外资机构持股能提升股票定价效率吗？——来自A股纳入明晟新兴市场指数的经验证据

戴鹏毅 杨胜刚 张少勇 袁礼

(1.湖南大学金融与统计学院，湖南 长沙 410006；2.湖南大学工商管理学院，湖南 长沙 410082；3.湖北会计发展研究中心，湖北 武汉 430205；4.湖南大学经济与贸易学院，湖南 长沙 410006；5.湖南师范大学商学院，湖南 长沙 410081)

一、引言

通过股票价格引导资本流动从而实现资源有效配置，是资本市场助力实体经济高质量发展的关键。股票定价效率是指股票价格反映股票内在价值的能力，是衡量股票市场效率和质量的关键指标。只有在股价能够真实反映公司内在价值的情况下，管理层根据股价中包含的特质信息调整生产经营决策，才能实现资源有效配置(Chen et al.，2007)。近年来，中国资本市场坚持市场化、法制化发展，对外资机构的准入限制逐步取消，A股纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(以下简称明晟新兴市场指数或MSCI)更意味着中国资本市场国际影响力的显著提升。成熟外资机构投资者通过跟踪MSCI投资A股市场，有利于改善中国以散户为交易主体的投资者结构(倪骁然和顾明，2020)。而高水平开放下引入的国际金融资本如何提高市场效率，对于推动国内经济高质量发展至关重要(陈雨露，2020)。

外资和中国本土经济成分互融共生的发展过程，是中国构建开放型经济新体制的必由之路(刘建丽，2019)。加入WTO以来，中国不断扩大资本市场开放程度，2002年中国证监会和中国人民银行颁布合格境外机构投资者制度(以下简称QFII)，允许获得资格的外资机构投资者进入中国资本市场，“沪深港通”等制度的建立则实现了中国资本市场的双向开放，外资机构投资者持股规模和比例显著提高。但在现有研究中，关于中国实行QFII、“沪深港通”等政策引入的外资机构投资者能否发挥积极作用一直存在争议。一种观点认为外资机构投资者可能仅仅扮演“价值投资者”角色，给公司带来现金流，但难以激励其发挥公司治理等“价值创造者”职能(李蕾和韩立岩，2014；唐跃军和宋渊洋，2010)；而另一种观点认为外资机构投资者能够改善公司信息披露质量，已经成为中国资本市场一种重要的外部治理力量(李春涛等，2018；钟凯等，2018)。造成上述研究结论存在分歧的原因可能是对QFII和“沪深港通”等开放制度及开放门槛存在不同理解。此外，遗漏变量与双向因果关系也会导致研究结论差异。

2018年5月15日，A股被纳入MSCI是中国资本市场国际化的标志性事件。与“沪深港通”侧重于完善香港和内地资本市场的互联互通有所不同，A股纳入MSCI意味着中国资本市场得到国际机构投资者认可。A股纳入MSCI后，外资机构持股比例会显著上升，这为考察引入外资机构投资者持股能否实现相关积极效应提供了良好契机(Marcin et al.，2021)。因此，本文利用A股纳入MSCI这一外生事件冲击，采用双重差分模型，结合2016—2019年中国A股上市公司数据，考察外资机构持股对股票定价效率的影响。实证结果表明，外资机构持股确实有效提高了股票定价效率，并且这一作用主要体现为吸引更多的分析师关注，提高信息披露质量，以及传递成熟的投资理念，引导投资者进行价值投资。进一步研究表明，在非国有企业、国际化程度较高的企业、成长性好的企业和面临激烈市场竞争的企业中，外资机构持股对股票定价效率的提升作用更加明显。

本文的主要贡献如下：第一，首次选用A股纳入MSCI这一准自然实验来验证外资机构投资者对股票定价效率的影响，不仅在一定程度上缓解了以往关于外资机构持股与资本市场效率研究面临的内生性问题，还为外资机构投资者能否发挥积极作用提供了新的经验证据。第二，从股票定价效率视角，研究A股纳入MSCI的经济后果，丰富和拓展了股票定价效率影响因素的相关文献。第三，从市场微观行为和市场投资理念两个维度考察外资机构对股票定价效率的影响机制，揭示了外资机构提高资本市场效率的具体路径，为中国政府进一步加快资本市场开放提供了理论依据。

二、制度背景与理论分析

(一)制度背景

2018年5月，A股市场被正式纳入明晟新兴市场指数，这是A股市场加速国际化的标志性事件。MSCI是由摩根士丹利资本国际公司编制的跟踪概念股表现指数，是国际上最有影响力的指数之一。A股纳入MSCI，将加速全球投资者进入中国资本市场，外资机构投资者的长期价值偏好会引导中国投资者更加注重长期投资回报，有利于改变现有以个人投资者为主的A股投资者结构，有利于市场逐步树立长期价值投资理念，减少非理性波动。

A股纳入MSCI后，由于国际投资组合通常以MSCI等指数为基准(Cremers et al.，2016)，外资机构投资者通过投资MSCI指数进入中国股票市场，对成分股股票进行增持。研究表明，当一家公司股票纳入MSCI后，外资机构持股比例会显著上升，而国内机构投资者没有显著变化，这为研究外资机构投资者对股票定价效率的影响提供了良好的准自然实验(Marcin et al.，2021)。A股纳入MSCI前后的差别为本文提供了天然的处理组和控制组，因此可通过构建双重差分模型来缓解外资机构投资者和股票定价效率之间的内生性问题。

(二)理论分析

20世纪80年代以来，发展中国家逐步向外国资本开放股票市场，这引起了学术界的广泛关注。引入长期非投机性的外国资本不仅能够带来所需资本，向新兴市场传递成熟的投资理念和先进的管理模式(陈运森和黄健峤，2019；Li et al.，2011)，还能有效发挥监督作用(Ferreira and Matos，2008；张宗益和宋增基，2010)，提高信息披露质量和公司治理水平(郭阳生等，2018；张俊瑞等，2022)，从而提高资本市场效率，促进经济增长(刘程和王仁曾，2019；戴鹏毅等，2021)。国内外关于外资机构投资者的文献常以QFII和“沪深港通”为基础来探讨资本市场开放的经济后果，直接聚焦于A股纳入MSCI后外资机构投资者与股票市场效率之间关系的研究目前尚不多见。

一方面，A股纳入MSCI为中国资本市场引入外资机构投资者，能够降低资本成本(Bekaert and Harvey，2000)，吸引更多的分析师关注(Boone and White，2015)，降低公司信息不对称程度(Chen et al.，2015；Jensen and Mecking，1976)，提高信息披露质量(李春涛等，2018)，从而提高股票定价效率(钟覃琳和陆正飞，2018；Marcin et al.，2021)。

第一，外资机构持股能够吸引更多的分析师关注，降低公司和投资者之间的信息不对称程度，使股票价格能够反映其真实内在价值，进而提高股票定价效率。首先，相比于本地机构投资者，外资机构投资者在信息搜集、处理与分析等方面更具有专业性(Luong et al.，2017)，其持股和交易行为向市场释放良好信号，从而吸引更多的分析师关注(Boone and White，2015)。其次，外资机构投资者参与东道国资本市场，能够与本地投资者共担风险，降低资金成本，进而吸引更多的分析师跟踪(Bekaert and Harvey，2000)。作为资本市场的信息中介，分析师凭借其专业的信息挖掘和信息解读能力，定期追踪企业财务报告，帮助投资者解读公司财务信息，降低公司与投资者之间的信息不对称，向市场传递有价值的特质信息(钟覃琳和陆正飞，2018)。尤其在公司特质信息获取难度较大的情况下，投资者更依赖分析师，其获取特质信息后能够通过股票市场交易将信息反映至股价中，使股票价格反映公司真实价值，提高股票定价效率(Piotroski and Roulstone，2004；伊志宏等，2019)。

第二，外资机构持股能够改善信息披露质量，提高股票定价效率。外资机构投资者持股带来的分析师监督效应能够通过降低公司盈余管理和减少委托代理问题，来降低信息不对称程度，改善信息披露质量(Chen et al.，2015；李春涛等，2018)。被外资机构投资者选中企业的财务状况和管理层行为会受到公众和分析师等利益相关者的额外关注，对企业声誉的监督和对管理层的约束有利于降低管理层和外部投资者之间的信息不对称(Chen et al.，2007)。企业管理层为吸引外资机构投资者，会主动提高信息披露质量和公司治理水平(钟凯等，2018)。例如，Elyasiani et al.(2010)的研究表明，机构投资者能够降低代理成本和企业的信息风险。Boone and White(2015)的研究表明，机构投资者持股比例越高，越能降低信息不对称程度，提高信息披露质量。而信息披露质量的提高能够降低投资者获取公司层面信息的难度和成本(Karamanou and Vafeas，2005)，提高知情交易者搜寻私有信息的动力，不断使公司私有信息融入股价，使股票价格能够真实反映公司内在价值，从而提高股票定价效率(Fishman and Hagerty，1992；钟覃琳和陆正飞，2018)。

另一方面，外资机构投资者能够传递成熟的投资理念，引导投资者进行长期价值投资，提高股票市场的稳定性，从而提高股票定价效率(钟凯等，2018；戴鹏毅等，2021)。与中国市场不同，成熟资本市场的交易往往以机构投资者为主，在A股纳入MSCI的背景下，外资机构投资者可以通过跟踪MSCI指数进入中国股票市场，而外资机构投资者的长期价值投资偏好会引导我国投资者更加注重价值投资，使股价向企业内在价值回归，从而实现市场合理定价(Bekaert and Harvey，1997；连立帅等，2019)。李蕾和韩立岩(2014)的研究表明，境外投资者在我国资本市场践行价值投资理念。刘海飞等(2018)发现“沪港通”制度能够降低市场波动风险，表明境外投资者更有可能是价值投资者。连立帅等(2019)的研究进一步发现“沪港通”引入的境外投资者能够降低A股的投机氛围，引导投资者进行长期价值投资。

因此，本文提出以下假设：

H1：外资机构投资者持股能够提高股票定价效率。

H2：外资机构投资者持股通过吸引更多的分析师关注，改善信息披露质量，从而提高股票定价效率。

H3：外资机构投资者能够传递价值投资理念，引导投资者进行长期价值投资，从而提高股票定价效率。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2016—2019年A股上市公司作为初始研究样本，纳入MSCI的A股名单采用2018年6月1日公布的正式名单，其他财务数据来源于CSMAR和WIND数据库。根据以下原则对初始样本进行筛选：剔除金融行业上市公司样本；剔除样本期间内ST公司样本，以及企业未分配利润为负的公司样本；剔除相关财务数据缺失的样本。最终得到7966个观测值。此外对主要的连续性变量进行上下各1%的缩尾处理。

(二)计量模型设计

本文通过双重差分模型检验外资机构持股对股票定价效率的影响。模型设计如下：

上述模型中，被解释变量Mis衡量股票定价效率。核心解释变量Treat×Post表示企业当年是否纳入MSCI，本文主要关注的是交互项Treat×Post的系数符号，由于Mis是逆向指标，因此，若系数显著小于0，则表明A股纳入MSCI能够显著提高股票定价效率，支持假说H1。Ctrls代表公司层面的控制变量，α代表公司个体固定效应。为了控制行业层面随时间变化的不可观测因素影响，在模型中引入时间固定效应Year与行业固定效应Ind的交乘项。

(三)变量定义

模型中的被解释变量为股票定价效率(Mis)。本文借鉴李善民等(2020)、Bonaimé et al.(2014)、Rhodes-Kropf et al.(2005)的做法，采用市值账面比分解法度量股票错误定价。将市值账面比分解成公司层面的错误定价、行业层面的错误定价与公司成长机会。首先对模型(2)进行分年度()和分行业()回归，将回归所得的每个行业在各年度的估计系数带入模型(2)，求得公司在年末ln()的预测值。该值即为公司在年末的基础价值的自然对数，用ln()表示。市场价值的自然对数ln()与基础价值的自然对数ln()之差即为公司当年的错误定价水平()。＞0，表明公司股票被高估，＜0，表示公司股票被低估。参考游家兴和吴静(2012)的研究，错误定价水平()的正值或负值表示市场股票的定价高于或低于基础价值，应取其绝对值来反映股票错误定价的绝对程度。因此，本文取的绝对值()来衡量股票定价效率。

其中，M是公司年的市场价值，为年末非流通股账面价值与流通股市场价值之和；B为公司年的总资产；||表示净利润的绝对值；是一个虚拟变量，当＞=0时=0；当＜0时=1；表示资产负债率。

模型中的核心解释变量为MSCI成分股(Treat×Post)，Treat表示是否纳入MSCI的股票，当Treat=1时，表示处理组即纳入MSCI的股票；当Treat=0时，表示控制组即未纳入MSCI的股票；Post代表A股纳入MSCI的时间，2018年及之后Post=1，否则Post=0。

其他控制变量的选择参考钟覃琳和陆正飞(2018)、Bae et al.(2012)的研究，包括公司规模()、公司年龄()、资产收益率()、成长性()、资产负债率()、托宾Q值()、营业现金比率()、董事会规模(B)、独立董事占比()、融资约束()、固定资产比率()等。相关变量的具体定义如表1所示。

表1 变量定义

四、 实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计分析结果。可以看出，的均值为0.2980，标准差为0.2280，最大值为1.0810，最小值为0.0040。的平均数为0.0420，表明该样本内有4.2%的企业股票纳入了MSCI。其他控制变量的大小也在合理区间。总体来看，样本具有良好的区分度。

表2 变量的描述性统计结果

(二)双重差分分析

表3是A股纳入MSCI新兴市场指数与股票定价效率的双重差分结果。从第(1)列可以看出，仅控制个体和时间效应，×的系数为-0.0322，值为-2.8845，在1%水平下与股票定价效率显著负相关。加入控制变量后，第(2)列显示×的系数为-0.0452，值为-4.2074。为控制行业层面随时间变化的不可观测因素影响，进一步加入行业与时间效应的交乘项，结果发现，×的系数为-0.0456，并在1%水平下显著。这表明A股纳入MSCI能够显著提高股票定价效率，同时也表明外资机构持股对股票定价效率的信息治理作用大于由声誉机制带来羊群效应对定价效率产生的负面作用，从而印证假说H1。

表3 纳入MSCI 对股票定价效率的影响：DID 估计结果

此外，为了检验处理组和控制组在纳入MSCI前是否已具有相似趋势，本文借鉴Bennett et al.(2020)的做法进行平行趋势检验，定义三个虚拟变量(纳入MSCI标的股在该制度实施后取1，否则取0)、(纳入MSCI当年)，(纳入MSCI标的股在该制度实施前取1，否则取0)，代入(1)式替换原交互项×重新进行估计，结果如第(4)列所示。的系数并不显著，而和的系数在1%水平下显著为正，说明在纳入MSCI前，处理组与控制组样本之间的股票定价效率并不存在显著差异，而在纳入MSCI后，处理组的股票定价效率相对于控制组股票存在显著差异，平行趋势假定得到满足。

(三)内生性检验

尽管在前文的基准回归中已采用双重差分模型，但仍有可能受到样本选择偏差等内生性问题的干扰，从而造成实证结果偏误。为此，本文进一步采用以下两种方法缓解内生性问题。

一是倾向得分匹配。由于本文的处理组和控制组涵盖了各行业的公司，公司的规模和盈利能力等指标均存在明显差异，难以满足纳入MSCI前处理组和控制组个体特征相同的理想情境，样本可能存在“选择性偏差”。为降低样本选择偏差，减少非随机性引起的内生性问题，使结果更加准确，本文结合倾向得分匹配法(PSM)和双重差分模型进行重新检验。其核心思想是选择处理组和控制组，即将纳入MSCI的企业与另一组具备相同特征但却没有纳入MSCI的企业进行比较，从而最大限度地替代处理组的“反事实状态”。本文采用一对一有放回的配对方法且允许并列，为A股纳入MSCI标的股寻找控制组。对比两类企业股票定价效率的差异，有助于评估外资机构持股的效果。表4第(1)列示了倾向得分匹配的结果，可以看出×对股票定价效率的影响系数为-0.0363，值为-3.1478，在1%水平下显著负相关，估计结果基本与全样本回归结果一致。

二是安慰剂检验。若纳入MSCI标的股票的定价效率在任何时间都会出现相同的变化趋势，那么前文中的回归结果就不一定是纳入MSCI所导致。为此，需要排除处理组和控制组的公司固有属性差异对研究结果的干扰。为此，本文放宽样本期间至2012—2019年，假定纳入MSCI标的实施时间点为2016年，观察纳入MSCI的公司和未纳入MSCI的公司股票定价效率是否呈现相同的变化趋势。检验结果如表4第(2)列所示，×的回归系数为0.0093，值为0.8458，不显著，这意味着假设2016年A股纳入MSCI，纳入MSCI的公司股票定价效率并未发生显著变化。所以，排除了公司固有特征对股票定价效率上升的影响，验证本文研究结论有效。

表4 内生性和稳健性检验结果

(四)稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性，本文将从以下三方面对主要研究结论进行稳健性检验。

第一，替换被解释变量。进一步采用Berger and Ofek(1995)和游家兴和吴静(2012)的方法重新测度股票定价效率(s1)。回归结果如表4第(3)列所示，×的系数在1%水平下与股票定价效率显著负相关，表明外资机构投资者能够提高股票定价效率，本文结论稳健。

第二，考虑到地区层面随时间变化的不可观测因素可能会影响基准回归结果，在基准回归模型中加入时间与省份固定效应的交乘项。结果如表4第(4)列所示，主要回归结果未发生明显变化。

第三，删除纳入MSCI当年的样本。考虑到A股纳入MSCI的正式时间是2018年6月，2018年企业的股票定价效率可能未受到MSCI事件的影响，因此，本文删除2018年样本，重新进行回归估计。结果如表4第(5)列所示，×的系数在1%水平下与股票定价效率显著负相关，表明本文结论稳健。

五、机制分析

前文实证结果表明，外资机构投资者的引入显著提高了中国股票定价效率，但外资机构投资者通过何种途径来提升股票定价效率？首先，本文基于市场微观层面，从分析师关注和信息披露质量的视角分析股票纳入MSCI对股票定价效率的作用机制。

股票纳入MSCI为中国资本市场引进成熟的外资机构投资者，吸引更多的分析师关注(Boone and White，2015)，本文参考以往研究(钟覃琳和陆正飞，2018；李春霞等，2020)，采用分析师跟踪人数()和分析师报告数量()的自然对数来度量分析师关注程度。回归结果如表5所示。第(1)列显示×的系数为0.4588，在1%水平下与显著正相关，第(2)列显示×的系数为0.5235，在1%水平下与显著正相关，这表明股票纳入MSCI带来的外资机构持股比例的增加，能够吸引更多的分析师关注，而分析师凭借其专业能力，能够挖掘公司层面的特质信息(钟覃琳和陆正飞，2018)，投资者获取特质信息后通过股票市场交易反映至股价中，从而使股票价格反映公司真实价值，提高股票定价效率(Piotroski and Roulstone，2004；伊志宏等，2019)。

表5 机制检验结果

上文已经验证外资机构持股能够吸引更多的分析师关注，且分析师监督效应能够通过降低公司盈余管理和减少委托代理问题，降低信息不对称程度，改善信息披露质量。为此，本文借鉴Kim and Verrecchia(2001)、徐寿福和徐龙炳(2015)的做法，用交易量对收益率的影响系数来衡量信息披露质量，其优势在于动态地将信息的自愿披露与强制披露综合进行分析，能够全面度量上市公司信息披露质量。模型构建如下：

模型(3)中P和Vol分别是第日的股票收盘价和交易股数，是年度平均交易量。采用普通最小二乘法针对每家上市公司回归得到的系数值构建指数，越小说明信息披露越充分，因此指数越高，表明上市公司信息披露质量越低。

回归结果如表5第(3)列所示，×的系数为-0.0131，值为-3.7742，在1%水平下与显著负相关，这表明股票纳入MSCI所带来的外资持股比例的增高能够提高公司信息披露质量。而信息披露质量的提高能够降低投资者获取公司层面信息的难度和成本(Karamanou and Vafeas，2005)，提高知情交易者搜寻私有信息的动力，增加股价中的特质信息含量，并能够较为准确的反映其内在价值，从而提高股票定价效率(Chen et al.，2015；李春涛等，2018)。

其次，本文从市场投资理念入手，验证外资机构持股践行的价值投资理念能够引导我国投资者更加注重长期价值投资，从而提高股票定价效率。由于中国资本市场呈现机构投资者较少、中小散户多，投机氛围较浓、长期投资少的特点，投机行为体现为较高的股票流动性(连立帅等，2019；Bushee，2001)，而外资机构投资者能够传递成熟的投资理念并引导投资者进行长期价值投资，从而会降低股票市场的流动性。本文借鉴Amihud(2002)和闫红蕾等(2020)的做法构建核心解释变量，衡量股票流动性：

其中，r和v分别为股票于年第天的投资回报率和交易金额；D为当年总交易天数；|r|/v为每百万元成交额引起的价格变化，将其取年平均值并乘以100后，可得衡量股票流动性的指标。Amihud为流动性的逆向指标，数值越小，股票流动性越高。

回归结果如表5第(4)列所示，×的系数在1%水平下显著为正，表明股票纳入MSCI所带来的外资持股比例的增高能够降低股票市场流动性，从而验证外资机构能够引导我国投资者进行价值投资，使股价向企业内在价值回归，从而提高股票定价效率(Bekaert and Harvey，1997；连立帅等，2019)。

六、异质性检验

上文发现，外资机构持股能够吸引分析师关注，降低信息不对称程度，改善信息披露质量，以及引导投资者进行长期价值投资，从而促进股票定价效率提升。那么，是否存在其他因素影响外资机构持股对股票定价效率的提升作用呢？本文进一步探讨企业产权性质、国际化程度、成长性和市场竞争程度对这种提升作用的影响。

与国有企业相比，非国有企业的委托代理问题更能得到有效缓解，对经营者的监督和激励机制更为完善，更有动机和能力利用股价信息，加强公司治理(吴延兵，2012)。因此，在非国有企业中，外资机构持股对股票定价效率的积极作用理应更强。为了探讨产权性质的影响，本文根据产权性质差异对样本进行分组回归，结果如表6第(1)和(2)列所示。无论是国有企业还是非国有企业，×的系数都为负，且分别在10%和1%水平下显著。但是，在非国有企业中，外资机构持股对股票定价效率的提升作用的影响更大。

外资机构投资者拥有境外市场的信息优势，对国际化程度高的企业进行信息挖掘，其信息成本相对较低；且由于国际化经营的复杂性要求企业管理者详细披露信息，降低信息不对称程度，提高股价中的信息含量(Fang et al.，2015)。因此，对国际化程度较高的企业，外资机构投资者对股票定价效率的影响理应更强。本文采用海外业务收入占比来衡量国际化程度，高于年度中位数赋值为1，否则为0。回归结果如表6第(3)和(4)列所示，×的系数都为负，且分别在1%和5%水平下显著。但国际化程度高的企业的交乘项系数大于国际化程度低的企业，表明对国际化程度较高的企业，外资机构投资者对股票市场定价效率的提升作用更大。

表6 异质性检验结果

高成长性企业的营业收入、资产规模、利润会快速增加，为了抢占市场份额、提升竞争能力，高成长性企业需要不断增强业务扩张能力，增大公司产品的市场需求，加大运营规模，从而更有动机提高信息披露质量来吸引投资者关注。因此，对成长性较高的企业，外资机构投资者对股票定价效率的提升作用理应更强。企业成长性用营业收入增长率来衡量，高于行业平均数赋值为1，否则为0。回归结果如表6第(5)和(6)列所示，×的系数都为负，且分别在1%和5%水平下显著。但高成长性的企业中×的系数大于低成长性企业，表明企业成长性越高，外资机构持股对股票定价效率的提升作用越强。

在面临激烈的市场竞争时，企业对外源融资的需求更加迫切，会主动提高信息披露质量以缓解企业内外部信息不对称程度(伊志宏等，2010)。因此，在市场竞争更激烈时，外资机构持股对股票定价效率的积极作用理应更强。本文采用赫芬达尔指数(HHI)衡量市场竞争程度，高于年度行业平均数为低市场竞争组，否则为高市场竞争组。回归结果如表6第(7)和(8)列所示。结果显示，×的系数仅对面临激烈市场竞争的企业在5%水平下显著为负，表明市场竞争能够促进外资机构持股对股票定价效率的提升作用。

七、结论与建议

现有研究关于QFII、“沪深港通”等资本市场开放政策引入的外资机构投资者能否发挥积极作用一直存在争议。为此，本文选用A股纳入MSCI作为外资机构持股的准自然实验，构建双重差分模型，实证检验外资机构投资者持股对股票定价效率的影响。研究发现：首先，外资机构持股能够显著提升股票定价效率，在进行一系列内生性和稳健性检验后，结果仍然成立。这表明外资机构投资者能够显著发挥积极的信息治理和价值引领作用，提高资本市场的定价效率。其次，机制研究发现，一方面，外资机构持股能够通过吸引分析师关注，改善信息披露质量，从而提升股票定价效率，这表明外资机构投资者持股能够吸引更多的信息中介参与到A股市场，改善公司信息环境，外资机构持股信息治理效应的影响路径得到证实。另一方面，成熟的外资机构能够传递价值投资理念，引导投资者进行长期价值投资，从而提高股票定价效率，这表明外资机构能够通过影响市场投资理念来提高资本市场效率。最后，对非国有企业、国际化程度较高的企业、成长性好的企业和面临激烈市场竞争的企业，外资机构持股对股票定价效率的积极作用更强。综上，外资机构持股能够有效发挥信息治理和价值引领作用，不仅为外资机构投资者提高东道国资本市场效率提供了新的经验证据，还为政府机构合理调整和制定资本市场开放政策提供了理论支持。

基于上述结论，本文提出如下政策建议：第一，要以更高水平的制度开放引入外资机构投资者，引入成熟的投资理念，优化A股投资者结构，提高国内资本市场效率，以便资本市场更好地服务实体经济发展；同时，也能吸引更多分析师关注，有效改善公司信息披露质量，提高股票市场定价效率。第二，在加强对分析师等信息中介的培养，增强其挖掘、传递信息能力的同时，也要加强对本地投资者的教育与引导，提高其信息获取和分析能力。第三，要有效防范外资机构投资者可能带来的市场风险。一方面，资本市场的开放不可避免会带来国际投机资本的关注，投机资本的快进快出可能引起股价异质性波动，降低股票定价效率并加剧市场风险；另一方面，引入外资机构投资者可能会产生羊群效应，引发股票崩盘风险。因此，要加强对外资机构投资者的监管，进一步规范其交易活动，防范和化解相关风险。 ■