环境规制影响企业融资约束吗？——基于新《环保法》的准自然实验

史永东 陈火亮 宋明勇

(1.东北财经大学应用金融与行为科学学院，辽宁 大连 116025；2.东北财经大学应用金融研究中心，辽宁 大连 116025；3.东北财经大学金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

党的“十八大”以来，“绿水青山就是金山银山”的发展理念业已成为引领我国走向绿色发展之路的基本国策，加快推动绿色发展也是实现生态保护与经济增长协同发展的必然选择。由于环境治理具有典型的正外部性，污染企业参与环境保护的主观意愿较低，因此需要政府不断加强环境规制的执法和监管力度。对此，新修订的《中华人民共和国环境保护法》(以下简称新《环保法》)于2015年1月1日开始正式实施，其突出特点是强调生态保护和经济发展的协同推进，并强化了各级政府的监管责任和污染企业的环境治理约束。

新《环保法》作为环境规制的重要手段之一，一经面世就引发学术界的高度关注，关于其对企业减排行为的影响争论不休。一方面，根据波特假说，环境规制能够倒逼企业提高绿色创新水平，参与污染治理(Porter and Linde，1995)。面对环境规制政策的趋严，合法性成为企业重要的战略资源，污染企业纷纷加大环保投资和绿色创新，以改进生产工艺，降低污染排放(刘媛媛等，2021；王晓祺等，2020)。另一方面，根据古典经济学理论，环境规制将企业污染成本内部化，增加了污染企业的成本支出，对企业生产和创新产生了“挤出效应”。新《环保法》的实施加剧了重污染企业的资源约束，使其无法增加绿色创新投入(李百兴和王博，2019)，只能被迫选择缩减生产规模以减少污染排放(崔广慧和姜英兵，2019)。

制造业作为国民经济的压舱石，关系到我国未来发展战略优势的构筑。企业以减产的方式消极减排，会致使企业发展受阻，对产业链产生巨大冲击；而企业以污染治理的方式积极减排，有利于提升企业竞争力，推动制造业高质量发展(陈诗一等，2021)。因此，企业减排方式将直接影响生态保护与经济增长的协同发展。由于企业污染治理需要进行环境投资，而环境投资普遍存在风险大、周期长和耗用资金多的特点(唐国平等，2013)，这使得重污染企业在缺乏外部资金支持下，难以同时兼顾绿色创新和正常生产(陈诗一等，2021)。由此可见，融资约束在企业减排方式的选择中扮演了重要角色。对此，本文将探究新《环保法》对污染企业融资约束的影响，从融资约束的视角，为新《环保法》对我国制造业高质量发展的影响提供新证据。

本文可能的研究贡献主要体现在以下几点：第一，已有文献多集中于讨论新《环保法》对企业绿色创新(王晓祺等，2020)、环境治理行为(崔广慧和姜英兵，2019)、环保投资(刘媛媛等，2021)等环境效应的影响，而鲜有文献关注新《环保法》如何作用于企业外部融资环境；本文则从融资约束的角度考察新《环保法》的微观经济效应，有助于更为全面地评估新《环保法》的政策实施效果，同时本文结论也为新《环保法》如何影响企业减排行为的争论提供了新的经验证据。第二，现有研究主要从金融发展状况和公司治理等方面对企业融资约束的影响因素展开分析，但较少关注环境规制如何影响企业融资约束；而本文以环境规制为切入点，发掘了企业融资约束新的影响因素，一定程度上厘清了环境规制影响企业融资约束的作用路径，打开了二者之间关系的机制“黑箱”，在理论上拓宽了环境规制与微观企业行为之间关系的研究。第三，本文从代理成本、信息不对称和社会责任履行等多个路径论证了新《环保法》对企业融资约束的传导渠道，并在区分企业规模和地区异质性的情况下，明晰了新《环保法》影响企业融资约束的客观表现以及经济机制。本文结论在目前统筹推进生态保护和经济发展的背景下，为相关部门制定政策促进绿色可持续发展战略提供了一定的理论参考和经验借鉴。

二、制度背景与研究假说

(一)制度背景

新《环保法》被称为史上最严环保法，相较于旧环保法，在以下几方面有了较大的进步：一是重点排污企业要按规定披露排污信息，便于社会监督；二是违法企业将面临按日计罚、查封扣押、行政拘留、记入环境违法诚信档案等处罚，增加新法的震慑力；三是政府单位优先采购环保产品，支持环保技术的开发与应用，激励企业环保创新意愿；四是地方政府要制定环境保护规划、按期完成环境治理，追责渎职官员，落实地方政府责任。以上措施都使得重污染行业成为了主要冲击对象，而对其他行业的影响不大，且新《环保法》有效地克服了内生性问题，这为本文使用双重差分模型展开研究提供了良好的实证基础。

(二)研究假说

为保证新《环保法》得到有效实施，环保部颁布了四个配套办法，细化了新《环保法》按日处罚、查封扣押、限制生产、信息公开等条文。新《环保法》推动了企业在自身治理和社会责任承担等多维度进行适应性革新。

其一，新《环保法》将降低重污染企业的代理成本。在控制权和所有权分离的情况下，公司管理层可能遵循个人利益最大化而非企业价值最大化原则。一方面，管理者为了构建个人帝国、增加在职消费等私有收益，消极从事需要长期、大量资金投入的污染减排活动(崔广慧和姜英兵，2019)；另一方面，企业管理者为了薪酬，将应有的环保投资挪作他用，刺激业绩短期增加，忽视企业长期价值的创造。新《环保法》实施后，政府加大了污染监测和污染处罚力度，在重污染企业外部形成了监督约束机制；再加上股东意识到环境风险可能带来的严重损失，在企业内部会设置环境绩效激励机制。监督约束机制和激励机制能有效抑制管理者的自利动机，引导管理者强化企业的环境管理水平，降低企业的环境风险，进而缓解股东和管理者之间的代理冲突，偏向企业价值最大化(张爱美等，2021)。

其二，新《环保法》将缓解重污染企业信息不对称。一直以来，政府对企业的环境信息披露内容、方式、时间没有明确规定，作为污染大户，重污染企业为避免引起监管者注意和股票市场波动，隐藏污染的动机更为强烈。新《环保法》实施后，重污染企业更可能被纳入重点排污单位名录，加强对污染物排放种类、排放量等“硬”信息的披露监管。此外，随着环境规制的不断趋严，投资者对企业环境效益的关注度也在上升(韩立岩等，2017)，机构投资者会自发开展企业环境信息收集的实地调研(赵阳等，2019)。重污染企业无论是出于迎合监管，还是为了获得投资者支持，都将大幅度提升环保信息披露质量，降低企业信息不对称(郑建明和许晨曦，2018；陈璇和钱维，2018)。

其三，新《环保法》将促进重污染企业社会责任履行。新《环保法》在内容上做了大量修改。一方面，通过环保信息披露、政府采购、污染处罚等方式，将约束加入到重污染企业的经济活动中，改变重污染企业环保行为的决策偏好，最终达成企业行为与外部制度的一致性，促使重污染企业加大绿色创新投入，积极响应众多利益相关者的环保诉求，承担社会责任(李彬等，2011)。另一方面，还规定加大环保宣传，增强公民环保意识和创建正确的舆论导向，将环保融入大众的认知中，在行为上形成对污染的抵制。重污染企业长期排污，给人们造成了固有印象，为避免成为道德审判的对象，必定把社会责任履行作为企业伦理和价值观的外化，与外界形成文化共鸣。

现有文献发现，企业委托代理问题越严重，管理者转嫁代理成本的可能性就越高(Jensen and Meckling，1979)，投资者为了自身利益，要求企业提供风险溢价，加重了企业融资约束(Mark，1992)。而信息不对称的降低，将减少投资者信息处理成本，打消投资者顾虑，实现企业外部融资成本的降低(姜付秀等，2016)。企业履行社会责任，有助于声誉塑造，维系企业与投资者的关系，获取金融资源(顾雷雷等，2020)。因此，新《环保法》实施将缓解重污染企业融资约束。

也有学者认为，新《环保法》强化了地方官员的环保政绩考核，借助压力传导效应改变重污染企业经营决策。企业面对不断提高的环境风险，会将生产活动的资金腾挪到污染治理，并且环境规制还引起原材料和产品价格上涨(Rassier and Earnhart，2010)，使得企业利润率和生产率下降，外加上升的环境风险，增大了重污染企业的不确定性，从而给投资者带来三种风险：一是环境污染导致的直接风险，即污染行为招致的按日计罚、查封扣押、行政拘留等严厉处罚。二是违约风险。环境规制致使大批污染企业经营困难，财务状况恶化，可能无法归还投资者的资金。三是声誉风险。重污染企业排污强度大，容易引发诉讼，给投资者带来负面影响(沈洪涛和马正彪，2014)。此外，资本市场也开始了对污染企业风险的关注。例如，在债券市场上，绿色债券更受市场追捧(Hachenberg and Schiereck，2018)；在股票市场上，禁止3年内受到环保处罚的企业公开发行股票。可见新《环保法》实施后，重污染企业将面临更严重的融资约束(苏冬蔚和连莉莉，2018)。综上所述，本文提出以下对立假设：

H1：新《环保法》实施缓解了重污染企业融资约束。

H2：新《环保法》实施加剧了重污染企业融资约束。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文参考环保部发布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将采矿、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制药、轻工、纺织、制革、火电界定为重污染行业，其他行业界定为非重污染行业。鉴于新《环保法》是为了遏制污染，作为主要污染者的重污染行业就成为了重点针对对象，而对非重污染行业的影响较小，同时借鉴崔广慧和姜英兵(2019)的研究，并根据《上市公司行业分类指引(2012年修订)》，本文以A股制造业公司为初始研究样本，并将上述重污染行业的企业设置为实验组，将同门类的木材、家具、电子、机械、设备、仪表、其他制造业等企业设置为对照组。由于2012年绿色信贷正式实施，同时为避免2020年爆发的新冠疫情对实体经济的冲击，本文将研究区间限定为2012—2019年，并依次对研究样本进行以下处理：(1)剔除2015年及其之后上市的公司；(2)剔除ST、*ST公司；(3)剔除数据缺失公司；(4)为避免极端值的干扰，所有连续变量均经过前后1%的缩尾处理。最终获得了8540个公司-年观测值。本文研究数据主要来自于国泰安(CSMAR)数据库和万得(WIND)数据库，商业银行网点数据则来自于中国银保监会。

(二)模型设定

关于新《环保法》对企业影响的研究，现有文献均采用双重差分法(DID)。例如，刘媛媛等(2021)以及崔广慧和姜英兵(2019)分别采用这一模型研究新《环保法》对企业环保投资、环境治理行为的影响。在此基础上，本文也通过双重差分模型来研究新《环保法》对重污染企业融资约束的影响。本文构建的模型如下所示：

KZ=+Treat×Post+Controls+Firm+Year+(1)

在模型(1)中，表示企业，表示年份，表示企业的融资约束状况，×为本文核心解释变量，为控制变量，和分别表示个体和时间虚拟变量。为避免公司层面的聚集效应对标准误的影响，回归时在公司层面进行了聚类处理。系数是本文关注的重点，它反映了新《环保法》实施前后重污染企业融资约束的变化情况。

(三)变量定义

当前，学术界主要使用现金-现金流敏感系数、投资-现金流敏感系数、KZ指数、WW指数、SA指数等指标衡量企业融资约束。由于KZ指数的理论框架相对来说更为完善，因而被学者们广泛用于衡量中国企业的融资约束(李君平和徐龙炳，2015；姜付秀等，2019)。据此，本文也采用KZ指数度量企业的融资约束。考虑到中国上市公司与国外上市公司在融资约束上存在诸多差异，借鉴李君平和徐龙炳(2015)和姜付秀等(2019)的研究，构建出四因子KZ指数来衡量融资约束。具体构建步骤为：首先按企业每年的现金股利/总资产(/)、现金及现金等价物/总资产(/)、经营活动现金流量/总资产(/)、资产负债率()将企业分类。如果/低于中位数，则=1；/低于中位数，=1；/低于中位数，=1；高于中位数，=1。然后计算得到=+++。随后，以为因变量，以/、/、/、为自变量进行Ordered Logit回归，估计出各变量的回归系数，最后用估计系数计算得到拟合值，即为，越高说明企业面临的融资约束越严重。

表示是否为实验组：若企业属于重污染企业，则为1；否则为0。为政策虚拟变量，新《环保法》自2015年1月1日施行，若样本观测值处于2015年及之后，则为1；否则为0。×即为本文的核心解释变量。

充分借鉴已有研究，控制变量()主要包括：企业规模()、企业年龄()、资产负债率()、经营性现金流()、企业会计业绩()、固定资产比率()、成长机会()、第一大股东持股比例(1)、董事会人数()以及企业性质()；此外，本文还控制了个体固定效应()和时间固定效应()。各变量具体定义见表1。

表1 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计结果。企业融资约束指标的均值为-0.327，中位数为0.114，波动范围从-9.588到5.045，说明企业具有一定的融资约束，且面临的融资约束差异较为明显；的均值为0.536，说明实验组个体占比53.6%；政策虚拟变量的均值为0.638，表明政策实施后的样本占63.8%；其余控制变量的描述性统计结果与已有的研究基本一致。

表2 主要变量描述性统计结果

(二)平行趋势检验

满足平行趋势假说是双重差分模型成立的前提条件，即新《环保法》实施前，未观测因素使得实验组和对照组的变化趋势相同；但在新《环保法》实施后，两组样本出现了不同的变化趋势。只有在平行趋势假说下，才能有效地估计政策效应。图1为实验组和对照组融资约束的平行趋势检验。可以看出，在新《环保法》实施前，两组样本的融资约束()具有相同的变化趋势，并且实验组面临更严重的融资约束；但在新《环保法》实施后，两组样本的融资约束出现了不同的变化——与对照组相比，实验组的融资约束得到了显著缓解。这表明本文所设置的模型满足平行趋势假说，同时也为假说1提供了初步证据。

图1 平行趋势检验

(三)实证结果分析

表3报告了新《环保法》与重污染企业融资约束的回归结果。结果显示，加入控制变量后，模型的调整被提高，模型得到了优化。列(2)中，×的回归系数为-0.226，在1%水平下显著为负，说明新《环保法》实施后，重污染企业融资约束显著降低，假说1得到验证。其他变量的估计结果与预期基本一致。国有企业的融资约束更严重，这是因为，相比于非国有企业，国企社会责任承担的更多，环保投入也更大，环保合规程度更高；新《环保法》实施后，污染程度较高的非国有企业受到的冲击更大，需要先治理污染排放，这使得产品供应缺口转向了国有企业，从而刺激国企扩大投资，进而加剧其融资约束(罗知和齐博成，2021)。此外，企业的固定资产比率与融资约束成正比，可能的原因是企业固定资产越多，绿色专利等无形资产就越少，污染排放超标更严重，需要的环保投资更大，从而面临的融资约束更大。

表3 新《环保法》实施与重污染企业融资约束

(四)动态效应分析

研究表明，新《环保法》能显著缓解重污染企业融资约束。那么新《环保法》实施以来重污染企业融资约束变化情况，即新《环保法》的动态边际效应又是如何？本文参考罗知和齐博成(2021)的做法，采用事件研究法研究新《环保法》实施的动态效应，并将新《环保法》实施前一年(2014年)作为事件分析的基准年。回归方程如下：

KZ=+Treat×Time+Controls+Firm+Year+(2)

其中Time是一个虚拟变量，当观测值的时间为年时为1，否则为0，其他与模型(1)相同，回归结果如表4所示。在新《环保法》实施与企业融资约束的关系上，×、×、×、×回归系数显著为负，符合预期。结果表明，新《环保法》能显著缓解重污染企业融资约束，并且政策效应随着时间的推移较为稳定。

表4 新《环保法》的动态效应检测结果

(五)安慰剂检验

为了排除其他因素对回归结果的潜在干扰，本文通过在全样本中随机抽样来构造实验组与对照组，将生成的结果再用模型(1)回归，并重复进行500次，回归所得估计系数的概率密度分布见图2。可以发现，随机分组的系数估计值主要分布在零附近，而前文基准回归估计值为-0.226，位于随机分组的估计结果之外，表明不存在本文假设的虚拟处理效应，重污染企业融资约束的缓解效应确实是新《环保法》实施所致。

图2 安慰剂检验

(六)稳健性检验

本文通过熵平衡匹配检验、更换代理变量、虚拟政策时间点、剔除潜在干扰样本、更改样本时期等方法对主回归进行了一系列稳健性检验。

为了解决模型设定偏误而产生遗漏变量的问题，本文借鉴史永东等(2021)的研究方法，采用熵平衡匹配(entropy balancing)消除实验组和对照组在控制变量上的差异。该方法的基本思想是，为可能导致政策效应评估有偏的变量寻找一组权重，通过给与实验组样本更接近的对照组样本赋予更高的权重，实现实验组和对照组样本在控制变量的均值、方差、偏度上有相同的分布，进而消除实验组和对照组样本间的可观测差异。表5汇报了控制变量进行熵平衡匹配的结果，可以发现，经过熵平衡匹配处理后，实验组和对照组之间的可观测差异已基本消除。本文利用熵平衡匹配后的加权样本，重新对模型(1)进行回归检验，回归结果如表6列(1)所示。结果显示，本文研究结论具有稳健性。

表5 协变量熵平衡匹配结果

表6 稳健性检验回归结果(一)

为了排除指标选择的偏误，本文重新选择了三个融资约束度量指标：第一个借鉴A l m e i d a et al.(2004)的方法，使用现金-现金流敏感系数()来度量融资约束，构建公式为：=现金及现金等价物净增加额/总资产。回归结果如表6列(2)所示。第二个借鉴谢军和黄志忠(2014)的方法，使用投资-现金流敏感系数()来度量融资约束，构建公式为：=购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金/总资产，越大，企业的融资约束越严重。回归结果如表6列(3)所示。第三个借鉴魏志华等(2014)的方法，构造五因子KZ指数，构建公式为：=-25.149/-5.707/-13.376/+4.910+0.464，其中，为托宾Q值。回归结果如表6列(4)所示。结果显示，本文研究结论具有稳健性。

为了排除其他政策对回归结果的干扰，本文借鉴Chen et al.(2015)的做法，分别假设新《环保法》实施时间为2013年和2018年，并根据政策实施前2012—2014年和政策实施后2016—2019年的样本，对模型(1)进行回归，结果见表7列(1)和列(2)。结果显示，本文研究结论具有稳健性。

为了排除潜在异常值对结果的影响，本文采用了以下三种方式重新对模型(1)回归：一是剔除省会城市样本。省会城市的银行数量高于非省会城市(罗知和齐博成，2021)，处于省会的企业更容易获得银行信贷。剔除相关样本后，重新回归结果见表7列(3)。二是剔除资源型城市样本。《全国资源型城市可持续发展规划(2013—2020年)》明确指出，大力支持资源型城市产业可持续发展，因此当地企业在政策的支持下，更容易拿到信贷资源。剔除相关样本后，重新回归结果见表7列(4)。三是剔除第一批中央环保督察省份样本。中央环保督察对地方政府具有强约束性和惩治力，地方政府可能为了政绩，通过帮助污染企业融资升级设备，达到环保要求。剔除相关样本后，重新回归结果见表7列(5)。结果显示，本文研究结论具有稳健性。

表7 稳健性检验回归结果(二)

本文回归所用的时间区间为2012—2019年，为了回归结果的稳健性起见，本文采取以下两种方式重新对模型(1)进行检验：首先，新《环保法》是在2014年4月经全国人大常委会通过，2015年正式实施，剔除2014年和2015年样本重新回归，结果见表7列(6)；其次，2012年《绿色信贷指引》正式发布，2013年国务院印发了《大气污染防治行动计划的通知》，2018年《中华人民共和国水污染防治法》开始实施，为排除这些政策共同作用于回归结果，本文仅保留2013—2017年样本数据。结果见表7列(7)。结果显示，本文研究结论具有稳健性。

五、异质性检验

前文实证表明，新《环保法》能缓解重污染企业融资约束。那么，新《环保法》的政策效应是否会因为企业特征、外部环境的差异而不同？为此，本文将根据企业内、外部特征划分样本进行比较分析。

(一)企业规模

为了分析企业规模对政策效应的影响，本文根据企业资产总额对数的年度中位数将全部样本分为小规模(=0)和大规模(=1)两组。结果如表8列(1)和列(2)所示，在小规模企业样本中，×的回归系数显著为负；在大规模企业样本中，×的回归系数为负但不显著。

表8 个体异质性检验

可能的原因有以下两点，一是大规模企业通常排污更严重，新《环保法》实施后，更易引起环保部门的注意，需要承担更多的环境规制成本(马亚红，2021)；再加上“船大难掉头”，致使大规模企业反应迟缓，难以短期内达到标准，面临被处罚的可能性更高，使得看重企业行动的银行给大规模企业放贷更谨慎。二是小规模企业能够发挥“灵活机动”的优势，在政府的帮助下，快速更换含有清洁生产技术的设备，降低污染排放，提高企业业绩；再者，小规模企业所需资金较少，能快速获得外部支持。

(二)银行业发展水平

我国企业融资主要是以银行信贷为主，地区银行业发展状况将直接影响企业的融资活动，即新《环保法》对重污染企业的政策效应会因地区银行业发展状况而产生差异。一方面，在银行业发展较好的地区，银行在业绩压力的刺激下，将围绕客户争夺展开激烈的竞争，有利于企业减轻融资约束；另一方面，银行的合理支持可以一定范围内缓解企业在污染治理过程中的融资窘境，即银行业发展越好，协同环境规制促进地方重污染企业绿色转型的作用越明显(张建鹏和陈诗一，2021)。

借鉴罗知和齐博成(2021)的做法，本文选用各地区商业银行网点数量来衡量企业所处地区的银行业发展状况。同时，根据地区商业银行网点数量的年度中位数将样本划分为银行业发展较差(=0)和银行业发展较好(=1)两组。回归结果见表9列(1)和列(2)，在地区银行业发展较好的分组，×的回归系数显著为负；而地区银行业发展较差的分组，×的回归系数并不显著。上述结果表明，银行业发展状况能协同新《环保法》政策效应的发挥。

(三)法律环境

新《环保法》的执行在于地方政府，因此，新《环保法》对企业的政策效应与当地的法律环境息息相关。在法律环境较好的地区，环境保护法规更加健全，执法效率更高，在这种氛围下，企业的环保守法意识更强。例如，上海市在1994年就制定了地方性环保法规《上海市环境保护条例》，并在2015年前完成了两次修订。新《环保法》实施后，给这类地区的环保事业“锦上添花”，但不是“雪中送炭”，新法带来的冲击效应可能低于预期。相反，在法律环境较差的地区，地方法律制度建设滞后，机会主义盛行，在这类地区，对新《环保法》实施的敏感性更高，新《环保法》可能带来更好的政策效应。

借鉴曹越等(2020)的做法，采用樊纲市场化指数中的“市场中介组织发育与法律制度环境”来量化企业所处地区的法律环境。根据该指数的年度中位数将样本划分为法律环境较差(=0)和法律环境较好(=1)两组。回归结果见表9列(3)和列(4)。结果显示，在地区法律环境较差的分组，×的回归系数显著为负；而地区法律环境较好的分组，×的回归系数并不显著。上述结果表明，新《环保法》在法律环境较差的地方政策效应更强烈，有效地促进了地方法律制度的建设，避免了地方片面追求经济发展而展开“逐低竞争”。

(四)污染程度

由于地区间产业结构、污染程度的不同，新《环保法》带来的政策冲击可能存在差异。在低污染地区，一种可能是这类地区经济发达，近年来采取了一系列措施谋求产业升级，如“腾笼换鸟”、创建生态文明城市、自贸区建设等，再加上日益上升的生存成本，重污染企业纷纷外迁，导致落后地区成为了“污染避难所”(李胜兰等，2014)。另一种可能是这类地区工业不发达，如旅游城市、粮食主产地等，重污染企业缺乏生存的土壤。在高污染地区，污染产业集聚，经济增长高度依赖于此，出于经济发展的需要，缺乏自我规制的勇气(李胜兰等，2014)。2015年实施的新《环保法》，一方面对企业污染物排放制定了严格的标准，另一方面要求地方政府定期向同级人大报告环保工作，进行环保政绩考核，履职不力、担当不够的官员要引咎辞职。因此，相比之下，新《环保法》的政策效果在高污染地区可能更明显。

本文借鉴王昀和孙晓华(2017)的做法，利用各地固体废物、二氧化硫、废水产生量加权求和得到各地污染排放指数，并根据年度中位数将样本划分为低污染地区(=0)和高污染地区(=1)两组。回归结果见表9列(5)和列(6)。结果显示，×的回归系数只是在高污染地区的分组中显著为负，表明新《环保法》对重污染企业的政策效应在高污染地区更强烈，能够有效促进污染治理，扭转生态环境。

表9 地区异质性检验

六、经济机制分析

上文的实证结果表明，与对照组企业相比，新《环保法》的实施显著降低了重污染企业融资约束。正如前文分析所述，新《环保法》通过降低企业代理成本、提高信息透明度、促进企业社会责任履行，向外界传递积极信号，降低投资不确定性，进而缓解重污染企业融资约束。为了厘清新《环保法》政策效应的发挥途径，本文尝试从代理成本、信息不对称、企业社会责任履行三个渠道进行实证检验。

(一)代理成本

在新法实施前，重污染企业因排污受到处罚的可能性低，企业管理者为了业绩或者个人利益，将应有的环保投资改作他用，消极从事污染治理活动。新《环保法》出台后，加大了污染行为的打击力度，给企业带来了极大的震慑。由于重污染企业超标排放严重而受到严厉处罚的可能性更高，企业管理者无论是出于股东的压力，还是外部制度的约束，都会强化企业环境投资，快速提高企业合规性，在这过程中会偏向企业价值最大化，相应地降低代理成本，缓解逆向选择和道德风险可能导致的潜在损失，给外部投资者传递积极信号，缓解重污染企业融资约束。

借鉴张爱美等(2021)的做法，即环境代理成本数据无法获取，但环境代理成本是企业代理成本的一部分，本文选用总代理成本(总资产周转率)来代替环境代理成本。出于稳健性考虑，本文还选择了管理费用率。根据均值将样本分为四组，分别用模型(1)回归。表10列(1)和列(2)分别为总资产周转率低(=0)和总资产周转率高(=1)的回归结果，列(3)和列(4)分别为管理费用率低(=0)和管理费用率高(=1)的回归结果。结果显示，只有高代理成本(=0和=1)的分组，×的回归系数显著为负。这表明新《环保法》对于代理成本更高的重污染企业发挥的作用更大，即新《环保法》的实施能够帮助重污染企业降低代理成本，进而缓解融资约束。

表10 传导机制-代理成本

(二)信息不对称

在以前，政府对于企业的环境信息披露缺乏强制性，导致了企业环境信息披露程度不同。相比于重污染企业，非重污染企业的排污少，合规程度更高，公布的环保信息可读性、真实性更高。新《环保法》实施后，作为排污主体的重污染企业受到的冲击更大，面对详细的信息披露规定和利益相关者的顾虑，重污染企业除了真实披露污染物排放等“硬信息”、证明自身合法性外，还会公布企业的环保战略、环境治理计划等难以模仿的“软信息”，给市场吃下“定心丸”(Clarkson et al.，2008；郑建明和许晨曦，2018)。因此，重污染企业的信息不对称将得到明显缓解，有效降低外部投资者的不确定性，获得外部资源支持。

周开国等(2011)认为，KV指数客观反映上市公司信息透明度，KV指数越高，上市公司信息披露质量越低。辛清泉等(2014)认为，分析师盈余预测的准确性包含了分析师对企业私有信息的挖掘程度和公司信息披露的质量，分析师盈余预测的准确性越低，公司的信息透明度也就越低。因此，本文选用KV指数和分析师盈余预测准确性进行分组检验，结果见表11。列(1)和列(2)分别是KV指数较低(=0)和较高(=1)的分组，列(3)和列(4)分别是分析师盈余预测准确性较低(=0)和较高(=1)的分组。只有列(2)和列(3)，×的回归系数显著为负，验证了新《环保法》通过降低信息不对称的渠道缓解重污染企业融资约束。

表11 传导机制-信息不对称

(三)企业社会责任

根据利益相关者理论可知，重污染企业长期成为排污大户是由于企业只顾经济利益而忽视社会利益。若任其自由发展，必将阻碍生态环境保护。因此，需要加强这类企业的社会责任履行。新《环保法》实施后，一方面，重污染企业需要实现监管者所要求的环境补偿，避免招来处罚；另一方面，逐渐形成的环保共识触发了在产品市场、资本市场对环境破坏者的抵制，重污染企业需要调整战略来获得生存空间，良好的企业社会责任战略可以帮助企业修复形象、塑造声誉，获得无形的竞争优势。而社会责任履行的增加，能帮助重污染企业获得更低成本的银行授信，缓解融资约束(顾雷雷等，2020；王琳璘等，2022)。

借鉴顾雷雷等(2020)的做法，本文选用和讯网上市公司社会责任评分来量化企业社会责任承担水平。稳健起见，还根据上市公司是否披露企业社会责任制度建设及改善措施来衡量企业社会责任表现，回归结果见表12。其中，列(1)和列(2)分别是社会责任水平低(=0)和社会责任水平高(=1)的回归结果，列(3)和列(4)分别是未披露社会责任制度建设及改善措施(=0)和披露社会责任制度建设及改善措施(=1)的分组。列(1)和列(3)中，×的回归系数显著为负，表明新《环保法》有效地推动了重污染企业社会责任的履行，进而实现融资约束的缓解。

表12 传导机制-企业社会责任

七、结论与启示

本文以新《环保法》为准自然实验，从融资约束层面考察了新《环保法》实施的微观政策效应。研究发现，新《环保法》实施后，重污染企业的融资约束得到了显著缓解，该结论经过安慰剂检验、熵平衡匹配检验、更换代理变量、虚拟政策时间点、剔除潜在干扰样本、更改样本时期等稳健性检验后依旧成立。动态效应分析表明，随着时间的推移，新《环保法》对重污染企业融资约束的缓解作用较为稳定，说明环境规制有利于实体经济高质量发展。截面异质性分析表明，新《环保法》对重污染企业融资约束的缓解作用仅在小规模企业和银行业发展较好、污染程度较高、法律环境较差的地区显著，表明新《环保法》激励了企业快速响应环保政策，促进了环境质量提升，完善了法律制度。经济机制分析表明，新《环保法》通过降低重污染企业的代理成本和信息不对称，以及提升企业社会责任履行的渠道缓解其融资约束，可见新《环保法》既可以帮助企业提高自身治理水平，又可以推动企业社会责任履行，实现企业利益和社会效益双赢。

本文结论对企业治污减排有以下政策启示：

一是适当的环境规制能够缓解重污染企业的融资约束，有利于企业开展绿色创新，实现高质量发展。与此同时，也要高度警惕潜在的消极影响，即重污染企业在融资约束缓解后，继续扩大污染项目投资。为此，政府应当落实企业环保绩效考核，强化外融资金的使用监督，对“穿新鞋走老路”实行一票否决，疏堵并举，确保企业开始绿色转型。

二是异质性分析表明，企业自身特征和外部环境都将影响环境规制的政策效果，因此，不仅企业要积极参与环境治理，在承担社会责任过程中实现企业利益，而且政策制定者要充分考虑地区经济结构、污染程度等特征差异，制定差异化的产业支持政策，发挥金融业协同效应，加快推进绿色化转型，实现经济与环境协调发展。

三是新《环保法》实施后，企业代理成本、信息不对称和社会责任履行均得到明显优化。一方面，应完善环境监督制度，加强政府、企业、社会三方合力。政府需要增大监测设备、执法巡检投入，让污染源无处遁形；根据不同行业污染特性(例如火力发电、纺织印染业的排污形式分别是气体和液体)制定更加细化的企业环保信息披露制度，遏制企业选择性信息披露；发挥行业协会的自律规约，建立行业惩戒机制，推动会员企业绿色经营和社会责任履行；完善社会公众的环境舆论监督和污染举报途径、支持环保教育和环保公益诉讼。另一方面，将企业环保信息披露、社会责任履行作为企业获取政府采购、税收优惠、银行信贷等资源的参考依据，通过资源倾斜，激励企业绿色生产。 ■

注释

1. 分别是《环境保护主管部门实施按日连续处罚办法》《环境保护主管部门实施查封、扣押办法》《环境保护主管部门限制生产、停产整治办法》和《企业事业单位环境信息公开办法》。

2. 参见2016年7月1日证监会新闻发言人张晓军在新闻发布会上的发言。

3. 为排除样本选择偏误和模型设定偏误对研究结果的干扰，本文也运用倾向得分匹配(PSM)方法，采用近邻匹配(=4)重新对样本进行回归，结果同样支持假设1。