方正集团破产重整模式分析及启示

| 李晓慧 姜轶真 白蔚秋

一、引言

破产重整制度是推进我国“去产能、调结构”供给侧结构性改革的重要举措（邹海林，2017）。随着全球化收缩、全球贸易大幅度萎缩以及我国供给侧结构性改革持续推进，僵尸企业、落后产能企业、发展水平较低、管理混乱的企业要逐步退出市场，但不能仅仅一退了之。为最大限度地降低经济发展中的负外部性，破产重整制度为困境企业提供了一个软着陆的法治工具。近年来企业破产重整案件逐年上升，2007-2021年，我国共有97家A股上市公司的重整计划经法院裁定批准通过，2019-2021年，上市公司申请（被申请）重整的数量分别有14家、17家和33家，公司重整计划经法院裁定批准通过的分别为6家、13家和24家，2021年重组计划通过率高达72.7%。

2007年，我国颁布实施了《企业破产法》确定了企业三种破产退出路径，包括破产清算、破产和解及破产重整，并以法律形式提出了企业破产重整制度，人们开始积极探索破产重整各种模式。吴正绵（2010）将上市公司重整模式分为保留主营业务模式和买壳上市模式两类。王佐发（2010）认为重整一般分为纯粹的财务重整和涉及到公司业务全面重组的重整两类，且其共同前提是企业应当具有营运价值。王欣新（2012）根据法律制度与实务，将重整分为存续型重整、出售式重整以及清算式重整三类。唐江荣（2015）认为传统的存续型重整耗时长、成本高，有一定局限性，清算式重整则接近于破产清算，而出售式重整是一种介于两者之间的新兴模式，能够提高债务的清偿率，保障债权人利益，还有利于转让有价值的业务从而实现社会资源最大化利用。汤道平等（2019）认为破产重整可以分为资产重组和债务重组，还可以根据企业的治理结构、风险控制及资产现状选择两者的协同模式。窦义（2021）认为出售式重整适用于企业规模大、具有优质资产且经营事业结构完整的困境企业。现实中，随着经济生活中不确定增大，一些特大企业也面临着企业破产，给社会经济造成很大影响，为缓解这些特大型企业破产带来的不利影响，人们积极探索创新的各种企业破产重整模式。方正集团作为中国最大校企，其破产重整案例极具时效性和代表性，本文对其破产重整模式选择进行分析，以期为特大企业破产重整模式设计提供借鉴和参考。

二、方正集团破产重整过程及其内容

（一）重整缘起

1986年，北京大学投资创办北大方正集团，发明“汉字信息处理与激光照排系统”的王选院士是集团发展的奠基人，为公司早期创立和发展提供了技术基础。1996年，方正（香港）有限公司在港股上市，正式进军国际市场；2003年改制为有限责任公司，由北大资产经营有限公司持股70%，实际控制人为教育部。经过多年发展，方正集团从单一化发展阶段进入到多元化阶段，在“2019中国企业500强”中，方正集团排名第138位。其业务领域涵盖信息技术（IT）、医疗医药、金融证券、大宗商品交易、钢铁、产业地产等方面。方正集团旗下拥有方正科技、北大医药、中国高新、方正控股、北大资源共6家上市公司，集团股权结构及旗下上市公司主要经营板块如图1所示。

图1 方正集团组织结构图及上市公司主营业务

方正集团体量不断膨胀，尤其在2018年收购北大资源集团后资产规模同比大幅增加46.52%。与此同时，方正集团的资金需求量也较大，公司对外融资规模持续增长，债务规模也在不断扩大，2016年末～2019年第三季度末公司的资产负债率分别为76.8%、76.7%、81.8%和82.8%，逐年增长的资产负债率水平制约着公司融资能力，影响公司持续筹措发展所需资金。

自2017年方正集团公司归母净利润开始持续为负，2019年前三季度的母公司亏损甚至达到31.93亿元。2019年12月1日，方正集团因无力偿还一笔20亿元的超短期融资券“19方正SCP002”而引发信任危机，联合资信将方正集团的信用等级从AAA下调到A。截至2020年1月31日，方正集团资产总额约为622.57亿元，负债总额约1469.70亿元（不含对外担保等或有负债），所有者权益约-847.13 亿元。2020年2月14日，方正集团爆发债务危机，北京银行向北京市第一中级人民法院申请对其进行破产重组，认为其不具备还款能力，但具备重组价值。2月23日，方正集团正式进入破产重整阶段。截至2021年4月20日，共有743家债权人向方正集团管理人申报债权，申报债权金额共计达到2561.69亿元，其中有财产担保债权约176.96亿元，普通债权约2384.73亿元，远超2020年初公司负债规模。

（二）重整过程

按照时间脉络，本文整理了方正集团实施破产重整的整个过程如图2所示。方正集团经历破产重整申请、进入重整程序、招募及确定战略投资者、重整计划的批准与执行四个阶段。其中涉及到的关键人有：

图2 方正集团破产重整时间线图

1.破产重整管理人：方正集团清算组，由人民银行、教育部、金融监管部门、北京市相关政府部门和北京大成律师事务所等组成。

2.重整主体：方正集团及其子公司方正产业控股、北大医疗产业集团、北大方正信息产业集团、北大资源集团共5家公司。

3.重整投资者：2020 年4月20日，管理人发布公告公开招募投资者，截至报名期限届满，共有29 家意向投资者报名。管理人从投资者主体资质、偿债方案及其合理性、经营方案与行业区域发展匹配度、职工安置方案与维稳方案等方面综合考虑，对最初的29家投资人进行多轮筛选。管理人坚持以市场化竞争为原则，制定了全面详细的方案指引，包括重整模式、交易结构安排、未来经营计划、债权清偿方案、职工权益保护、后续风险控制、监管整改计划等方面，同时保证公平公正对待所有投资人，从而鼓励投资人不断完善重整投资方案，保证投资方案符合重整目标以及偿债人诉求。最终于2021年1月29日确定珠海平安联合体为重整主体的投资者。

（三）重整的主要内容

作为曾经最大的校办企业，方正集团资产结构复杂，众多关联企业又交叉持股、或有权益无法厘清，且短时间内难以解决，在严重资不抵债的情况之下，方正集团选择“出售式重整+他益财产权信托”的模式进行重整，以实现公司快速恢复经营，即以方正集团下属优质保留资产出资设立新方正集团，投资者整体收购新方正集团股权，以此隔绝方正集团主体业务与历史遗留问题。方正集团重整方案如图3所示。

图3 方正集团重整方案结构图

1.出售式重整交易安排。方正集团等五家公司重整全部资产被划分为保留资产和待处置资产两类。保留资产为与投资者协商确定置入新方正集团以及由投资者直接收购的全部资产，主要是重整主体享有处置权资产中的绝大部分股权类资产、债权类资产和其他资产等；待处置资产包括存在权属瑕疵或划转障碍且无实际经营价值的股权类资产（包括吊销未注销企业、全民所有制企业等），因权属存在争议而诉讼未决的资产，账面虽有记载但重整期间经调查发现严重缺乏回收性、因历史原因形成的应收账款等。

保留资产是战略投资者挑选的有价值的资产，其中的方正微电子全部权益由深超科技或其指定主体单独承接，其余保留资产均划入新方正集团及各业务平台公司，主要包括重整主体下属的医疗、金融、信息技术、教育、地产等板块的股权类、债权类及其他类资产。根据重整主体的债权人对债权清偿方案的选择情况，平安人寿与华发集团（代表珠海国资）合计出资 537.25～733.00亿元按7：3的比例受让新方正集团不低于73%的股权，另外不超过27%的新方正集团股权将抵偿给选择以股抵债受偿方案的债权人。

重整后的方正集团股权结构图如图4所示，中国平安为新方正集团的实控人，深超科技及其一致行动人合计持有方正微电子67.5%股权，深圳国资委成为方正微电子的实际控制人。重整后，投资者将借助自身产业优势、资源优势和区位优势，全面改善提升新方正集团盈利能力，并将根据业务发展需要，持续投入运营资金，推动业务发展。

图4 重整后方正集团股权结构图

2.债务清偿方案。方正集团管理人在结合债权人问卷调查反馈情况下，共提供四种债权清偿方案以最大限度满足不同类型债权人诉求，包括财产担保债权、普通债权、以股抵债和留债安排（如表1），并创新地引入信托收益补充分配。

表1 方正集团清偿方案

有财产担保债权以对应担保财产的评估价值为标准确定优先受偿范围，在法院裁定批准重整计划之日起 12个月内以现金方式一次性全额清偿。若担保财产的评估价值不足以清偿所对应的有财产担保债权，则该笔有财产担保债权未受清偿的部分以及后序顺位有财产担保债权均作为普通债权受偿。

其他债权人可以在“现金+以股抵债”、“全现金”、“现金+留债”三种方案中任选一种获得清偿，有利于满足债权人各自需要。如债权人按照“现金+以股抵债”清偿后，100 万元以上部分的综合清偿率约为 61%。

3.设立他益财产权信托。待处置资产构成情况复杂，加之存在历史遗留问题，短期内处置不具有可操作性，为实现财产价值最大化，维护债权人合法权益，通过设立他益财产权信托的方式，在信托计划项下实现待处置资产及或有权益的清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向未获全额清偿的债权人补充分配。

委托平安信托设立以重整后方正集团 100%股权以及待处置资产作为信托财产，以未获全额清偿的债权人为受益人的信托计划；信托计划通过方正集团间接持有其他4家重整主体 100%股权。在信托计划项下实现待处置资产及或有权益的清理、确权和处置等工作，处置所得在优先支付相关费用后向受益人补充分配。

三、对方正集团破产重整模式选择的分析

（一）对方正集团选择出售式重整模式适应性分析

如表2所示，在我国目前的破产重整实践中，清算式重整、存续型重整和出售式重整各具特征和适应性。方正集团基于重整主体的以下特征而不适合清算式重整和存续式重组，选择了出售式重整模式：

表2 三种重整模式对比表

1.方正集团在发展过程中上演多次控制权争夺，存在股权结构不清晰、内部治理结构失衡等问题。如果进行存续型重整，无论是保留原有的股权结构还是引入新的投资者，这些短时间内难以解决的历史遗留问题终将会成为重整后企业的潜在风险因素。

2.重整主体资产规模大且难以变现。方正集团的资产主要由其他应收款和长期股权投资构成，重整主体的资产在优先清偿有财产担保债权后，剩余财产的清算价值约269.65亿元，其中其他应收款占比18.25%，长期股权投资占比59.74%。重整主体的应收款类资产因账龄较长、人员流失、财务资料不全等原因，回收成本极高，且极有可能回收价值低或根本无法回收；评估有价值的长期股权投资类资产多为与重整主体发生关联往来的子公司，若重整主体破产清算，该类子公司的股权价值也将会受到重大贬值甚至为零。

3.集团业务板块多元化，但经营事业结构完整且内部无法拆分。经过多年发展，方正集团形成了多产业协同发展的格局，且其与部分下属企业法人人格存在高度混同的情形。各板块资产价值差异大，投资者最感兴趣的板块又高度相同。如果对方正集团业务进行切割、引入不同业务领域的投资者对各板块分别实施重整，将出现投资者围猎优质板块、债权人为在优质板块获得清偿而内部博弈等复杂局面，显著增加重整难度和未来执行的不确定性。若分拆处置，将出现待处置资产风险不可控、处置时间不确定、处置价值无兜底的被动局面，无法彻底化解方正集团总体风险，损害债权人的公平清偿利益，对重整工作推进和重整成功都会造成实质障碍。

4.方正集团的医疗、金融、IT及教育等板块仍具有营运价值，其优质资产满足支撑其所经营事业存续的要求。方正集团秉承多元发展战略，各板块发展状况虽有所差距，但医疗、金融、IT及教育等板块可依托北京大学独特科研资源，具有极大的竞争优势，对投资者有极大吸引力，可以通过战略资源整合和产业优化。

因此，方正集团采用出售式重整模式具备可行性，即重整主体的保留资产按照约定的方式置入由投资者和债权人持股平台作为股东的新方正集团或者由投资者直接收购。对于方正集团来说，采取该模式既能实现方正集团与历史遗留问题的切割，缓解存续型重整难以解决历史遗留问题的风险，又能运用战略运营重整，聚焦核心业务，迅速恢复经营能力；对于债权人来说，出售式重整耗时更短，更具确定性；对于投资者而言，则可以在受让优质资产的同时不受不良资产的影响，增加成功运营的可能。

（二）引入了他益财产权信托方式的分析

方正集团这样的超大型集团企业具有主体存续时间长、法律关系复杂、资本及债务规模体量大等特点，尤其是待处置资产构成情况复杂，加之存在历史遗留问题，短期内处置不具有可操作性。为妥善处理投资人、破产主体和债权人三方在重整过程中面临痛点：非核心资产剥离问题、处置时效问题、处置价值问题，北大方正首次创造性地引入他益财产权信托方式，在信托计划项下实现待处置资产清理、确权和处置等工作，并将信托分配作为债权人的补充偿债资源，旨平衡各方利益的同时实现了财产价值最大化，推动了破产重整进程。

1.实现风险隔离。根据《破产法》和《信托法》的相关规定，信托财产不再是委托人（重整企业）的财产，不受重整企业破产影响也无需参与企业之后的破产清算程序。因此，方正集团的待处置资产成为独立信托财产后，这部分资产与委托人破产清算无关，与保留资产进行了有效区分，实现了优质资产与低效资产的风险隔离。对于重整部分的资产来说，能够轻装上阵，摆脱不良资产及其他非主业资产的影响，同时也有利于各方抓住重点、搁置争议，有效推动重整进程的有序展开。对于设立信托部分资产来说，因其处于独立地位，重整计划的其余部分成功与否都不影响信托的正常运营，如果重整企业因重整失败导致破产清算，信托则可以避免让债权人再次遭受债权清偿受损的风险。

2.凸显他益功能。主要表现在由信托受托人或委托第三方进行低效资产或非主业资产的处置，可以确保破产程序中中立第三方主导处置事宜的延续性；省去了受益权转让的漫长、繁琐过程，全面优化了服务方案和登记效率；财产权信托对低效资产或非主业资产的处置所得，将向债权人进行补充分配。

3.提高清偿率。首先从时间上来看，企业在被法院裁定重整后的六个月内就需要提交重整计划草案，特殊情况下可延长三个月。在如此短效的时间内，很难妥善完成对低效资产或非主业资产的安排，若仓促处置变卖该部分资产，实质上是对债权人利益的损害。引入他益财产权信托，可以给予待处置资产足够的处置时间，受托人（信托机构）可以根据实际需求，在交易结构、财产管理运用处分、财产分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服务，从而使财产权信托成为破产重整方案中的有机组成部分，并与其他环节无缝连接，甚至可以根据受益人意愿提供清收增值服务。

其次从清偿率来看，传统的重整计划通常是规定确定的受偿比例，要求企业一次性或分期清偿，但这种方式的后果是相当于确定了债权最低清偿比例，债务人只需承担比率内的清偿责任。即使债务人重整后经营相当成功，债权人也无法主张超出最低清偿比例的要求。相比之下，财产权信托能够提供更加灵活的清偿方式，只要在期限内信托能持续产生收益，那么重整债权人作为信托受益人就能一直享受信托收益，不论债权人实际受偿的结果是否早已超出重整计划的最低清偿要求。这种方式通过对信托期限进行调整，实际上延长了债权可获得补充清偿的期限，而期限的延长又可以让受托人制定可行的经营计划提高信托收益能力，从而使债权人获得更多实际受偿。

（三）债务重整方案分析

重整主体方正集团的债权人类别特别复杂且结构分散，除了传统的银行贷款类债权人外，还存在大量境内外债券、信托、理财产品等债权人，不同债权人对清偿方式的诉求也不一。为将债权人的不同诉求均纳入考虑，重整计划提供了灵活、高比例、多保障的清偿方案（如表1所示）。

1.提供了多种方案供债权人灵活组合选择。近年来大型集团破产重整中，偿债方式较为单一，债权人选择余地不大，多数企业都只安排债转股或一定比例的现金清偿。为满足债权人的不同诉求，方正集团实施现金清偿、债转股、留债等多种组合方案供债权人选择，债权人可以根据自身情况将预计可受让的“抵债股权”全部置换为当期现金清偿或置换为新方正集团“留债”，这种安排更好地体现出对债权人现实清偿利益的考虑。

2.最大程度满足现金清偿需求。当重整主体严重资不抵债时，模拟破产清算情况下普通债权的清偿率约为14.45%。但按照方正集团清偿方案，债权人选择主方案“现金+以股抵债”清偿后，可获得20%的保底现金清偿，不进行债转股的全现金方案清偿比例可达31%，若以股抵债部分选择留债或期满后回购，则最终现金清偿率可达约33%或36%，可获得的现金比例已明显高于破产清算情况下的清偿率。这与其他大型重整项目中担保债权长期留债、普通债权单一债转股的简单安排形成鲜明对比，更体现出对债权人现实清偿利益的考虑。

3.针对“以股抵债”部分，重整计划合理确定了价格，并提供了明确的兜底回购退出机制。根据专业机构对新方正集团企业重整后盈利预测的股价，选择“以股抵债”的综合清偿比例超过60%。考虑到金融机构在重整程序中被动持股后，因短期内难以退出而衍生潜在的监管风险，重整计划为选择以股抵债的债权人提供了确定的退出机制。投资者承诺由珠海投资主体与平安人寿分别按重整计划约定的比例，以约 14.385132 元/股的价格（若实施回购前新方正集团分红，相应调整回购价格）对债权人通过有限合伙份额所持新方正集团股权实施兜底回购。

四、方正集团破产重整模式选择的启示

（一）破产重整要以充分保护各方面相关人利益为唯一要义

企业破产重整涉及众多利益相关者，其间关系交错复杂，重整的过程也是多方利益主体博弈的过程，理想的重整结果就是能够找到多方协调一致的平衡点，尽可能地维护各方利益，实现整体利益最大化。重整各方都有自己的利益诉求：股东希望持有中的股权能够换回更多价值，债权人希望通过破产重整得到更高的清偿比例，重组方希望能获得企业优质核心资产实现更好的盈利水平，政府也希望重整过程对经济及社会造成的不利影响降到最低。为此，针对困难集团企业，需要厘清各利益相关方诉求，并在重整推进过程中尽可能地维护各个利益相关方的利益，即出资人、债权人、股东、职工及地方政府等都能直接或间接从重整中获益，破产重组才能有序、有绩效地完成。

方正集团破产重整选择“出售式重整+财产权信托”模式，较好地平衡了各利益相关者的利益。首先对高校来说，方正集团原本内部治理混乱、战略上重视资本扩张而非科技创新，重整后的新方正将更专注于高新技术产业等核心竞争优势，有利于发挥高校的科研优势。对于债权人来说，方正集团提供现金偿债、债转股、留债以及信托补充分配收益等多种方式偿付企业债务，形式多样灵活且能够尽量提升清偿比例。同时，原方正集团的股东彻底退出，股权归债权人所有，真正做到全部资产用于清偿还债。而新方正集团中的核心板块又可以和战略投资人现有业务进行资源整合，实现协同效应，新方正集团及其他新设立的业务平台也能承接相应职工就业。

（二）没有最优破产重整模式模式，只有最适合的破产重整模式

对困难企业破产重整，不仅仅是在司法框架下对陷入破产但有营运价值的企业实施债务重组、资产重组、营业重组等拯救措施，让有营运价值的企业摆脱危机，恢复正常经营，也要极大地保护债权人的利益。由于困难企业的情况不同，且困境公司破产重整涉及到众多利益诉求各不相同的参与人，所以，没有最优破产重整模式模式，只有在市场中不断实践和探索的最适合的破产重整模式。

方正集团选择的“出售式重整+他益财产权信托”模式是适合其自身实际情况的，出售式重整可以将方正集团历史遗留风险与重整后企业进行隔离；他益财产权信托可以进一步盘活不良资产，提高对债权人的清偿率，更好地保障债权人的权益。

（三）寻找契合的战略投资者至关重要

对于要进行破产重整的企业来说，能否引入有实力的战略投资者是重整能否成功的关键因素。合适优质的重组方可以提供良好的资源配置以及先进的管理经验，从而帮助重整企业实现全面的产业优化升级，焕发新生机。

不管是最初的招募条件还是之后的遴选过程，管理人都要注重投资者自有业务与债务人是否具有较高的适配度及协同性。方正集团作为校办企业，其在信息技术、医药医疗等板块依托北京大学及北京大学医学院的资源，具有很强的竞争力，因此战略投资者也应具备匹配的资源及能力。通过这种机制筛选出的投资人，首先具备承接并管理方正集团相关业务的资源和经验，同时也有能力和意愿调动资源协助方正集团提升经营绩效，从长远利益的角度上保证了新方正集团能够健康持续经营。

（四）优化引入他益财产权信托方式的条件

通过财产权信托参与企业破产重整，信托公司需要具备一定条件：

1.专业能力。依托于长期财富管理经验、良好人才储备和科学管理机制，信托公司建立了突出的专业优势和不断创新的能力，能够为企业破产重组提供定制化信托解决方案，并创新性引入了良好运作机制。

2.清收能力。信托公司要拥有一支强大的专业队伍，包括法律、审计、评估、投行等领域的高端人才，且具有非常丰富的资产经营处置经验，这样形成的专职清收机构才能凭借其丰富的业务经验提高清收业绩。

3.科技赋能特资生态圈。信托公司搭建了专门系统、满足超大体量债权人作为受益人的补充清偿需求，以此赋能信托公司特殊资产“服务+金融”业务发展，提供定制化增值服务，根据实际需求，在交易结构、财产管理运用处分、财产分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服务，从而使服务类他益财产权信托成为破产重整方案中的有机组成部分，并与其他环节无缝连接，甚至可以根据受益人意愿提供清收增值服务。