银行TLAC债券蓄势待发

杨千

在国际监管框架下，中国TLAC监管体系建设扎实推进。TLAC是全球系统性重要银行（下称“G-SIBs”）进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和。2021年10月，中国《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》发布，与国际标准趋同，并进行了一些“本土化”调整。根据要求，2025年、2028年起，四大行TLAC风险加权比率需达到16%和18%，TLAC杠杆率则要达到6%和6.75%。

2022年4月，《关于全球系统性重要银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》发布，明确了总损失吸收能力非资本债券（下称“TLAC债券”）的核心要素及发行要求等，TLAC债券发行提上日程。

回顾银行资本监管的历史，从《巴塞尔协议》走向TLAC监管框架是大势所趋。从《巴塞尔协议》更迭历程来看，在经济、金融危机背景下，《巴塞尔协议》三次更迭，奠定了全球银行资本监管的基础。

《巴塞尔协议I》：20世纪70年代，西方经济体爆发经济危机，1974年，德国赫斯德特银行等三大银行相继倒闭，在此背景下，“10国集团” 在巴塞尔成立银行监管委员会，对国际银行进行监管，并于1988年出台《关于统一国际银行资本衡量和资本标准的协议》，即《巴塞尔协议I》。

《巴塞尔协议II》：1997年亚洲金融危机爆发，叠加《巴塞尔协议I》存在风险敏感性不足的缺陷，1999年起草《巴塞尔协议II》，更新了信用风险加权资产计量方法、增加操作风险计量并确定了监管三大支柱，于2006年正式实施。

《巴塞尔协议III》：2008年爆发全球金融危机后，针对金融机构资本金匮乏且吸收能力不足，以及流动性风险暴露的问题，2010年，巴塞尔委员会颁布《巴塞尔协议III》，首次提出全球系统性重要银行（下称“G-SIBs”）的概念;2017年发布《巴塞尔协议III（最终版）》，致力于规范风险加权资产（下称“RWA”）计量方法，提升资本充足率的可比性。

TLAC监管框架核心目的在于确保G-SIBs在陷入危机时，能够通过“内部纾困”而非“外部救援”，维持关键业务和服务的连续性。2008年金融危机中，大型机构“大而不倒”的问题暴露出来，巴塞尔协议框架内的资本工具对损失的覆盖和吸收有限，导致欧美政府对大型银行的“外部救援”花费大量公共成本。

为了提升大型金融机构的“自救能力”，2011年，金融稳定委员会（下称“FSB”）与巴塞尔委员会（下称“BCBS”）首次共同确定了G-SIBs名单;2015年，FSB发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力原则与条款》（下称“TLAC准则”），对G-SIBs提出了更高的监管要求，TLAC是G-SIBs进入处置程序时，能够通过减计或转股的方式吸收银行损失的各类资本性和债务性工具的总和。

TLAC主要包括两大核心指标要求：第一，总损失吸收能力风险加权比率（下称“TLAC风险加权比率”），即TLAC规模占RWA的比重;第二，总损失吸收能力杠杆率（下称“TLAC杠杆率”），即TLAC规模占调整后的银行表内外资产余额的比重。

上述两大指标又划分为“两阶段”和“双支柱”。一方面，两大指标分两阶段达成，且发达国家、发展中国家实施差异化管理，发达国家G-SIBs自2019年起（发展中国家2025年起）TLAC风险加权比率应达到16%，TLAC杠杆率应达到6%;2022年起（发展中国家2028年起）TLAC风险加权比率应达到18%，TLAC杠杆率应达到6.75%。另一方面，FSB制定的标准为第一支柱，各国监管当局根据国情制定的指标要求为第二支柱，且不得低于第一支柱标准。

此外，FSB还提出合格TLAC债务工具占TLAC比重不低于33%的监管期望，即合格TLAC工具第一阶段占比RWA不低于5.28%，第二阶段不低于5.94%。

在国际TLAC监管框架下，中国TLAC监管体系建设扎实推进。截至目前，工行、农行、中行、建行四大行被认定为G-SIBs。2021年10月，《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》（下称“《办法》”）发布，针对国内G-SIBs构建了明确的TLAC监管框架，即中国TLAC第二支柱。2022年4月，《关于全球系统性重要银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》（下称“《通知》”）发布，明确了总损失吸收能力非资本债券（下称“TLAC债券”）的核心要素及发行要求等。预计2022年内有望发行，2023-2024年或是发行高峰期。

从两大监管指标看，与FSB制定的针对发展中国家的标准相同，同时进行了一些“本土化”调整：

一是TLAC构成：一方面，符合银保监会资本监管规定的监管资本，剩余期限1年以上（或无到期日）的，扣除缓冲资本后，全额计入TLAC;另一方面，满足标准的TLAC债券可全额计入，主要限制条件包括剩余期限在1年以上、无担保、必须含有减计或转股等条款。

TLAC债券具有次级和“夹层”属性。根据《通知》的要求，TLAC债券应当含有减计或转股条款;TLAC债券的受偿顺序劣后于《办法》规定的除外负债（包括但不限于无法减计或转股的普通金融债），但优先于各级别合格资本工具;损失吸收顺序上正相反。

二是G-SIBs应同时满足TLAC监管要求和《巴塞尔协议III》框架下的缓冲资本监管要求，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不计入外部总损失吸收能力。为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具包括储备、逆周期和系统性重要银行附加资本。

根据G-SIB相关监管规定，目前，工行、建行和中行缓冲资本要求为4%（占比RWA，下同），农行为3.5%，这也就意味着2025年1月1日起工行、建行和中行TLAC与缓冲资本合计规模占RWA的比重至少需達到20%，农行为19.5%，2028年1月1日起，工行、建行和中行需达到22%，农行为21.5%。

三是运用豁免规则，存款保险基金可在有限范围内计入G-SIBs外部总损失吸收能力。当TLAC风险加权比率最低要求为16%时，可计入上限为银行RWA的2.5%;当最低要求为18%时，可计入上限为银行RWA的3.5%。

四是资本扣减规则设置过渡期。类似资本管理办法，《办法》也提出了TLAC扣除项。其中可计入TLAC的资本工具扣除规则适用于银保监会资本监管的扣除规定;针对G-SIBs 投资TLAC债券，提出三种情形下的不同扣减要求，但整体看，TLAC债券投资如需扣除，应从投资人二级资本中对应扣除，缺口部分从更高一级资本扣除。

五是未纳入合格TLAC债务工具占比TLAC33%的监管期望要求。民生证券预计主要是由于目前四大行负债结构以存款为主，可纳入TLAC合格债务工具（以债务形式存续的一、二级资本补充工具以及其他合格TLAC非资本工具）占RWA比重较低。截至2021年年底，四大行次级债占各自RWA比重在2.1%-3.5%（尚未有TLAC债券发行），距离5.28%的第一阶段监管要求仍有较大差距。但从逐渐与国际资本监管接轨的发展进程看，四大行合格TLAC债务工具增量供给“势在必行”。

民生证券对四大行TLAC杠杆率和风险加权比率进行测算，由于国内尚无TLAC非资本工具发行落地，因此两指标分子端约等同于：资本净额-缓冲资本+存款保险基金。据此计算的结果显示，四大行TLAC杠杆率持续高于6%，暂无额外补充需求。我们测算了四大行2019-2021年TLAC杠杆率（此处未将存款保险基金計入），整体呈上升趋势，且截至2021年年末，高出第一阶段监管要求1.2-2.15个百分点，较第二阶段监管底线要求亦有0.45-1.4个百分点。因此，只要2022-2024年间该比率保持相对平稳，就无需进行额外补充。

当前，四大行TLAC风险加权比率距离监管要求仍有差距，缺口在2-3.5个百分点。截至2021年年末，四大行扣除缓冲资本后的资本充足率为12.53%-14.02%，相比16%的监管要求仍有明显提升空间（此处未计入存款保险基金）。

基于TLAC风险加权比率较监管要求仍有差距，民生证券测算了四大行2022-2024年的 TLAC动态缺口，从分子端来看，关键假设因素如下：

1.归母净利润：综合考虑2019-2021年各银行归母净利润复合增速，以及2022年以来大行持续发挥信贷“头雁”作用，预测2022-2024年复合增速分别在6%-7.5%。2.股利支付率：预测2022-2024年股利支付率保持在30%，从核心一级资本扣除。3.资本工具付息：预测2022-2024年永续债、优先股利息支付与2021年持平，从核心一级资本扣除。4.存款保险基金：根据非特殊年份的历史年度增量，预测2022-2024年每年新增约350亿元。5.其他：假设2022-2024年每年资本工具融资净额为0，即外部融资对分子端无影响，其他影响因素暂不考虑。

从分母端来看，综合考虑2019-2021年各行RWA复合增速以及资管新规过渡期结束后回表等需求明显减弱，预测2022-2024年RWA复合增速分别在7%-9%。

基于以上假设，根据民生证券的测算，到2024年年底，四大行TLAC总缺口约为2.2 万亿元，2022-2024年平均每年需补充0.73万亿元。

根据国际清算银行（下称“BIS”）披露的2020年G-SIBs样本银行（含未正式选入银行）系统重要性得分，交行、中信、招行以及兴业银行均已超100分，其中交行已达125分，距离130分的G-SIBs入选标准仅“一步之遥”，这也意味着TLAC缺口或进一步增加。

资料来源：Wind，民生证券研究院

从海外银行TLAC达标经验来看，TLAC债券是重要抓手。目前海外G-SIBs均已顺利完成监管指标。2019年1月，24家G-SIBs（均为海外G-SIBs，下同）均已满足第一阶段监管要求;2021年6月，26家G-SIBs均已达到第二阶段监管指标。且从2019年1月数据看，约一半的G-SIBs的TLAC构成中非资本债务工具占比超1/3。

TLAC监管框架提出之后，海外G-SIBs发行了大量合格TLAC工具。根据FSB相关报告，2016-2018年，G-SIBs的TLAC工具发行量围绕4000亿美元波动。从结构看，TLAC非资本债务工具是主要构成，包括高级非担保债券及高级非优先债券，以2018 年为例，G-SIBs高级非资本债务工具发行量占合格TLAC工具超83%。

民生证券选取美国摩根大通和日本三菱日联银行作为典型G-SIBs，梳理其监管达标策略。

作为美国资产规模最大的银行，截至2021年年末，摩根大通TLAC风险加权比率为28.4%，TLAC杠杆率为10.2%。摩根大通采用“分子策略“和“分母策略”的组合策略来提升资本充足率。

在分子端，摩根大通主要通过发行长期债务工具（下称“LTD”）提升TLAC比率，这也是顺应了美国TLAC第二支柱提出的LTD占比RWA不得低于6%的要求。摩根大通发行的LTD以高级无担保债券为主，对次级债发行的“挤出”较为明显，2016年发行量有所提升，而后回落并趋于平稳，并在第二阶段达标前两年增长显著。

摩根大通发行的LCD中，可变利率债券占比较高。以2016年12月发行的一只LCD为例，核心要素包括：1.期限为10年;2.票面利率上，初始四个季度固定付息率为年化4.4%，此后每个季度采用可变利率，可变利率挂钩30年期美元掉期利率（下称“USD CMS30Y”）和2年期美元掉期利率（下称 “USD CMS2Y”），具体付息率为Max[0%，Min （7%，5*USD CMS30Y- USD CMS2Y）];3.设置有条件赎回权，发行1年后可行使赎回权。

在分母端，摩根大通主要是减缓RWA增速。一方面，增加内部评级法使用，有效降低信用风险加权资产和市场风险加权资产;另一方面，压降高资本消耗资产的占比。结果就是2015-2018年间，摩根大通总资产复合增速为3.7%，但RWA却累计下降4.3%。

三菱日联是日本规模最大的商业银行，截至2022年3月末，其TLAC风险加权比率为 18.23%，TLAC杠杆率为9.23%。从达标策略上看，与摩根大通较为相似，即在分子、分母两端共同发力。但是在TLAC工具发行结构上有所不同，TLAC非资本工具（主要是高等级债券）虽有较多发行，但对永续债等资本工具发行的挤出有限。2016-2018财年，三菱日联累计发行永续债约103亿美元、合格TLAC非资本债务工具212亿美元。

总体来看，展望国内银行TLAC达标情况，内源补充预计较为有限，TLAC达标更多需要外源补充。2016-2021年，四大行各自归母净利润复合增速在4.6%-5.6%之间，但RWA复合增速则在7.7%-8.8%之间，增速缺口在3个百分点左右。考虑到2021年年底以来的多次 LPR下调，以及大行在服务实体中的重要角色，预计增速缺口的快速填补难度较大，因此 TLAC达标更依赖于外源补充。

资料来源：Wind，民生证券研究院

在外源补充上，根据《办法》和《通知》，主要包括资本工具和TLAC债券。在资本工具方面，2016-2019年以来，四大行平均每年二级资本债、永续债合计发行金额达5300亿元，净融资额约4000亿元，距离前述我们测算的2022-2024年年均约7300亿元的TLAC缺口仍有明显距离。

参考海外G-SIBs达标经验，并综合考虑四大行资本充足率均已达标、资本工具融资成本相对较高以及市场承载能力，我们预计四大行资本工具每年净融资额或稳中有降，TLAC缺口的弥补依赖于TLAC债券的发行。

基于TLAC债券的角色定位，并参考海外已发行TLAC债券的特点，预计国内TLAC债券有以下三方面的核心特征：

第一，期限以5-10年为主，但也可能有2-3年短期限品种。从《办法》来看，对TLAC债券的期限要求仅为1年以上，因此期限设计灵活度较高。从海外发行经验看，根据 FSB统计，2016年10年期品种发行更为活跃，2017、2018年则是5年期品种发行更为活跃。我们选取三菱日联、桑坦德银行作为样本，两家G-SIBs2020年以来发行的高级无担保债券中，5（含）-10（含）年期品种数量占主导，但2年期、3年期品种合计占比亦达17%。

发行利率在普通金融债和二级资本债之间，或更贴近于二级资本债。从定价上来看，基于TLAC债券的次级和“夹层”属性，以及损失吸收和破产清算受偿顺序，预计发行利率在银行普通金融债和二级资本债之间。从海外市场看，以美国银行（BOA）为例，我们梳理其2021年后发行的4只债券（2只次级债、2只TLAC债券）的主要要素，从利差情况看，与我们的判断方向较为一致。

假定国内TLAC债券按照“基准利率+利差”的方式进行定价，结合2020年以来银行普通金融债、二级资本债与同期限国开债利差中位数，可以得到3年期品种利差在20-55BP之间，5年期品种在28-75BP之间，10年期品种利差在40-80BP 之间。进一步来看，根据《通知》，TLAC债券信用风险权重与二级资本债相同，当前均为100%，而商业银行普通金融债为25%，因此，TLAC债券定价或更贴近于二级资本债。

在投资者结构上，预计短期内仍以银行参与为主，后续或逐渐向广义基金倾斜。从海外市场看，根据FSB相关报告，资产管理公司、养老金以及保险公司是TLAC债券主要持有者，个别G-SIBs发行的TLAC债券，60%的持有者为资产管理公司，其余主要是险资、对冲基金、养老金等。整体来看，银行自营资金参与度不高，主要是因为2016年BCBS发布《TLAC持有规则》，提出G-SIBs之间互持TLAC 债券，比照资本监管的相关要求扣除自身二级资本。

资料来源：BIS，民生证券研究院

民生证券认为，国内或有较为明显的不同，短期内银行自营资金仍有望充当重要投资者。主要原因如下：

首先，《办法》明确提出TLAC债券资本扣减规则于2030年起实施（针对非自持或协议互持），过渡期较长，在此之前，仅需计入RWA，因此，包括四大行在内的银行自营资金仍有望在发行初期（至少在2025年之前）有较高参与度。

其次，TLAC债券与二级资本债有较多相似之处，包括次级属性、风险权重等，定价上差别也可能不大，因此持有者结构上也有望较为相似。截至2021年2月，二级资本债持有者结构中，银行自营资金占比接近1/3，银行理财超1/4。

随着过渡期结束的临近，国内G-SIBs自营资金参与度或一定程度下降，进而可能导致银行整体自营资金持有比重的回落，而包括银行理财、公募基金等在内的 广义基金占比有望抬升，与海外市场趋于一致。在此趋势下，TLAC债券定价水平或进一步向二级资本债靠拢。

值得关注的是，随着国内TLAC债券发行后，或对银行资本工具产生一定的冲击，但影响主要偏向供给端，且短期影响相对较大，长期看趋于平稳。从海外经验看，在第一阶段达标前，G-SIBs的TLAC债券发行的确在一定程度上“挤出”了资本工具发行量，但是自 2019年起（发达国家第一阶段达标时间），资本工具发行量明显企稳回升。国内的发展轨迹或较为类似：

当前四大行资本充足率安全垫较厚，短期内减少资本工具发行仍能达标。截至2021年年底，四大行资本充足率较监管要求高出4.5-6个百分点。极端假设下，四大行2022-2024年仅靠内源资本补充，即永续债、二级资本债到期（“5+5”二级资本债全部行使赎回权）后不续发，其他假设条件与上文缺口测算保持一致，则2024年底四大行资本充足率降至15.3%-16.8%，安全垫为3.3-4.8个百分点。由此来看，四大行的确有能力在短期内降低资本工具发行量。

资本工具供给缩量可能在两阶段达标前相对明显，而后趋于平稳。综合考虑市场容量、发行成本等因素，四大行或在两阶段达标前更多发行TLAC债券。但是TLAC债券本身无法替代资本工具补充银行资本，因此随着资本充足率的消耗， 四大行次级债发行仍有刚性需求，特别是2025年迎次级债到期高峰。在两阶段目标达成后，考虑到两者发行成本差距可能不大以及功能的不同，发行结构或趋于均衡。

从投资者行为的角度看，对于银行自营资金而言，2030年之前，无论是对于G-SIBs还是非G-SIBs而言，投资TLAC债券都不存在资本扣减的问题，因此無需通过出售存量资本工具腾挪额度，对于资本工具新增供给，可能会出于资本节约的考虑，偏好有所减弱，但供给缩量或缓冲其影响，对需求端的影响或较为有限。

对于广义基金而言，无需考虑资本占用问题，核心还是在于定价。考虑到四大行本身信用风险极低，TLAC债券和资本工具之间在损失吸收、受偿顺序上的差别或影响较小，只要资本工具的回报率高于TLAC债券，TLAC资金“分流”影响或较为有限。

TLAC监管体系对于入选G-SIBs的四大行提出了更高的监管要求。根据测算，到2024年年底，四大行TLAC缺口共计约2.2万亿元，参考海外经验，TLAC非资本债务工具是填补缺口的重要抓手。国内TLAC债券相关政策已出台，年内或发行落地，定价或在银行普通金融债和二级资本债之间，银行自营资金短期内仍有望是重要参与者。在TLAC监管体系下，大型银行损失吸收能力有望进一步提升，对于稳定金融市场秩序有积极意义。