房地产信用萎缩亟需扭转

方斐

8月以来，多地“四限”政策密集放松。据报道，8月以来，昆山、太仓等地放松限购限贷，广东惠州取消部分区域限购后，将首套房首付比下调至20%。8月17日，福州市五城区首套房首付比由40%下调至30%，有一套住房、贷款未清的首付比由50%下降至40%。这意味着因城施策的尺度正在灵活化，后续密切关注強二线的需求放松政策出台进度与效果。

2022年以来，地产风险压制银行板块，随着地产纾困政策的逐步明朗，银行板块黎明即将到来。当前银行板块估值处于低位，具有极高的性价比。

多重政策出台，意味着房地产纾困政策态度逐渐明朗化。尤其政策性银行专项贷款、中债增信民营房企等，有非常强的政策信号意义。政策态度从保项目不保房企，转变为保优质房企;中央性的纾困政策正在推出，根据浙商证券的分析，后续不排除会有中央性的纾困基金出台。

8月5日，中国华融公告与阳光城的控股股东阳光龙净集团签署《纾困重组框架协议》。8月9日，根据报道，中国信达拟参与纾困佳源国际澳门项目。除了AMC拟出手纾困房企外，中债增信民营房企释放信号。据报道，8月19日，中国银行间市场交易商协会召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资，首批试点企业为龙湖、金地、碧桂园等8家房企。

同一天，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门日前出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

在货币政策方面，MLF利率“意外”下调10BP凸显“稳信用”诉求。此前，在央行缩量续作6000亿元到期MLF的同时，“意外”下调了MLF与OMO政策利率10BP，这是在资金利率低位、债市杠杆高位情形下的方向性选择，具有较强的信号意义，预示着资金市场利率一定时期内都将低位运行，极大的刺激了长端利率下行。MLF利率下调是货币政策“以我为主”的安排，通过向市场释放确定性信号，凸显政策希望尽快扭转信用体系萎缩的现状，推动信贷恢复较好增长。另一方面，也间接表达了暂时较少关注杠杆交易、资金空转、通胀压力、美联储加息等内外部约束因素。

在MLF利率下调后，8月LPR也出现非对称下调，且5年期LPR超预期下调15BP。根据8月18日国常会的安排，要求“完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率的指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本。”在国常会层面提出“降低个人消费信贷成本”尚属首次。

光大证券分析认为，根据LPR报价原理，LPR建立了MLF的直接联系但并非线性。LPR 由“市场利率+央行引导”形成，本次MLF利率调降是政策利率改变，引导了长端市场利率下行，但对短端资金市场利率影响不大，对核心一般性存款利率几无影响。当前个人消费信贷共有55.5万亿元，其中按揭贷款38.8万亿元，占比七成。降低个人消费信贷成本应主要是指降低按揭贷款成本，在“央行引导”下，5年期LPR利率将体现支持性意义。

房地产融资“一揽子”支持性政策将渐次落地。7月按揭贷款“断贷风波”以来，各地积极落实地方主体责任，但“保交楼”存在资金硬缺口也是不争的事实。为稳妥实施“保交楼、稳民生”，同时扭转居民购房信心不足、一手房销售下滑的情形，必然需要增量流动性（资金）进行注入。

截至目前，公开报道的各类房地产融资支持政策，包括交易商协会推动部分民企中债增信全额担保债券发行，银保监会指导银行参与解决房企合理资金缺口，以及多部委推动通过政策性银行专项借款方式支持“保交楼”等政策。对于下一阶段房地产融资形势，预判可能存在“一揽子”支持性举措，主要是基于以下三个考量因素：第一，为完成“保交楼”任务，现阶段已有的各类政策对于填补资金缺口恐不足，政策强度需要再加码;第二，在销售恢复作为慢变量的情况下，需要妥善解决可能存在的一边“保交楼”、一边企业债务“暴雷”共存，导致化解风险难度增加的问题;第三，销售端恢复是解决房地产问题的治本之策，因此不存在销售“保价”还是“保量”的选择，“三稳”同时需要资产价格稳定和市场销售稳定，故需求侧刺激性举措具有持续性。

近期银行股表现相对较弱，“稳增长”板块整体承压，房地产风险主导了银行股走势。从二季度的财报看，主流银行经营稳定，但也可观测到NIM继续收窄，营收端持续承压。随着8月LPR利率的下调，下半年乃至2023年一季度银行业营收放缓问题都将有所表现，这就决定了银行强化负债管理的必要性进一步增强。虽然NIM承压，但更具主导力量的因素在于，房地产融资修复有助于缓释风险，将带动银行股股价表现，尤其是对于前期因房地产问题出现明显下跌的银行而言更是如此。

继8月15日央行降息10BP后，本次国常会进一步明确将“针对性加大财政货币政策支持实体经济力度”，政策落脚点聚焦于盘活地方专项债限额以及发挥LPR指导作用。据悉，此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。

有关部门强调，“保交楼、稳民生”工作应压实企业自救主体责任，落实地方政府属地责任，在做好“保交楼、稳民生”工作的同时，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员的责任。

从“稳地产、促消费”的角度来看，引导5年期LPR实现更大幅度下调较为合理。近期，国常会提出，要推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本，其中，个人消费信贷成本一定程度上即为按揭贷款利率。此次5年期LPR报价下调，也符合国常会“稳地产、促消费”的政策导向。

目前，房地产融资形势依然严峻，二季度涉房类贷款（开发贷+按揭）新增额为-1100 亿元，同比少增8600亿元。7月以来，受停贷风波的影响，居民观望情绪较为浓厚，购房意愿不强，房地产市场融资有进一步走弱之势，估计4月、5月、7月按揭贷款均呈现负增长，8月以来情况依然没有改善，这无疑加大了房企现金回笼压力。在此情况下，恢复房地产需求需要一揽子政策的支持，通过供需两端举措，缓解房地产悲观预期和下行压力。

近期，保交房举措持续发力。一方面，监管部门已推出“保交房”纾困基金机制，通过资本金+杠杆配债模式，有望撬动万亿元资金体量，带动涉房类贷款投放恢复和上下游相关产业链回暖。另一方面，有关部门日前出台措施，提出通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。但这些机制更多体现为“托底”性质，即通过政府和准政府部门直接注资，撬动配套融资，缩短政策时滞，核心目标在于切断风险从B端向 C端的传染，避免出现系统性风险，无法恢复房地产市场融资的长效机制。

事实上，要实现这一目标，需要形成“市场信心恢复→提升按揭贷款需求→房地产销售回暖→保交房、化解风险”的正常传导渠道，其中，恢复按揭贷款投放对于促进房地产销售回款，更好的实现按期保交房，为房企化解存量风险、遏制新增风险提供持续且稳定的“金融资源”具有重要意义。

然而，上述长效机制形成的相关条件仍不具备，表现为以下三个方面：第一，居民对房地产市场信心不足，缩表迹象明显，按揭早偿率提升;第二，疫情出现以来，中小企业、个体工商户和普通居民资产负债表均受到不同程度“损伤”，对未来收入预期偏悲观;第三，2017年“317”新政之后，中国房地产市场调控力度明显从严，在2017-2022 年一季度期间购房的居民，实际上承担了历史最高的按揭利率，普遍在5%-5.5%，这对于刚需是一个较大的“误伤”。数据显示，中国DTI指数逐年上行，截至2021年已上行至 3%，显示出居民债务负担不断加重，过度透支了未来的消费能力。

因此，居民资产负债表的“受损”，不仅冲击了未来收入增长，而且对当前消费需求释放、按揭需求回暖形成较大制约，仅从“稳地产、促消费”的角度来看，引导年期LPR 实现更大幅度下调依然合理，既旨在降低新发放按揭利率，刺激居民购房需求回暖，也能够普惠存量按揭客户，降低居民债务负担。