广汇物流股份回购的动因及效应研究

臧雪晴，刘 俊 （南京林业大学 经济管理学院，江苏 南京 210037）

0 引 言

股份回购行为最先出现于美国市场，随后风靡西方资本市场。1992年，“大小豫园”事件发生，股份回购在中国资本市场首次登场。随着股份回购越来越普遍应用于中国上市公司，2018年国家对《公司法》进行修改，放宽股份回购的限制，使其更加适应于中国市场，之后，中国资本市场迎来了股份回购的热潮。物流企业在2019年“十三五”规划出台后更加明确了其在发展中的主体地位，物流企业乘此东风发展自身，股份回购就是其进行资本结构调整、稳定股价、促进发展的优良选择之一。因此，探究我国物流企业实施股份回购的原因与影响效果是具有意义的。本文选取广汇物流为研究对象，分析其在2019年至2020年期间实施的股份回购的动因与效应，并以此得出结论。

1 广汇物流股份回购案例介绍

1.1 广汇物流公司介绍

广汇物流股份有限公司（以下简称广汇物流）是一家新疆本土的商贸物流公司，经过自身的不断发展，于2016年在上海证券交易所A股登陆上市（股票代码：600603），实现了新疆本土商贸物流暨供应链管理企业上市“零”的突破。广汇物流以物流园区投资、经营和配套服务以及冷链物流项目建设为主业，大力拓展商业管理业务，稳健开展商业保理和供应链管理业务，并在此基础上阶段性开展住宅、商业地产的开发和销售业务。在未来，广汇物流将致力于巩固、提升现有商贸市场业态，发展运输、仓储、贸易和配送等业务，着力布局冷链物流，推动供应链管理，实现传统商贸市场向现代物流转型，努力将广汇物流发展成为一家综合型的现代物流企业。

1.2 广汇物流股份回购情况介绍

1.2.1 广汇物流股份回购方案

2019年7月23日，广汇物流发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告，决定以自有资金回购公司发行在外的部分A股股票以用于维护公司价值及股东权益和用于公司员工持股计划。该公告还明确了以下相关事宜：回购资金总额不低于3亿元（含）且不超过5亿元（含）；回购股份的价格不超过6.6元/股；公司预计回购53 030 303股用于维护公司价值及股东权益，预计回购22 727 273股用于实施员工持股计划；本次回购期限按照回购用途不同分别为不超过3个月和12个月。

1.2.2 广汇物流股份回购结果

2019年7月25日，广汇物流通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式实施了首次回购，于2019年10月12日完成维护公司价值及股东权益的股份回购并发出公告，并最后于2020年5月9日完成股份回购并发出公告。广汇物流本次回购总股份数69 349 270股，支付总金额3.61亿元，其中用于维护公司价值及股东权益使用回购资金2.11亿元，用于员工持股计划使用回购资金1.5亿元。本次回购方案的实际执行情况与公司原披露的回购方案不存在差异，且广汇物流已按相关法律规定披露股份回购相关信息。

2 广汇物流股份回购动因分析

2.1 提升并稳定公司股价

信号传递假说认为，由于信息不对称现象的存在而导致公司的股价被低估或没有被合理评估时，管理层可以通过股份回购向市场传递公司股票价格低于价值的信号，从而增强投资者信心，提升股价。近年来，由于地区增长放缓以及中美贸易摩擦等因素的存在，我国股票市场处于低迷状态。本文选取广汇物流发布回购股份方案的公告前30个市场交易日的收盘价绘制股价变动图（图1）。由图1可知，广汇物流的股价在2019年6月14日跌落约0.5元/股，并在此之后维持在4.7元/股之下，远不如以前。同时，由于我国对物流行业的政策扶持以及人民日益增长对物流的需求，物流行业的股票应呈现成长趋势。因此，广汇物流实施股份回购，试图以此向外界传递公司经营状况良好的信号，增强投资者的信心，从而推动股票价格合理化。

图1 广汇物流股份回购实施前的股价变动图

2.2 实施员工持股计划

股权激励假说认为上市公司可以通过派发库存股的方式用于股权激励计划或员工持股计划，以此可以有效地将所有者与管理者的利益相联系。随着物流行业的竞争日益加剧，人才流失是造成物流企业竞争力下降的原因。而股权激励计划或员工持股计划有利于实现企业与员工目标的一致化，进而能够提高员工的积极性，吸引并稳定人才。广汇物流于2019年7月25日披露的回购报告书中表明此次公司回购的用于员工持股计划的股份将暂存放于公司回购专用证券账户。此外，2019年7月23日广汇物流在发布股份回购公告的同时发布了员工持股计划（草案），预计向包括10名董事、监事和高级管理人员在内的27位优秀员工发放公司股票，实现公司、股东和员工利益的一致性，调动员工积极性，促进各方共同关注公司的长远发展，从而为公司带来更高效、更持久的回报。

2.3 减少代理成本

委托代理假说认为企业拥有过多的自由现金会产生企业代理问题并影响企业的价值，而自由现金流量酌减可以缓解公司所有者与经营者之间的冲突，从而避免高额代理成本，提升股东财富，增加公司价值。分析广汇物流各季度报可以更直观地看出委托代理理论对回购动机的影响，如表1所示。由表1可知，广汇物流在实施股份回购前，经营活动产生的现金流量净额在2019年前两季度迅速增长，达到1 155 900 700元，在2019年7月开始实施股份回购后，经营活动产生的现金流量净额下降至927 942 297.1元，明显消耗了公司的自由现金，避免了高额的代理成本。

表1 广汇物流2019年前三个季度经营活动产生的现金流量净额表

3 广汇物流股份回购效应分析

3.1 公告效应

根据信号传递假说，公司实施股份回购有利于向外界传递公司价值被低估的信息并以此稳定股价。广汇物流实施股份回购会引起股票价格的变化，股票价格波动就会引起正的或者负的超额收益。本文运用事件研究法，将2019年7月23日广汇物流对外发布股份回购公告作为事件日，以其前后10个交易日作为事件窗口期，2019年2月12日至2019年7月8日（共100天）为事件估计期，通过观察股份回购实施期间的股价变动与计算事件窗口（-10,10）内每日的超额收益（AR）及超额累计收益（CAR），对广汇物流股份回购进行分析，相关结果如图2和表2所示。

图2 广汇物流股份回购实施期间的股价变动图

表2 事件窗口超额收益率和超额累计收益率数值表

从股票日收盘价角度看（如图2所示），广汇物流在实施股份回购期间的股价围绕5元/股与6元/股上下波动，并且股份回购后的股价普遍高于股份回购前的股价，说明股份回购的实施有利于股价的提升与稳定。从超额收益率和超额累计收益率角度看（如表2所示），广汇物流在实施股份回购前后的超额收益率和超额累计收益率差异大，即在广汇物流实施股份回购前，其超额收益率和超额累计收益率大多为负数，而在广汇物流发布股份回购公告后，其超额收益率开始迅速波动增长，说明投资者接收到了公司价值被低估的信号并对广汇物流的未来发展充满信心。同时，广汇物流的累计超额收益率在股份回购公告发布后的大幅度增长并维持正数水平也说明此次股份回购的公告效应为正效应，有利于广汇物流的未来发展。但值得注意的是，广汇物流的超额收益率和累计超额收益率在公告发布日的前一天就有所上升，说明公司可能存在泄漏信息的问题，值得其管理层重视。总而言之，股份回购对广汇物流提升与稳定股价具有正向效应。

3.2 财务效应

企业进行回购不仅会产生公告效应，而且也会对企业的财务指标产生影响。广汇物流于2019年7月开始实施股份回购，于2020年5月完成股份回购。本文基于此，选取广汇物流2019~2020年相关数据，从偿债能力、营运能力、盈利能力和成长能力四方面纵向对比分析广汇物流实施股份回购前后的财务绩效变化情况。

3.2.1 偿债能力

偿债能力的指标选取流动比率、速动比率和资产负债率，具体数据如表3所示。

表3 广汇物流2019~2020年偿债能力指标表

企业的偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力。由表3可知，广汇物流的流动比率与速动比率在2019~2020年变化趋势大致相同，都呈现波动下降趋势，其中流动比率从实施回购前的1.57下降至2020年第四季度的1.37，速动比率从实施回购前的0.84下降至2020年第四季度的0.54，下降幅度35.71%，不难看出广汇物流实施股份回购后的短期偿债能力有所减弱。在长期偿债能力方面，广汇物流实施股份回购前的资产负债率为55.60%，2020年股份回购实施完成后此指标达到顶峰（62.18%），后于2020年第四季度有所下降，但广汇物流的资产负债率总体呈上升趋势，因此广汇物流实施股份回购不利于其提升长期偿债能力。综上，此次广汇物流股份回购对偿债能力具有负效应。

3.2.2 营运能力

营运能力的指标选取应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率，具体数据如表4所示。

表4 广汇物流2019~2020年营运能力指标表

一个企业的各类资产周转率越高代表其营运能力越强。由表4可知，广汇物流的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率分别由2019年第二度的0.89、0.07和0.06上涨至2020年第四季度的7.65、0.38和0.26，在2019-2020年均有所上涨。值得注意的是，广汇物流的应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均在2020年年初大幅度跳水，这与2020年疫情爆发阻碍物流流通息息相关。但是，广汇物流在2020年仍继续进行股份回购，说明其资金充足，向外界继续传递经营良好的积极信号，最终适应了“疫情经济”环境，各营运能力指标均有所回春，呈上涨趋势。综上，此次广汇物流股份回购对营运能力具有正效应。

3.2.3 盈利能力

盈利能力的指标选取净资产收益率、总资产净利润率和成本费用利润率，具体数据如表5所示。

表5 广汇物流2019~2020年盈利能力指标表 单位：%

净资产收益率被用以衡量公司运用自有资本效率，该指标越高，说明投资带来的收益越高，公司运用自有资本的能力越强。由表5可知，广汇物流2019~2020年的净资产收益率的最低值为2019年第二季度的3.18%，最高值为2020年第四季度的12.29%，说明广汇物流运用自有资金进行股份回购是一项提高资金使用效率的行为，其带来的回报为正。广汇物流2019~2020年的总资产净利润率整体上升与成本费用利润率的整体下降也都在说明由于用于员工持股计划的股份回购的实施，调动了员工的工作积极性，改善了广汇物流的物流管理与工艺技术，一定程度上提升了其盈利能力。综上，虽然广汇物流的净资产收益率和总资产净利润率均在2020年年初受到“疫情”冲击，但总体各指标值都上升，说明此次广汇物流股份回购对盈利能力具有正效应。

3.2.4 成长能力

成长能力的指标选取总资产增长率、净利润增长率和营业收入增长率，具体数据如表6所示。

总资产增长率反映企业资产规模的增长情况，由表6可知，广汇物流进行股份回购前后的总资产增长率分别为7.82%、14.86%、7.13%和7.02%，说明回购行为在实施前期有利于广汇物流的资产规模扩大，但是此扩大效应并不持久。净利润增长率和营业收入增长率均反映企业收入与成本的变动趋势。由于广汇物流的主营业务为冷链物流投资，其收入成本具有季节性，因此广汇物流2019~2020年的净利润增长率和营业收入增长率均大幅度波动。但值得注意的是，广汇物流在进行股份回购前后净利润增长率和营业收入增长率的最高值具有大幅度上升，分别由77.59%和142.67%上升至486.00%和569.40%。综上，此次广汇物流股份回购对成长能力相比负效应具有更多的正效应。

表6 广汇物流2019~2020年成长能力指标表 单位：%

4 结 论

本文将广汇物流作为研究对象，对公司股份回购的动因和效应进行分析，得出以下结论：从股份回购的动因来看，广汇物流实施股份回购是为了提升并稳定公司股价、实施员工持股计划以及减少代理成本；从股份回购的影响来看，广汇物流股份回购产生了以下效应：（1）运用事件研究法发现广汇物流股份回购提升公司股价，产生了正向的公告效应。（2）运用财务指标法发现广汇物流股份回购事件对营运能力、盈利能力和成长能力产生了正面效应，对偿债能力产生了负面效应。