机构投资者网络团体与企业创新

翟淑萍 缪晴 甦叶

(天津财经大学会计学院，天津 300222)

一、引言

创新既是企业发展的驱动力，亦是经济增长的牵引力。党的十九届五中全会明确提出了“关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列”的远景目标，进一步提升了技术创新在新旧动能转换中的实质性作用。然而，创新活动具有明显的高风险性与长期性特征(Gormley and Matsa，2016)，且易受道德风险、高管短视以及资源约束等影响，从而增加了创新主体攻坚克难的顾虑，阻碍了中国经济与企业高质量创新发展。并且，随着中美贸易摩擦以及新冠肺炎疫情的持续冲击，研发风险和创新成本急剧升高，单一主体已无法备有创新所需的全部资源，也难以抵御市场的剧烈波动，社会网络开始成为众多企业获取稀缺资源、增进竞争优势的重要途径(石秀印，1998)。

近年来，随着股权分置改革的顺利推进以及政策端对机构投资者入市的大力支持，我国机构投资者市场发展迅速，并已逐步构建起既可以增强自身实力又能够促进企业科学决策的关系网络(Crane et al.，2019)，机构投资者之间沟通、合作的新闻和案例也越来越多。如2012年5月25日，珠海市国资委提名周少强任格力电器董事，却遭到机构投资者的极力反对，认为周少强不仅缺乏家电行业相关的从业经历，还可能进一步增加大股东的话语权，对中小股东造成威胁。此时，鹏华基金和耶鲁大学基金抱团联合举荐的新董事冯继勇，获得了机构投资者的一致认可，顺利进入格力电器并积极参与公司治理。除格力电器外，鹏华基金与耶鲁大学基金等还持股美的电器、双汇发展、伊利股份与云南白药等多只股票，抱团发挥监督治理作用。在2010年3月3日双汇发展的股东大会上，基金抱团否决了《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》，有效避免了公司资产被转移的风险，遏制了高管从中获取私利的可能，有益于公司核心竞争力的提升。然而，机构投资者也可能通过抱团操控股市以谋取私利。如汇添富基金与华夏基金等机构投资者抱团持股中科金财和安硕信息，在两只股票价格一路高涨之后又集体出逃，致使股价一路跌停，为机构投资者合谋获利提供了机会。由此可见，机构投资者网络团体在资本市场中发挥着重要作用。然而现有关于企业创新的研究并未对机构投资者网络团体的作用给予足够关注。

此外，既有关于机构投资者网络对企业行为决策的研究，主要是基于个体的网络位置差异角度展开，重点关注机构投资者网络密度和机构投资者网络中心性对企业投资绩效及股价信息含量等的积极作用(陈胜蓝和李璟，2021；吴晓晖等，2020)，鲜有文献从个体交互形成的网络团体视角展开分析。机构投资者网络团体内部任意两个成员之间都具有直接联结关系(如图1)，使其更易进行联合行动，共同影响企业行为：一方面，机构投资者网络团体合作可能使其更有动力参与公司治理，如抑制股东的私利行为(刘新争和高闯，2021)，发挥积极作用；另一方面，机构投资者网络团体合谋也可能侵占公司利益，如加剧企业的非效率投资(郭晓冬等，2020)，造成负面影响。那么，机构投资者网络团体究竟能否对企业创新产生促进作用？如果发挥了促进作用，是通过何种机制？进一步，什么条件下有利于促进作用的发挥？回答这些问题，对于增强企业技术创新水平、助推经济高质量发展具有重要意义。

基于此，本文实证检验了机构投资者网络团体与企业创新的关系及其内在机理。结果表明，机构投资者网络团体有利于企业进行创新活动。机制检验证实，机构投资者网络团体通过提高薪酬黏性、缓解融资约束和降低代理成本，提高了企业创新能力。进一步研究发现，机构投资者网络团体对企业创新的促进作用主要体现在失败容忍度较低、资源获取较难和外部监督较差的样本中。

本文的贡献如下：第一，从网络团体视角探讨了机构投资者网络团体对企业创新的影响，拓展了机构投资者与企业创新关系的相关研究。现有关于机构投资者对企业创新影响的研究主要围绕机构投资者个体特征和持股比例展开，鲜有文章关注机构投资者网络对企业创新的影响。本文为机构投资者网络团体积极效应的发挥提供了证据。第二，以企业创新为切入点，探讨机构投资者网络团体的积极作用，丰富了机构投资者网络团体的经济后果研究。目前，关于机构投资者网络团体经济后果的研究主要包括投资效率和股东私利行为等，尚未有文献关注机构投资者网络团体对企业创新的影响，本文研究弥补了相关文献的不足。第三，深入剖析了机构投资者网络团体与企业创新关系的内在机理，有利于深化对于机构投资者网络团体如何增强企业技术创新实力、打破企业长效发展困境的理解。第四，挖掘了不同情境下机构投资者网络团体对企业创新作用的差异，为有效发挥机构投资者网络团体的积极作用、赋能企业高质量发展提供了政策依据。

二、理论分析与研究假设

机构投资者作为独立于公司管理层和大股东的“第三方力量”，常被认为能够凭借自身专业优势更加理性地参与公司决策。但机构投资者绝非“独行侠”，面对控股股东“一股独大”现象突出，机构投资者持股比例较低、持股较为分散的现实情形，机构投资者治理效力的实现依赖于机构投资者的集体行动。一方面，机构投资者网络团体可以发挥包容效应、资源效应和监督效应，促进企业创新；另一方面，机构投资者网络团体也可能倾向于同管理层形成联盟，通过扮演“合谋者”角色(潘越等，2011)，损害企业利益，从而抑制企业创新。

(一)机构投资者网络团体对企业创新的积极影响

机构投资者网络团体可以发挥包容效应，提高对创新失败的容忍度，从而促进企业创新。在企业投资规模大、不确定性高和投资回收期限长的创新探索过程中，管理层对项目失败的担忧及试错成本的规避，是削弱企业创新积极性的重要原因(Manso，2011)。而机构投资者网络团体可以通过优化容忍失败的创新氛围，更好地激励企业创新。首先，相较单一机构投资者而言，机构投资者网络团体的紧密联结关系使得团体成员之间更容易产生合作，形成共担风险的意愿和能力(Crane et al.，2019)，从而给予管理层更多的安全感和选择权，降低管理层对创新失败惩罚的担忧，有效激励企业创新。其次，机构投资者网络团体有利于增进成员之间的信息共享与经验交流，使其能够更好地识别管理层的努力程度和创新决策的长期价值。此时，即便创新项目陷入困局或使得企业短期利益受损，机构投资者也会选择宽容失败，减轻管理层的短期业绩压力和对股价波动的担忧，增强其创新意愿，促进企业创新。最后，机构投资者网络团体使得信息的传播更加广泛，有助于大股东、董事以及潜在投资者对企业的运营情况、发展前景享有更准确、及时的了解并作出更理性、公正的评判，促使其厘清长期价值回报与短期失败容忍高度融合的内在逻辑，降低企业管理层因创新失败而被替换的风险，从而促进企业创新。

机构投资者网络团体可以发挥资源效应，提高对创新的资源支持，从而促进企业创新。充裕的资金流对于企业获取人力、物力等必不可少的技术创新要素至关重要(鞠晓生，2013)。技术创新作为一项长期项目，往往面临着极高的不确定性风险，不仅需要良好的失败容忍环境(周铭山和张倩倩，2016)，更需要长久且稳定的资金支持(鞠晓生，2013)，严重的融资约束会在一定程度上抑制企业进行新产品开发等创新活动。而机构投资者网络团体能够为企业创新带来资源支持，通过缓解企业面临的融资约束促进企业创新。一方面，机构投资者网络团体形成的横向网络关系可以为企业信誉提供极具价值的担保，为企业通过关系网络获取稀缺资源提供便利(孙俊华和陈传明，2009)；同时，机构投资者网络团体的内部成员通常具备不同的社会资源，如具有银行背景的成员可以为企业带来融资渠道相关信息，以使企业获得更优惠的融资条件(谢德仁和陈运森，2012)，降低融资成本，缓解企业融资约束。另一方面，机构投资者网络团体成员之间的紧密联结，可以提高企业间的信任程度与协作水平(He and Huang，2017)，不仅推进了企业上下游资源的全面对接与高效整合，还有助于企业获取更多的商业信用(俞鸿琳，2013)，为企业技术创新活动提供了充足的资金支持。

机构投资者网络团体可以发挥监督效应，降低企业代理成本，从而促进企业创新。管理层作为企业创新活动的决策者，在公司经营过程中会追求自身利益最大化，导致企业存在严重的代理问题，阻碍企业创新活动的顺利进行。此时，具有紧密联结关系的机构投资者网络团体，因其行为具有高度的一致性(Colla and Mele，2010)，能够对企业代理成本产生有效的抑制作用(Kang et al.，2018)，继而促进企业创新。第一，网络团体的存在使得机构投资者的行为具备较强的“共同进退”特性，且一旦机构投资者网络团体退出，极易引发股价下跌，从而对企业价值产生巨大冲击(曹廷求和刘海明，2015)。此时，为避免机构投资者的集体“报复”，管理层和控股股东会缩短有损于企业长期利益的决策，致力于从事技术创新等有助于提升企业价值的活动。第二，机构投资者网络团体形成的网络关系可以降低对企业投机行为的监督成本。如在2015年，机构投资者抱团扎堆调研虚拟现实概念股，导致岭南园林与川大智胜等于一天之内接待了数十家机构调研。这使得信息在机构投资者之间的传播更为迅速、便利，可以有效降低信息的搜集成本，提升惩罚力度和治理效率，从而降低代理成本，促使管理层更关注企业长远发展，进而促进企业创新。第三，社会网络中的机构投资者行为使得信息得以大范围、高频次、多渠道扩散，通过吸引众多分析师、媒体以及监管机构的关注形成强大的外部监督力量，进一步降低企业代理成本，促进企业创新。

基于上述分析，本文提出假设：

H1：机构投资者网络团体促进了企业创新。

(二)机构投资者网络团体对企业创新的负面影响

从合谋的角度出发，单一机构投资者的股权较为分散，仅依靠自身实力可能无法与管理层和大股东达成合谋，但若能够通过网络连接与其他机构投资者形成利益团体，则可以充分利用信息等优势增强市场影响力，提高机构投资者与企业管理层和大股东合谋的可能性，从而弱化治理作用。第一，机构投资者网络团体成员面对外部竞争者，有动机和能力主导建立“合谋同盟”，更倾向于利用私有信息进行交易(Azar et al.，2018)，旨在投机获利而非监督治理，不仅消极参与企业经营管理，还会干扰企业创新项目的理性决策，削弱企业创新能力。第二，当机构投资者网络团体为了获取私利而相互合谋时，不仅侵占了中小股东的利益，也将损伤债权人利益，使其面临较高的利益侵占风险。同时，因我国债权人保护程度相对较低(Allen et al.，2005)，机构投资者网络团体合谋侵占债权人利益的行为只需承担较低成本，这进一步加大了其与债权人之间的潜在利益冲突，致使企业不得不付出较高的债务融资成本，缩减企业创新支出。

基于上述分析，本文提出假设：

机构投资者网络团体抑制了企业创新。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

本文选取2009—2020年中国A股非金融上市公司为初始研究样本。在剔除ST、*ST、相关变量数据缺失以及未参与机构投资者网络团体的样本后，最终得到8636个观测值。为消除异常值的影响，本文对所有连续变量分别进行了1%和99%分位数上的缩尾处理。机构投资者持有上市公司股份的详细数据、其他财务数据均取自CSMAR数据库。

(二)变量定义

借鉴刘新争和高闯(2021)的方法：第一步，在任意的两个机构投资者公司之间，如果它们在年年末至少共同持有任意一家公司的股份数量占流通股股数的比例大于等于5%，则表明两个机构投资者之间建立了连接，据此构建所有机构投资者两两连接的网络矩阵。第二步，以网络密度为依据，用Louvain算法将机构投资者网络划分为若干个关联程度很高的社区。第三步，在关联程度较高的各社区内使用Bron-Kerbosch算法来近似提取机构投资者网络团体。该算法的目的在于从网络中提取如图1所示的全局耦合网络。团体成员共同持有的股票流通股的比例即为机构投资者网络团体持股比例，计算方法如模型(1)：

图1 全局耦合网络

借鉴陈爱贞和张鹏飞(2019)的做法，以创新产出度量。具体而言，以企业申请专利数量加1的自然对数度量。

本文根据已有研究，选取的控制变量如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设定

为了检验机构投资者网络团体对企业创新的影响，本文建立模型(2)：

=++∑αCtrls+/+(2)

其中，被解释变量是创新产出()，解释变量是机构投资者网络团体持股比例()，考虑到从研发投入到创新产出存在时间滞后性，故将模型中的解释变量和控制变量做滞后一期处理，表示控制变量。如果模型(2)中显著为正，则表明机构投资者网络团体对企业创新具有显著的积极影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。创新产出的最大值为5.74，最小值为0，说明技术创新水平在不同企业之间存在较大差距。机构投资者网络团体持股比例的均值为5%，与刘新争和高闯(2021)的研究结果相似。

表2 主要变量描述性统计结果

(二)机构投资者网络团体对企业创新影响的回归结果

表3报告了模型(2)的回归结果。列(1)(2)为加入控制变量前后的回归结果。可以看出，解释变量回归系数大于零且在1%水平下显著，表明机构投资者网络团体与公司创新之间存在显著的正相关关系，这与假设H1一致。

表3 机构投资者网络团体对企业创新影响的回归结果

(三)稳健性与内生性检验

本文改变企业创新的度量方法，以企业研发投入与营业总收入的比值度量企业创新(-)，进行稳健性检验。结果如表4列(1)所示，的系数依然显著为正，结果稳健。

本文可能存在样本选择偏误问题，具体而言，机构投资者网络团体的数据仅纳入了机构投资者网络团体的企业，并未纳入不在网络团体内的企业。为避免这一问题对回归结果准确性的影响，使用Heckman两阶段模型进行检验。第一阶段，构建Probit回归模型，计算出逆米尔斯比率()。具体如下模型(3)：

Pr(=1)=+∑βCVs+/+(3)

其中，模型(3)为机构投资者是否被纳入网络团体的Probit选择模型，=1为公司年度机构投资者是否被纳入网络团体的虚拟变量，被纳入网络团体的企业取值为1，否则为0。为可能影响机构投资者网络团体的解释变量，除了本文控制基准回归模型中的控制变量，还加入沪深300指数(300)作为工具变量。

第二阶段，将作为控制变量加入模型(2)，以检验可能存在的选择性偏差对研究结论的影响。结果如表4列(3)所示，在1%水平下显著，说明样本选择性偏差确实存在，但机构投资者网络团体影响的系数仍在5%水平下显著为正，说明本文的结论在考虑样本选择偏差后仍然成立。

表4 替换变量与Heckman 检验结果

本文的研究还可能存在遗漏变量偏误等问题，为避免这一问题对回归结果准确性的影响，使用双重差分模型(DID)进行检验。对实验组和对照组对机构投资者网络团体前后进行两次差分，可以有效地消除个体之间的内在差异以及与实验组无关的时间趋势导致的偏误。据此，本文构建如下双重差分模型(4)来检验机构投资者网络团体对企业创新的影响：

=++×+∑αCtrls+/+(4)

其中，为个体虚拟变量，=1表示样本期间内参与机构投资者网络团体的企业组别，=0表示样本期间内一直未参与机构投资者网络团体的企业组别；为时期虚拟变量，如企业于当年及以后年份参与了机构投资者网络团体，则将赋值为1，否则为0。体现了参与机构投资者网络团体前后企业创新的变化，是本文关键变量的待估参数。本文预期，模型(4)中显著为正，说明相较于未参与机构投资者网络团体的企业，参与机构投资者网络团体的企业创新程度更高。结果如表5所示，×的系数在1%水平下显著为正，为假设H1提供了稳健性证明。

表5 DID 检验结果

五、进一步分析

(一)影响机制检验

基于前文理论分析，机构投资者网络团体对企业创新的影响是通过包容效应、资源效应和监督效应传导的，因此设计中介效应模型，以进一步明确其中机理。借鉴温忠麟等(2004)对于中介变量的检验程序，第一步，采用模型(2)检验机构投资者网络团体对公司创新的直接影响；第二步，采用模型(5)检验机构投资者网络团体能否发挥包容效应()、资源效应()或监督效应()；第三步，采用模型(6)检验包容效应()、资源效应()或监督效应()是否存在中介效应。模型(2)中系数是机构投资者网络团体对公司创新影响的总效应，在系数显著的前提下，依次检验模型(5)中系数和模型(6)中系数；若和都显著，检查模型(6)中系数；若显著说明存在部分中介效应，否则说明存在完全中介效应；如果系数和中至少有一个不显著的话，则进行Sobel检验。具体实证模型如下：

中介变量定义如下：

第一，包容效应。借鉴陈修德等(2021)的度量方法，以高管薪酬粘性衡量对其失败的容忍度()，高管薪酬粘性越大，表明失败容忍度越高。

第二，资源效应。采用Hadlock and Pierce(2010)构建的SA指数取绝对值度量企业融资约束程度()，该测量方法在中国的情境下得到较为广泛的应用，为负，其绝对值越大，表明融资约束程度越严重。

第三，监督效应。借鉴谢德仁和黄亮华(2013)的做法，采用支付的其他与经营活动有关的现金与营业收入的比值来衡量企业代理成本()。

表6报告了回归结果。列(1)(2)报告了机构投资者网络团体通过发挥包容效应对企业创新产生作用的检验结果。模型(5)的回归结果见列(1)，的系数在1%水平下显著为正，说明机构投资者网络团体优化了失败容忍度。模型(6)的回归结果见列(2)，机构投资者网络团体与企业创新的关系显著正相关，且的系数在10%水平下显著为正，说明机构投资者网络团体通过优化失败容忍环境()这一路径提高了企业创新水平。由于模型中系数、和都显著，同时也显著，表明失败容忍在机构投资者网络团体对企业创新的影响中发挥了部分中介效应。同理，机构投资者网络团体通过发挥资源效应和监督效应提高了企业创新水平，融资约束()和代理成本()在其中发挥了部分中介效应。

表6 影响机制检验结果

(二)异质性分析

机构投资者网络团体促进企业创新效应的差异可能与企业面临的失败容忍环境、资源禀赋和其他监督机制的异质性有关，为此本文进一步展开异质性分析。

为避免创新失败而被指责甚至解雇，管理层有动机缩减具有长期价值的投资项目以确保企业短期业绩的稳定，最终导致企业创新不足(Graham et al.，2005)。而机构投资者网络团体可以在一定程度上优化企业创新的失败容忍环境，引导企业制定更具包容性的绩效考评制度，缓解管理层职业担忧。考虑到管理者任期与失败容忍度直接相关，因此，相比于管理者任期较长的样本，在管理者任期较短的样本中机构投资者网络团体对企业创新的影响可能更加显著。

为检验这一推论，本文借鉴Tian and Wang(2014)的研究，将企业经理人的平均任期作为该公司对于经理人的容忍度。根据该指标的中位数将样本分为两组。回归结果如表7列(1)(2)所示，在管理者任期较短的样本组中，的回归系数在1%水平下显著为正，而在管理者任期较长的样本组中，其回归系数不显著。以上结果表明，机构投资者网络团体对企业创新的促进作用主要体现在管理者任期较短的企业。

表7 异质性分析检验结果

数字金融发展水平是重要的资源禀赋。首先，数字金融发展借助先进技术支持，能够强化信息甄别能力，提高企业的内外部信息透明度，使得金融机构能够利用多层次、多渠道、非结构化的企业数据进行智能决策，有效缓解企业融资约束。其次，数字金融发展水平较高的地区，利用互联网技术补足了传统金融服务的短板，降低了传统金融服务的门槛和成本，加快了企业信贷审批速度(Fuster et al.，2019)，降低了企业债务融资的交易议价成本和机会成本，缓解企业面临的融资约束，从而提高企业创新能力。因此，在数字金融发展较差地区的企业，机构投资者网络团体对于企业创新行为的促进作用可能更加显著。

为检验这一推论，本文以北京大学数字金融中心编制的中国数字普惠金融指数(2011—2018)中的“数字金融使用深度”作为数字金融发展水平的代理变量(唐松等，2020)，根据年度地区该指数的中位数将样本分为两组。鉴于数字金融代理变量只有2011—2018年的数据，因此样本区间为2011—2018年。回归结果如表7列(3)(4)所示，在数字金融发展水平较差的样本组中，的回归系数在10%水平下显著为正；而在数字金融发展水平较好的样本组中，其回归系数不显著。以上结果表明，机构投资者网络团体对企业创新的促进作用主要体现在数字金融发展较差地区的企业。

“有效监督机制”认为，媒体是法律之外的一项重要外部监督治理机制。从舆论导向的角度看，管理层行为被媒体暴露在公众的视野之下，加大了其违法违规行为被监管部门处罚的概率(李培功和沈艺峰，2010)。此外，媒体监督增加了企业操纵自身行为的成本和风险，可有效降低控股股东和管理层谋取私利的可能性，从而缓解代理冲突对企业创新的负面影响。即在媒体关注程度较高的样本中，机构投资者网络团体促进企业创新的边际效果不会太明显。因此，对于媒体关注程度较低的企业而言，机构投资者网络团体对企业创新的促进效应可能更加显著。

为检验这一推论，本文参考梁上坤(2017)，以《中国重要报纸全文数据库》中公司的年度新闻报道总量作为媒体关注程度的代理变量，并根据该变量的中位数将样本分为两组。回归结果如表7列(5)(6)所示，在媒体关注程度较低的样本组中，的回归系数在1%水平下显著为正；而在媒体关注程度较高的样本组中，其回归系数不显著。以上结果表明，机构投资者网络团体对企业创新的促进作用主要体现在媒体关注程度较低的企业。

六、结论与建议

本文理论分析并实证检验了机构投资者网络团体的治理效应。研究发现，机构投资者网络团体通过提高薪酬黏性、缓解融资约束和降低代理成本，对企业创新行为产生促进作用。进一步分析表明，机构投资者网络团体促进企业创新效应的差异与企业面临的失败容忍环境、资源禀赋和监督机制的异质性有关，即机构投资者网络团体对企业创新的影响主要体现在管理者任期较短、数字金融发展水平较差、媒体关注程度较低的样本中。

基于以上结论，本文提出如下建议：

第一，随着金融市场的不断完善，机构投资者作为独立于公司管理层和大股东的“第三方力量”，在公司治理方面的作用应受到越来越多的重视。因此，应进一步引导完善机构投资者的制度设计，继续扩大合格机构投资者的规模，充分发挥机构投资者在盘活资金、优化企业创新环境等方面的积极作用。

第二，面对商业模式、产品理念同质化严重，而企业创新驱动、技术管理动力不足、能力不够的现实困局，企业要善于发现社会网络的作用，通过吸引优秀机构投资者的加入，来有效构建企业长效发展的关键内驱力。

第三，对于政府而言，在完善技术创新市场导向机制、强化企业创新主体地位的同时，还需积极倡导社会网络的构建与维护，更好促进各类创新要素向企业集聚，为经济高质量发展注入源头活水。

第四，进一步分析结果表明，机构投资者的网络团体行为在一定程度上对公司治理发挥了替代作用。因此，应着力完善企业内外部治理机制，不断优化机构投资者发挥作用的制度环境，为切实赋能企业创新提供有力保障。 ■