文旅行业并购重组活跃 并购“新概念”资产左右股价走向

秦佳丽

据《红周刊》统计，今年以来至8月17日，有11家文旅上市公司涉足收并购，占25家A股旅游景区及酒店上市公司（万得申万分类）的近一半，对应公开并购交易总额达26亿元。而如果将范围扩展至房地产关联领域，今年以来恒大集团、建业集团、富力集团等十余家房企，转让旗下文旅城或酒店项目的相关资产包的价值合计已达千亿元量级。这其中，既有的是逆周期扩张、完善产业链布局，也有的是引入投资、化解债务危机。

有业内人士向《红周刊》表示，衡量一家企业并购动作能否持续作用于二级市场，需要衡量其并购的业内人士看好的新概念资产或稀缺资产。

今年以来，文旅公司在并购重组方面动作积极。据《红周刊》统计，在对外并购扩张的企业阵营中，黄山旅游、锦江酒店、君亭酒店3家企业交易金额居前，收购标的总额分别为2.36亿元、2.19亿元、1.47亿元。丽江股份、金陵饭店也有公开股权收购动作，两家企业对外投资总额上亿元。

具体来看，近期发起并购的企业多为推进主营业务或拓展全新产业体系。例如，黄山旅游、丽江股份分别斥资2.36亿元、0.97亿元，从项目合作方手中收购云际置业、玉龙雪山公司剩余股权，以加快项目建设进度;金陵饭店、黄山旅游分别增资收购子公司江苏金陵食品科技、六百里茶叶股份，以完善预制菜品研发销售与“文旅+茶旅”业务布局;金陵饭店拟从母公司手中收购部分房产，用以开设茅台及五粮液等酒水专卖店，加码商品经销主营业务。

国家金融与发展实验室文化金融研究中心副主任、北京立言金融与发展研究院副院长金巍向《红周刊》表示，国内文旅市场自2014年以来并购风潮整体较盛，今年的并购频次更有所增加，上市旅游公司或非上市大型集团产生了不少并购动作或制定了并购方案。原因是受疫情影响，旅游资产价格下降，收购方认为到了“低谷抄底”的时机。

“一方面，尽管有的旅游资产优质，但这两年营业状况欠佳，只有20%的时间能够开业，营收不如往年三分之一，这种情况下只好进行关停或转让，包括向域外转让，比如地级市企业转让给省级或者省外的大型旅游集团，争取活下来。”金巍表示，“另一方面，发起并购的企业其实日子也不好过，有的并购方未必按照追求盈利的方式参与资产处置，而是依靠为数不多的现金量和相应政策支持，先接了再说。”

景鉴智库创始人、首席分析师周鸣岐告诉《红周刊》，“目前文旅行业并购整合还是以收购不良资产为主，且大多依靠国资兜底，典型的如河南老家文旅花费约20亿，收购建业集团旗下电影小镇和‘只有河南·戏剧幻城’项目，还有恒大文旅城等引入国资接盘，以确保项目竣工交付。第二类收并购针对酒店资产，比如上海世茂集团抛售了很多优质酒店，为了应付背后地产公司缺钱的困境。”

事实上，连锁酒店是今年文旅并购市场上的熟面孔，锦江酒店、君亭酒店在这轮寒冬期进行扩张整合。锦江酒店于今年6月公告称，以2.19亿元代价收购维也纳酒店、百岁村餐饮10%股权，交易完成后对标的公司持股比例均由80%进一步上升至90%;君亭酒店今年1月公告拟斥资1.47亿元收购君澜酒店旗下浙江君澜、景澜酒店两家公司控股权以及“君澜”系列商标。两家公司收购均以现金形式支付。

在追求规模竞争的酒旅行业，提升市场占有率是维系企业竞争力的重要途径。根据中国饭店协会发布的《2022中国酒店集团规模TOP50排行榜》，截至1月1日，锦江酒店以1.07万家门店数量、104.37万间客房总数蝉联行业规模榜单第一;君亭酒店则以58家门店数量、0.86万间客房总数排名TOP42。

上述两家企业大举并购实际也是出于规模扩张需求。贴有“并购王”标签的锦江酒店，除了此次增持维也纳酒店股份，法国卢浮集团、鉑涛集团、丽笙集团等国际知名连锁酒店近年均被其购入囊中，仅在2021年，公司新增对外股权投资总额4.11亿元，同比增长2239.91%。

而君亭酒店对规模的渴求有过之而无不及。今年1月宣布收购“君澜系”资产时，距离其完成A股上市不到半年。君亭酒店在回复深交所关注函中表示，品牌并购是完善市场布局的主流路径，公司由于专注于中高端酒店细分领域且规模相对较小，相对传统酒店集团龙头企业排名相对靠后，本次收购完成后可凭170家酒店数量、3.98万客房间数，跻身行业规模排名TOP13。

君亭酒店此次收购是典型的“以小吞大”，根据中国饭店协会发布的《2021酒店集团TOP50报告》，君澜酒店集团（浙江君澜及景澜酒店）持有125家门店数量、3.34万客房间数，门店数量较君亭多出一倍。与此同时，君亭酒店支付的部分资产溢价超过20倍。审计公告显示，此次标的资产中的浙江君澜酒店，2021年1-9月实现净利润1384.54万元，截至2021年9月30日的净资产为-318.86万元，采用收益法评估的股东全部权益价值分别为1.32亿元，评估增值率达2087.46%。

值得一提的是，君亭酒店与君澜酒店系“再续前缘”，两者曾归属同一家集团，君亭酒店于2016年挂牌新三板前被单独分拆出来。

“酒店资产之所以在今年并购市场上出场频次高，一方面是由于在疫情冲击较弱的地区酒店能支撑运营;另有一部分依靠隔离指定酒店及补贴政策尚能存活。”金巍补充道，“另一方面，除了仅有租赁权的连锁酒店，有部分酒店拥有自持物业，具备保值能力。即使现在酒店营收受影响，但接手以后可以‘重资产加新营销’，比如配合微型城市综合体、文娱综合体或者线上营销等新方案，重新包装盘活，未来可能形成不错的盈利模式。从长远来看，资本也愿意投向这一领域。”

不过，并购也带来上市公司商誉激增现象。截至今年一季度末，锦江酒店商誉109.19亿元，占据归属于上市公司股东净资产比重达66.2%;君亭酒店商誉为1.09亿元，尽管在归属于上市公司股东的净资产占比仅22.2%，但较2021年底激增241.72%，面临商誉减值风险。

与并购资产、逆势扩张的公司相对，一些文旅企业则在资产处置中实现资金回笼、纾解危机。《红周刊》统计发现，作为被并购方，截至8月17日，今年资产交易总额位居A股文旅板块前三的分别是宋城演艺、桂林旅游、天目湖，资产处置收益预计达10.52亿元、4.78亿元、3.24亿元。此外，丽江股份、云南旅游、ST凯撒等4家上市公司也进行资产剥离。

近期实行资产剥离的上市公司多为处置不良资产以减少投资损失，或引入国有资本获得产业扶持。譬如，云南旅游以1071万元总价挂牌转让旗下4家旅游公司股权，该批子公司多面临亏损或高额负债，净利润亏损预计占云南旅游上半年亏损额约10%。而作为中国惟一的民营单体景区上市公司的天目湖，今年获当地国企溧阳城发集团增持股份，受让方斥资4.3亿元收购天目湖部分股权，持股比例由去年的8.71%股提升至20.32%，除了实现现金流增补，天目湖还将获得相关扶持和产业介入合作。

同时，也有的资产处置其实是集团内部的资产腾挪。以宋城演艺和桂林旅游为例，享有“中国旅游演艺第一股”之称的宋城演艺，今年公告表示，拟将香港、珠海两家全资子公司转让给控股股东宋城集团，包含需清偿债务在内的两笔交易对价合计10.52亿元;桂林旅游今年直接获得大股东增持股份输血，根据企业公告，公司大股东桂林旅游发展集团以4.43元/股认购桂林旅游非公开发行的10.8亿股股票，持股比例由18.36%增加至37.20%，桂林旅游本次募集资金4.79亿元。

两笔交易均为减轻上市公司资金压力。其中，宋城演艺方面表示，投资部分由宋城集团统一接手是为加快珠海宋城演艺度假区项目建设，以减轻因疫情带来的资金成本压力，为避免同业竞争，宋城集团仍将委托宋城演艺对演艺公园进行经营管理。桂林旅游在投资者问答平台透露，上述交易募集资金将全部用于偿还银行贷款。据桂林旅游业绩公告，截至一季度末，公司流动负债合计6.4亿元，现金及现金等价物余额1.11亿元，距离覆盖短债存在缺口。

周鸣岐对此表示，上述“左手倒右手”的资本操作，是为了维系上市公司业绩和二级市场股价，“比如宋城演艺剥离珠海项目，其实是把资产轻重分离，将重资产交由非上市的宋城集团接手，把可能亏损的项目放在非上市体系，保留轻资产。再比如，此前君亭酒店收购君澜酒店则是反向操作，先把容易上市的资产上市，再装入更有想象空间的度假酒店业务，实现股价的飞升，两家公司背后系同一个实控人。”

金巍指出，“集团公司跟上市公司打配合是常见的。有的公司把不良资产扔给母公司，拿到一笔现金的同时，剥离风险较高的资产，等形势好转再拿回来。背后很多母公司具有国资背景，扛得住现金压力。”

从二级市场表现看，伴随近期两部委发文加大旅游业金融支持力度，以及各地暑期游客出行数据攀升，作为“疫情受损股”的旅游及景区板块近期出现一波“困境反转”行情。

截至8月17日，在A股25家旅游景区及酒店股（万得申万分类）中，除了西安旅游、宋城演艺、ST凯撒3家企业市值较去年同期下跌，其余22家企业均实现市值同比增长;环比来看，今年二季度末较一季度末实现市值增长的企业达23家，目前实现市值同比与环比双增长的企业占比约九成。

其中，在今年并购市场上逆周期扩张规模居前的企业，伴随股价步入修复区间，市值表现明显回暖。截至8月17日，黄山旅游、锦江酒店的市值同比增幅为15%、23%;而于去年9月登陆A股市场的君亭酒店，上市至今市值增幅达213%。

除了因并购扩张带给市场更高的经营效益预期，君亭酒店股价飙升的背后具备一定的业绩支撑。《红周刊》了解到，今年一季度，君亭酒店录得净利润392万元，是旅游概念股中为数不多净利润为正的企业之一，而公司的利润保障一定程度上要归功于其酒店隔离业务。华东疫情期间，其所在上海及浙江全域的酒店均被征用于隔离。据浙商证券研究报告，2021年，君亭酒店在上海、宁波的三家重要全资子公司用于隔离酒店，合计实现归属于母公司净利润2295万元，贡献62%的归属母公司净利润。

“衡量一家企业并购动作能否持续影响股价，关键要看并购装进去的是什么资产，是否是业内人士看好的新概念。”周鸣岐表示，“君亭酒店装入的君澜酒店，是国内仅有的两家品牌度假酒店之一，目前国内度假资源相对稀缺，所以股价能够成倍上涨。”

对于目前上市文旅公司市值普遍修复和反弹，周鸣岐认为，旅游板块走势与疫情管控息息相关，7月份迎来一轮上涨是基于疫情管控措施有所放松，接下来走势仍取决于防疫政策的基调。

金巍表示，目前旅游股在二级市场走势好于一季度，一方面是投资者对文旅行业的预期有所好转，包括主管部门对文旅行业制定系列支持措施，对市场预期有提振作用;再是目前文旅上市公司本身不多，跻身资本市场的本身属于头部企业，能够想办法维系营收;另外，大型机构投资者也在当中起到引导作用。

“目前旅游行业企业的承受力已经到了极限，今年上半年遭受到的冲击比过去两年的总和还大，原本还能盈利的国有企业也开始业绩承压。”金巍介绍，相关主管部门也在尽可能恢复和维系头部文旅企业，疫情防控措施向灵活化、精准化的方向调整，尽量减轻对旅游行业影响;再是鼓励金融机构进行投资纾困。

金巍表示，行业当前相对景气的领域是“数字文旅”，结合线上线下、云概念等形式提供基础设施服务工作，进行消费场景的打造，比如不少主题公园、博物馆中结合现场实景打造有数字化体验项目，该类板块具有增长空间。

（本文提及個股仅做分析，不做投资建议。）