十倍股回顾：传统行业也出大牛股

方奕

伴随着国内过去十年经济发展与转型，特殊的历史时刻催生了产业结构变迁与行业发展，A股市场诞生了一批“十倍股”超级企业。受益供给侧出清趋势，传统行业龙头竞争优势突显，也出现了部分“十倍股”。

海螺水泥（600585.SH）于2002年2月上市，自上市以来，市值增长最多约40倍。2002年营业收入30亿元，净利润2.63亿元;2021年营业收入1680亿元，净利润332.7亿元。按复权价计算，上市收盘价格6.47元，截至2022年6月30日，收盘复权价163.37元，最高价263.03元。营业收入增长56倍，年化增长23.6%;净利润增长126.5倍，年化增长29.0%。

2008-2016年，基建和房地产需求的大幅增长是拉动水泥价格增长的主要原因，2018-2020年，则是在需求稳定或小幅增长的前提下，供给侧改革和企业协同增强等原因带来了实际供给收缩，推动水泥价格上行。

2016-2020年水泥行业复盘，验证水泥股投资本质是“边际”及“区域”逻辑占优。导致2016-2019年水泥明显跑赢大宗商品的一个重要原因来源于水泥独特的产品特征：产品具备“瞬时”属性：不可库存、不可回收、产能随时可以关停，价格由边际供需格局决定，货值低决定了水泥是“短腿”的区域产品，而水泥华东华南市场集中度高（例如浙江、安徽及湖北等地CR5产能集中度达到80%左右）的市场结构有利于价格的上涨。

纵观2016年至今，需求端呈现出较强的区域分化现象，华东华南领跑全国，印证区域好于全国的逻辑。2016-2019年，无论是从房地产投资完成额、房屋竣工开工面积、商品房销售面积，还是从水泥产量增速来看，华东华南都是水泥行业的最好区域，且持续好于全国水平。从水泥股价涨幅对比，也是以华东中南水泥股为代表的领涨，东北华北西北水泥企业涨幅落后。

2020年下半年至今供给格局弱化的负反馈开始。2020年四季度水泥出现“量价背离”并持续跑输于其他大宗商品，2021年5月淡季水泥价格验证水泥，“短腿”效应弱化后华东中南的价格压力;跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。

区域价差弱化了水泥“短腿”效应。“区域+边际”占优的一个大前提是水泥本身存在的“短腿”效应，因此区域价格优势不易发生外溢，需求好的地方会更好，区别于钢铁是全国总量逻辑。但“短腿”效应是一个相对的概念，“短腿”背后是运输的经济性，一个明显例子是东部地区2019-2020年经历的东北、越南水泥的输入加速。协同的难度亦伴随价格而提升。

初始价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的错峰比例需要更多的价格涨幅弥补，提价的难度也在不断增加。因此跨区流动带来外溢效应，总量逻辑或将削弱了边际逻辑。

本质还是产能利用率偏低。在所有高能耗行业中，水泥产能利用率偏低，因此10月底限产边际放缓，历史新高的水泥价格难以为继大幅下调。

海螺是上游控制了150亿吨石灰石资源，沿江最优质的港口码头物流资源，同时生产成本领先与行业的情况下，通过占据终端粉磨站和贸易平台控制了水泥的终端销售，海螺水泥的市场控制力大幅的增强。公司在保证国内核心市场的同时，利用水泥运输半径短的特征，通过并购及市场化洗牌等方式，进一步拓展新的区域。与此同时，公司效率优势远远领先，正完成“中国的海螺”向“世界的海螺”角色之转变，海螺水泥实际上是世界水泥工业的成长股。

海螺水泥核心市场为华东和中南地区，需求主体是民营主体，地产及地产拉动的小市政项目占大头，而基建亦为落地最通畅的区域（政府财力雄厚）。粤港澳大湾区、长三角一体化的建设叠加人口的持续流入，核心市场中长期需求无虞。而公司为区域的“优先级”品种，拥有对核心市场的强韧控制力。

东方雨虹（002271.SZ）于2008年9月10日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入7亿元，净利润0.53亿元;2021年营业收入319亿元，净利润42亿元。按复权价计算，上市收盘价格20元，截至2022年6月30日，收盘复权价1741元，最高价2156元。营业收入增长45倍，年化增长37%;净利润增长79倍，年化增长44%。

防水材料是值得投资的“好行业”：属于典型的轻资产化学建材，资产周转率平均在1.0左右，财务杠杆则处于各子行业较低水平（2015年平均负债率小于50%），其竞争优势不在生产端，主要是渠道控制力、品牌溢价，使得盈利能力分化显著;相较于其他传统行业，防水行业成长性优越且利润率高;相较于其他新材料行业（如碳材料、超导等），防水行业盈利模式清晰，而后者仍处于“烧钱”阶段，若大规模商业化经风险调整后的投资回报明显不高。

利润向龙头企业集中，龙头ROE几乎是中小企业的2倍：龙头雨虹等ROE基本超过20%，其他小型上市企业在10%左右。龙头企业净利率和周转率明显高于行业均值;品牌溢价、渠道控制力是分化形成的原因，生产端体现的是规模效应。

1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期。雨虹创始自董事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料;2004年起东方雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一;这10年的历程，东方雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。

2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很重要，渗透全国、速度制胜。在“渗透全国”的战略指引下，东方雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署;2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司;2010年，锦州及惠州生产基地开工建设;2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至2011年底，东方雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。

2012年起，依托渠道，结盟大地产商：考验生产和物流管理系统，基建之后，快速调整的执行力。“四万亿”之后的东方雨虹，战略重心回到渠道网络，而历经5-6年铺垫并已完成八大生产基地版图布局的渠道网络将步入发力之年，绑定大开发商，考验的是生产和物流管理系统（万科能做到独家，因为其它企业被淘汰）。

2014年起，逐渐步入地产后市场，品类扩张，提升品牌可见度，看齐国际巨头之路。基建和地产后，下一个大体量的市场是存量更新市场。国外这一市场孕育出了PPG、SHW等千亿市值明星公司。地产后市场属于可选消费品，重复使用频率高，消费者品牌意识大幅提升，竞争壁垒较传统工业品建材更高。东方雨虹成立“虹哥汇”，会员已逾60万，布局“后地产服务”这一消费属性的建材蓝海市场。

2015年底再次快速调整，2016年合伙人再出发。首期合伙人计划推出：2016年4月199名工程渠道代理商共同投资东方雨虹产业投资第一股份有限公司，东方雨虹出资1.385亿元，控股51.11%，其他199名股东出资1.325亿元，持股比例48.89%。“入伙”条款：每期最多有200名股东。每股1元，每份50万股，最多认购3份。投资标的物为东方雨虹各控股工厂。

消费建材板块在2019年地产重回加杠杆扩张期以来，迎来了分化最大的业绩期。这一轮的分化，是营收增速+利润率+信用减值端的全面分化。2021年四季度超预期减值的巨大差别拉开分化的序幕，而2022年一季度在需求环境和成本压力同时擠压中游的背景下，板块更是呈现出“正增长OR亏损二选一”的罕见现象。

万华化学（600309.SH）于2001年1月5日上市，自上市以来，市值增长最多约100倍。2008年营业收入5.7亿元，净利润1.2亿元;2021年营业收入1455亿元，净利润294亿元。按复权价计算，上市收盘价格50元，截至2022年6月30日，收盘复权价3848元，最高价5705元。营业收入增长255倍，年化增长32%;净利润增长245倍，年化增长31%。

万华化学从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆，MDI产能从不到50万吨提升至210万吨，产能达全球第一，公司极力发展多元化，形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过往，复盘万华化学如何成长为中国化工领域的领头羊。

2009-2010年，全球渡过金融危机，公司MDI在低谷期扩张。2010年是公司第三次创业的开篇之年，全球MDI渡过停滞期需求重新迎来增长，公司宁波二期建成投产，2010年净利润同比增长43.53%，但大盘又开始了下行迹象，公司当时估值略高，虽然业绩重新步入增长，但整体走势依然跟随大盘，估值也得以消化。

2011-2013年，打造全球最具竞争力的MDI基地，奠定龙头地位。2011年，公司股东万华实业收购了匈牙利BC公司，并委托万华化学进行管理，公司开始向全球化进发;烟台工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业，多个化工新材料产品研发取得重大进展，公司由万华聚氨酯向万华化学转变;2013年，收入首次突破200亿元，宁波二期技改完成，成为全球最具竞争力的MDI生产基地，计划建设珠海基地，是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。

2014-2015年，周期下行利润回调，推动多元化厚积薄发。在大宗化工品行业景气度低点，公司逆市扩充产能，烟台工业园逐步建成投产，珠海基地全面开工建设，公司实施了上市以来唯一一次定增，在周期低点通过低成本的扩充产能，为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。

2016-2017年，供给侧改革推进，化学品进入黄金上行期。在此期间，聚合MDI创下43750元/吨的历史新高，在某段时间内，聚合MDI价格超过了纯MDI，聚合MDI价差最高达到34982元/吨;2017年，公司计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，控股股东准备整体上市，未来空间进一步打开。

2018-2019年，白马价值凸显，受全球资金认可。在此期间，公司完成了整体上市，百万吨乙烯项目开工建设，收购康乃尔和瑞典国际化工，维护了MDI行业良好格局，并着手建设福建基地。在全球经济不确定之时，公司坚持产品多元化、高端化，加快全球化步伐，相对于全球化工龙头，公司还有很大成长空间，在行业景气度又进入底部之际，公司又在储备新的成长。

聚氨酯行业是一个高壁垒、稳格局的好赛道，万华化学掌握绝对的定价权。

聚氨酯行业是一个高壁垒、稳格局的好赛道，万华化学掌握绝对的定价权。全球MDI工业的发展已有50多年历史，但制造门槛很高，全球掌握其生产技术的只有科思创、巴斯夫、亨斯迈、万华化学等少数几家企业，行业集中度非常高。从产能来看，万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数几家公司占全球MDI产能的85%，其中万华化学的总产能将达到260万吨/年，约占比全球总产能的26.7%，稳居MDI全球第一大巨头，可以说，在上游MDI的供应上，万华化学掌握绝对的定价权。

MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。

需求稳定增长。MDI下游根据类别有所不同，全球聚合MDI下游主要为建筑及家电，全球纯MDI下游主要为TPU、弹性体及合成革。其中，中国MDI国内表观需求量+出口需求整体呈增长态势，自2017年的214万吨增长至2021年的294万吨，其中2020年受疫情影响有所下降，但整体仍呈增长态势，CAGR4达到8.3%。

万华化学的MDI扩产底气来自产业链配套和技术构筑的成本优势。以最近一次扩产为例，苯胺配套：万华化学外购苯生产苯胺，配套优势5310元/吨;公用工程：万华化学蒸汽成本比其他公司低55元，按1吨MDI消耗10吨蒸汽，则万华单吨成本优势为550元/吨;折旧：外企单吨投资额普遍在2万元或更高，万华化学单吨投资额在1.3万元左右，按15年折旧，则万华化学单吨折旧优势为467元/吨。

宁波MDI技改规划扩能60万吨，且本次MDI技改投资额仅为9.4亿元，技改项目完成后叠加福建基地40万吨产能，公司产能将达到360万吨，市占率进一步提升。