杠杆率之于企业升级：垫脚石抑或绊脚石？
——兼论去杠杆压力

2022-08-21 07:06:06吴文洋唐绅峰

暨南学报(哲学社会科学版) 2022年7期

蒋海, 吴文洋, 唐绅峰

一、引言

进入21世纪以来，我国经济发展中高能耗、低效率的现象依然比较突出，亟须通过新的发展模式，推动经济的高质量发展，而高质量发展的前提就是企业转型升级。2018年全国两会上，习近平总书记强调，推动经济高质量发展，重点是要加快企业升级。李克强总理在2019年的《政府工作报告》中谈到经济问题及其高质量发展时更是三次提到企业升级。因此，企业升级已成为推动我国经济高质量发展中亟待解决的核心问题。然而，企业升级是一个复杂的系统性变革过程，不仅需要企业内部改革和资源优化相配合，而且需要外部环境及政策上的支持，特别是金融资源的支持。由于企业升级的主要目的是改变现有技术水平和生产效率，因而需要企业借助资本杠杆募集充足的资金，为企业的转型升级提供源源不断的动力。其中，企业的主动负债是解决资金缺口的重要途径。但是，企业的主动负债也是一把双刃剑。一方面，它可以使企业以较少的自有资金获得较多的现金流，为提升企业技术水平提供充裕的资金支持；另一方面，又会增加企业的债务压力，加剧企业财务风险，从而抑制企业技术创新，甚至造成系统性风险。基于此，我国决策部门高度重视企业杠杆问题，并将“去杠杆”列为供给侧结构性改革五大重要任务之一，通过建立资产负债约束机制，以及对不同行业的企业设置有差别的杠杆率预警线和重点监管标准等措施，来有效控制企业杠杆率水平，助推企业升级和产业优化布局，防范和化解系统性风险。因而可以说，企业升级需要配备一个适度的杠杆率，以平衡企业在资金缺口与去杠杆压力之间的两难选择。然而，值得一提的是，要确定这样一个适度的杠杆率，就必须厘清杠杆率和企业升级之间的影响关系和作用机制，探究企业所有权性质及杠杆结构特征与企业升级之间的变动关系，这也是本文的研究目的所在。

企业升级最早是由Gereffi提出，他认为企业升级是企业逐渐获得更高技术水平、盈利能力和竞争力的一个过程。Humphrey and Schmitz进一步将企业升级的内涵拓展为能够提升企业核心竞争力的创新能力，包括获得先进技术的能力、提高市场占有率的能力和寻找新的市场机会的能力。已有研究还表明，企业升级是企业为提高持续的市场竞争力和产品、服务的附加值，寻找新的经营方向而不断创新的过程。由此可见，企业升级不仅体现在企业经营能力、公司治理水平以及核心竞争力的提升上，还体现在企业创新能力和水平的提高上，且后者是企业升级更为关键的因素。现代企业管理理论将资金视为企业运营的血液，其重要性不言而喻，而资金投入规模和使用方式又决定了企业创新及升级的变化趋势。当企业自有资金不能满足企业创新与升级进程中的资金需求时，在股权融资、债权融资、内源融资等多种融资方式的选择中，债权融资因其杠杆作用和税盾效应往往成为企业优先选择的外源融资渠道。

目前虽然已有部分学者关注到了企业债权融资方式和规模对企业升级的影响，并进行了大量的前期研究，但结论并不统一，主要有以下两种观点：一种观点是“杠杆促进论假说”。该观点认为，债务融资能够促进企业升级。学者们普遍认为，资金是企业可持续运营的血液，企业升级需要大量的资金投入。因此，当企业升级受到融资约束时，银行信贷成了促进企业升级的重要债权融资方式，且企业升级对能获得的银行信贷规模相当敏感，相对规模较小的银行信贷就能够给企业升级带来明显的促进作用。而作为信用贷款发放主体的商业银行，自然成了企业升级的催化剂，并且银行规模越大，能够提供的信用贷款规模就越大，对企业升级的促进效应也就越明显。高铂睿和李珊珊通过对我国2005—2013年区域经济数据的实证检验也表明，银行信贷在企业发展过程中具有重要职能，对企业升级有着显著的促进作用，且银行信贷对企业升级的贡献率会随着贷款额的增加而提高。除此之外，也有学者发现，公司债券、私募债券、绿色债券、双创债券等债权融资方式的发展，能够加快和优化企业的融资效率，对企业科技创新行为和技术升级具有促进作用。另一种观点是“杠杆抑制论假说”。该观点认为，债权融资抑制了企业升级。早期的优序融资理论认为，企业升级具有不确定性和资源专用性特征，并且持续时间长、资金投入较大，这与债权人的风险厌恶特征产生了尖锐矛盾，因而债权融资对企业升级具有消极的影响。也有学者研究发现，惜贷、慎贷的金融抑制行为和过多投放、过度创新的金融行为，不利于企业升级和经济持续稳定发展，甚至会使客观存在的金融风险演变成金融危机。同时，银行贷款是支持企业升级和产业发展的重要途径，但是这种支持效果具有较大的环境约束，比如当经济陷入产业升级陷阱时，这种增加信贷支持的措施就会失效，不利于企业升级和经济增长。此外，也有学者发现，企业发展与升级的不确定性，提高了债权融资成本，导致负债类融资规模受到压缩，从而限制了杠杆率对企业升级的影响程度。还有一些学者研究发现，商业信用的存在会约束企业的再融资行为，对企业升级产生不利影响。

通过文献梳理可以看出，虽然已有不少学者就债务杠杆对企业升级的影响等问题进行了前期研究，但未取得一致性结论。特别是，现有研究结论也只表明杠杆率与企业升级间存在着线性关系，即企业杠杆率究竟对企业升级具有促进作用还是抑制作用，较少关注两者之间的非线性关系及企业去杠杆压力和有利于加快企业升级的杠杆率问题。鉴于此，本文集中分析了杠杆率与企业升级之间的内在变动关系，并重点探讨了杠杆率对企业升级的影响机制，企业的“去杠杆”压力及如何平衡去杠杆和企业升级的问题，并选择我国A股上市制造业企业为样本，进行了实证检验。本文的主要贡献和创新包括三个方面：(1)现有研究较少集中考察杠杆率与企业升级之间的理论关系，以及对理论关系背后的影响路径的讨论，且缺乏相应的实证支持。本文的研究不仅丰富了企业升级理论，而且得到了实证的支持，这为企业升级的杠杆率监管提供了重要参考。(2)现有研究重点关注企业杠杆率究竟对企业升级具有促进作用还是抑制作用，忽略了针对企业的去杠杆压力有多大以及什么样的杠杆率有利于企业升级的问题的讨论，而找到一个平衡“企业升级”和“去杠杆”的适度杠杆率或目标杠杆率，恰恰是当前中国企业和监管部门迫切需要的，本文在一定程度上拓展了对这一问题的研究。(3)现有研究较少从企业债务来源以及债务期限结构的角度，检验杠杆率与企业升级之间的关系，本文从这些微观视角出发，多角度地分析了两者的关系，从而能够多维度地为杠杆率监管和“去杠杆”政策落实提供经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)杠杆率对企业升级的双重影响效应

企业从债权人处获得借款，形成两个层面的杠杆效应：一方面，适度规模的负债增加了企业经营活动现金流，缓解了企业的融资约束问题，企业不仅能够利用部分借款追加研发投入，提高创新水平，还可以利用负债影响企业重点规划项目的性质、要素投入质量以及项目产出的有效性，从而促进企业升级。同时，企业凭借充裕的现金流，还可以增加资本投入和人才引进福利水平，进而不断积累资本和优质的人才资源，从而使得企业在研发、设计、管理等方面实现进一步创新，不断提升产品的技术含量和品牌形象，提高自身创新能力、盈利能力和核心竞争力，逐步实现企业升级。此外，企业债务还可以对企业管理者的行为进行约束，具有相机治理作用的债务效应，降低委托代理成本，从而提高企业研发、生产、投资等效率，有利于加快促进企业升级。另一方面，过度规模的债务提高了企业还本付息的压力，一旦企业无法在约定的期限内偿还借款，势必导致企业债务压力的集聚，从而陷入债务危机。因此，企业代理人迫于这种压力，往往会更加注重企业的短期利益，这与企业委托人希望企业具有长远可持续发展的目标相背离，加剧了委托代理问题。与此同时，因过度负债带来的违约风险和委托代理问题又会引发公司治理结构的恶化，并进一步制约企业未来的发展，形成战略约束。这些都会导致企业正常经营活动的停滞，更甚者是，企业管理者可能会因此无暇顾及品牌形象、技术创新水平与核心竞争力的提升，从而对企业升级带来不利的影响。因此，杠杆率对企业升级的影响，可能存在着因杠杆率适度而产生的“良性现金流”和杠杆率过高而产生的“恶性债务压力”的双重影响效应。随着杠杆率从小到大，两种效应此消彼长。企业杠杆率对企业升级的影响及作用机制总结如图1所示。据此，本文提出：

H1(双重效应假说)：杠杆率对企业升级存在“倒U形”的影响，表现出适度的杠杆率有助于企业升级，而过高的杠杆率则不利于企业升级的“双重”影响效应。

(二)杠杆率对企业升级的影响渠道

1.创新能力渠道

企业升级的根本要求是通过创新提高产品和服务的附加值，故创新是企业升级最为关键的因素，企业创新能力充分体现了企业升级的效率。Humphrey和Schmitz认为成功实现升级的企业表现为通过创新提高生产效率的同时在产业链和价值链上得到了攀升。王桂军和卢潇潇指出新结构经济学和演化发展经济学两种理论范式都支持研发创新是产业升级的重要路径这一观点。在中国目前的融资模式下，一方面，需要利用资本杠杆的作用，通过借债方式适当提高杠杆率，以较小的自有资金控制较大的现金流，获得资金支持，加大研发创新投入，提升企业的创新能力。另一方面，过高的企业杠杆率加大了企业的还本付息压力，同时伴随着财务风险提升与破产成本增加，从而导致企业减少对高风险、长周期的项目投资，反过来会抑制企业创新能力。然而，创新能力在提高企业核心竞争力的同时，还显著提升企业生产力，为企业带来了新的产品与新的技术。此外，企业升级离不开较强的自主创新能力,在不断的研发创新、设计创新中提升产品的技术含量,从而在成本和价格竞争中处于优势地位,逐步实现企业升级。显然，创新能力促进了企业生产能力与经营绩效的增长，从而推进企业升级。同时，也有研究表明随着杠杆率的提升，企业创新水平呈现“先上升后下降”的变化态势。因此，可以认为创新能力对杠杆率影响企业升级起到了中介效应。据此，本文提出：

H2A(创新能力渠道)：杠杆率通过改变企业的创新能力进而影响企业升级。

2.风险承担渠道

企业升级还与其自身的风险承担水平密切相关，一般而言，承担的风险水平越高，企业进行转型升级的意愿也就越低。而企业的风险承担水平往往与杠杆率水平也具有紧密的联系。一方面，适度的杠杆率能够降低企业的风险承担水平。适度的负债能够使企业以较少的自有资金获得较多的现金流，不仅为企业升级提供了充裕的资金支持，还增加了企业经营活动现金流，提升了企业的经营水平，可以有效缓冲企业经营活动中的更多风险，降低风险承担水平。同时，杠杆具有税盾效应，适度的主动负债能够使企业通过税盾效应保留更多的经营效益，结余更多的经营资本和风险准备资金。另一方面，过度的杠杆率能够提高企业的风险承担水平。企业杠杆率过高，就需要支付巨额的利息费用，承担财务成本和代理成本,经营的稳定性降低，发生债务危机和破产的风险增加。张小茜和孙璐佳研究认为，当企业杠杆率超过一定程度后，会促使可移动固定资产利用集约的公司债务融资能力上升以及预防性动机的下降，进而导致破产风险增加。而破产风险的提升也会降低企业的信誉水平，投资者担心企业破产而减少对其投资，企业也将损失更多的机会成本。过高的杠杆率也会直接影响企业资金的使用，对企业升级的投入造成负面影响。综上所述，当杠杆率适度时，企业的风险承担水平较低，可能出于促进企业可持续经营和提高竞争力的目的，企业升级的意愿更高；而当杠杆率过度时，企业的风险承担水平较高，经营的不确定性增加，可能导致企业升级失败或者达不到预期的升级效应。据此，本文提出：

H2B(风险承担渠道)：杠杆率通过改变企业的破产风险承担水平进而影响企业升级。

3.运营效率渠道

研究证实，企业运营效率与企业升级之间存在显著的正相关关系，即运营管理效率越高，越有利于企业升级。然而，杠杆率对企业运营效率的影响是非线性的。具体而言，一方面，“自由现金流假说”认为适度的杠杆率能够使企业以较少的自有资金获得较多的现金流，增加了企业经营活动现金保障，提升企业的运营效率。另外，“债务控制假说”强调适度的债务融资势必给企业带来某种程度的还款压力，这就会导致大幅降低不当的投资浪费，从而改善企业的运营效率。同时，Margaritis and Psillaki的研究也发现，适度规模的债务融资也会给企业管理者带来一定的激励作用，使得企业管理者可以通过项目选择、加强管理等对企业运营效率产生积极影响。另一方面，根据企业财务危机理论和破产成本理论，随着企业杠杆率的不断提高甚至过度化，其偿债压力会不断提升，经营稳定性会逐渐降低，企业甚至可能会在一定程度上发生债务危机，这会给企业效率带来负面影响。此外，过高规模债务引发的巨大还本付息压力，又会加剧委托代理问题，促使公司治理结构的恶化，导致企业正常经营效率的下降。据此，本文提出：

H2C(运营效率渠道)：杠杆率通过改变企业的运营效率进而影响企业升级。

(三)杠杆结构、企业特征与去杠杆压力

根据企业融资结构的不完全契约理论，不同的杠杆结构在公司治理、监管条件、融资模式与运营效率等方面存在差异。因此，对于企业升级进程中的去杠杆压力也可能存在差异，具体表现在两个方面：首先，基于债务期限结构的短期杠杆率和长期杠杆率层面。相对于长期债务而言，短期债务在获取速度与难易程度上都比长期债务融资具有更大优势，因此现实中企业的短期债务规模往往远大于长期债务的规模。同时，由于短期债务的还本付息期限往往较短，企业的偿债压力也会因偿债期限的临近而逐渐增大。而长期债务因期限较长，使得企业进行日常经营和资金运转的时间就比较充裕，偿债压力较小。此外，现实中还普遍存在“短债长用”的现象，即债务与资产的期限结构错配问题，这就进一步提高了企业短期债务的去杠杆压力。其次，基于债务来源结构的银行借贷杠杆率和商业信用杠杆率层面。相对于商业信用借款，银行借贷是企业间接融资的主要渠道，其在还款期限、付息成本、使用方式和风险控制等方面具有更多的“硬约束”型条款，且银行借贷金额通常较大，银行以债权人的身份参与企业升级的动机较强；而商业信用借款的债权人较为分散，通常为企业、机构或者个人等，很难达成一致性行动，而且债权人更多地出于对成本收益的考虑，“搭便车”现象更加明显，这使得在企业经营与监管方面动力不足，而且现实中企业的银行借贷规模也远大于商业信用借款的规模。由此可以认为，在企业升级进程中，短期负债和银行借贷占据着重要地位，也受到来自债权人的更多关注，特别是风险管控方面的重视程度更高。这也就意味着，企业短期负债和银行借贷具有规模较大、付息压力明显和监管力度强的特点。

此外，我国企业杠杆率的真正问题在于分配不均，高杠杆大量集中在国有企业或大型企业身上，而大量的民营企业是很难获得融资的。一方面，国有企业的融资优势尽显。国有企业在我国经济发展中具有极其重要的地位，是整个国家经济体制改革的中心环节，也是构建国家创新体系的重要主体。在去杠杆和转型升级背景下，国有企业承担了较多的国家政策导向性任务，政府作为国有企业的实际控制人，掌握和拥有着大量的技术、资金、信用等资源，而这些资源理所当然地为国有企业所利用，国有企业享有政府背书下的融资便利。再加之，出于国有银行的“政策性”责任，如国有银行需要全力支持、配合重大经济政策的执行，这类放贷往往不符合银行利润最大化原则，通常缺乏基本面的支持。同时，由于国有企业体现了政府信用，有政府作为最后还款人，银行对国有企业发放贷款可能没有充分考虑企业的经济基本面。另一方面，民营企业的信贷歧视仍存在。相对于国有企业，民营企业则常常面临着银行等金融机构的信贷歧视，获得信用贷款的附加条件明显比国有企业更加苛刻，而且民营企业大多数为中小微企业，担保抵押物少，产品的市场占有率不大，竞争力水平有限，风险抵抗能力远低于国有企业，再加上经营环境的波动导致企业经营的不确定性进一步增加，债务违约风险更大，受到银行等金融机构的监管力度较强。现实中民营或者私企仍然面临着融资难的问题。因此，国有企业比民营或者私企更加容易获得银行贷款等各类融资，债务规模更大，融资资源分配极不平衡。据此，本文提出：

H3A(杠杆结构假说)：企业升级进程中短期负债的“去杠杆”压力大于长期负债；银行借贷的“去杠杆”压力大于商业信用借款。

H3B(企业特征假说)：企业升级进程中国有企业“去杠杆”的压力大于民营企业。

图1 杠杆率对企业升级的影响机制(“↑”和“↓”分别代表正向和负向影响)

三、研究设计

(一)模型设定及实证策略

1.杠杆率对企业升级的双重影响效应检验

根据理论分析可知，杠杆率与企业升级之间存在“倒U形”的非线性关系，对企业升级具有促进和抑制的双重影响效应。因此，本文同时考察杠杆率及其平方项，并将其纳入到实证模型中。需要说明的是，本文的研究旨在探讨监管部门在企业升级的过程中如何监管当期杠杆率，所以模型中直接以当期杠杆率为解释变量，构建如下面板回归模型：

(1)

2.杠杆率对企业升级的影响路径检验

为了检验杠杆率影响企业升级过程中存在的中介渠道，本文建立如下递归方程模型以检验相关变量的中介效应及其传导路径。

(2)

(3)

上述模型中，表示杠杆率对企业升级的影响机制变量分别为企业创新能力、运营效率和风险承担渠道三个方面。其中，企业创新能力包括创新投入和创新产出两类；运营效率包括总资产周转率和流动资产周转率；风险承担是指公司面临的破产风险。和均表示随机误差项。

3.企业升级视角下的去杠杆压力检验

图2 去杠杆压力大小判断示意图

(二)变量说明

1.企业升级

如果该公司提前进行税收筹划，将2007年末18万元应付工资全部支付完毕，2007年、2008年总的应交所得税为220.2万元（440×33%＋300×25%），与保留2007年年末的工资余额的方法相比，仅此一项就少交企业所得税1.44万元。

目前学界关于企业升级的评价主要有三种方法和指标：一是将企业升级定义为从低端产业结构向高端产业结构的转变，通常用高端产业产值与低端产业产值之比表示。二是将企业升级定义为从低附加值产品向高附加值产品的转变，而附加值高低不同往往是因为企业生产率存在差异，通常用全要素生产率表示。三是将企业升级定义为旧产品向新产品的转变，通常用新产品销售收入与总销售收入之比表示。由于第一种方法通常作为地区产业结构优化的评价指标，不适用于某个具体企业。而第三种方法因企业财务报表中没有直接体现新产品销售收入的指标，因而难以通过数据直接计量。鉴于此，本文采用第二种方法，选择全要素生产率作为企业升级的代理变量，并使用LP方法对该指标进行计算。

2.杠杆率

杠杆率是衡量企业债务风险的微观财务指标，它反映了企业的还款能力。学术界关于杠杆率的测算通常根据不同的视角采取不同的方法。比如，从公司债务的视角，将杠杆率定义为负债与资产之比。从股东权益的视角，将杠杆率定义为资产与所有者权益之比。从公司股本的视角，将杠杆率定义为负债与所有者权益之比。从宏观经济的视角，将杠杆率定义为负债与国民生产总值之比。本文的研究借鉴大多数学者基于微观公司债务视角的定义方法，将企业杠杆率()定义为总负债与总资产之比。此外，为了进一步探讨不同类型的杠杆率对企业升级的影响，本文借鉴大多数学者的研究，按照债务的来源和期限对杠杆率进行细分。按照债务的来源，杠杆可以分为银行借贷杠杆和商业信用杠杆，其中银行借贷杠杆率()=(短期借款+长期借款)/总资产，商业信用杠杆率()=(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产。按照债务的期限，杠杆可以分为短期杠杆和长期杠杆，其中短期杠杆率()=流动负债/总资产，长期杠杆率()=非流动负债/总资产。

3.机制变量

本文的理论假设认为影响杠杆率对企业升级作用的路径可能存在创新水平、运营效率和风险承担三个方面。首先，为了对企业创新能力进行全面、客观的描述，本文主要从以下两个层面对企业创新能力进行评价：(1)创新投入(_)。借鉴潘越等的方法，本文选择研发支出的金额作为创新投入的代理变量。(2)创新产出(_)。借鉴鞠晓生等的研究，本文选择无形资产净额占期末总资产的比重作为创新产出的代理变量。其次，关于运营效率渠道，采用总资产周转率(_)和流动资产周转率(_)来表达，资产周转率越高，企业营运能力越强。最后，关于风险承担的衡量，本文采用值评分法(-)，将企业在第年的风险承担水平定义如下：

(4)

其中，表示资产收益率，()表示资产收益率的标准差，采用连续三年的数据滚动计算而得，()表示资本资产比率(股东权益与总资产之比)。从式(4)可以看出，破产风险等于资产收益率波动水平和资产收益率与资本资产比率之和的比，因此，-值越大，企业承担的风险越高，面临破产的概率也就越大。

4.控制变量组

企业升级不仅会受到杠杆率的影响，还会受到其他多种因素的影响, 所以为了尽可能地反映这些影响因素, 本文在已有研究的基础上，从企业年龄、成长性、盈利能力、政府支持力度等方面选取指标作为控制变量，具体包括：(1)企业年龄，采用企业成立年数加1取对数表示，记为；(2)成长性，用公司总资产增长率表示，记为；(3)盈利能力，采用总资产收益率表示，记为；(4)政府支持力度，采用给政府补助额加1取对数表示，记为；(5)现金流状况，采用现金营运指数表示，记为；(6)宏观经济环境。由于样本公司所在地不同，因此选择企业所在地市级的GDP增长率表示，记为。

(三)数据选取与描述性统计

本文按照证监会行业分类标准，选择2010—2019年制造业行业的全部上市公司作为样本，数据来源于wind数据库，部分缺失值通过查找相关上市公司的财务报表进行补充，同时对样本进行如下处理：一是剔除样本期间经过ST和*ST的公司。二是剔除财务状况异常的公司，主要包括：总资产小于总负债的公司、总负债为0的公司、流动负债和非流动负债均大于总资产的公司。三是为消除离群值对实证结果的影响，对所有变量进行上下1%的缩尾处理。最终共得到2 620家上市公司的“企业—年份”样本观测值，样本数据的描述性统计如表1所示。

表1 样本数据描述性统计

通过表1可以看出，自2012年以来，我国A股上市的制造业企业全要素生产率最高水平达到7.632，平均水平达到4.305，最低水平仅为1.310，这说明企业升级的总体状况还有很大的上升空间，而且企业之间的差距明显。总体来看，杠杆率水平差异明显，平均水平达到40.0%，最高水平达到80.9%。从债务期限来看，短期杠杆率的均值为34.3%，最高达79.8%，长期杠杆率的均值为6.1%，最高达32.8%，这表明我国制造业企业的杠杆类型更多的是短期债务。从债务来源来看，银行借贷杠杆率的均值为12.7%，最高达49.8%，商业信用杠杆率的均值为16.9%，最高达54.2%，商业信用融资比银行借贷融资的占比略高，但总体看来，二者相差并不大。因此，可以初步判断，我国“去杠杆”的工作重点是降低短期杠杆和银行借贷杠杆，同时也要控制好长期杠杆和商业信用杠杆。

四、实证结果分析

(一)基准模型回归

全样本下，通过对研究样本实证结果的联合显著性统计量检验和豪斯曼检验发现，在5%的水平上，统计量大于10，豪斯曼检验值小于0.01，说明本文选取的代理变量是显著的，且固定效应模型估计效果比随机效应模型估计效果更加有效，因此，本文选择固定效应模型(FE)进行实证检验，实证结果如表2所示。

表2 杠杆率与企业升级间的“倒U形”关系

通过表2可以看出，无论是否添加控制变量，杠杆率的二次项系数均为负数，且在1%的水平上显著，表明杠杆率与企业升级之间存在“倒U形”的变动关系，即证明了当适度地利用杠杆使得杠杆率在合理的范围时有利于企业升级，而当过度地利用杠杆使得杠杆率较高时则不利于企业升级。因此，研究假设H1成立。究其原因，杠杆率对企业升级可能存在着因杠杆率适度而产生的“良性现金流”和杠杆率过高而产生的“恶性债务压力”的双重影响效应。当杠杆率适度时，不仅企业的债务压力较小、营运能力强、债务危机或破产风险较低，而且能够充分发挥财务杠杆的放大效应，促进企业的研发投入，从而有助于企业升级。而当杠杆率过度的高时，企业的债务压力剧增，营运能力和创新能力也会受限于债务压力，甚至会引发债务危机或破产风险，从而抑制企业升级。进一步地，通过表2第(4)列企业杠杆率的一次项和二次项系数可以计算出企业升级视阀下杠杆率的拐点值为57.73%，高于现阶段我国制造业企业杠杆率的平均水平。同时，通过对比原始观测值发现，当前共有4 063个观测值大于该拐点值。这也就意味着，从杠杆率规模和企业升级的视角来看，当前我国制造业上市企业中可能仅仅只有20.24%以下数量的企业存在杠杆率偏高的现象，且杠杆率偏高企业的平均去杠杆幅度仅为14.56%。因此，我国制造业企业整体的去杠杆压力并不大，甚至在升级过程中仍旧存在一定的加杠杆空间，要想达到最佳的升级效果，还可以适度借助债务工具为转型升级赋能。

(二)内生性问题处理

本文可能产生内生性问题的原因有三个方面：一是遗漏变量引致的内生性问题。尽管本文已经从宏观和微观两个层面选取指标，尽可能多地对影响企业升级的因素加以控制，但仍难以保证已经控制了全部的影响因素。二是测量误差导致的内生性问题。本文的数据均来源于wind数据库，数据的可信度较高，但不排除样本公司财务报表差错或数据统计口径变化造成的偏差。三是双向交互影响导致的内生性问题。杠杆率会影响企业升级，企业升级也可能反向影响杠杆率。因此，本文为缓解内生性问题进行了以下四个方面的处理。

(1)控制潜在遗漏变量：为更好地缓解遗漏变量对估计结果产生的偏差，本文在已有控制变量的基础上，借鉴大部分学者的处理方法，尽可能多地增加会影响企业升级的一系列变量，包括收益质量、存货周转率、人才资源投入强度、企业所在地的金融发展水平等。结果发现控制潜在遗漏变量后的实证结果仍旧与基准回归结果保持一致，见表3第(1)列。

(2)系统GMM估计：系统GMM估计可以控制企业升级与残差项之间、自变量与残差项之间可能存在的内生关联，故借鉴大多数学者的做法采用系统GMM进行估计。结果表明，随机扰动项的二阶序列相关检验(AR)的值为0.527，萨甘检验()的值为0.452，说明系统GMM估计结果不存在序列自相关，且选取的工具变量有效，同时，杠杆率平方项的估计系数符号仍旧与前文一致，见表3第(2)列。

(3)自变量滞后一期：为避免可能的双向交互影响导致的内生性问题，本文借鉴大多数学者的方法将滞后一期的自变量替换原变量进行重新回归，以此来检验杠杆率及其他控制变量的改变可能对下一期企业升级的影响。结果表明，杠杆率与企业升级仍然存在显著的“倒U形”关系。因此，在考虑杠杆率与企业升级可能相互影响的内生性问题后，实证检验结果仍旧与基准回归结果保持一致，见表3第(3)列。

(4)工具变量2SLS估计：在本文的研究中，合适的工具变量应与样本企业杠杆率高度相关，但是与决定企业升级活动的未观测因素不相关，因此本文从以下两个方面进行讨论：一是借鉴王玉泽等的处理方法，将企业杠杆率在地市级层面的平均值作为工具变量进行2SLS估计。一方面，地市级层面的平均杠杆率反映了该省工业企业的整体债务状况，与单个企业的杠杆率存在相关性，满足相关性假设；另一方面，升级是企业的战略决策，由企业的经营状况、战略定位、商业模式等决定，而与地市级层面的平均杠杆率无关，满足外生性假设，估计结果见表3第(4)列。二是借鉴王贤彬等的做法，采用各城市的商业银行网点数量的对数作为工具变量。这是考虑到在我国的行政和经济管理体制下，商业银行分支机构的分布在很大程度上决定了企业获得外部信贷资源的可能性和便利性。城市内拥有的商业银行网点数量越多，越有利于企业获得信贷资源，杠杆率就可能越高，估计结果见表3第(5)列。为了获得一致的估计结果，需要对工具变量的有效性进行检验，在2SLS的第一阶段回归中，若联合显著性统计量大于10，工具变量与内生解释变量高度相关，不存在弱工具变量问题，故而所选的工具变量有效，不存在弱工具变量问题。并且在5%的水平下，杠杆率的平方项()依然显著为负，即杠杆率与企业升级之间仍旧存在显著的“倒U形”关系，与前文结论一致。

表3 考虑内生性问题的检验结果

(三)稳健性检验

进一步确保研究结果的稳健性，本文还采用如下五种方法进行稳健性检验：(1)不考虑重要地区：本文选取的样本公司分布于我国31个省、市及自治区，由于直辖市相对于其他省份，在政策、经济环境、文化积累、人才聚集和区位交通等方面具有明显的优势，可能会对研究结果造成重要影响，故删除所有处于我国四个直辖市的公司，然后再进行实证检验。(2)改变估计方法：考虑到不同的估计方法可能会给实证结果带来差异，本文采用可行的广义最小二乘法重新回归，由于可行的广义最小二乘法可以在一定程度上降低可能存在的异方差和序列相关，所以结果更具稳健性。(3)不加入宏观控制变量：本文实证模型中既控制了微观企业层面的变量，又控制了宏观经济环境层面的变量，考虑到宏观经济变量和微观企业变量可能会造成回归结果的多重共线性，因此删除宏观控制变量后，再进行实证检验。(4)替换核心解释变量，考虑到企业升级与企业研发、生产、投资等效率有很大关系，因此本文将企业效率作为代理变量进行稳健性检验。(5)断点回归方法。借鉴Simonsohn和Nelson在传统回归模型检验的基础上找到倒U形曲线的最大值点，以此进行断点回归，并绘制图像辅助验证。篇幅所限，本文稳健性检验结果仅展示核心变量的回归结果，如表4和图3所示。结果发现，杠杆率与企业升级之间仍旧存在着“倒U形”关系，说明基准回归结果是稳健的。

表4 考虑变量及估计方法的稳健性检验结果

图3 基于断点回归结果的图形

五、基于杠杆结构和企业特征的异质性讨论

(一)基于杠杆结构的异质性分析

首先，按照企业债务的期限结构，可以将杠杆率分为短期杠杆率和长期杠杆率，本文以此划分标准进行实证检验，结果如表5所示。可以看出，在1%的水平下，杠杆率二次项的系数均显著为负，与企业升级呈“倒U形”的变动关系，再次证明了研究假设1成立。然而，企业升级过程中不同期限结构的杠杆率拐点值存在差别。通过表5第(1)和第(2)列计算可知，当长期杠杆率拐点值为48.09%，短期杠杆率拐点值为15.47%时，企业升级能够达到最佳状况，这意味着我国制造业上市公司在实施“去杠杆”时，不仅要重视总体杠杆率水平，还要注意合理控制短期杠杆率和长期杠杆率水平。同时，长期杠杆率拐点值大于短期杠杆率拐点值也体现了企业升级是一个长期过程，应需要较大规模的长期杠杆予以支持。此外，通过对比杠杆率拐点值与杠杆率平均水平可以发现，企业债务规模方面，短期杠杆率超过15.47%的企业高达84.94%，而长期杠杆率超过48.09%的制造业企业几乎不存在。去杠杆规模方面，长期杠杆率的均值还没有达到最适水平，而短期杠杆率需要降低近60%的幅度(短期杠杆率偏高企业的平均短期杠杆率水平为38.61%)。这表明，我国制造业企业要对短期杠杆率实施更加严格的控制，较大规模地实施短期债务的去杠杆。造成这种差异的原因可能是，短期债务需要企业在一年或者超过一年的营业周期内偿还本息，这可能会导致企业因资金周转问题面临较大的偿债压力，而且在现实中企业负债的期限错配现象明显，经常按照长期贷款的管理方法对短期贷款进行分配使用，于是便给企业带来较大的财务压力，提高了企业债务风险水平。而对于长期债务而言，由于还款期限较长，企业有更多的时间进行业务调整和优化，从而改善并提升经营绩效，同时也面临着较小的还款压力，债务风险水平相对可控。因此，企业在升级的过程中，要更加关注具有较高不确定性的短期债务的管理，也要更大规模地实现短期债务的去杠杆，这证明研究假设H3A成立。

同样，不同来源结构的杠杆率拐点值水平存在差异性。通过表5计算可知，当银行借贷杠杆率的拐点值为22.47%，商业信用杠杆率的拐点值为47.26%时，企业升级能够达到最佳状况。商业信用杠杆率的拐点值明显大于银行借贷杠杆率的拐点值。通过对比杠杆率拐点值与杠杆率的原始数据发现，样本制造业企业的银行借贷杠杆率超过22.47%的数量占21.91%，而商业信用杠杆率超过47.26%的企业却仅仅只有2.26%，银行借贷杠杆率的去杠杆规模明显高于商业信用杠杆率。这意味着，我国“去杠杆”的重点应该是降低企业银行借贷杠杆率，这证明假设H3A成立。这不仅体现了企业要自我管理和控制银行贷款，从而实现企业升级，也体现了商业银行应该从源头进行管理，加强对贷款业务的监管，减少不良贷款，降低风险承担，这也是我国加快做好系统性金融风险防范的重点内容。

表5 基于杠杆期限结构异质性的实证检验

表6 基于企业所有权异质性的实证检验

(二)基于企业所有权特征的异质性分析

考虑到企业所有权的差异可能会影响实证结果，所以本文将全样本细分为国有企业和民营企业两个子样本，从而考察不同所有权企业升级的杠杆率差异，实证结果如表6所示。可以看出，在区分了企业所有权差异之后，杠杆率与企业升级之间仍旧呈现显著的“倒U形”变动关系，且这种关系不存在所有权异质性。但是，对于不同所有权结构企业升级的杠杆率拐点值和去杠杆压力具有显著的差异。一方面，从债务规模来看，根据计算国有企业和民营企业的杠杆率拐点值并对比原始数据可以发现，超过34.52%的国有企业和19.29%的民营企业杠杆率偏高，都需要去杠杆，但国有企业杠杆率偏高更加明显。另一方面，从去杠杆幅度来看，杠杆率偏高的国有企业的杠杆率平均去幅为16.03%，而杠杆率偏高的民营企业的杠杆率平均去幅为15.47%。这一结果恰好印证了我国企业杠杆率的真正问题在于分配不均，高杠杆大量集中在国有企业或大型企业身上，而大量的民营企业是很难获得债务融资的。由此可见，不但国有企业普遍存在更高的杠杆规模，而且在杠杆率偏高的企业中国有企业的去杠杆幅度也要明显更高。这就意味着，相对于民营企业而言，国有企业的去杠杆压力可能更大，研究假设H3B成立。

六、杠杆率对企业升级的影响渠道检验

(一)杠杆率影响企业升级的创新能力渠道检验

表7报告了杠杆率影响企业升级的创新能力渠道检验结果，其中表7第(1)列是基准归回结果。

表7 杠杆率影响企业升级的创新能力渠道检验

通过表7可以得到以下结论：首先，在企业创新产出方面，从第(2)列和第(3)列的结果来看，在1%的水平上，企业创新产出与杠杆率之间呈现显著的倒U形关系，而企业升级和创新产出之间显著正相关，说明创新产出的提高有助于加速企业升级，而企业创新产出又会受到来自杠杆率变动的影响，随着杠杆率的逐渐增加企业创新产出先升后降。其次，在企业创新投入方面，从第(4)列和第(5)列的结果来看，在1%的水平上，杠杆率对企业创新投入也具有显著的倒U形影响，随着杠杆率的提高企业创新投入先增后减，而创新投入对企业升级具有显著的正向影响，增大创新投入能够为企业升级赋能。此外，上述实证结果均通过了Sobel检验。综合创新产出和投入两个方面的研究结果可知，创新能力是杠杆率影响企业升级的重要中介渠道，即存在“杠杆率逐渐提高→企业创新能力先升后降→企业升级先被促进后被抑制”的影响渠道，研究假设H2A成立。

(二)杠杆率影响企业升级的风险承担渠道检验

表8报告了杠杆率影响企业升级的破产风险承担机制检验结果，表8中第(1)列是基准归回结果。通过表8可以得到以下结论：一方面，第(2)列的结果显示杠杆率二次项的估计系数在1%的水平上显著为正，说明随着杠杆率的提高，企业面临的破产风险承担水平先降后升。另一方面，第(3)列的结果显示，在1%的水平下杠杆率二次项和破产风险承担的估计系数均显著为负，这说明企业破产风险承担水平越高，越不利于企业升级；且杠杆率与企业升级之间仍旧是倒U形关系，再次说明研究假设H1的合理性。可能的解释是，当杠杆率适度时，企业的风险承担水平较低，可能出于促进企业可持续经营和提高竞争力的目的，企业升级的意愿更高；而当杠杆率过度时，企业的风险承担水平较高，经营的不确定性增加，可能导致企业升级失败或者达不到预期的升级效应。综合上述研究结论可知，杠杆率与企业破产风险承担具有U形关系，而企业破产风险承担与企业升级之间表现出显著的负相关关系。此外，上述实证检验结果也通过了Sobel检验。因此，破产风险承担是杠杆率影响企业升级的重要中介机制，即存在“杠杆率逐渐提高→企业破产风险承担先减后增→企业升级先被促进后被抑制”的影响渠道，研究假设H2B成立。

表8 杠杆率影响企业升级的风险承担渠道检验

(三)杠杆率影响企业升级的运营效率渠道检验

表9报告了杠杆率影响企业升级的运营效率渠道检验结果，表9中第(1)列是基准归回结果，可以得到以下主要结论：一方面，在1%的水平上，第(2)列和第(4)列的结果显示杠杆率二次项的估计系数显著为负，说明随着杠杆率的不断提高，企业的日常运营状况由逐渐得到改善到渐渐恶化的转变，即杠杆率对企业运营效率的影响，也可能存在着因杠杆率适度而产生的“良性现金流”和杠杆率过高而产生的“恶性债务压力”的双重影响效应。另一方面，第(3)列和第(5)列的结果显示，在1%的水平下，杠杆率二次项系数显著为负，而运营效率的估计系数均显著为正，这说明杠杆率与企业升级之间仍旧是倒U形的关系。同时，企业运营效率与企业升级间存在显著的正相关关系，企业的运营效率越高，越有利于企业升级，研究假设H1仍旧成立。综合上述结论可知，杠杆率与企业运营效率具有显著的U形关系，而企业运营效率与企业升级之间表现出显著的正向影响关系。此外，上述实证结果也均通过了Sobel检验。因此，企业运营效率是杠杆率影响企业升级的重要渠道，即存在“杠杆率逐渐提高→企业运营效率先增强后减弱→企业升级先被促进后被抑制”的影响渠道，研究假设H2C成立。

表9 杠杆率影响企业升级的运营效率渠道检验

七、结论与政策建议

本文选取2010—2019年中国A股的全部制造业上市公司作为样本，检验杠杆率对企业升级的影响和作用机制，并进一步分析企业的“去杠杆”压力。结果显示,杠杆率是通过影响企业的创新能力、运营效率和风险承担渠道对企业升级形成“倒U形”的影响，即存在杠杆率适度则促进企业升级的“垫脚石作用”和杠杆率过度则抑制企业升级的“绊脚石效应”，且最有利于企业升级的最适杠杆率为57.73%左右，其中短期杠杆率为15.47%、长期杠杆率为48.09%、银行借贷杠杆率为22.47%、商业信用杠杆率为47.26%。与此同时，“去杠杆”压力结果表明，目前我国大多数制造业上市公司依旧能够通过债务融资赋能企业升级，且还存在加杠杆空间。然而，也有小部分企业杠杆率高企，去杠杆压力凸显。具体而言，企业升级进程中短期杠杆和银行借贷杠杆的“去杠杆”压力大于长期杠杆和商业信用杠杆，民营企业的“去杠杆”压力小于国有企业。本文的研究结论对企业和监管部门具有重要的启示意义。据此，提出以下政策建议：

(1)要合理优化杠杆结构，促使企业升级达到最佳状态。本文的一个重要发现是，可能存在一个适度的杠杆率使得企业升级达到最佳状态，而找到这个最适杠杆率至关重要，不仅要合理控制杠杆率水平，还要优化自身财务结构。具体思路为：第一，设计杠杆率动态调整机制。杠杆率是一个不断变化的量，企业需要根据杠杆类型有差别地设计基准杠杆率、来源杠杆率和期限杠杆率的可视化系统，并根据杠杆率波动进行调整，从而有效控制杠杆水平。第二，设定最适的杠杆率浮动区间。本文结果表明杠杆率与企业升级之间存在倒U形的变动关系，因此在拐点处的杠杆率能够实现企业升级效益最佳，但在实际情况中这一临界值很难把控，所以企业可以根据自身发展战略和历史经验，采用本文的方法以临界值为中心设置最适的杠杆率区间。第三，优化债务融资结构及财务结构。企业通过对自身债务进行细分，创新债务融资方式，利用互联网金融、民间借贷、金融机构借贷，合理拓宽融资渠道，选择最适融资方式。同时建立财务风险控制体系，建立合规、合法的借贷关系，以实现合理利用杠杆，从而增强债务杠杆对企业升级的正向促进效应，并削弱债务杠杆对企业升级的负向抑制效应。

(2)要加快落实国家“去杠杆”政策，并确保取得显著成效。自2015年中央经济工作会议将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的重要任务以来，虽然不断在强调“去杠杆”工作，但是仍有不少企业的杠杆率水平处于“倒U形”曲线拐点的右侧。因此，建议政府等监管部门要加快落实“去杠杆”的政策，并确保取得显著成效。具体思路为：第一，成立杠杆率管控工作小组。建议由地方银保监会和科技局牵头分别组建金融机构杠杆率管控工作小组和企业杠杆率管控工作小组，主要负责去杠杆工作的顶层设计和监督。第二，建立企业资产负债约束机制。根据供给侧结构性改革的工作要求，针对不同行业和企业设置有差别的杠杆率预警线和重点监管线，形成安全的杠杆率边界，对杠杆率超过预警线的企业进行强制约束，对接近预警线的企业给予及时的提醒，适当时可强制要求还款。第三，制定并实施周密的去杠杆计划。聚集国内和行业内顶尖级学者和金融工作者，按照资产负债约束机制的要求，分阶段地针对不同所有权性质以及不同杠杆率制定去杠杆计划，并由杠杆监控工作小组进行分阶段、分步骤地落地实施。

(3)要根据企业和杠杆率的类型实施差异化去杠杆策略，更好地发挥杠杆对企业升级的驱动作用。通过本文的研究，目前我国企业的杠杆率拐点值存在企业异质性差异，且国有企业的“去杠杆”压力大于民营企业。同时，本文研究还发现，企业要实现最佳的升级状况，短期杠杆率和银行借贷杠杆率需要降低很大的规模，而长期杠杆率和商业信用杠杆率的降低规模相对较小。因此，要根据企业和杠杆率的类型制定差异化的政策。具体思路为：第一，设置杠杆监管重点关注企业群和备查企业群。重点关注民营企业，针对这类企业要制定较严格的杠杆率预警线和重点监管线，将国有企业这类具有抵押品种类多、营利性强等特点的企业作为杠杆监管备查群，在制定实施杠杆率监管策略时，可以适当放宽杠杆率预警线和重点监管线，充分发挥杠杆对企业升级的驱动作用。第二，降短期杠杆和银行借贷杠杆，控长期杠杆和商业信用杠杆。短期杠杆是企业的主要债务融资方式，所以在杠杆率监管时相关部门可以采用动态的杠杆期限模式，随时根据企业短期偿债能力进行债务期限调整，从而有效防范短期债务风险。同时，也要实时跟踪企业长期借款的使用情况，以便控制长期债务的违约风险。银行贷款是企业间接融资最重要的渠道，银行等金融机构要加强对企业借款的期限配置管理和规模管理，重点是严格按照现有企业贷款管理制度，有效控制企业借贷杠杆率水平。同时，还要加强企业应付款的管理，特别地，要加强会计师事务所审计工作对企业应付款进行风险预警，从而控制商业信用杠杆率，从而更好地促进企业升级。

:蒋海，论文思路及撰写指导、提出修改建议；吴文洋，论文构思、初稿撰写及后期修改；唐绅峰，数据收集与处理、初稿修改和后期修改。

杠杆率之于企业升级：垫脚石抑或绊脚石？——兼论去杠杆压力

一、引 言