投资未来：中国家族办公室的趋势洞察

高皓　许嫘

20世纪80年代以来，随着全球超高净值人士数量的快速增长，家族办公室（Family Office， FO）这一重要类型的机构投资者日益发展。《经济学人》估计，全球目前约有5000个-1万个家族办公室。截至2018年底，家族办公室在世界范围内的资产管理规模（Assets Under Management， AUM）已超越对冲基金，达到约4万亿美元，成为全球金融市场的重要参与者，且仍在保持高速增长。

家族办公室在中国发展时间尚短，但增长速度和潜力备受瞩目。2018年，清华五道口全球家族企业研究中心针对20家华人家族办公室进行调研访谈，形成中国首份家族办公室行业发展报告，受访FO的AUM均值达88亿-100亿元人民币。2021年，清华五道口全球家族企业研究中心联合香港金融发展局再次对30家领先的华人家族办公室进行系统调研形成《中国家族办公室发展报告2022》，受访FO的AUM估算总额达8910亿元，AUM均值达297亿元，超过80%受访FO的AUM在50亿元以上，约为2018年同比数据的3倍。其中单一家族办公室（SFO，仅为一个家族服务）均值为249亿元，联合家族办公室（MFO，为多个家族提供服务）均值为350亿元。

本文基于最新调研数据，力图展现并剖析华人家族办公室的投资理念、投资目标、资产配置策略等，呈现此类机构投资者的独特特征。30家受访FO包括14家SFO和16家MFO。21家FO主要为内地客户提供服务，9家FO同时为内地和香港两地客户提供服务。在MFO中，14家是专业人士创办的独立机构，2家是由SFO向其他家族客户开放而形成的MFO。尽管家族办公室“千人千面”，依客户的异质性特征和需求呈现出高度的定制性，但绝大多数家族办公室的核心功能聚焦于财富管理与传承，体现为资产配置、组合管理及风险管理等为主要内容的金融服务，以及法律、税务及传承等为主要内容的非金融服务。

图1：家族办公室的类型分布（N=30）

資料来源：香港金融发展局-清华五道口《中国家族办公室发展报告2022》。制图：张玲

家族办公室创始人的价值观与投资理念

尽管每个企业和家庭的情况千差万别，但家族办公室的高水平管理离不开对投资理念的高度凝练，包括投资原则、基准、方法论和价值观等核心要素。系统、清晰、准确的投资理念能够对内部团队及外部利益攸关者形成系统性指南，为投资决策和后续评估设定基准，为执行落地提供指引和边界。

核心家族成员，尤其是创始人，在其漫长的工作、学习和生活中所形成的价值观在很大程度上塑造了家族办公室的投资理念。某受访FO的首席投资官表示：“我们的创始人具备反向思维。他喜欢做大事、敢于挑战，乐意投资别人不愿意投资的领域，例如厨余垃圾、干细胞、发动机，等等。他偏好长线投资，对财务回报则看得相对比较开，不愿意只做纯粹的财务投资。”另一受访FO的首席执行官（CEO）谈道：“我们更偏好创新、激进的投资项目。这可能跟创始人的性格有关。我们的直投项目都是新奇的、高风险（高增长）的科技型企业，关键在于投资未来。”

纵观受访家族办公室的大类资产配置，超过90%的FO配置了私募股权类资产。图/视觉中国

家族办公室在设定投资目标时，由于不同家族成员在其生命周期的不同阶段面临着教育、创业、医疗、养老、慈善等多种需求，FO应当根据资金需求与支出节奏进行科学计算规划。由于其特有的代际传承特征，FO的投资期限往往跨越多个经济周期。这使得FO的投资目标和边界条件变得更为复杂多元。某个专注于公益慈善的家族办公室表示：“我们追求的不是高风险、高回报，而是长长久久的慈善和传承。由于家族慈善的捐赠承诺要求达到每年1亿元以上的支出强度，因此资产配置模型要能够确保健康可持续的现金流。”

家族办公室的客群往往是民营企业家，而实业企业的存在进一步加剧了资产配置模型的复杂度。对于不少FO而言，实业企业的分红派息和股份减持是其资金流入的主要来源。为了配合实业企业的转型、扩张、并购等需求，FO需要给予资金支持或融资安排，而这往往带来大规模的资金流出。因此，FO的投资活动受到非投资类收入与支出的现金流结构性约束。考虑到实业企业面临的经营风险、行业风险、政策风险与国际风险，FO还应设计相应的对冲方案，以降低家族财富在某一行业或地域的风险敞口。

科技行业、传统行业以及出售实业的家族FO投资模型设定各不相同。对于科技企业家（如互联网、硬科技、新能源及生物制药等）而言，其财富主要体现为上市公司股票及非上市公司股权。由于分红派息并非成长期科技企业的常规做法，因此其财富增长主要来自股价提升，而非分红积累。考虑到科技行业天然具有的高风险、高增长、高回报等特征，此类FO往往更注重资产类型的多元化，以降低单一科技行业的风险敞口。

对于传统企业家（制造业、房地产及大消费等）而言，由于其实业企业大多处于成熟期或衰退期，盈利能力强，现金流丰沛。此类FO更青睐投资期限长、回报潜力大、流动性较低的战略投资项目，同时兼顾与实业企业战略转型和产业升级相关的协同效应，将金融投资的分散配置需求与实业企业的战略发展需求相结合。

对于部分无法自身实现转型升级或者二代不具备接班条件的一代企业家，往往最终会选择出售实业企业的控股股权。由于此类家族不再拥有实业企业而仅拥有金融资产，因此FO更注重财富安全及资产保值，强调完善的资产配置模型和完备的风险控制系统，以实现风险调整后的投资回报。某个已经出售实业企业的FO创始人谈道：“我们FO的投资理念是安全稳健、长线布局和价值投资。家族股东已经出售了实业企业，手上拥有的现金很多，但是由于没有了创富引擎，因此收益的稳健和可控是最重要的。我们并不刻意追求单一类别资产或单一投资项目的高收益。”

家族办公室的资产配置战略

在资产配置实务领域，耶鲁大学捐赠基金以穿越周期的投资收益而驰名全球。耶鲁捐赠基金重视资产配置和另类投资，因应外部环境变化对各类资产配置进行再平衡操作。超配另类资产（尤其是PE/VC基金）是其最重要的特色之一，以较差流动性换取超额收益。耶鲁捐赠基金的资产配置模式对同为长期投资者的FO具有较强的借鉴意义。

大部分受访FO的资产配置模型参照了大学捐赠基金模式，超配另类资产。某受访FO明确表示资产配置模型源于耶鲁捐赠基金，并结合自身情况进行调整：“过去几年，我们的平均业绩超越了耶鲁或斯坦福捐赠基金的业绩表现，这主要是由于新兴市场的风险敞口更高，以及医疗行业的持仓更多。”另一受访FO则基于家族的慈善现金流支出需求，开发了一套类似于大学捐赠基金支出流特征的投资模型，通过测算家族未来现金流进行阶梯形投资期限安排，既能保证资产的保值增值，也能满足慈善现金流的支出需求。

纵观受访家族办公室的大类资产配置，超过90%的FO配置了私募股权类资产。不过，近年来由于一二级市场倒挂、流动性欠佳、中概股波动等原因，私募股权类资产的配置比例有所下降。大多数FO增配了二级市场股票类资产以及固定收益类资产，此类标准化证券类资产的流动性较高，占比明显上升。随着国内量化基金的快速发展，部分FO开始增配此类资产。房地产、黄金、艺术品等实物资产被部分FO作为必备的资产配置类别。值得注意的是，数字资产正在受到越来越多FO的关注。本次调研中大部分FO表示已经少量配置或准备配置数字资产。

图2：家族办公室的大类资产配置（N=30）

资料来源：香港金融发展局-清华五道口《中国家族办公室发展报告2022》

主动管理及被动管理各有千秋

就投资风格而言，受访家族办公室中既有主动管理，也有被动管理，还有兼顾两者的混合管理。主动管理FO更关注超额收益，致力于寻找市场上被低估的资产，而被动管理FO则希望通过资产配置实现风险调整后的稳健收益。

被动投资的目标是以时间获取市场所带来的长期价值增长，通常选择“买进+持有”长期投资策略，秉持市场有效性信念。被动管理者寻求获取市场中某一资产类别的平均回报，广泛投资于目标资产类别中的多种投资标的。典型的被动投资方法是“指数投资”，即参照股市基准指数的权重，买入其包含的所有证券。某一受访FO的投资风格偏向于被动管理，采用股/债=40/60的方案，即40%投资于权益类资产，60%投资于债权类资产。

主动投资希望通过择时和选股等手段战胜市场（或相关基准），通过深入分析研究构建不同于市场的投资组合，力求实现跑赢市场的目标。择时战略通过预测市场的未来走势做出投资决策;选股策略则是试图找到被市场错误定价的资产，基于自我修正将产生盈利。与被动管理者的资产配置思路不同，主动管理者为了战胜基准往往“集中下注”——大量持有预计将产生超额收益的资产。

某一采用主动管理方法的FO制定了明确的投资策略，包括：（1）逆向投资战略——寻找被低估的公司，做逆向投资者;（2）扭转战略——集中投资少数几家盈利不佳的公司，有望未来扭亏为盈;（3）第二玩家战略——关注市场上被低估但有望成为行业领导者的第二玩家;（4）投资组合战略——将投资组合中的公司按照持股水平分为“核心投资”、大量投资和少量投资，对“核心投资”持股10%-15%，通过参与公司治理和决策改善运营状况。另一偏向主动管理的FO采用择时战略：“我们基于对市场的判断，该加仓时就加仓，该减仓时就减仓。疫情之后市场波动加大，我们的调整动作就会更大、更高频，例如在2021年显著降低了二级市场仓位。”

部分家族办公室试图融合被动管理和主动管理，扬长避短采取混合管理。例如，某一FO在一级/二级市场以及新兴/发达市场采取不同策略：“我们在一级市场看到好的赛道或公司，就会单笔下重注;但在二级市场则会分散投资，比如关注50家-100家公司，小笔分散去投。不同市场的成长属性不同，在中国市场，我们更偏好投资于成长型企业;而在欧美市场，我们则是寻找特殊机会，做逆向投资，例如投资困境企业或者冷门企业，去抄底。”

家族办公室助力创新驱动增长

中国经济近年来步入转型升级期，迎来从要素驱动增长向创新驱动增长的经济结构转型。随着传统产业逐步走向数字化、智能化和绿色化，新能源、硬科技、生物制药等新经济蓬勃发展，中国核心资产成为华人FO的“必备之选”。

在受访FO中，美国资产配置比例仅次于中国，位居第二。超过三分之一受访FO配置了欧洲资产。除以上三大区域外，部分家族办公室还看好中国香港、日本、新加坡、新西兰等亚太地区，以及加拿大、南美等地区的增长机遇。某一中国香港FO提道：“我们目前的美国配置占比略高一些，但正在做调整，增加对中国内地的投资。我们更看好中国经济的长远发展——资本毕竟要追求较高的收益率。”

受访FO热衷的直接投资行业集中在生物制药、数字科技、大消费、新能源等，部分FO也涉及碳中和、高端制造、农牧业、金融业等投资。某一FO表示：“我们的核心投资理念之一是支持对社会进步有益的产业。例如新能源、大健康、碳中和等。我们早期投资的一个农业项目，做无污染催化劑肥料，能让贫瘠土地的产量提升300%。”

代际传承是家族办公室显著区别于其他类型机构投资者的最重要特征。与其他投资机构制定年度、季度、月度等短期投资目标不同，FO的投资期限可以长达数十年甚至跨越多个代际。

由于FO背后实质上是最有创新、创造、创富能力的企业家群体，尤其是来自新经济、高科技领域的创始人，因此往往对于投资前沿科技和创新具备强烈热情，能够提供有利于创新创业的长期“耐心资本”，致力于“投资未来”。正因为如此，家族办公室具备其他机构投资者无法替代的重要价值，驱动着一国的科技创新、产业升级和社会进步。

图3：家族办公室的投资地域（N=27）

资料来源：香港金融发展局-清华五道口《中国家族办公室发展报告2022》

图4：家族办公室的直投行业（N=29）

资料来源：香港金融发展局-清华五道口《中国家族办公室发展报告2022》

跨越代际的超长期特征赋予家族办公室与其他类型机构投资者不同的风险偏好、投资期限、科技导向和企业家精神，为高度不确定的颠覆性创新提供极为宝贵的初期投资支持，进而形成有利于创新创业的长期“耐心资本”。类似经典投资案例在世界最成功的科创企业中反复出现，例如瑞典瓦伦堡家族为阿里巴巴提供A轮投资、埃里森早期投资特斯拉、李嘉诚早期投资脸书（Facebook）、李泽楷早期投资腾讯等，FO均为当时还不为外界所知或饱受争议的科技企业在最焦灼时期提供了至关重要的关键支持。

因此，家族办公室的正外部性也值得政策制定者关注，因其作为重要传承基础设施能够发挥抵御民营企业集中大规模代际传承的“堰塞湖”风险，同时也往往在一国的科技创新中发挥难以替代的重要作用。

（作者高皓为清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心主任、许嫘为清华大学五道口金融学院全球家族企业研究中心研究专员;编辑：赵莎莎）