好,价值投资策略的综合表现较差,而“叠加”混合策略与“有机”混合策略也没有较好的改善效果,说明其在标普500成分股中不具有适用性。

表4 基于标普500市场的不同策略投资绩效的对比分析

2.3 中美股市的经济市场分析

综合2.1～2.3节的分析,在标普500市场中,动量策略的表现较好,但价值效应的失效无法为混合投资策略提供相应的基础;而对于沪深300市场,稳健的货币政策为价值投资创造了良好的市场环境,价值效应与动量效应的有效结合,使得混合投资策略具有较好的适用性,它们在拥有较高收益的同时,能够降低收益的波动幅度、最大回撤率,并提高了夏普比率与索提诺比率,将表现不佳的时间跨度和下跌幅度降至投资者更容易接受的水平,是更为稳健的投资策略。

3 基于行为金融及社会心理学的理论分析

由实证分析结果可知,在沪深300市场中,价值投资策略与动量策略都表现出中短持有期具有更高收益率的现象,说明国内投资者仍存在一定的投机行为。中国股票市场的投资者结构呈现出明显的“散户”特征,散户投资者占投资者总数九成左右,交易量也达到了80%以上[21]。由于缺乏相关金融理论与投资知识,国内投资者的决策往往非理性。行为金融学的研究者认为中国股市是一个非有效的市场,投资者往往存在过度反应、框定依赖等认知偏差[22],他们对低估值股票的表现过度悲观,导致这些股票的价格被低估,因此价值投资策略可以用来纠正国内投资者对题材概念股的过度炒作,回归股市的真谛——价值发现。社会心理学的研究者认为在信息不确定的情况下,一群情绪激动的投资者会吸引原来无动于衷的旁观者,使他们的情绪也被调动,这种情绪感染相互刺激、相互强化,使投资者丧失理智,模仿他人的决策,最终大家表现出一致的投资行为,这样的集群行为会推高股票价格,使其偏离价值,形成一种正反馈机制[23]。因此在投资决策中,投资者既需要保持理性,也要理解市场的非有效性,既要进行基本面分析的价值选择,也需基于技术分析解析市场价格的未来趋势。价值与动量相结合的混合投资策略在拥有相对较高收益的同时,能够有效降低收益的波动率,防止仅选择价值组合或者仅选择动量组合而带来的夏普比率较低的状况,这在一定程度上可以缓解投资者的过度恐惧心理。

随着股票发行、上市及上市公司监管的改革和加强,中国上市公司质量得到了很大的提高,市场的风险化解能力也不断提升,但是投资者的有限理性甚至非理性行为在一定程度上加剧了股市的震荡。基于此,提出以下建议:首先,投资者应了解并纠正自身投资的一些心理弱点和非理性投资行为,掌握相关投资理论;其次,要继续完善相关的法规制度,充分发挥市场的自主调节功能,建立证券市场的自修复机制;同时,还要强化对投资者的保护,增加投资者的信心,不断促进国内金融市场体系的良性发展。

4 结 语

本研究在修正幸存者偏差等问题的基础上,对价值投资策略及动量策略在中美股市的适用性进行实证分析,为了优化策略的收益率或波动率,构建两种不同结合方式的策略,即“叠加”混合策略与“有机”混合策略。研究结果表明,在沪深300市场中,价值投资策略与动量策略均有一定的适用性,并且两种混合策略在拥有相对较高收益的同时,均能有效降低策略的波动率、提高夏普比率,具有较好的改善效果;然而在标普500市场中价值投资策略和混合策略是失效的。笔者通过对比分析中美市场的货币环境,并从行为金融学、社会心理学的视角对不同策略适用的内在机理进行了阐释,为投资者的实际交易提供了一定的理论参考。后续,笔者将扩大研究范围,进一步研究不同策略在各个行业板块的适用性,同时构建更有针对性的投资策略,以满足投资者的不同需求。