眼科赛道长期价值仍在

薛宇

近期，眼科上市公司陆续发布半年报，虽然因二季度疫情相关公司业绩放缓，但由于眼科需求较刚性，前期滞后的需求能够在后续复苏的过程中得到回补，叠加三季度为眼科传统旺季，2022年三季度业绩有望得到改善。

从长期来看，眼科产业景气度高、天花板高，主要以自费为主，政策相对免疫，仍然具备长期投资价值。

对于眼科上市公司而言，疫情成为“扰动”其业绩的重要因素。2020年是疫情影响较为严重的时期，但眼科上市公司大多保持了较好的业绩增速，这与疫情后的需求回补密切相关。

爱尔眼科是全球最大眼科医疗集团，其2009-2021年营收年复合增长率为30.66%，净利润年复合增长率为30.87%。尽管受到疫情影响，爱尔眼科2020年营收增速仍有19.24%，净利润增速达25.01%;2021年營收增速为25.93%，净利润增速为34.78%，超过历史平均增速;2022年一季度，国内疫情呈点状爆发，公司仍保持了18.72%的营收增速和26.15%的净利润增速。

兴齐眼药专注于眼科药物领域，近年投资设立眼科医院开始涉足眼科医疗服务领域，相应地公司业绩开始大幅增长。2020年，兴齐眼药营收同比增长26.96%至6.89亿元，2021年营收同比增长49.26%至10.28亿元，2022年一季度营收同比增长45.73%至3.02亿元;各期净利润同比增幅分别达到145.11%、121.31%、123.36%。兴齐眼药营收和净利润均保持了较好的增长，其主要原因之一为医疗服务业务的快速增长，2019年该业务收入仅2368万元，2020年及2021年分别增至1.38亿元、3.17亿元，同比增速达481.06%、130.71%。

爱博医疗主营产品为人工晶状体和角膜塑形镜两类，2019-2021年，公司营收从1.95亿元增至4.33亿元，年化增速48.95%;净利润由6669万元增至1.71亿元，年化增速60.29%。2022年上半年，爱博医疗营收同比增长32.33%至2.73亿元，净利润同比增长34.68%至1.23亿元，增速均有所放缓，主要是二季度受到疫情影响：2022年一季度，公司营收增长55.54%，净利润增长63%;二季度营收增长16.25%，净利润增长16.29%。

欧普康视主营产品为角膜塑形镜，2022年一季度营收增长29.35%，扣非净利润增长28.66%;二季度营收增长10.63%，扣非净利润降低2.8%。因受到疫情影响，公司业绩增速低于以往：2019-2021年，公司营收年化增速41.49%，扣非净利润年化增速35.12%。

二季度后，局部疫情对线下诊疗的影响逐渐得到缓解，多地医疗机构恢复正常门诊。国金证券认为，前期受到一定程度压制的医疗服务终端的消费医疗需求有望逐步释放。类似情况发生于2020年。2020年年初疫情后，当年三季度消费医疗存在报复性反弹的现象，例如爱尔眼科2020年一季度营收同比下降26.86%，二季度同比仅增长0.72%，三季度和四季度同比增长47.55%、48.21%，远高于2019年三季度的27.24%、四季度的19.84%。

另外，暑期是儿童青少年视力检查及就诊手术的高峰期，因此三季度为眼科传统旺季，暑期学生患者需求增量有望集中释放。从历年业绩来看，爱尔眼科和欧普康视三季度收入在全年占比最高，例如2019年，爱尔眼科三季度收入占比为29.86%，一、二、四季度收入占比为22.47%、25.07%、22.6%;欧普康视三季度收入占比为34.4%，一、二、四季度收入占比为18.71%、21.86%、25.03%。因此，因疫情导致部分延后的眼科医疗服务需求和暑期学生患者需求增量有望集中释放。

国盛证券认为，眼科虽然是可选消费，但是需求相对刚性，即使是短期受到疫情影响也只是需求滞后，能够在后续复苏的过程中需求回补。

与其他医疗领域不同，眼科领域70%依赖手术完成，其中屈光手术、视光服务、白内障人工晶体（高端功能性晶体）、干眼症治疗等均具有较强的消费属性，不在医保报销范围内，属于基础医疗外的消费升级需求。万和证券表示，自费医疗对于医保谈判、带量采购等相关政策具有一定的免疫性，医保控费政策影响小。

近年来，集采政策下业绩大跌的上市公司不在少数，爱尔眼科之所以保持比较稳定且可观的增长，除市场需求广泛外，对医保控费政策免疫是另一主要原因。相应地，眼科医疗器械上市公司业绩同样保持了较为迅速的增长。

2019-2021年，欧普康视营收从6.47亿元增至12.95亿元，年化增速41.49%;净利润由2.67亿元增至4.88亿元，年化增速35.12%。

2020-2021年，爱博医疗角膜塑形镜收入分别为4126万元、1.07亿元，同比增长479.59%、159.54%;2022年上半年同比增长71.7%。

人工晶体作为高值医疗耗材被纳入集采范畴，但从业绩上看，相关公司人工晶体销售并未受到较大的不利影响，个别公司甚至借集采机遇业绩实现了高速增长。

集采给予中高端产品相对更高的价格。虽然经过多轮集采，爱博医疗中高端晶体的最低中选价与出厂单价之间仍有一定距离，但集采并未伤及公司产品出厂价。例如，中端A1-UV型、A2-UV型、ALD型人工晶体的平均出厂单价均为383.02元，中选最低价分别为1345元、980元、1050元;中高端AQBHL型人工晶体平均出厂单价为793.87元，中选最低价为1778元;高端人工晶体平均出厂单价1637元，中选最低价3016元。

2019-2021年，爱博医疗人工晶体收入分别为1.79亿元、2.23亿元、3.05亿元，同比增长49.17%、24.58%、36.77%。2022年上半年，爱博医疗人工晶体收入1.77亿元，同比增长15.1%，主要是二季度受疫情影响。

中国眼科市场具有高成长、高天花板特征。中国是全球眼病患者最多的国家，目前中国近视患者人数已超6亿，近视率高达48.5%，青少年近视率过半。此外，2015-2019年，中国白内障患者从1.1亿人增加至1.3亿人。然而，中国屈光手术市场渗透率较低，2021年，中国每千人近视手术量仅为0.7人，仅为美国的四分之一，远低于韩国、加拿大、欧洲等国;另外，角膜塑形镜渗透率也仅有1.38%。眼科领域整体仍有很大提升空间。根据弗若斯特沙利文预计，中国整体眼科医疗服务市场规模将于2024年达2231亿元，2020-2024年CAGR为11.05%。

爱尔眼科体内外有近700多家眼科医疗机构在运营，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚。从布局上看，公司不断向地级市县级市拓展渠道，充分挖掘基层的庞大消费市场。由于近视屈光与视光业务需求旺盛，消费升级驱动下市场量价齐升，公司屈光和视光业务快速增长，消费眼科业务占比持续提升，公司仍有较高的成长天花板。

角膜塑形镜具有较高的政策壁垒，国家对角膜塑形镜的把控较严格。目前，国内获批生产角膜塑形镜的厂家仅有10家，其中进口厂家有7家，国产厂家仅有3家。在过去的十年中仅获批爱博诺德一家。

欧普康视是首家获批角膜塑形镜的大陆厂家，其产品技术较为成熟，近几年欧普康视开启了多元的销售模式，通过自主新建和投资合作两种模式推进销售渠道建设。

与行业内其他产品相比，无论技术还是价格，爱博医疗的角膜塑形镜和人工晶体都有优势。2014年，公司成为国内首家推出疏水性丙烯酸酯制造的可折叠人工晶状体，技术领先于国内其他厂商，同时还布局了更高端的环曲面（Toric）人工晶状体，作用于散光矫正，是唯一的国产散光矫正型人工晶状体，价格约是同类进口产品的70%。

据灼识咨询，眼科药物市场规模有望在2025年达到486亿元。市场规模扩大得益于重磅眼药的上市。一方面，低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可，便利性优于OK镜，目前渗透率不足1%;另外，环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，市场具备增长潜力。

兴齐眼药于2019年1月拿到0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，投入使用最早。爱尔眼科、何氏眼科等医疗机构制剂获批时间落后兴齐眼药1.5年以上，且爱尔眼科的环孢素滴眼液（Ⅱ）（兹润®）是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂，2020年6月上市，2021年12月进入医保药品目录。据东吴证券，兴齐眼药临床试验进度国内领先，预计首家获批上市，将获得短暂市场独占期，预计2025年阿托品銷售额为16.5亿元;另外，公司兹润®可享受独家红利，预计2025年环孢素销售额为10亿元。