公司业绩、分析师跟踪与高管非自愿变更

赵荣权，张梦云

（1．昭通学院 管理学院，云南 昭通 657000；2．云南财经大学 会计学院，云南 昆明 650221）

高管变更的原因一直以来都是公司治理问题研究中的重要内容。尽管现有研究普遍认为高管非自愿变更最主要的原因是业绩，但业绩与高管变更之间较强的敏感性是否能够体现公司治理有效尚存在争议。

从现有研究来看，大多认为业绩越差时高管变更的可能性越大，即业绩与高管变更之间有着较强的负相关关系；但也有研究认为高管的业绩责任相当有限，而且高管变更的经济后果并不如人意。Lieberson 和O’Connor（1972）发现大约90%的销售和收益的变化可以归因于年份和行业等因素的影响，领导者的领导能力只占到了6%左右的作用[1]。朱红军（2004）发现业绩越差，高管被更换的可能性越大，但高管变更并不能为企业的经营状况和盈利能力带来有益的转变[2]。因此，被变更的高管可能只是业绩不佳的“替罪羊”，而降低高管变更与业绩之间过强的敏感性则是公司治理有效的体现。从我国上市公司的现实情况来看，由于较高的股权集中度以及较强的大股东控制力，高管的业绩责任可能更为有限。国内上市公司中，相当一部分公司的运营决策权实际上掌握在控股股东手上，因而控股股东对业绩也应负有主要责任[3]，业绩不佳也更可能是控股股东的原因，而不应仅归咎于高管。

本文采用2011-2019年间A 股上市公司为样本，首先考察高管变更的原因，与之前的研究结论相一致，发现业绩不佳是高管变更的最主要原因之一；接下来考察了分析师跟踪对于公司业绩和高管非自愿变更之间敏感性的影响，发现分析师跟踪能够通过释放更多的非财务信息，从而降低公司业绩与高管非自愿变更之间的敏感性。在区分产权性质后，由于分析师在国有企业中获取私有信息的能力会大大降低，此时分析师跟踪能够发挥的外部治理作用就相对有限。本文的研究印证了高管变更最主要的原因是公司业绩，同时也发现分析师能够在这一问题上提供有效的外部治理作用；本文丰富了分析师跟踪方面的研究，肯定了分析师跟踪发挥了有效的外部治理作用，也为分析师在资本市场的活跃和发展提供了依据。

一、文献回顾与假设提出

（一）文献回顾

对于高管非自愿离职的原因已经有了大量的研究。现有研究普遍认为公司经营绩效是高管变更最大的原因，高管离职现象往往是由于较差的经营业绩导致的[4]。这一结论在国企中也成立。冯旭南和李心愉（2012）通过对国企的研究，发现在国企中经营业绩也是考核的重要决定因素[5]。尽管已有研究普遍认为业绩与高管变更之间呈负相关关系，但仍有很多因素可能会影响业绩与高管离职二者间的敏感性。陈丽蓉等（2015）从国企所追求的多重经营目标出发，认为一方面由于国企承担的企业社会责任等约束，另一方面政府选拔高管时还会考虑其政治表现等，这些都会削弱业绩与高管变更之间的敏感性[6]。除此之外，业绩与高管变更之间的敏感性还可能会受到高管权利[7]、高管自身政治背景的影响[8-9]，机构投资者的存在则可能会增加业绩与高管变更之间的敏感性[10]。

分析师作为信息中介，他们连结着投资者和上市公司，是公司信息的重要传播者，发挥着缓解信息不对称的作用。在成熟的资本市场中，分析师往往是其中重要的一股力量。虽然国内资本市场起步较晚，且资本市场相对来说仍不够成熟，但国内对于分析师的研究也普遍认为其通过专业知识，研读业绩报告，尽可能地搜集信息，从而缓解上市公司与股东之间的信息不对称问题[11-13]；分析师跟踪还可能减少管理层盈余管理行为，降低内部人交易的获利能力，从而发挥了监督作用[14-15]。总的来说，分析师可以采用一定的估价方法和自身对行业公司的系统性理解，做出有价值的投资分析，将含有盈余预测及投资建议等内容的研究报告发布给投资者，从而增加了投资者认知的广度与深度，现有文献从不同维度印证了证券分析师信息搜寻、信息甄别的有效性。

综上所述，分析师作为投资者与公司之间的一种信息中介，可以通过解读并向公众传递信息，缓解上市公司与股东之间的信息不对称问题[12]，分析师的专业能力使得其能够扮演信息中介的角色，从而作为外部治理因素发挥一定的监督作用[16]。公司业绩与高管非自愿变更之间尽管有较强的敏感性，但这很可能是由于非财务信息的匮乏，只能通过财务信息来评判高管所导致的。分析师跟踪作为重要的外部治理机制，其有效性应该表现在缓解信息不对称，通过释放非财务信息从而发挥有效的外部治理作用。

（二）假设提出

1．公司业绩、分析师跟踪与高管非自愿变更

高管变更与业绩之间的敏感性并非公司治理有效的体现，而降低二者之间的敏感性则可能是外部治理有效的体现[3]。已有研究发现分析师跟踪可以缓解信息不对称问题。分析师能够通过其拥有的专业知识，在制造私有信息的过程中，能有效发现经理人的不当行为，从而对高管产生监督作用[17]。国内的研究同样发现分析师跟踪具有监督作用，可以显著降低企业盈余管理的规模和报告微利的概率[14]，还能降低内部人交易获利能力[15]，抑制企业的税收激进度[18]，从而对企业形成有效监督。这种由分析师跟踪引起的投资者关注会对公司的财务状况和经营业绩产生“放大”作用，当公司的财务状况和经营业绩不佳时，分析师的跟踪会加重投资者的担忧[19]。但分析师跟踪直接给予的业绩压力是相当有限的，而且由于中国上市公司的治理结构不完善，信息透明度普遍较低，这可能为分析师发挥信息解读和监督作用提供更广阔的空间。因此分析师直接对上市公司的管理层产生业绩压力的可能性较小，在我国的企业环境中，分析师更多是作为替代性的信息传递机制和监督机制而发挥作用[20]。

对于国内资本市场的现状而言，信息不对称程度的降低有利于外界更好地监督控股股东的行为。从分析师跟踪发挥外部治理作用的效果来看，分析师跟踪的增加可以有效降低企业信息不对称的程度，进而很好地抑制企业控股股东的侵占行为。李胜楠等（2015）的研究认为，外部治理因素可能发挥的监督作用不仅仅是针对公司管理层的，而是可以进一步分为“监督高管”和“监督大股东”两种[3]。在我国上市公司中，由于大股东往往是实际的决策者，因此我们认为分析师跟踪更可能通过缓解信息不对称从而发挥监督大股东的作用。分析师跟踪越多，外部投资者对公司的了解也会越多，也就更不会认可将高管作为业绩不佳的“替罪羊”这种现象。此外，分析师还能够提供大量的非财务信息，从而使得对高管的评价不仅仅局限于财务绩效评价。因此，分析师的外部治理作用具体表现为降低业绩不佳时高管非自愿变更的可能性，也就是减弱业绩与高管非自愿离职之间的负相关关系。据此提出假设：

H1：随着分析师跟踪的增加，能够降低公司业绩与高管非自愿变更之间的敏感性。

2．产权性质对分析师治理作用的影响

在我国国有企业中，股权大量地集中在国家手中，国家作为大股东对企业进行相应的监督和控制，但国家及其代理人所具有的特殊地位又使这种监督和控制难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。现有研究主要从国有控股对公司业绩影响的角度来研究，但并没有得到一致的结论。一些研究认为国有企业天然具有效率低下和绩效劣势，而也有一些研究认为政府可能是一只攫取之手，也可能是一只帮助之手，国有企业不一定就比民营企业管理得差。

但对于一些内外部治理因素的治理效用，现有研究发现很多治理因素在国企中发挥的作用都很有限。申慧慧等（2012）发现相对于非国有控股公司，会计信息质量在国有控股公司的治理中作用较小[21]。对于中国资本市场上的机构投资者的研究结论也类似，尽管其发挥了有效的外部治理作用，但在国企中其发挥的作用相对有限。Wei 和Varela（2003）研究发现，中国股票市场上的机构投资者对公司业绩没有显著的影响，其原因在于机构投资者没有能力影响国有企业的经营管理[22]。薄仙慧和吴联生（2009）通过研究机构投资者的治理效应，认为国有控股公司正向盈余管理水平显著低于非国有公司；但随着机构投资者持股比例的增加，只有非国有公司的正向盈余管理水平显著降低；而国有控股和机构投资者对公司负向盈余管理水平的影响均不显著[23]。这一研究结论表明机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制。

分析师跟踪的治理作用在国企中也可能会降低。李琳和张敦力（2017）发现内部人交易获利能力随着分析师跟踪数量的增加有所下降，但国有控股的性质会影响分析师外部治理功能的发挥，国有控股显著削弱了分析师跟踪与内部人交易收益之间的负相关关系[15]。造成上述现象的原因可能有二：一方面，国企信息传递渠道的特殊性可能会限制分析师获取信息的能力，其可能通过政府等内部渠道传递信息，因此分析师的信息发现能力受到较大的限制；另一方面，国企获取资源的方式也较为特殊，其更多的是依靠政府获取资源，因此国企对于资本市场的依赖程度不如非国企强烈。综上所述，在国企中分析师获取私有信息的难度会相应提高，从而弱化分析师的外部治理效果，据此本文提出假设：

H2：相对于国有企业，分析师跟踪的外部治理作用在非国有企业中更加显著。

二、研究设计

（一）数据来源

本文以我国沪深A 股2011-2019年间的数据为样本，主要数据来源于CSMAR 数据库。其中剔除了ST、ST*、SST、PT、S、S*ST 企业、剔除了金融行业数据、剔除主要数据缺失的样本，并对连续型变量进行了首尾各1%的缩尾处理，最终得到了13835 个样本。其中发生高管非自愿变更的数据有1172 个观测值，未发生变更及不属于非自愿变更的共计12663 个观测值。

（二）变量定义

1．高管非自愿性变更（Turnover）

参考李胜楠（2015）的研究，当公司业绩不佳时，总经理和董事长都应对此负有责任，因此这两人中的任何一个变更均视为高管变更，并对高管变更一步区分为是否非自愿变更[3]。本文将工作调动、控制权变动、解聘、完善公司法人治理结构等情况视为非自愿变更。如果发生非自愿变更，则变量Turnover 取1，否则为0。

2．分析师跟踪（Follow）

参考现有文献的普遍做法，本文也将分析师人数定义为跟踪一个上市公司的机构数目。券商分析师在过去的一个财务年度中，只要发布过某一家上市公司的至少一份盈利预测或评级报告就被看作跟踪了这家上市公司。

此外，参考现有研究，本文加入公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、独立董事比例（Indep）、两职兼任情况（Duality）、第一大股东持股比例（Sh1）和股东会、董事会等会议次数（M_sh、M_dir）作为控制变量。为控制由于股价异常波动所导致的高管变更的情形，本文将高管变更前一年的股票收益（SR）、股票波动性（SD_SR）作为控制变量；本文还加入了反应高管个人特征的高管年龄（Age）、任职年限（Duration）和教育背景（Education）等作为控制变量；此外，本文还在模型中加入了以下可能对高管非自愿变更产生影响的控制变量：公司的以及年度和行业哑变量。

表1 变量定义

（三）模型设计

为验证本文所述之假设H1，设定回归模型如下：

参考现有研究，在考察业绩等因素对高管非自愿变更的影响时，对所有解释变量和控制变量做了滞后一期处理。为验证假设H1，本文主要关注的是交乘项系数β3。若β1系数为负，且β3系数为正则表明分析师跟踪能够降低业绩与高管非自愿变更之间的负相关关系。

为验证假设H2，本文根据是否为国有控股企业进行分组。预期在国企中交乘项系数不显著，而在非国企中交乘项系数显著。

三、实证结果

（一）描述性统计

样本变量的描述性统计分析在表2 列示。就样本总体而言，有8.5%的公司发生了高管非自愿变更。从分析师跟踪数据来看，每个公司-年平均有超过7 个分析师进行过盈余预测，说明近年来分析师较为活跃。其余描述性统计数据与前人研究均差异不大。

表2 描述性统计

（二）相关系数分析

表3 中列示了本文主要变量间相关系数检验的结果。

表3 相关系数检验

从表3 可以看出，公司业绩（roa）和高管非自愿变更（turnover）之间呈现出显著的负相关关系，这表明业绩越差，高管被更换的可能性越大。此外，股票收益（sr）也与高管非自愿变更（turnover）之间呈现出显著的负相关关系。其他控制变量也与高管非自愿变更有着较强的相关关系，这也印证了本文控制变量选取的合理性。

（三）回归结果分析

1．公司业绩、分析师跟踪与高管非自愿变更

如前文所述，在考察业绩等因素对高管非自愿变更的影响时，本文对所有解释变量和控制变量做了滞后一期处理。

表4 报告了分析师跟踪对公司业绩与高管非自愿变更二者关系的影响。在表4 的（1）、（2）两列，本文分别考察了是否控制行业年度的回归结果，均发现公司业绩与高管非自愿离职呈显著负相关，表明在业绩不好时，高管更可能出现非自愿离职的情况。在表4 的（3）、（4）两列，加入分析师跟踪与业绩的交乘项后，交乘项系数显著为正，表明分析师跟踪降低了业绩与高管非自愿离职之间的负相关关系。即分析师发挥外部治理作用，是表现在降低公司业绩与高管非自愿离职之间的敏感性。因此我们认为分析师跟踪在公司治理中发挥的作用，是通过进行跟踪分析，释放更多的非财务信息，从而降低财务业绩与高管非自愿变更之间的敏感性。这验证了本文的假设H1。

表4 公司业绩、分析师跟踪与高管非自愿变更

2．产权性质对分析师治理作用的影响

表5 报告了在区分了国企和非国企之后，分析师跟踪所发挥的外部治理作用。在（1）、（2）两列的国企样本中，交乘项系数不显著。在（3）、（4）两列所示的非国企样本中，第三行的交乘项系数仍如前文所述显著为正，这表明在非国企中分析师跟踪能够较好地发挥外部治理作用。综上所述，数据结果表明由于在国企中分析师获取私有信息的难度会相应提高，从而弱化分析师的外部治理效果，因此分析师的外部治理作用在非国有控股企业中是显著的，但在国有企业中分析师跟踪所发挥的作用可能是有限的。这验证了我们的假设H2。

表5 产权性质对分析师治理作用的影响

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著

（四）稳健性检验

在本节中，对变量的衡量方式进行了替换，并重新进行了回归分析。根据Kaplan 等对美国公司CEO 变更的研究，在非自愿变更和自愿变更中发现的结果是相似的，这可能意味着本文所认定的“非自愿变更”可能并不准确，即我们并不应该对是否属于自愿变更进行区分。因此在这部分中不再对高管变更是自愿还是非自愿进行区分，将所有高管变更记为TO。此外，参考Chang（2009）的做法，本文对Roa 进行了行业调整，用Roa 减去其行业均值记为iRoa，并以此作为业绩指标。

在表6 的稳健性检验中，本文在（1）、（2）列中更换了被解释变量的衡量方式，在（3）、（4）列中更换了业绩的衡量方式，在（5）、（6）列中同时更换了两个指标的衡量方式，结果均显示为公司业绩与高管变更之间呈显著的负相关，在加入分析师跟踪与业绩的交乘项后，交乘项系数显著为正，即公司业绩高管变更之间的敏感性减弱。

表6 产权性质对分析师治理作用的影响

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著

（五）进一步研究

近年来已经有一些研究开始关注分析师报告的文本信息内容（伊志宏等，2019），考察分析师报告中的关注点对其治理作用的影响。受此启发，本文关注了分析师报告文本中含有非财务信息句子数量的多少，并以此作为分析师对非财务问题的关注度的考量，在此基础上考察分析师对非财务问题的关注度对公司业绩与高管非自愿变更之间关系的关系。

本文从CNRDS 数据库中获取了分析师报告的文本信息数据，并对每个公司在该年度所有的句子数量进行加总。定义Sentence 为语句数量，作为主要的解释变量，为了保持系数大小相对一致，我们将句子数量的单位定义为百句。在表7 中列示了回归结果，可以看出随着非财务信息的句子数量越多，即分析师释放的非财务信息的增加，能够显著降低业绩与高管非自愿变更的负相关关系。

表7 分析师报告中非财务信息的治理作用

注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著

四、结论

从高管离职的原因来看，本文的结论验证了公司业绩是高管变更的最主要原因之一。在我国目前的资本市场环境下，本文的研究发现分析师跟踪能够在公司治理中发挥作用，具体而言，本文通过检验分析师跟踪是如何影响高管离职与业绩之间敏感性的关系，得出了以下结论：分析师跟踪能够通过缓解信息不对称，在公司治理中发挥作用，具体表现为通过分析报告释放更多的非财务信息，从而降低业绩与高管离职之间的敏感性。在区分了产权性质后，我们发现相对于非国企而言，由于分析师在国有企业中获取信息存在较大的阻碍，因此分析师能够发挥的作用也相对有限。本文的研究丰富了分析师跟踪发挥外部治理作用的理论，印证了分析师跟踪的有用性，也为国内资本市场上分析师的发展提供了依据。