浅析基于价值导向的玉龙水电站建设期资金管理

王辨喜

(中国葛洲坝集团股份有限公司，湖北 武汉 430000)

玉龙水电站位于和田地区玉龙喀什河中游河段，工程以调控生态输水、灌溉补水为主，兼顾防洪、发电等综合利用，对缓解玉龙喀什河灌区春旱缺水问题、促进南疆经济社会发展、改善下游塔里木河生态具有重要意义。玉龙水电站为Ⅱ等大(2)型工程，坝型为混凝土面板堆石坝，最大坝高233.5m，主要建筑物包括拦河坝、泄洪建筑物、水库放空冲沙建筑物、引水发电建筑物及过鱼设施等，工程建设具有高震区、高寒、高边坡、高大坝、消落深度大、河谷狭窄等“四高一深一窄”典型特征，施工总工期为96个月。根据初步设计批复结果，按照2021年一季度价格水平，玉龙水电站总投资为78.13亿元，其中建设期融资利息2.11亿元。项目采用特许经营模式实施，具体为建设—运营—移交(BOT)方式，即实施机构通过公开招标优选社会资本，由社会资本注册成立SPV公司，负责项目的投融资、设计、建设、运营维护，特许经营期满后项目设施及相关权利等无偿移交给实施机构或政府指定的其他机构。

根据项目可行性研究及初步设计阶段的国民经济评价和财务评价，玉龙水电站公益属性较强，经济属性较弱，财务生存能力及还贷能力较差。对社会资本方而言，只有最大限度地发挥自身投建营一体化优势，充分利用自身的资源整合能力，获得规模优势和经验曲线，才能确保预期的投资收益目标。社会资本方的资源整合能力主要体现在设计优化能力、施工组织能力、供应链整合能力、资金管理能力等方面，这些能力角度不同、各有侧重，但目标一致，最终指向社会资本方的价值创造能力。本文从建设期资金管理的角度，采用现金流分析管理的方法，浅析玉龙水电站建设期资金管理的价值创造能力，希望对重大基础设施投资项目建设期的资金管理提供一定的实践经验。

1 融资渠道多元化

明确项目融资渠道具有重要意义。一是决定项目能否顺利并按时完成融资交割，而这往往是投资合同或者特许经营协议正式生效的条件之一；二是对项目合规性具有决定性作用，有利于从源头上避免权益性资金出现明股实债、基金代持、结构化融资等不符合金融监管的行为，同时能够为债务融资顺利落地提供先决条件；三是能够为项目建设提供稳健的现金流，增强资金保障能力；四是为建设期资金筹集策划、现金流管理、融资成本管控奠定基础。玉龙水电站在可研阶段对融资渠道进行了初步规划，在实施方案编制阶段进一步明确了融资渠道，即中央预算内投资定额补助、社会资本方权益性资金及适量的中长期项目贷款，资金来源的多元化较好地解决了项目财务评价较差的问题，增强了项目的投资价值，为吸引社会资本参与公益性基础设施建设及减轻地方政府财政压力具有重要作用。

1.1 争取中央预算内投资定额补助

玉龙水电站所在的和田地区，地处塔克拉玛干沙漠南缘，干旱少雨，通过水利工程进行水资源优化配置是经济社会发展的刚性需求。同时，和田地区也是西部大开发的主战场及对口援疆受益区，中央投资规模较大。在玉龙水电站项目立项及可研阶段，即通过地方和兵团两个渠道积极争取中央预算内投资定额补助。鉴于项目投资规模大、公益属性强、财务评价弱，能否按计划争取到中央预算投资资金，决定着项目能否启动及建设成败。

经过多方努力，玉龙水电站项目成功争取到中央预算内投资定额补助资金，约占项目总投资的2/3，极大改善了项目的现金流及投资收益测算结果，为拓宽融资渠道、增强水利公共产品和服务供给能力奠定了坚实的基础。

1.2 中长期贷款和股东出资

在争取到中央投资专项资金后，落实剩余配套资金成为推动玉龙水电站建设面临的又一难题。解决方案包括地方政府全额配套、银行债务融资、引入社会资本等多种方式。玉龙水电站位于西部边疆地区，经济发展水平较差，地方财政对中央转移支付的依赖性较强，本级政府财务承受能力较差，无力进行资金配套。金融机构提供债务融资需要考虑本项目未来的还款能力以及实施主体的投融资能力，玉龙水电站的收益包括发电收益和灌溉供水收益，为保证下游生产生活用水和塔里木河流域生态补水，电站采用“电调服从水调”的运行模式，金融机构全额提供配套资金融资面临还款保障能力低、经济评价难以过关的障碍。

为拓宽融资渠道，玉龙水电站决定采用特许经营模式引入社会资本，既解决了配套资金的问题，也增强了金融机构提供项目贷款的信心。根据投资合作协议和特许经营协议，由社会资本方负责落实配套资金，具体包括股东出资和中长期贷款，多渠道融资圆满解决了项目资金筹措难题，为项目建设提供了坚实稳定的资金保障，实现了政府、社会资本方、金融机构、受益群体的多方共赢。

1.3 创新资本金出资方式

根据中央预算内固定资产投资补助资金财务管理相关制度和基础设施项目资本金注资改革创新相关规定，玉龙水电站将项目资本金出资分为两部分，一部分是社会资本方按照不低于总投资20%的比例以自有资金实缴出资，另一部分是将中央预算内投资定额补助资金采用资本金注入方式予以安排，玉龙水电站资金来源构成见表1。这种创新型组合式资本金出资方式，既满足了政府方对社会资本方出资能力的风险控制要求，也大大提高了资本金比例，对确保项目资金安全和增强融资能力发挥了重要作用。

表1 玉龙水电站融资渠道明细

2 降低项目贷款成本

融资渠道落实后，合理降低债务融资成本是项目价值管理的关键。短期周转贷款具有成本低、融资速度快、条件灵活的特点，但是融资金额小、期限短、衔接风险大。中长期项目贷款融资金额大、贷款期限长，同时具有资金成本高、融资条件苛刻、融资谈判时间长等缺点。玉龙水电站在筹建期，结合投资强度和资金需求，在稳步推进中长期项目贷款落地生效的同时，合理提取短期贷款，不仅降低了整体借款利率，也为优化长期贷款融资方案争取了时间。

2.1 合理利用短期贷款

玉龙水电站筹建期短，筹建期投资强度大，资金需求高。项目启动后，项目公司积极与金融机构沟通，争取金融机构给予重点项目前期贷款支持。经过积极推介，共有四家金融机构在规定的时间内获得短期贷款批复，最低利率报价为LPR1Y-80BP,同项目决策利率相比大幅度降低，项目公司结合利率、抵押、置换、期限、服务等维度综合确定了合作金融机构和提款额度，为筹建期提供了坚实的资金保障。

对于合作期限较长尤其是建设期长的特许经营项目来说，利用短期贷款既不是金额越大越好，也不是期限越长越好，要结合短期贷款的特点，注重突出“合理性”。要关注金融市场的周期性，在市场利率下行或上行的动态变化中考虑短期利益和长期利益的平衡；要关注短期贷款的可置换性，部分金融机构要求长期贷款放款前需结清存量前期贷款或者限制在行内置换，可能给后期项目贷款带来一定阻碍；要重视财务风险和资金成本的平衡，短期贷款利率低、期限短，对于无现金流入的建设期项目，应统筹考虑到期还款事宜，避免财务风险和信用风险。

2.2 降低中长期贷款成本

中长期项目贷款是降低全周期融资成本最直接、最关键的因素，是合理利用财务杠杆提高投资收益的重要手段。玉龙水电站在保障资金需求、降低融资成本、确保审批时效、优化贷后服务总目标的基础上，按照介入再早一点、方案再优一点、竞争再充分一点、利率再压降一点、银企合作再充分一点的“五个一点”方法，前后利用近一年的时间，推动项目融资顺利交割，在社会资本方未提供流动性和还款担保，仅以项目自身运营收益为质押条件的情况下，取得LPR5Y-130BP的贷款利率和10年的宽限期。经测算，在其他决策边界条件不变的情况下，项目贷款利率因素可推高资本金内部收益率1.37%，发挥了较大的价值创造作用。

2.2.1 提前介入项目融资工作

依法合规的商业模式设计是确保融资顺利交割的前提条件，如项目融资人员能在项目立项、模式合计、投资方案确定等阶段提前介入，往往能获得事半功倍的效果。在玉龙水电站特许经营项目社会资本方采购阶段，财务人员主动和属地金融机构进行推介沟通，获取多家金融机构的贷款支持函，不仅满足了投标要求，也为融资工作无缝衔接打下了基础。项目启动后，项目公司根据前期推介结果，迅速组织各大金融机构进行正式融资谈判，金融机构能够根据前期对项目的跟进情况快速启动授信审批，从而节约了大量的沟通成本和时间成本。

2.2.2 提高资本金比例，增强可融性

玉龙水电站财务评价较差的特点不利于金融机构授信评估，也给项目融资落地带来了不确定性。增强可融性的方法之一是提高权益融资额度从而降低债务融资金额，通过优化资本结构增强债权人的预期；方法之二是提高运营期的水价和电价，通过改善运行期收益增强还款保障能力。玉龙水电站作为特许经营项目，水价和电价系招标条件之一，改善空间不大。按照传统基础设施融资方式，水利项目的资本金比例为20%，差额由银行贷款配套。玉龙水电站项目争取到部分中央预算内投资定额补助，根据国家新出台的资本金出资制度、吸引社会资本参加基础设施建设、发挥财政资金投资拉动作用等一系列鼓励制度，中央预算内投资定额补助资金可以采用资本金注入的方式进行安排。基于此，玉龙水电站将争取到的中央财政资金作为项目资本金的来源之一，配套社会资本方出资，整体资本金出资比例达到86.69%，对金融机构投放贷款极具吸引力，扫清了项目融资障碍，增强了议价能力。

2.2.3 竞争性与公平性相统一

在基础资产优良、项目可融性强、企业融资能力强的前提下，选定项目合作金融机构是一次公开公平公正的市场行为。增强金融机构之间的竞争性，有利于项目获取较低的利率及其他融资条件。确保项目融资对各金融主体一视同仁，有利于企业牢牢把握融资主动权和维护正常市场秩序，最终有利于融资工作的顺利开展。玉龙水电站在正式启动融资工作前制定了融资工作推进方案，明确了考核维度及权重、主要时间节点、准入条件等要素，并以书面邀请函的形式发送至各金融机构，在推进过程中，严格按照融资方案执行，保证竞争性和公平性的有效统一，获得了良好的融资条件，建立了良好的银企合作关系，为建设期资金调度和管理奠定了基础。基于玉龙水电站债务融资实践的中长期项目贷款银团份额确定模型见表2。

表2 中长期项目贷款银团份额确定模型

2.2.4 利用政策机遇

政府特定时期出台的产业调控政策、区域振兴计划、财政政策和货币政策为特定时期的项目投资带来了机遇。玉龙水电站属于清洁能源项目，对促进实施“碳达峰、碳中和”战略具有重要意义，是金融机构践行国家战略、发放项目贷款的优选项目。项目地处西部偏远地区，是推进西部大开发、加快脱贫攻坚和对口援助的主战场，对投资政策、融资条件、金融机构主动性均有一定程度的倾斜，为降低融资成本提供了客观条件。为发挥投资拉动作用，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局，一段时期内的财政政策和货币政策较为积极，利率下行预期较高，整体金融市场有利于项目融资，为玉龙水电站提供了良好的融资环境。

3 全过程现金流管理

现金流管理是项目投资管理的关键，是投资收益管理的起点和终点，即资金支出以全周期现金流预算为基础，而项目投资收益最终通过现金净流量实现。现金流管理的目标是最大限度地实现投融匹配，减少资金沉淀，加快资金周转，充分挖掘资金使用的效率和效益。现金流管理的方法是资金预算管理，即提高预算编制的科学性、准确性，确保预算执行的刚性，增强预算考核的严肃性。

3.1 现金流滚动测算

为准确预测建设期各年度资金需求，合理安排权益资金的注资时点，明确债务资金的提款计划，在项目启动前，财务部门综合分析年度投资计划、主要合同支付计划、关键里程碑节点计划、流动资金安排计划，牵头编制了玉龙水电站建设期现金流量表，并组织工程建设、商务管理、物资管理等职能部门进行了集中研讨，通过公司治理程序予以固化，成为建设期项目管理的重要控制手段。随着建设期推进，财务部门每年度根据实际情况对现金流量表进行调整修正，形成滚动的现金流量表。现金流量表的作用体现在，形成建设期资金需求的波动曲线，资金需求高峰期、低谷期、稳定期一目了然，为合理安排筹资提供前提条件，有利于投融平衡，节约融资成本，实现投资收益，玉龙水电站建设期资金需求波动变化见图1。现金流量表也是建设期投资管理评价的手段之一，通过编制现金流量表能够发现项目管理的价值链，通过年度对比分析，能够发现投资管理的价值洼地，为优化管理提供发力点。

图1 玉龙水电站建设期年度资金需求

3.2 资金预算与计划

财务部门在建设期现金流量表的基础上，编制年度资金预算，形成月度资金收支计划，为年度资金管理提供依据。在年度期间内，还可根据管理需要编制具体的季度资金计划和月度资金计划。季度资金计划有利于提前规划资本金注资时点和债务资金提款时点，为履行注资和提款程序预留时间，同时能够促使业务部门在编制资金计划时更加审慎，能够有效提高资金计划的执行率，减少资金浪费。月度资金计划要体现精细化管理需要，各类支出要精确到具体的支出项目，实现“凡支出有预算、无计划不支出”的管理目标。每月末，项目公司组织召开资金管理会议，审议下期资金计划，通报上期资金计划执行情况，并根据公司的管理制度进行考核评价。通过预算控制和计划管理，玉龙水电站建设期形成了“人人重视预算，事事维护计划”的管理文化，为资金价值管理营造了良好氛围。

4 资金使用管理

优化资本结构、控制债务融资成本是项目价值管理的基本前提，保证投融匹配、加强现金流管理是项目价值管理的基本方法，建设期资金使用是项目价值管理的基本环节。资金使用环节是确保现金流管理方法论落地见效的终极载体，是进一步降低融资成本的关键性业务活动。玉龙水电站项目公司从责任、制度、投资、监管、供应链、关键环节等方面加强建设期资金管理，实现了资金保障和成本控制的统一。

4.1 明确责任主体，健全管理制度

项目法人责任制是水利工程建设项目管理的基本制度之一，明确规定项目法人对工程建设质量、安全、进度和资金使用负首要责任，项目法人需负责编制、审核年度建设计划和资金预算，落实工程建设资金，完成年度建设任务和投资计划，依法依规管理和使用建设资金。玉龙水电站项目公司为依法履行资金使用管理法人主体责任，组织制定了《全面预算管理办法》《项目建设资金管理办法》《工程结算管理办法》《管理经费预算及核销管理办法》等系列管理制度，明确了岗位职责、预算和计划规定、结算和支付流程、经费管理要求，形成了“主要领导负责，总会计师分管，业务领导会签，业务部门申报，会计、出纳各司其职”的资金管理制度体系，为刚性执行资金预算、依法合规办理支付确立了制度基础。

4.2 加强投资控制

投资控制管理与资金管理相辅相成，项目实际现金流是投资控制结果的具体体现，对确保投资收益、实现投资价值具有决定性作用。确保投资不超概算是投资控制的基本目标，要以概算构成为基础，细化控制目标，识别评估投资控制风险，形成投资控制总体方案和具体方案。设计是龙头，要发挥设计优化和设计变更的重要作用，在满足功能的前提下优化方案，节约投资。在控制过程中，要确保“支出必在概算内，特殊支出有来源”，即在审核投资支出时要明确概算来源，特殊支出要通过相关程序明确处理方案，如通过招标结余平衡、动用预备费等。建立投资回头看和投资分析会制度，通过月度、季度和年度投资分析会，分析投资控制的总体态势，明确节约点、出血点和下一步工作的关键点，通过定期和随机的投资回头看方式，将投资实际情况与决策边界进行对比分析，从定性和定量的角度明确边界条件变化对投资收益的影响，及时纠偏，确保总体收益。

4.3 突出关键环节资金保障

玉龙水电站把工程截流、坝体填筑到顶、机电设备采购、机组发电作为主要节点，并针对这些关键节点做了专项资金保障方案，提前筹划资金来源，严格按照合同支付条款办理工程款和设备款支付。同时对农民工工资、火工材料、交通运输等社会影响大、容易导致窝工损失的款项优先保证支付。玉龙水电站建设期间，没有发生因资金支付滞后导致的停工、窝工，为工程按计划推进发挥了巨大作用。

4.4 严格供应商资金监管

供应商资金监管是建设项目资金管理的重要方面，尤其是对施工方的资金监管更是极为必要。作为项目法人，既要保证建设资金按照合同条款及时拨付，也要防止供应商挪用资金、违规担保、恶意拖欠、投资理财等各类违规行为，确保建设资金专款专用、闭环管理。为加强供应商资金监管，项目公司在各类施工合同中明确规定，施工方要在项目所在地开立三方监管账户，签订资金监管协议，明确监管措施，要求供应商按月提供资金使用计划，编制资金流向图，严格执行民工工资代发制度和材料物资月度核销制度。同时，项目公司每季度组织开展建设资金使用专项检查，对违规情况进行通报，并采取暂停支付、代为支付等措施，将建设资金管理作为供应商履约考核的重要组成部分。通过一系列严格的监管措施，保证了建设资金的安全和有序使用，使落实资金管理筹划方案、实现融资成本控制目标成为可能。

5 有关资金管理的思考

结合玉龙水电站建设期资金管理实践，得到以下几点总结和思考。一是坚持价值导向，在保障资金需求的基础上，重视资金的时间价值，严格控制和节约融资成本，既要考虑股东权益资金的成本，也要控制债务资金的成本，聚焦预算管理、现金流管理，助力提升投资收益率。二是注重发挥项目公司股东投融建营能力和资信实力，SPV公司虽然实现了社会资本方同项目本身建设运营风险的法律隔离，但金融机构在融资过程中仍然极为关注SPV公司股东尤其是控股股东的投建营能力和资信，部分项目甚至要求股东出具担保函或承诺函，项目公司要善于利用自身行业地位和资信优势，化被动为主动，争取获得优质融资方案，如利率低、担保条件好、资金使用灵活、贷后服务优等方案。三是树立全生命周期现金流管理理念，将建设期和运营期资金管理一体筹划，例如在确定长期贷款的还款计划时要结合运营期的预期收益实现情况和股东收益回收需要，在和金融机构进行融资谈判时要关注收益分配和资金管理的限制性条款。四是合理利用供应链融资降低融资成本，供应链融资具有成本低、方式多样的特点，建设期可以结合实际需求和项目特点采用融资租赁、票据、保理等方式进一步降低融资成本，在开展供应链融资过程中，需满足法律合规性要求，重点关注项目贷款融资银行关于周转贷款和同业融资的限制性条款。五是关注税收优惠对改善现金流的作用，融资建设项目建设期会出现大量的增值税进项留抵，导致资金沉淀和浪费，可结合增值税存量和增量留抵退税政策规定，创造条件形成退税，改善现金流，还应关注西部大开发、研发费用、绿色能源建设等领域的税收优惠政策，通过税收筹划降低资金成本。