券商的牌照不香了？

何治民

近期，一则女友晒中金男友月薪8万但仍不及公司平均水平的消息出圈了。券商的高薪又一次刺痛了大众的敏感神经，也让券商的赚钱效应展露无遗。

券商作为资本市场的中介，高薪一直是其鲜明的标签，券商也因此成为中介中的贵族，让不少年轻人心驰神往。与此同时，近年来，随着券商行业的“马太效应”加强，中小券商的发展越发艰难，如何在行业马太效应的夹缝中求生存，成为它们必须直面的问题。

可以看到，一方面，部分中小券商的股权频频被转让，但并没有出现大规模的行业并购；另一方面，部分中小券商纷纷开启IPO，通过上市这种股权融资方式来寻求出路。

毫无疑问，这两种出路看似完全相反的操作，都指向对中小券商股权的处置，背后蕴含着市场对中小券商牌照价值的重估诉求。

券商的牌照不香了？

股权被抛售

券商牌照一直以来是稀缺的金融牌照资源。在曾经很长一段时间里，大多数金控集团都会不顾一切拿下它。常见的方式是，曲线持有中小券商5%以上的股权，成为券商的主要股东。

券商的牌照有两类，即综合全类牌照和单项业务券商牌照。监管对综合类券商牌照的管控一直很严，相比之下，单项业务券商牌照的监管更有弹性。如，2014年中国证监会向媒体释放要放松单项业务券商牌照的信号，据当时的财新报道，“将于年内向社会开放一批单项/专业证券公司业务牌照，涵盖并购财务顾问、资产管理、自营和投资顾问等”。据不完全统计，2012-2015年，有近10家民营金控集团抓住了这个监管放松的窗口期，获得了券商牌照，搭建起完备的金控体系，享受金融综合经营的红利。

但谁都没想到，5年后，随着资管新规落地、监管提升对券商股权管理的要求，曾经香饽饽的券商牌照会成为烫手山芋，股权频频遭抛售。事实上，从2020年开始，不断有民营金控抛售手中的券商股权。

以天风证券为例，今年7月25日，天风证券公告，湖北国资宏泰集团董事会一致同意收购人福医药持有的天风证券7.85%股权。这意味着，持股多年的“当代系”将基本退出，天风证券持股5%以上的主要股东，全部变为地方国资背景股东。

不仅如此，据南风窗记者不完全统计，仅2022年，已有新时代证券、华融证券、网信证券、国盛证券等多家券商控股权易主。

在这场中小券商股权抛售潮中，有两个值得关注的信息：一是中小券商股权的转让并不容易，不乏流拍甚至多次拍卖才成功的情况；一是从转让结果来看，这些股权大多是地方国企或金控接盘，并没有出现大规模的同业并购。

中小券商为何纷纷拥抱地方国企，而没有出现同行业中“大鱼吃小鱼”的情况？原因有两个：

据南风窗记者不完全统计，仅2022年，已有新时代证券、华融证券、网信证券、国盛证券等多家券商控股权易主。

一是，地方金控和中小券商是各取所需的发展搭档。俗话说，间接融资靠银行，直接融资靠投行。近年来，地方政府整合地方金融资源，纷纷成立地方金控集团，意图打造一个拥有金融全牌照的机构，而券商牌照能让地方的直接融资更高效，中小券商自然也成了这些地方金控的目标。而对中小券商而言，可以利用地方金控的业务资源，扎根区域市场，与头部券商实现差异化竞争。

二是，券商业务同质化严重，同业并购并不会带来1+1 > 2的放大效应，甚至在自营、资管等一些对人才依赖度较高的业务中，同业并购可能带来人才挤出效应。中泰证券首席经济学家李迅雷曾发文称，从历史上券商的合并案例看，合并后的券商在投行业务方面，承销规模和家数上似乎没有特别优势。

事实上，中小券商股权的这波抛售潮是有迹可循的。2015年的股灾，让市场和监管机构都看到了高杠杆背后的风险，其中，各类金控集团特别是民营金控集团，利用多种金融牌照之间的监管差异套利，甚至许多非金融主体也牵涉其中，潜在風险巨大。

2017年开始，一场围绕金融去杠杆的金融风险整治开启，而限制金融牌照堪称最有效的监管手段。过去几年，从“统筹监管系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施”写入“十三五”规划纲要，到后来设立国务院金融稳定发展委员会，其实都暗示了过去野蛮生长的民营金控集团将会是整治的重点对象。这些民营金控公司，原来大部分都是非金融企业，它们获得金融牌照的目的路人皆知—为追逐更大的利益提供便利。

当风险大于收益，抛售手中的券商股权离场，就会是这些民营金控当下的明智选择。

转向上市募资

券商行业是资本和人才密集行业，其资本规模决定了服务的广度。和头部券商相比，中小券商的资本短板明显。于是，部分券商通过股权进行直接融资，补充资本金，试图寻找新的可能。

自6月以来，国内券商迎来了上市潮。据不完全统计，今年以来至少有10家券商机构在谋划上市，是过去两年上市券商总数的两倍。7月初，华宝证券、开源证券均披露IPO招股书，预计分别发行不超过13.33亿股、11.53亿股，拟分别在上交所、深交所上市。对于募资用途，两家券商均表示将全部用于增加公司资本金，补充公司营运资金，支持公司业务发展。

华宝证券、开源证券是这些中小券商的缩影，它们扎堆上市无疑凸显了其扩充资本金的需求。扩充资本金对中小券商到底意味着什么？

这要从中小券商当下的困局说起。当前，在券商行业，头部券商强者恒强，市场集中度不断提升，多数中小券商不得不在头部券商的夹缝中生存。无论是从业务能力、抗风险能力、未来潜力看，头部券商都远远优于中小券商。

随着中国资本市场30多年的发展，现在券商业务类型也变得丰富起来，不仅有传统的经纪业务、投行业务，还有新兴的资管业务和自营业务。相比经纪业务和自营业务依赖市场，投行业务依赖券商的资产规模。

在A股注册制改革后，各大券商在投行业务的竞争已经进入白热化阶段。当前IPO项目数量增加，投行业务收入也随之水涨船高，投行业务也成了券商争相抢夺的蛋糕，背后考量着券商的资本实力、渠道资源、品牌竞争力等综合实力。

受到科创板和跟投机制的影响，投行业务对券商资本规模的要求更高，也驱使着券商逐渐资本化。在这种情况下，中小券商选择上市，意味着它们可以通过IPO、定增、配股等方式进行融资，提高资金实力，进一步加大投入，增强业务实力，可为后续差异化、特色化发展做准备。当然，上市也会提升中小券商的品牌知名度，或将吸引更多优秀人才加入，提高人才竞争力。

所以，从某种意义上来说，这些中小券商谋求上市募资，主动破局补短板，增强自身实力，为未来业务转型和竞争打基础。

不过，值得注意的是，IPO、再融资等这些是券商外部的“补血”方式，从长远来看，券商仍需要在业务、投研、营销、产品设计等多环节努力，才能发挥业务优势，获得自我“造血”能力。

只有当外部融资和内部造血形成良性共振，才能为中小券商的业务转型、人才队伍建设等，提供源源不断的支持。

牌照价值重估

马太效应下，头部券商越来越强大，中小券商的发展空间受限，而券商牌照，作为一种准入门槛，最大的价值体现为对未来商业价值预期的变现。

在这种情况下，券商的牌照价值也出现了分化，头部券商的牌照价值显然在马太效应下进一步放大，而中小券商牌照的价值就很难说了，更多地取决于中小券商主要股东的性质。

具体可以分两种情况：一是，当中小券商的主要股东只是单纯的财务投资，当前中小券商市场占有率在下降，未来成长发展的空间不足，券商牌照的价值就会大打折扣，此类股东就会果断抛售中小券商股权。

当前地方金控和国企纷纷受让中小券商的股权，成为它们的主要股东，便是为了构建全金融牌照的地方金融集团，丰富地方融资体系，提高直接融资的效率。

二是，当中小券商的控股股东拥有较强的运营和管理能力，可以利用中小券商牌照发展综合金融业务，完善其业务生态，或者耕耘区域性市场，实现差异化发展，此时，中小券商牌照的价值就发挥出来了。

可以看到，当前地方金控和国企纷纷受让中小券商的股权，成为它们的主要股东，便是为了构建全金融牌照的地方金融集团，丰富地方融资体系，提高直接融资的效率。

如今，不少券商已完成更名，甚至有中小券商将总部迁往地方金控或国企所在的城市，如联储证券迁往青岛，开始聚焦区域市场，借助主要股东在当地的项目资源，在本土企业的投行业务或财富管理业务上发力。

在A股开启注册制的背景下，由于IPO项目增加，投行业务迎来新一轮红利期。数据显示，沪深资本市场2021年IPO募资规模达到6471亿元，创下同期历史新高，较上年同期的发行高点再次增长36.9%。不过，位于头部的“三中一华”（中信证券、中金公司、中信建投和华泰证券）4家券商，所持该业务的市场份额就超过四成。这种情况下，如果仅靠自己的业务能力，中小券商没法和头部大型券商竞争。

未来随着A股全面推行注册制，投行业务的重要性将再度提升，而投行业务的实力，或将成为衡量券商牌照价值的重要因素。可以想象，围绕投行业务，券商之间必然有一场激烈的竞争。

但注冊制之下，新股发行主要实行询价定价的方式，对券商的定价能力提出了更高要求。未来券商的投行业务，离不开强大的投研团队、丰富的机构投资者和项目资源。所以，前述中小券商对股权的两种处置，可以分别从项目资源和资金上助力，从而增加中小券商牌照的附加值。

当前，中小券商转型迫在眉睫。而中小券商如果深耕区域市场，往差异化、专业化、特色化的精品投行方向发展，或将构建独特的核心竞争力，发挥券商牌照更大的价值和潜能。