干散运和油运复苏伊始 造船板块享受“民船+军工”双轮驱动

叶文辉

在中远海控去年完成1年8倍涨幅后，市场对航运板块关注陆续降温。直到今年二季度，公募明星杨锐文和郑泽鸿当季才相继买入中国船舶、招商轮船、中远海能等原本不属于成长范畴的船业股，意味着航运复苏逻辑得到更多人重视。具体而言，短期集运景气虽高但无法证伪，干散货运和油运基本也逐步从萧条走向复苏起点;同时，全球造船行业也正迎来造船大周期。

2020年集运龙头中远海控的上涨宣告本轮航运超级周期开启，只不过当时公募并没有重仓参与。可能也是汲取了踏空教训，市场对造船、干散、油运的跟踪明显更紧密了，我们看到了二季度杨锐文、郑泽鸿分别大手笔买入中国船舶、招商轮船和中远海能，他们的调仓正是航运复苏周期的缩影。

目前航运三大细分领域中，集运景气正处于高点，干散运和油运还处于复苏早期。每一轮航运上行周期的本质都是阶段性的供给增速滞后于需求增速：供给方面连年低迷的航运行情以及环保的限制（限硫+减碳）逐步消化了过剩的供给，需求方面相对刚性，最终由疫情所引起的各环节运输效率骤减成为了破坏供需平衡的最后一张多米诺骨牌。而在航运三大领域中，集运率先走出低谷，核心在于其有更好的商业模式：

集运班轮类似于公交车模式，产能利用效率高，相比干散和油运的出租车模式空载率更低;同时集运的上下游分散议价能力弱，而干散主要运输铁矿石和煤炭，像四大铁矿山发货量便占了全球贸易量的70%，中国铁矿石进口也是占全球贸易量的76%，上下游集中削弱了干散船东的议价能力，油运也是如此;以上种种导致集运行业有更高的集中度（集运CR10为40%，干散和油运CR10分别仅11%、13%），且价格联盟的形成也对集运价格起到稳定器的效果。

更好的商业模式加上更早爆发的航运行情，共同造就了1年8倍的中远海控，公司净利润从2019年的67亿增长到2021年的892亿，如果拆分量价可以更清晰地感受到周期股的魅力：货运量并没有显著增长（从2019年的2573万TEU到2021年的2691万TEU），但运价从2019年的5625元/TEU上涨到2021年的12185元/TEU显著释放了公司的业绩弹性。

当然也应看到，从造船公司的集运船订单来看，远期供给正迅速抬升。2020、2021年船东下的大规模新船订单预计将于2023、2024年迎来集中交付，这意味着长周期集运的高景气终将确定性回落，不确定的只是节奏，短期堵港所带来的高运价并不可持续，这也是2倍PE、1.5倍PB的中远海控在运价屡屡创新高的背景下盘整了一年的原因。

从当前投资的确定性来说，干散运和油运是显著优于集运的，目前它们都还处于复苏早期。油运方面中远海能是比较纯正的参照系，作为全球总载重吨最大的油运企业，公司主要从事内贸油品运输、外贸油品运输以及外贸LNG运输;从历年经营情况看，内贸油品和外贸LNG是相对稳定的两块压舱石业务，

但外贸油品运输会贡献比较大的弹性：像2020年油价下跌导致储油套利时，公司在外贸油品的业务上获得了25亿的毛利，贡献了当年47亿毛利的半壁江山，而去年外贸油品运输业务出现12亿毛利亏损，拖累整体毛利回落至8亿水平。尽管中远海能中报业绩预告同比仍下滑67%～80%，但从VLCC-TCE等运价指标来看，目前运价已突破近两年最高水平，BDTI指数同比上涨144%，这或带来下半年油运企业业绩增长。

油运航运的复苏逻辑可一分为二来看：供给端是大同小异的收缩逻辑（环保+低迷导致拆船减速），需求端则有三方面原因：一是疫情放开带来的燃油需求，二是美油东运等带来的运距拉长，三是油价回落带来的补库存需求。另外从新增和在手订单来看（目前油轮在手订单占比仅7%，是过去24年来最低水平），未来两三年内供给也很难大幅增长，因此油运复苏的确定性还是比较高的。

相比之下，干散运虽然也在复苏，但复苏的过程或许要曲折些。从波罗的海干散货指数BDI走势来看，目前该指数创了7个月以来的新低，反弹窗口似乎即将关闭，但深入理解背后的逻辑便不会如此悲观。干散运复苏的逻辑与油运类似，差别之处来自于需求侧：由于铁矿石和煤炭的运量占干散运输的55%，短时间内国内和全球经济的低迷制约了干散运价的反弹，但只要未来能往上走，收缩的供给迟早会体现在供需矛盾上。不过，由于当年中国远洋剥离了干散货运资产（注入集装箱航运业务后成为了现在的中远海控），目前全球最大的干散货运企业中远海运散货运输并未上市，所以A股市场也没有纯正的干散运标的。

而招商轮船在去年完成对中外运的收购后，目前在干散、油运和集运上都有布局。其中，油运排名全球第二，擁有全球最大的VLCC船队，且船队结构显著优于同行（大部分都是大型VLCC，船越大通常运输效率越高）。也正是凭借更为多元化的布局，招商轮船的盈利稳定性要更高些，2022年中报业绩预告显示，公司上半年实现净利润27亿元～30亿元，同比增长95%～116%，是三大航运标的中表现最佳的一个。

历史上看，超级航运周期也会相应拉动造船业的景气周期，新船制造往往需要2～3年的时间。从数据看也的确如此，2021年船舶行业全年新接订单量达1.2亿重吨，创2013年以来新高，同比增长77%，其中集装箱船、干散货船、游船新接订单同比分别增加327%、61%、-13%。如果以CGT/DWT/美元来计算，2021年全球造船行业景气度处1996年以来历史分位的80%/80%/72%，全球造船行业复苏由此启动。

作为承接全球造船订单量10%份额的中国船舶，公司当前排产的订单已经排到2025年，预计今年年底开始交付的新船有望带来收入的增长，并于2023年实现更大幅度的提升。加之中国船舶还是“003”号福建舰航母的总装商，未来几年军工方面的列装行情，也将助力公司实现业绩和估值的戴维斯双击。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）

数据来源：预期数据来自于Wind