外部融资与企业绿色技术创新——基于政府补贴的信号传递效应

孙咏梅，于宏亮，孙 雷

(1.山东财经大学 党委办公室、校长办公室，山东 济南 250014；2.济南大学 自动化与电气工程学院，山东 济南 250024；3.济南大学 安全管理处, 山东 济南 250024)

一、引 言

绿色创新对企业环境绩效和竞争优势的双重贡献，使之成为发展经济体解决环境保护和经济发展之间矛盾的关键。Brown和Petersen指出融资活动是平滑企业技术创新、保障创新持续性的关键因素。从西方发达国家的创新实践中不难看出，高水平创新绩效需要资本市场的有力支撑，科技创新与金融体系的有机融合是不断提升国家创新能力的重要前提。但从学术研究层面来看，外部融资与企业创新的关系尚未统一，甚至出现了悖论性的理论解释。根据优序融资理论(Pecking Order Theory)，股权融资的风险偏好性和持续性有利于企业开展创新活动，而债权融资的固定收益索取权使其具备风险厌恶特征，因此债权融资并非企业创新融资的首选。然而，基于债务异质理论(Debt Heterogeneity Theory)的文献认为，股权投资者因过度注重短期盈利而不利于企业开展长期的技术创新活动。但以商业银行为代表的债权人因开始注重与企业的长期合作而具备“关系型”特征，能够通过支持企业创新来实现银企共赢。可见，融资活动对企业技术创新的影响尚不明晰，且现有研究鲜有考察融资决策与企业绿色技术创新的关系。

本文认为，投资者与企业之间的信息不对称问题是影响外部融资与企业创新之间关系的关键因素。根据信号传递模型(Signaling Model)和参照点理论(Reference Point Theory)，“参照变量”是缓解交易过程中的信息不对称问题的重要因素。地方政府具有较强公信力和信息集聚能力，并且在发展中国家的企业与资本市场间充当信息媒介的角色，能够成为投资者投资企业绿色创新并参与创新治理的重要“参照变量”。当企业获得较多的政府补贴时，往往被贴上了“政府认证”的标签，进而能够向资本市场释放更多的有利信息。地方政府是否能够发挥积极的信号传递作用，从而影响外部融资与企业绿色创新的关系？

为解答以上问题，本文以中国制造业上市公司为经验数据，重点分析机构投资者持股与银行债权融资对绿色创新的影响，以及政府补贴对融资与绿色创新关系的调节作用。本文的研究贡献体现在：第一，将创新融资的研究视角聚焦于绿色技术创新，有利于破解股权融资和债权融资在创新包容和创新厌恶双重效应间形成的研究悖论。本文以绿色创新为切入点，在分析企业绿色技术创新的独特性以及外部融资的价值诉求的基础上，重点探讨了机构投资者持股和银行债权融资对绿色技术创新的影响，以期回应优序融资理论与债务异质理论相悖的理论逻辑。第二，基于合法性角度，从微观层面探讨并揭示机构投资者和商业银行作为资金持有者对政府补贴信号传递效应的差异化响应效果，有利于拓展组织合法性理论在创新融资领域的应用范畴。第三，对比分析政府补贴在国有和民营企业中差异化的信号传递效应，有利于全面理解政府补贴对外部融资与绿色创新关系的影响机制，为中国制造业的创新融资及绿色发展提供科学的实践指导。

二、理论分析与研究假设

(一)机构投资者持股、银行债权融资与绿色创新

绿色创新是以降低环境外部性、提高能耗效率和环境绩效为主要目标的技术创新活动，包括产品生产环节中的工艺改造、技术升级等工艺创新活动，以及研发环节中的产品设计与开发等产品创新活动。与其他创新形式不同，绿色创新的典型特征表现在：首先，绿色创新不仅可以提高能耗效率，产生环境绩效，并对企业竞争优势和长期财务绩效有积极影响，因而表现出双重价值性。其次，除技术溢出导致的外部性以外，绿色创新能够将环境治理成本内化为研发成本，通过提升环境绩效来塑造竞争优势，因此具有双重外部性特征。最后，企业不仅需在产品研发环节增加创新投入以融合产品绿色特征和功能特征，还要在绿色工艺研发和技术升级等方面提高创新投入以促进能耗效率，降低污染排放，因此创新投入表现出了多层次性。

引入机构投资者是企业重要的外部融资方式。但在发展中国家，机构投资者的投资偏好将导致机构投资者持股对绿色创新产生负面作用。由于发展中国家的资本市场的有效性受到限制，机构投资者往往表现出明显的短期投资倾向或者投机行为。而绿色创新对环境绩效的贡献降低了经济收益效率，并且绿色创新对竞争优势的积极影响也需要较长的时间周期进行沉淀。因此，绿色创新的价值特征无法满足机构投资者的收益预期。战略合谋假说认为，机构投资者与公司内部人进行战略合谋比参与公司治理能够获取更高的回报。战略合谋能诱发管理层短视效应和机会主义，并放弃回报周期更长的绿色创新项目。在中国，相对低效的资本市场使得机构投资者更加关注股价的短期波动而非通过公司治理获取长期收益。并且，国有股“一股独大”的股权结构和机构投资者分散风险的投资原则降低了其参与公司治理的动机和能力。尤其当机构投资者目标函数与其他股东不一致时，其更倾向于通过非公开协商的方式与公司达成一致性决策以获取短期收益，导致其无法通过监督和治理机制来促进绿色创新进而获取长期财务回报。

根据债务异质理论，银行作为关系型债权人能够基于与企业间的长期合作关系，通过债务展期、债务重组等方式促进企业技术创新，最终实现银企共赢。绿色创新对环境绩效和竞争优势的双重贡献，能够降低环境和政府规制压力，同时保障了企业的可持续成长和银行的固定收益索取权。所以，绿色创新构成了企业管理层与银行债权人激励相容的必要条件。此外，银行债权的相机治理作用和现金流约束机制有利于缓解公司委托代理问题，提高管理层的资源配置效率和创新绩效。中国情境下，为实现制造业绿色发展，缓解企业绿色创新面临的融资约束，国家相关部委先后颁布实施了《绿色信贷指引》(银监发〔2012〕4号)、《关于构建绿色金融体系的指导意见》(银发〔2016〕228号)等系列制度文件，为银行债权人实现对绿色经济、低碳经济、循环经济的有效支持提供了良好的政策指导和制度环境。基于以上分析，本文提出假设：

假设1：机构投资者持股与银行债权融资对企业绿色创新的影响具有差异性。

假设1a：机构投资者持股与企业绿色创新绩效具有显著的负向变动关系。

假设1b：银行债权融资与企业绿色创新绩效具有显著的正向变动关系。

(二)政府补贴的信号传递效应

为降低知识溢出，提高技术创新的壁垒效应和创新收益的排他性，企业往往对技术创新项目的信息披露程度较低。这造成了企业与资本市场之间存在严重的信息不对称，造成技术创新项目的融资约束。然而，地方政府能够在企业与资本市场之间充当信息媒介的角色。基于合法性理论，高洪利等发现政府补贴的认证效应有利于企业获取外部融资，提高企业创新活动的合法性。地方政府能够通过政府补贴的形式向资本市场释放更多关于企业绿色创新的相关信号。在发展中国家，为实现经济与生态环境的可持续发展，地方政府多采用补贴的形式来促进企业绿色创新。为提高公共资源配置的有效性，地方政府需要凭借信息优势对绿色创新项目进行评价和识别。并且，政府的社会地位和公信力使之能吸收具有技术背景和市场认知度较高的权威专家进入评价团队，保障了对绿色创新项目评估结论的权威性和可参照性。从企业的角度分析，政府与企业之间具有非竞争关系，为获取政府的创新补贴，企业会把技术创新相关信息向政府进行定向地信息披露，以配合政府的创新评估。

政府对企业绿色创新项目的评估和认证降低了机构投资者和商业银行对绿色创新的信息搜寻和评估成本，政府的公信力和权威性使得资本市场更加认同政府的评估结果。在机构投资者方面，围绕政府补贴，政府对绿色创新的评价释放了价值投资的积极信号，能够为机构投资者发挥认证作用和融资担保作用。机构投资者对获得政府补贴的绿色创新项目进行注资，使其能以最少的交易成本获得高水平的创新收益。与机构投资者不同，商业银行能够凭借自身拥有的信息优势和人才优势对企业绿色创新项目进行筛选和审核，且出于对区域金融安全性的考虑，银行的筛选和评价制度更加独立和严格，这降低了银行对地方政府信号传递作用的依赖性。还需要注意到，在转型经济体中，商业银行往往是国有企业，与地方政府本身具有较强的政治关联，进一步削弱了对政府补贴信号传递作用的依赖性。基于以上分析，本文提出假设：

假设2：政府补贴能够对机构投资者持股、银行债权融资与绿色创新的关系产生差异化的调节作用。

假设2a：机构投资者对政府补贴的信号传递具有积极的响应效果，使得政府补贴越高，机构投资者持股与绿色创新的消极关系越弱。

假设2b：商业银行对政府补贴的信号传递缺乏响应，导致政府补贴对银行债权融资与绿色创新绩效关系的影响不显著。

(三)产权性质对信号传递效应的影响

政府在资本市场与企业创新项目间的信号传递效应将因企业产权属性的不同而产生异质性。国有企业的产权性质本身能够向资本市场传递一种信用水平和风险控制能力较强的积极信号。这在一定程度上对政府的信息媒介作用产生了替代性。并且，资本市场会将国有企业拥有较多的政府补贴部分归因于国有企业与政府天然的政治关联，掩盖了政府对企业绿色创新项目的认证作用和信号传递效应。而对于政治关联程度相对较低的民营企业，需要满足较高的筛选标准方可获得地方政府的财政支持。因此地方政府对民营企业的筛选和认证效应更强，在资本市场与民营企业间传递的信息质量更高。

对于获得政府补贴的民营企业，机构投资者更加认同其绿色创新的价值创造能力，更期望通过公司治理机制来支持企业绿色创新，以获得相对稳健的投资收益。而转型经济体中的商业银行的重要运营目标是维系地区金融安全，因而相较于国有企业，银行对风险抵御能力较低的民营企业持有相对保守和谨慎的投资态度。但当民营企业获得大量政府补贴后，政府补贴的认证效应不仅可以为银行提供有效的隐性担保，提升银行的融资信心，并且可以降低银行对绿色创新项目的筛选和监督成本，进一步强化了银行对企业绿色创新的支持动机。基于以上分析，本文提出假设：

假设3：政府补贴对外部融资与企业绿色创新关系的调节作用会因产权性质的不同而产生差异。

假设3a：民营企业中，政府补贴对机构投资者持股与绿色创新绩效关系中的负向调节效应显著高于国有企业。

假设3b：民营企业中，政府补贴对债权融资与绿色创新绩效关系中的正向调节效应显著高于国有企业。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

(二)变量测量

1.

已有文献多利用单位新产品的能耗水平或采用包含污染排放等非期望产出的数据包络模型测量绿色创新。尽管，两类方法在测量过程中考虑到了污染排放和能耗问题，但容易忽略企业在绿色产品方面做出的创新性贡献，且基于行业层面的变量测度无法在微观视角下观测企业间绿色创新绩效的差异。为克服已有测量方式的局限，本文借鉴王旭和褚旭的研究，结合文本分析和关键词搜索方法，利用“绿色专利”对样本企业的绿色创新绩效进行测量。首先，根据Rennings、Jaffe和Palmer等的权威文献对“绿色创新”“生态创新”“环境创新”等相关概念的定义，梳理出能够反映企业绿色创新核心意涵的关键词。通过中英双向互译的方式最终获得“环保”“节能”“低碳”“废物循环”等8个关键词。然后，以样本企业历年申请的专利全文作为文本分析对象，对包含关键词的发明、实用新型和外观设计专利进行第一轮筛选。本文在整理专利数据时发现，部分关键词的使用出现在专利全文的非核心语境中。因此对三类绿色专利进行了第二轮筛选，剔除了该部分专利数据，以提高测量精度。

2.

外部融资方面，利用企业机构投资者持股比例之和来衡量机构投资者带来的股权融资水平。参考王旭和褚旭的研究，利用长期借款和短期借款之和与总资产的比例衡量银行债权融资。选取年度政府补贴总额的自然对数衡量政府补贴。

3.

考虑到公司规模、R&D投入、股权集中度、薪酬激励、盈利能力、公司成长性对技术创新的影响，将以上变量纳入控制变量组。具体变量解释见表1。

表1 变量定义与测量方式

(三)模型设计

本文设计模型1(公式(1))来探讨两类外部融资对绿色创新的差异化影响。利用模型2(公式(2))来分析政府补贴对两类外部融资的差异化信号传递效应。被解释变量绿色专利申请数量为非负整数，理论上更适用泊松回归模型和负二项回归模型。鉴于样本中绿色专利申请数量的标准差和均值差异较大(详见本文的描述性统计),数据离散程度较高，不符合泊松回归的假设，因此采用负二项回归的固定效应模型对公式(1)(2)进行回归。并且，通过样本分组检验的方法分析产权性质对政府补贴信号传递效应的影响。

-,=+i,+∑,+,

(1)

-,=+,+,+,×,+∑,+

(2)

其中，表示观测个体，为时间截面。-,表示绿色创新绩效，,分别代表两类外部融资：机构投资者持股()以及银行债权融资()，,为政府补贴，为常数项，为回归系数，,为控制变量组，,为回归残差。

四、实证检验与结果分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。绿色创新方面，样本间绿色专利申请数量表现出了较大的波动性，标准差为14.822，最大值为356.000，最小值为0，均值为3.906。外部融资方面，波动性较小的为机构投资者持股，标准差为0.087，机构投资者持股比例最高的企业中，持股比例总和能达到68.3%。银行债权融资比例从0到85.9%不等，债权融资均值为0.137。政府补贴变量波动性同样较大，最大值为22.471，最小值为0，标准差为1.858。表明不同样本对政府补贴的获取情况具有较大差异，即地方政府对企业的筛选和认证程度不同。政府的筛选和认证效应能否向资本市场传递有效的融资信号，进而实现对绿色创新的平滑，需要进行进一步检验。

表2 主要变量描述性统计

(二)面板数据分析

1.

表3报告了机构投资者持股与银行债权融资对绿色创新影响的分析结果。在M1a中，机构投资者持股与绿色创新具有显著负向变动关系，回归系数为-3.254，t值为-2.08，且通过了0.05水平的显著性检验。表明机构投资者并没有利用自身专业优势及信息优势促进企业绿色创新，相反，其短期化盈利策略及其与企业间可能存在的战略合谋对投资期限和回报周期更长的绿色创新产生了替代效应，进一步降低了创新投入和绿色创新绩效。与之不同，银行债权融资与绿色创新间表现出了显著的正向变动关系，M1b中，债权融资回归系数为1.399，并通过了0.1水平的显著性检验。表明绿色创新能够有效实现银行和企业间的激励相容，通过帮助企业降低规制压力和培育竞争优势，进而提升企业的持续成长能力和银行收益的稳健性，最终实现银企长期共赢。将两类外部融资均引入回归模型M中，研究结论保持不变。假设1得证。

表3 机构投资者持股、银行债权融资与绿色创新绩效

2.

表4报告了将政府补贴对外部融资与绿色创新关系中信号传递效应的检验结果。在M2a中政府补贴与机构投资者持股比例的交互项的回归系数为0.724，显著性水平为0.1，表明政府补贴在机构投资者与绿色创新的关系中起到了显著的负向调节作用。政府补贴能够向股权投资者传递企业绿色创新的积极信号，削弱机构投资者持股对绿色创新的消极影响。当企业获得较多的政府补贴时，机构投资者将认为得到政府认证的绿色创新项目投资价值较高，支持企业绿色创新将更加“有利可图”，因此能够通过参与公司治理和创新决策等方式提高绿色创新绩效。

表4 政府补贴在外部融资与绿色创新关系间的信号传递效应

然而债权融资方面，M2b中，政府补贴与银行债权融资的交互项回归系数为-0.227，t值仅为-0.54，未能通过显著性检验。表明政府补贴在债权融资与绿色创新关系中的信号传递效应不显著。即债权融资对绿色创新的决策意愿和作用效果并未受到来自政府补贴的影响。其原因可能在于商业银行对企业融资项目拥有相对完善和独立的评价体系，其将根据自身的风险偏好特性和在金融体系中的核心地位建立相对客观的判断标准，因而对政府补贴对企业绿色创新项目认证效应缺乏敏感性。假设2得证。

3.

表5报告了政府补贴在国有企业和民营企业中信号传递效应的检验结果。与理论预期相似，民营企业中，政府补贴在外部融资与绿色创新关系中的信号传递效应比国有企业更加显著。政府补贴与机构投资者持股和债权融资的交互项回归系数分别为-0.526和0.487，t值分别为-2.23和2.88，显著性水平为0.05和0.01。表明无论是机构投资者还是商业银行，其对民营企业绿色创新的支持动机均表现出了对政府补贴信号传递效应的依赖性。其原因可能在于绿色创新的价值效应和企业的风险控制能力在民营企业之间具有较强个体差异。此时，政府补贴的认证和筛选效应能够在较大程度上帮助机构投资者和商业银行节省高昂的信息搜寻费用和交易成本，进而提高绿色创新项目的选择效率，满足各自收益预期并降低风险。

表5 产权性质与政府补贴信号传递效应的差异性

与理论预期不同的是，政府补贴对两类外部融资与国有企业绿色创新关系中均不存在显著的信号传递效应。政府补贴与机构投资者持股和债权融资的交互项回归系数分别为-1.848和-0.090，t值仅为-1.63和-0.26。表明机构投资者和商业银行对国有企业绿色创新的支持偏好均独立于企业政府补贴的获取水平。对债权融资而言，该现象一方面能够从商业银行对创新融资项目相对独立和完善的评价体系得到解释，另一方面在政府大力构建以银行贷款为主体的绿色金融体系的制度背景下，商业银行与国有企业的国有产权属性使得后者获取贷款融资的交易成本更低，这也在一定程度上削弱了对政府补贴信号传递的敏感性。股权融资方面，机构投资者将国有企业获得更多的政府补贴可能归因于其产权性质特殊性带来的政治关联，因此削弱了对政府补贴信号传递质量的主观评价水平。

(三)稳健性检验

为保障研究结论的可靠性，首先,采用主要解释变量的滞后一期作为工具变量进行回归，以克服内生性问题对研究结果的干扰。其次，将绿色技术创新的测量方式替换为价值量相对较高的绿色发明专利的申请数量，带入模型进行回归分析，以进一步验证本文研究结论的准确性。以上检验结果均与前文实证检验结论一致，表明本文的研究结论具有较高的稳健性。囿于篇幅限制，稳健性检验结果未在文中列示。

五、研究结论与启示

企业技术创新的信息不对称问题是创新融资约束的主要原因。绿色创新对环境绩效和经济绩效的双重价值效应是诸多发展中国家实现经济可持续发展的关键。本文以中国制造业上市公司面板数据为样本，重点探讨机构投资者持股与银行债权融资对绿色创新的影响，以及政府补贴在外部融资与绿色创新关系中起到的信号传递效应，研究结果显示：

第一，股权融资与债权融资对企业绿色创新绩效具有差异化影响。银行债权融资能够显著促进企业绿色创新，而机构投资者持股却表现出了显著抑制效应。机构投资者的战略合谋意图及其短期化盈利策略同样能够对绿色创新决策产生替代性，进而抑制企业绿色创新绩效。商业银行的关系型债权人特征有利于企业开展绿色创新活动，能够利用债务展期或重组等方式平滑企业绿色创新，实现银企共赢。

第二，政府在资本市场与企业绿色创新之间扮演着重要的信号传递作用。具体而言，首先，政府补贴有利于改善机构投资者对绿色创新的消极影响，政府补贴的认证效应将提高机构投资者的持股信心，进而对企业绿色创新作出更积极的价值预期，通过参与公司治理和创新决策来提升绿色创新绩效。其次，商业银行相对独立和完善的信贷评价体系削弱了对政府信息媒介作用的依赖性，使得政府补贴对债权融资与绿色创新关系的信号传递作用不显著。

第三，政府补贴的信号传递效应将因企业产权性质的不同而产生异质性。国有企业中，政府补贴对机构投资者和商业银行的信号传递作用不再有效。相反，由于民营企业绿色创新的价值效应及风险控制能力缺乏比较优势，为降低交易成本和风险承担，机构投资者和商业银行对政府补贴的信号传递作用具有强烈的依赖性。因此，政府补贴的信号传递效应同时显著存在于两类外部融资与民营企业绿色创新的关系中。

本文的研究为制造业企业绿色创新实践带来以下启示：首先，考虑到商业银行与企业在绿色创新方面存在激励相容，企业管理层应通过调整融资策略和资本结构，充分发挥债权融资对绿色创新的平滑作用。同时，通过完善股权购置协议，调整持股期限设置和优化投资者退出机制，避免机构投资者短视主义造成的创新替代。其次，通过优化政府补贴对绿色创新项目的筛选机制和评价体系，构建绿色创新项目政府补贴信息公开平台，提高政府补贴的信息含量及其对资本市场的信号传递效率。最后，建立健全民营企业绿色创新融资项目评价体系，为民营企业绿色创新构建“绿色”金融专属通道，摆脱资本市场对政府补贴信号传递的过度依赖性。同时，通过构建和完善国有企业绿色创新信息披露制度，加强对绿色创新能力、预期收益、技术积累等非保密类创新信息的披露水平，为资本市场准确识别和全面评价优质绿色创新项目，实现对企业绿色创新的持续平滑准备条件。