三赢兴：高毛利率VS 低研发率

刘楠

中国证监会第十八届发行审核委员会2022年第50次发审委会议于2022年4月29日召开，审议结果显示，湖北三赢兴光电科技股份有限公司（下称“三赢兴”）首发获通过，将登陆深交所主板上市。

本次申请首发，三赢兴拟公开发行不超过4600万股，募集资金13.23亿元，分别用于通城县光电摄像模组数字化智能生产建设、人工智能影像采集摄像模组及高像素精密手机摄像模组建设、图像传感器应用及图像算法系统研发中心和补充流动资金等项目。

据招股书披露，成立于2011年1月的三赢兴专注于光电摄像模组和生物识别模组，是一家集研发、生产和销售为一体的高新技术企业。公司主营业务三大板块，分别是精密手机摄像头模组、生物识别模组和智能影像产品，应用领域涵盖智能手机、生物识别、人工智能、智能汽车、笔记本电脑、医疗影像、物联网、智慧交通、多媒体教学等。

2018-2020年及2021年1-6月（下称“报告期”），三赢兴实现营业收入7.73亿元、10.85亿元、12.32亿元和6.77亿元，2019年及2020年，营业收入分别同比增长33.07%和7.21%;同期，三赢兴实现净利润0.2亿元、0.35亿元、1.32亿元和0.74亿元，2019年及2020年，净利润分别同比增长73.62%和277.85%。2018-2020年，三赢兴经营业绩得以快速增长。

从产品构成来看，三赢兴营业收入的快速增加主要得益于精密手机摄像头模组，尤其是200万像素手机摄像头模组销售收入的快速增加。

報告期内，三赢兴精密手机摄像头模组的销售收入分别为7.22亿元、10.06亿元、11.46亿元和6.22亿元，在营业收入中的占比分别为93.4%、92.66%、93.01%和91.92%。报告期内，精密手机摄像头模组是三赢兴最主要的收入来源。

按照产品规格，三赢兴精密手机摄像头模组包括200万像素、500万像素、800万像素、1300万像素及其他像素产品。随着手机市场多摄摄像头模组的不断普及并逐渐成为市场主流，承担景深摄像、微距摄像职能的副摄像头广泛地使用了200万像素配置，公司下游市场爆发出良好的需求。

报告期内，公司200万像素精密手机摄像头模组的收入规模及占比大幅增加，销售收入分别为0.59亿元、4.66亿元、8.62亿元和4.48亿元，在精密手机摄像头模组收入中的占比分别为8.17%、46.35%、75.25%和71.9%;与此同时，500万像素、800万像素和1300万像素等高像素精密手机摄像头模组的收入规模及占比却大幅下滑，销售收入分别为6.53亿元、5.18亿元、2.45亿元和0.77亿元，在精密手机摄像头模组收入中的占比分别为90.5%、51.47%、21.41%和12.32%。

这意味着，报告期内，三赢兴的精密手机摄像头模组开始从高像素产品转向低像素产品，并获得不错的经营业绩。为此，发审委在审核会议上提出：请发行人代表说明手机市场变化对发行人业务的影响，200万像素摄像头模组是否存在被淘汰风险，高像素摄像头模组销量持续下降的原因。

报告期内，三赢兴综合毛利率分别为9.43%、14.18%、18.93%和19.5%，综合毛利率逐年增加。其中，收入占比超九成的精密手机摄像头模组的毛利率分别为9.62%、13.76%、18.72%和19.66%。

与同业可比公司相比，三赢兴的综合毛利率和精密手机摄像头模组毛利率均高于行业均值。

据招股书披露，三赢兴的同业可比公司为欧菲光（002456.SZ）、舜宇光学（02382.HK）和丘钛科技（01478.HK）。报告期内，欧菲光综合毛利率12.36%、9.89%、10.91%和13.09%;丘钛科技综合毛利率分别为4.34%、8.96%、10.18%和11.6%;舜宇光学综合毛利率分别为18.95%、20.48%、22.89%和24.94%，三家公司的综合毛利率均值分别为11.88%、13.11%、14.66%和16.54%。

由此可见，2018年，三赢兴的综合毛利率介于欧菲光和丘钛科技之间，仅为舜宇光学的一半。从2019年开始，三赢兴综合毛利率开始超过欧菲光，并逐渐缩小和舜宇光学的差距，到2020年，三赢兴和舜宇光学毛利率差距已缩小为3.96个百分点。2021年上半年，这一差距稍有所扩大，达到5.44个百分点。

从精密手机摄像头模组毛利率来看，招股书显示，鉴于同业可比公司信披情况，选择同行业可比公司的包含手机摄像头模组的行业分部信息的毛利率进行比较。

报告期内，欧菲光摄像通讯类产品的毛利率分别为12.73%、8.42%、12.19%和13.29%;丘钛科技摄像头模组的毛利率分别为3.02%、8%、9.97%和11.94%;舜宇光学光学产品的毛利率分别为8.4%、9.3%、12.6%和14.8%，三家公司同类产品的毛利率均值分别为8.71%、8.57%、11.66%和13.34%。

毫无疑问，除2018年，三赢兴精密手机摄像头模组的毛利率仅低于欧菲光摄像通讯类产品的毛利率外，2019年、2020年及2021年上半年，三赢兴精密手机摄像头模组的毛利率均比这三家同业可比公司同类产品的毛利率要高的多。

从招股书披露的信息来看，200万像素的精密手机摄像头模组不仅是令公司收入规模快速增加的主要因素，也是令公司毛利率持续上升的主要因素。

报告期内，三赢兴200万像素精密手机摄像头模组的毛利率分别为3.46%、15.35%、20.15%和21.1%。

2018年，公司200万像素精密手机摄像头模组的销售收入规模较小，仅为营业收入的7.64%，为精密手机摄像头模组销售收入的8.17%，其毛利率也较小，比精密手机摄像头模组毛利率低6.16个百分点。之后，随着200万像素精密手机摄像头模组销售收入规模的不断提升，其毛利率也节节攀升。2019年、2020年及2021年上半年，其毛利率比精密手机摄像头模组毛利率分别超出1.59个百分点、1.43个百分点和1.44个百分点。

也就是说，随着公司精密手机摄像头模组从高像素产品转向低像素产品，公司低像素产品贡献的毛利率已经超过高像素产品。

关于200万像素精密手机摄像头模组毛利率逐期提升的合理性，三赢兴表示，一方面，报告期内，引进大客户提升了发行人 200 万像素产品的毛利率;另一方面，200 万像素产品单位售价较低，在保持合理利润水平下，单价越低，毛利率越高。

据招股书披露，经过多年发展，公司拥有众多专利，目前已熟练掌握主流CSP和COB封装工艺，在此基础上研发出了优于主流传统COB工艺的CIB（Chip In Board）封裝工艺，可实现将同材料的精密手机摄像头模组整体高度做到更薄，更好地解决客户需求;公司同时掌握了曲面指纹工艺技术、智能影像测评技术、影像采集软硬件系统、多项图像智能应用算法等核心技术，得到行业一致认可。

报告期内，三赢兴发生的研发费用分别为2179.13万元、3712.41万元、3749.41万元和1912.47万元，研发费用率分别为2.82%、3.42%、3.04%和2.82%。

不过，与同业可比公司相比，无论是研发费用规模还是研发费用率，三赢兴均偏低。

报告期内，欧菲光的研发费用分别为20.45亿元、17.35亿元、18.3亿元和7.65亿元，研发费用率分别为4.75%、3.34%、3.79%和6.52%;丘钛科技的研发费用分别为2.66亿元、3.96亿元、5.9亿元和3.18亿元，研发费用率分别为3.27%、3.01%、3.39%和3.4%;舜宇光学的研发费用分别为13.62亿元、22.09亿元、24.99亿元和13.21亿元，研发费用率分别为5.25%、5.84%、6.58%和6.65%;三家同业可比公司的研发费用率均值分别为4.42%、4.06%、4.59%和5.52%。

不难看出，仅在2019年，三赢兴研发费用率略高于欧菲光和丘钛科技，2018年、2020年及2021年上半年，三赢兴研发费用率均处于垫底水平。

一般而言，如果一个公司拥有优于同业可比公司的毛利率，必然有与之相当的研发费用率。但从上述信息来看，在同业可比公司不断提高研发投入来提高自身核心竞争力的背景下，三赢兴凭借不及同业可比公司的研发费用率，却获得了高于同业可比公司的毛利率。三赢兴的经营管理能力不得不令人“刮目相看”。