美元体系中的外汇噪声交易与货币政策非对称传导

卞学字 孙 婷

(山东财经大学，山东 济南 250014)

一、引言及文献评述

改革开放40多年来，中美两国经济联系不断加深，贸易与投资往来密切，曾长期互为彼此第一大贸易伙伴。由于发展阶段不同，以及在要素禀赋优势与全球价值链分工等方面的巨大差异，中国逐渐成为美国贸易逆差的最大来源国。作为出口导向型发展战略的成功代表，中国经常账户顺差占GDP比重在2007年达到9.94%的历史峰值，此后受2008年金融危机以来外部需求持续低迷、经济步入“新常态”等因素影响，贸易顺差占GDP比重逐渐回落并稳定在3%左右。与此同时，美国贸易逆差长期居高不下，2006年贸易逆差高达7258亿美元，占当年GDP比重高达5.49%。金融危机发生后，贸易逆差在短暂下降后快速反弹，2019年贸易逆差6168亿美元，再次逼近金融危机前的高位，这其中对华贸易逆差占到了全部逆差的50%以上。长期严重的贸易失衡引发了中美两国在关税、汇率等议题上的激烈对抗。Goldstein(2004)等许多研究将中美贸易长期失衡归因于中国操纵汇率以维持出口竞争优势，美国财政部也屡次将中国列入“汇率操纵国”观察名单。伴随着中美贸易关系的持续紧张，美国对中国人为压低人民币汇率的指责还将持续，中国货币政策独立性承受着较强的外部压力。同时，美国自2015年起退出实施近8年的量化宽松和零利率政策，进入加息周期，虽然2019年底突发新冠疫情使加息进程受到一定冲击，但可以预见在经济有所恢复后，美联储仍将加速回归货币政策正常化，为应对未来的经济衰退储备政策空间，因此中国货币政策调整面临的外部不确定性显著上升。

在此背景下，对中美两国货币政策调整的双向溢出效应进行系统性研究具有以下重要现实意义：一是探析美国货币政策对中国经济的传导路径，可以为中国应对外部冲击、有的放矢地调整货币政策提供决策参考；二是通过构建完善的统一分析框架，考察中国货币政策对美国经济的逆向溢出效应，有助于准确认识新兴大国与传统大国的货币政策竞合关系，为缓和两国在汇率与贸易失衡议题上的冲突、寻求货币政策与金融监管等领域的合作空间提供理论支撑；三是对中美货币政策双向溢出效应非对称特征的对比分析，有助于对人民币国际化背景下中国货币政策的外部性形成前瞻认识，为货币政策调整更好地促进人民币国际化提供有益借鉴。

货币政策冲击的国际溢出效应一直是国际经济学领域的热点话题，其中美国货币政策对其他经济体的影响更是关注的焦点，原因主要有二：一是作为世界最大经济体与最大净进口国，美国国内需求强劲，是多数国家的主要贸易伙伴，其货币政策调整会对贸易伙伴国的出口、产出与投资等产生长期影响；二是作为最重要的储备货币与贸易结算媒介，美元币值与利率波动直接决定外汇储备的实际购买力与资金借贷成本，从而使其他国家在多数情况下出于稳定宏观经济的考量，必须跟随美国进行货币政策调整。因此，美国货币政策不但对其他发达经济体存在显著溢出效应(Bauer et al.，2014)，对新兴经济体的经济发展与货币政策也具有极强的外部性(Canova，2005；Willems，2013)。作为国际货币体系与贸易流通的核心，美国货币政策的跨国溢出渠道主要有以下四点：一是利率与汇率渠道。Miyakoshi et al.(2005)与Meinusch(2017)分别基于EGARCH与多元GARCH模型证明，美联储货币政策调整通过利率渠道对新兴市场国家存在显著的溢出效应，后者还表明在非常规货币政策时期，由于对外国股票收益和资产价格的影响较强，因而美国与新兴经济体的货币政策联动性也更明显。Georgiadis(2016)构建一个全球VAR模型，研究发现美国对发展中国家的货币政策溢出渠道显著区别于发达国家，相对于国内外利差变化，发展中国家投资者对汇率波动更为敏感，其货币政策调整包含较强的汇率稳定动机。二是大宗商品价格渠道。近年来，许多研究开始关注美国货币冲击的大宗商品价格传递渠道。Hammoudeh et al.(2015)利用SVAR模型的研究发现，美国的紧缩性货币政策导致大宗商品价格先立即上涨，在大约6个季度后转而下降，这种价格超调现象源于市场对美国货币政策溢出效果的担忧，即生产国可能跟随美国实施加息，进而导致大宗商品产能下降与供应锐减。Siami-Namini et al.(2019)结合ARMA-EGARCH模型的研究也发现，美国货币政策冲击对农产品等大宗商品价格有显著影响，进而引起央行决策者的担忧，这强化了美国对其他国家货币政策的传递效应。三是贸易收支渠道。Lin et al.(2018)发现美国货币政策与发展中国家存在广泛的国际信贷传导渠道，在美国货币紧缩时期，金融业欠发达的发展中国家所面临的出口风险敞口大得多，这种货币政策依赖与金融美元化机制使美国货币政策可以显著影响贸易对象国的出口增长与出口部门构成，Bräuning et al.(2019)利用44个国家面板数据的实证分析也表明，美国货币政策通过贸易渠道对出口国实际产出的影响非常显著。四是国际资本流动渠道。2008年金融危机以来，关于美国货币政策的资本流动溢出渠道也受到越来越多关注，如Anaya et al.(2017)与Bhattarai et al.(2020)的研究都发现，美国货币政策的不确定性冲击对新兴市场国家股市、汇率稳定性、产出与资本流动均存在传递效应，其中通过资本外流与出口贸易渠道的影响尤为明显。

此外，随着汇率波动特征相关研究的逐步深入，国内外相关研究开始注意到证券市场噪声理论在阐释汇率波动规律中的重要作用。Jeanne et al.(2002)构建了一个包含噪声交易者的微观结构模型，发现外汇市场中无序的噪声交易是导致汇率较其他宏观经济变量波动更为剧烈的重要原因。De Grauwe et al.(2006)通过构建包含技术交易者与基本面交易者转换成本的噪声交易模型，发现该模型能够很好地解释汇率实证研究中发现的诸多与理论预测不符之处。Dick et al.(2013)基于面板调查数据的实证研究发现，技术交易者的汇率预测规则确实显著区别于基本面交易者，其频繁地调整预测方向，成为外汇市场剧烈波动的重要来源。Goldbaum et al.(2014)构建了一个递归选择与估计算法的噪声交易模型，利用微观调查数据的估计结果显示，允许技术交易者与基本面交易者相互转换确实提高了模型的拟合效果。李晓峰等(2011)的实证研究也显示人民币汇率预期具有显著异质性，超过70%的金融机构基于过去的汇率走势进行预测，仅有不到1/3的金融机构基于宏观经济基本面进行汇率预测。李小平等(2012)利用包含噪声交易的汇率决定模型进行研究发现，远期汇率与人民币升水预期呈近似U形曲线关系。陈浪南等(2016)基于马尔科夫区制转移模型的实证估计也发现，人民币汇率存在基本面机制与噪声机制转换特征，前者具有突出持续性，而后者往往加剧了外汇市场波动。

近年来，关于中国经济发展与增长动能的探讨已逐渐深入到高铁建设与城市发展等层面(张明志 等，2019；姚鹏 等，2021)，同时伴随中国深度融入经济全球化进程，宏观经济运行与货币政策独立性也必然受到外国货币冲击的更多干扰，国内学者为此开展了大量研究。张小宇等(2017)比较了美国传统货币政策与量化宽松政策对中国经济的非对称效应，发现传统货币政策冲击对中国GDP增速与通货膨胀的溢出效应更加显著。邓创等(2013)通过构建TVP-VAR模型着重探讨了中美货币政策溢出效应的差异化特征，发现中国货币政策产生了很好的逆周期调节效果，而美国货币政策的逆周期调控特征不明显，且对中国经济产生了较强的负面溢出效应。杨子荣等(2018)发现中美货币政策虽存在双向溢出效应但强度不同，美国货币政策对中国部分经济变量的溢出影响甚至强于对本国经济的政策效果，中国货币政策对美国经济的溢出效应相对较弱。

通过梳理上述文献可以发现，国内外针对美国货币政策溢出效应与传导渠道进行了大量细致研究，关于中国货币政策对美国逆向溢出影响的研究严重不足，仅有宿玉海等(2017)、顾海峰等(2018)等少数文献进行了初步研究。目前也有一些基于开放经济DSGE模型对中国货币政策逆向溢出效应的研究，但仍然不够严谨深入：一是忽略了美元作为当前主要贸易品定价货币的事实，往往假设两国出口厂商均采取生产端定价(以本币定价)形式，显然夸大了中国货币政策对美国经济的溢出效应强度与传导速度；二是对中美经济体量的不对称性考虑不足，按照2019年的名义GDP计算，中国经济规模相当于美国的67%，既不能视为典型的小国经济，也不能简单地假设中美经济规模完全等同，在实际研究中应该充分考虑到这一差距；三是对人民币汇率制度的特殊性缺乏关注，可能显著影响货币政策溢出效应研究的结论准确性。

针对以上不足，本文尝试构建一个更为完善、贴合经济现实的两国DSGE模型，在统一的理论框架下对比分析中美货币政策双向溢出效应的异质性特征，对既有文献形成有效补充。具体来说，首先，纳入两国经济规模不对称特征，以样本区间内名义GDP的比值对相对经济规模进行校准；其次，假设双边贸易品均采用美元作为结算货币；最后，将股票市场研究中的噪声交易理论融入两国模型，以体现由于央行的外汇干预所造成的外汇噪声及非理性预期。

二、两国模型框架

为构建一个尽可能贴近实际的理论模型，本文融合了近年来相关研究的重要进展。首先，为检验美元贸易结算货币体系内货币冲击溢出效应的异质性，假设中国出口品采取消费端定价模式，美国出口品采取生产端定价模式；其次，假设本国消费者可以通过外汇中间商进行外币计价债券交易，外国消费者则不能买卖本币债券，这便于简化模型设定以描述外汇市场中的非理性汇率预期；最后，为中间品生产函数纳入一个非平稳的共同技术冲击，以分离中美经济波动源于模型外其他冲击的部分，提高参数估计的准确性。

(一)家庭部门

假设本国人口分布于[0,n]，外国人口分布于(n,1]，消费者也是对应中间产品生产者，因此参数n反映了两国相对经济规模的大小。本国代表性消费者的终生贴现效用函数服从以下形式：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(二)外汇噪声交易与汇率预期

本国居民交易外国债券时，需要通过外汇市场中的大量债券中间商进行，为简化模型设定，假设外汇中间商不具有市场势力，且代理外国债券交易不消耗额外资本与劳动，其目标是最大化本国居民买卖外国债券所得利润，由此可以得到关于两国利率差与汇率波动关系的UIP条件：

(8)

(9)

(10)

将整个外汇市场中噪声交易者所占比重设为g，通过理性交易者与噪声交易者的预测值加权求和即可得到整体外汇市场的汇率波动预期：

(11)

(三)劳动市场与工资

(12)

消费者j的总劳动时间取决于其工资与劳动市场总体工资水平的相对差距：

(13)

(14)

(四)最终产品生产

为描述一个不完全竞争的最终产品市场，首先，假设本国批发商i∈[0,n]从国内外中间品生产者购买Y和Y单位中间品，生产Y(i)单位的异质性最终产品：

(15)

θ表示国内外产品的替代弹性，α与α分别代表本国与外国进口依存度，经济规模上的不对称性导致α≠α。假设两国贸易开放水平相同，则α=α(1-n)/

n。Y与Y对初级中间品的加权也服从CES函数形式，ε表示国内中间品替代弹性：

(16)

(17)

(18)

(五)中间产品生产与贸易品美元定价

假设每个垄断竞争生产者h只生产一种中间品，并出售给国内外最终产品的生产者，并且两国经济均受到共同的世界技术冲击影响，则：

(19)

φ代表实际产出中的资本份额，劳动附加型的国内技术进步率A也服从AR(1)平稳过程。但技术进步的方向是不确定的，X服从如下随机游走过程：

log(X)=log(X)+ε

(20)

通过求解中间品生产者的成本最小化问题，可以得到以下边际成本函数：

(21)

与Rabanal et al.(2010)与Jacob et al.(2013)等以往研究的区别在于，本文假设本国中间品厂商可以在国内与国外市场制定不同的价格，并采取消费端定价形式。每期未得到价格调整机会的中间品厂商可以参照上期通胀率调整本期价格：

(22)

(23)

(24)

(六)经常项目及货币政策规则

由于最终产品的生产均用于满足个体消费、投资和政府购买，因此可以得到市场出清条件为Y=C+I+G。政府部门将每期全部税收用于政府支出，后者也满足AR(1)形式。将市场出清条件以及中间品厂商名义利润代入式(3)，可以得到关于经常项目跨期变动路径的一阶条件：

(25)

货币政策操作以名义利率作为中介变量，对CPI与国内实际产出增长率做出反应，ε表示未预期到的外生货币冲击：

(26)

三、参数估计与模型比较

将两国进出口规模相等、不存在贸易失衡且本国居民所持外国债券为零的时点定义为模型稳态。在对中美货币政策的外部溢出效应进行数值分析前，我们首先需要围绕稳态对模型进行对数线性化处理，然后综合利用校准法与贝叶斯法进行参数赋值。贝叶斯法的优势在于允许我们对待估参数根据经验做法或取值范围限制设定先验分布，是当前DSGE模型的各种参数估计方法中应用最为广泛也最具效率的一种。

(一)数据来源与处理

本研究所构建的上述两国DSGE模型一共引入了15个外生冲击，为此我们选择15个宏观经济指标作为参数估计的观测样本，分别为人民币兑美元实际汇率以及中美两国各自的实际产出、消费、投资、平均工资水平、GDP平减指数、CPI以及名义利率，所选取数据样本从1996年1季度至2019年2季度，共计94期。美国样本数据中的实际工资收入、CPI数据来自劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)数据库，其他观测变量数据均来源于经济分析局(Bureau of Economic Analysis)网站。另以美联储公布的一年期国债二级市场利率作为美国名义利率代理指标，以人民币兑美元汇率乘以美国CPI并除以中国CPI作为实际汇率的观测变量。

中国的样本数据主要来源于中经网和中宏数据库。以名义GDP经GDP平减指数进行平减后得到实际GDP，按照王云清等(2013)的分类方法，将季度私人投资中的国内贷款、实际利用外资、自筹资金和其他资金之和，除以固定资产投资价格指数，作为实际投资的代理变量，以城镇就业人员平均工资和经CPI平减后的社会消费品零售总额分别代表平均工资与实际消费，将银行间七天内同业拆借利率作为名义利率的代理变量。由于GDP平减指数只能从《中国统计年鉴》获得年度数据，本文按照复利换算方法进行转换得到季度数据。最后，将以上数据进行IRIS-X12调整以消除季节趋势(BEA与BLS数据库可以直接获取经季节调整后的经济数据，因此美国样本数据不需再进行X12差分调整)，然后均取一阶对数差分形式引入模型作为观测变量。

(二)参数校准与先验设定

对于理论模型中常见参数以及在贝叶斯估计中识别性较差的部分参数，我们结合既有DSGE文献和观测数据样本矩进行校准。本文所选取样本区间内，中美季度名义利率的均值约为0.68%，故将效用贴现因子β校准为0.993。参考龚六堂等(2004)将资本折旧率δ设为2.5%。将实际产出的资本份额φ取0.34，略低于王云清(2014)等所构建封闭经济DSGE模型的取值0.36。参考Rabanal et al.(2010)将劳动与中间产品替代弹性取为6和11。将政府购买占最终品产出的比例校准为20%，与卞学字等(2020)及王云清(2014)一致。借鉴Cavaglia et al.(1993)将噪声交易设定的相关参数q和m均设定为2。根据2009—2019年的中美GDP数据估算，中国经济规模相当于美国的55.28%，据此将本国经济规模n校准为0.356。参考理论模型的定义，应以双边贸易额占GDP的比重作为贸易开放度的校准值，根据2009—2019年的双边货物与服务贸易数据计算贸易开放度约为9.77%，但考虑到两国间密切的直接投资往来(2019年中美直接投资存量约占同年双边贸易额的30.47%)以及大量货物贸易经由香港等地转口完成等现实情况，这一估计值明显偏低，为此，参考杨子荣等(2018)，最终将两国贸易开放水平校准为0.2。

依据待估参数的经济含义所对应的取值范围约束，将取值区间位于[0,1]的参数设为贝塔分布，将所有非负参数均设为伽马分布，对不存在取值范围约束的参数统一设为正态分布，见表1。

表1 参数含义与先验分布设定

(三)参数估计结果

表2分别列出了两国模型参数的贝叶斯估计结果。可以看到，对中美居民消费习惯系数的估计结果分别为0.4846与0.5412，说明两国实际消费波动具有较强的调整惯性。从劳动市场相关参数的估计结果看，与美国相比，中国的劳动供给弹性更大且工资调整粘性更小，说明在面临外部冲击导致经济失衡时，中国劳动市场能够更快速地向稳态均衡回归。对价格调整的粘性系数与指数化水平估计值很接近，意味着消费价格每3～4个季度调整一轮，每期未得到价格调整机会的部分消费品约按上期通胀率的50%进行跟随调整。对比两国货币政策规则的相关系数可以看出，美国的利率平滑系数估计值更高，说明货币政策的调整过程更为平缓、政策利率的连贯性更强。比较通货膨胀率与产出波动的利率弹性系数我们发现，中国的货币政策更注重抑制产出波动、保持实体经济平稳发展，美国的货币政策职能更强调维持价格稳定，防止经济出现剧烈通货膨胀或者通货紧缩。

表2中噪声交易参数g的后验估计值为55.12%，表明外汇市场确实存在相当比例的噪声交易，因此传统国际经济学基于完全理性预期的UIP方程在刻画短期汇率特征方面显然不够准确。那么，外汇市场噪声交易在有助于更好理解汇率频繁波动成因的同时，是否也会对外部冲击的实体经济传导渠道产生显著影响？接下来本文在对货币冲击国际溢出效应的数值分析中回答这一问题。

表2 两国模型参数贝叶斯估计结果

(四)两国模型的矩拟合能力与理论方差分解

实际经济周期理论认为，模型对观测变量二阶矩的拟合值越接近实际值，说明对宏观经济运行特征的刻画能力越强。本文以表2的参数估计结果为基础，仿真了持续120期的1000个随机样本，使用HP滤波进行预处理，然后计算主要变量标准差的均值。详见表3。

表3 模型对观测样本的标准差拟合能力

从表3对观测变量标准差的匹配结果来看，理论模型对多数观测变量的标准差估计值与实际数据比较接近，尤其是对美国数据的样本矩拟合非常好，对中国样本数据的标准差估计结果相对差一些，整体偏大但在可接受的范围内。总的来说，本文构建的理论模型能够体现中美两国开放经济运行的重要特征，在此基础上进行实证数值分析是可信的。

此外，表4还进一步汇报了观测变量的理论方差分解结果。由于外生冲击较多，本文将其划分为5类：供给冲击包含两国的平稳技术冲击及最终产品部门加成率，偏好冲击包括跨期消费偏好与期内偏好冲击，需求冲击包括投资技术与政府支出冲击，货币冲击由两国的货币政策冲击构成，最后将世界技术进步单独列出。

表4 理论方差分解

从实际汇率的理论方差分解结果看，需求冲击最为重要，能够解释约50%的汇率波动，其次是货币冲击与供给冲击。比较来看，中国产出波动的主要驱动因素是需求冲击，美国产出虽然也主要受需求冲击的影响，但供给冲击与货币冲击的方差贡献率同样很高。货币冲击对美国产出的贡献约22.37%，明显高于中国的6.76%，这说明中国货币政策的传导机制不畅，对实体经济增长的促进作用有限。

从其他变量的方差分解结果看，供给与需求冲击最为重要，货币冲击也是观测变量的重要波动来源。同时，还应注意到两国实际工资决定因素的差异：中国实际工资变动的主要驱动因素为供给冲击(方差贡献率达82.52%)，美国工资波动的主要影响因素则为供给冲击(方差贡献率53.22%)和偏好冲击(方差贡献率40.27%)。这一差异表明：美国劳动市场中劳资双方的议价能力差距较小，均衡工资由劳动市场供求双方共同决定，中国则近似于一个由劳动需求所决定的单边市场。这一结论也比较契合中美经济发展的现实特征。

另一值得注意的差异是世界技术冲击对两国经济的影响：这一共同技术冲击分别能够解释美国产出与消费波动的11.62%和8.6%，但对中国产出与消费的方差贡献率不足1%。这说明，与美国相比，中国虽依靠迅速扩张的对外贸易嵌入全球产业分工网络，但经济增长仍更多受国内技术进步、投资扩张等因素驱动，与世界经济联系的深度和质量仍然不足。

四、中美货币政策双向溢出效应与福利分析

基于表2汇报的模型参数估计结果，首先，本文以短期提高名义利率模拟紧缩性货币政策冲击，对不同外汇市场噪声水平下的货币冲击扩散路径与传导速度进行数值模拟，并比较贸易品美元定价体系对中美货币冲击双向溢出渠道的影响；然后，进一步假设部分本国出口中间品转为采用人民币定价，以人民币定价中间品占总出口的比重衡量人民币国际化程度(邓贵川 等，2019)，探讨不同人民币国际化水平对外部货币冲击国际溢出的影响；最后，借助DSGE模型中效用函数的变形推导出测度社会福利变化的定量方法，对不同外汇市场噪声与人民币国际化水平下货币冲击所引致的贸易对象国福利损失进行测算和比较。

(一)外汇噪声交易视角下货币冲击的国际溢出效应

假设中美两国名义利率由模型稳态暂时性提高10%，主要宏观经济变量对紧缩性货币冲击的IRF曲线见图1和图2。同时，在基准模型基础上，本文绘制了分别对应于较低(g=0.35)和较高(g=0.75)外汇市场噪声水平的IRF曲线，以考察外汇噪声交易是否显著影响货币冲击的国际溢出渠道。

图1 中国紧缩性货币冲击的国际传导

从图1主要内生变量对中国紧缩性货币政策的动态响应看，名义利率上升显著提高了企业融资成本，本国家庭更多地将收入进行储蓄而非扩大生产性投资，造成如图1(b)与图1(c)所示的实际投资和实际产出显著下降。产出衰退意味着代表性消费者预期收入的下滑，导致本国消费在冲击初期也出现大幅下降。受产出与消费萎缩影响，本国CPI与PPI也在货币紧缩冲击后立即出现通货紧缩趋势，初期下降幅度约为5.26%。此后，随着货币紧缩冲击的负面影响逐渐消退，产出、消费与实际投资迅速反弹，CPI经过约17期后恢复稳态水平。国内消费与投资需求的萎缩导致本国中间品产出与进口同时下降，由于美国出口商采取生产端定价模式，出口品价格的调整幅度取决于名义汇率与生产者价格水平，对进口国市场供求关系波动的反应明显滞后，因此相对于本国中间品实际产出在冲击第2期即达到最大降幅12.11%，美国实际出口在冲击后第6期才达到最大降幅27.52%。这说明：由于进口中间品价格降幅小于本国产品，致使一部分国内需求从进口中间品转移至本国中间品。

对美国经济而言，由于实际出口的显著萎缩，加之源于中国的进口中间品价格下降造成了较大的输入型通货紧缩压力(卞学字 等，2020)，美联储根据货币政策规则下调基准利率，降低企业进行生产性投资的资金成本以抑制产出下滑。如图1(f)所示，美国实际GDP仅在中国紧缩性货币冲击发生后出现约0.18%的下滑，之后受联邦政策利率不断调低的积极影响，实际产出随即反弹，在第4期已恢复至稳态水平。此后，政策利率将逐渐回调，但在较长时期内仍低于初始稳态。因此，可以看到：图1(e)中的美国实际投资增长在第7期达到最高点后逐渐回落，并且，企业扩大生产规模，将投资转换为生产性资本的过程存在显著滞后，导致资本存量增长与产出扩张在第15期才达到最高点。

较强的消费惯性意味着代表性消费者在消费调整过程中存在较强的跨期平滑动机，因此，冲击初期美国实际产出的短暂下滑对家庭消费的影响很小，并且预期到未来较长时期内名义利率都将低于稳态水平，这意味着增加储蓄、推迟消费的边际收益降低，如图1(d)所示。美国实际消费在货币冲击后持续扩张，约5期之后逐渐下降，但在很长时间内仍高于初始稳态。并且，由于进口品价格的下降幅度高于美国中间品，美国消费者在消费中显著增加对中国中间产品的进口需求，如图1(h)所示。中国实际净出口在货币冲击后的短期内显著增加，约在5期之后由于美国消费与投资需求不断下降而国内需求持续回暖，本国净出口开始下降而逐渐向稳态水平回调。但是，本国贸易顺差的增长并不意味着世界贸易规模的扩张，在多数时期内，国际贸易规模相对于稳态而言都是萎缩的见图1(i)。

此外，在货币冲击初期本国名义利率明显提高，而美国名义利率则不断下降，因此人民币兑美元汇率会立即升值以消除可能的套利空间，发生比较典型的汇率超调现象，如图1(g)所示。随着本国名义利率迅速下降而美国名义利率持续提高，人民币汇率开始持续回调，在约4期后由于国内外利差逆转，人民币汇率再次进入较温和的升值区间。中美两国的CPI波动方向基本一致，所以实际汇率与名义汇率的IRF曲线是比较接近的。

从图1中不同外汇市场噪声交易比重的IRF曲线对比来看，当噪声交易比例设为35%时，在货币冲击初期，噪声交易者对理性外汇中间商的人民币升值预期所起的抵消作用也较小，从图1(g)可以看到此时货币冲击造成的初期汇率超调幅度更大。外汇噪声交易比重对此后的汇率贬值趋势也有显著影响，对应于基准模型(55.12%)与较高噪声比例(75%)的实际汇率IRF曲线分别在第6期和第7期达到最大贬值点。这表明：随着外汇噪声交易比重的提高，汇率滞后超调现象更加明显，且实际汇率的初期升值与随后的贬值幅度更大，外汇市场波动剧烈。从图1看，外汇噪声交易比重的提高对中国宏观经济的影响看似很小，比较两国宏观经济变量相对于稳态的绝对偏离而非相对偏离幅度可以发现，随着外汇市场中的噪声交易比例提高，中国实际产出、投资与消费等变量的波动性明显增强，即紧缩性货币冲击导致本国经济出现更显著的衰退。

相应地，从图2美国紧缩性货币冲击的国际溢出渠道看，紧缩性货币政策同样造成了其自身投资、实际消费与产出的显著下降，与图1中国货币冲击对本国经济的影响是非常相似的。不同的是，在贸易品美元定价体系内，美国货币冲击的国际溢出路径与中国货币冲击传导渠道呈现出很强的不对称性。具体而言，由于中国出口品在美国市场采取消费端定价策略，能够对美国消费与投资需求萎缩做出更迅速的价格调整，因此中国实际出口在冲击后的最大降幅9.27%明显小于美国中间品产出的下降幅度10.56%。同时，由于美国实际产出的显著下滑，其国内中间品价格在冲击后略有上涨，在生产端定价约束下，价格上涨会迅速通过贸易渠道传导至中国，从而使中国CPI在冲击后出现2.08%的涨幅，中国需要跟随加息约1.16%以对冲进口价格上涨带来的输入型通胀。进口价格上涨还导致大量进口品消费与投资需求转移至本国产品，从图2(a)和图2(b)可以看到，中国实际消费与投资在冲击后立即增加约0.12%和1.39%。但受出口萎缩的影响，在冲击初期国内实际产出是显著萎缩的，之后随着本国名义利率不断下调，实际产出逐渐恢复，约在第15期达到最高点0.08%。中间品产出的反弹主要受益于美国对中国产品的需求增加，因而图2(a)中本国实际消费在冲击后约15期内是持续下降的，并且由于货币政策调整对投资与资本形成的传导存在显著滞后，因此图2(b)中实际投资的波动趋势与消费比较接近，经过约17期后才逐渐回归稳态。中国实际净出口在美国紧缩性货币冲击后受外需疲弱以及汇率升值等影响，会立即出现约0.6%的逆差，此后逆差逐渐缩小并最终表现为小幅顺差。世界贸易规模在货币冲击后的各期都位于稳态之下，这与对中国紧缩性货币冲击的分析是一致的。

图2 美国紧缩性货币冲击的传导渠道

本文中，不同外汇噪声交易比例设定下美国实际消费、投资与产出的IRF曲线完全重合，说明外汇市场噪声交易比重的提高对美国经济几乎没有影响，但是对其他宏观经济变量的影响比较显著。从式(9)与式(11)可以看到，在外生冲击发生初期，噪声交易者对汇率的预期波动方向与理性预期情形完全相反，对后者起着一定的抵消作用。因此，在图2(g)中，随着外汇噪声交易的提高，人民币实际汇率在冲击后的超调贬值幅度反而更小，对出口的刺激作用也相对更为有限，从而如图2(c)和图2(h)所示，在冲击后的短期内中国实际净出口与实际GDP下滑更加明显。受家庭消费习惯、实际汇率贬值的财富效应等多种因素影响，中国实际消费与实际GDP的波动趋势相反，外汇市场噪声交易比重越低，经济衰退期的实际消费下滑越明显，经济恢复期的反弹也就越迅速。

通过图1和图2的对比分析可以发现，在贸易品美元定价体系内，中美货币冲击的跨国传递存在显著差异：中国货币冲击在导致国内经济收缩的同时，还导致美国实际消费与投资持续扩张，实际产出短暂下降后迅速反弹并长期高于稳态；美国货币冲击的溢出效应则与此相反，短期内使中国消费和投资略有增长，但长期会造成中国实际消费与投资显著下降，对中国实际产生的带动作用也明显弱于中国货币政策对美国产出的溢出效应。货币政策双向溢出效应的对比还显示：外汇噪声交易占比越高，本国紧缩性货币冲击导致的外汇市场扭曲越严重，名义汇率超调幅度虽有所下降但持续时期越长。贸易对象国将面临贸易渠道持续性的输入型通缩压力，迫使其央行在较长时期中需维持略低于稳态的政策利率以保持价格稳定，从而使其实际GDP在冲击后多数时期内略高于潜在水平。因此，外汇市场噪声交易比重的提高显著增加了本国经济增长空间向贸易对象国的转移。这是本文与基于完全理性汇率预期两国DSGE模型的既有文献的一个重要区别。

(二)人民币国际化如何影响货币冲击的跨国传递

伴随人民币国际化水平的不断提高，如果放弃两国贸易品均以美元定价和结算的统一设定，假设部分中国出口品厂商转为以人民币计价，是否会显著影响货币冲击的跨国溢出效应呢？本文假设美国出口中间品仍以美元定价和结算，但在每期获得价格调整机会的本国出口商中，有λ比例的出口商按照与美国出口品厂商类似的生产端定价模式调整价格，即先根据国内外总需求确定统一价格，再参照本期名义汇率确定出口品的国外定价，因此这部分出口品价格满足一价定律，而剩余的1-λ的本国出口品仍按照基准模型的消费端定价模式进行价格调整。λ反映了人民币在中国出口品定价和结算体系中所占比重，本文以该参数作为体现人民币国际化水平的重要指标。研究发现，不同λ取值下美国经济主要变量对中国货币冲击的IRF曲线与基准模型相比，差异非常小。原因在于：中国货币冲击主要通过贸易渠道产生溢出效应，人民币国际化并不影响美国出口贸易定价模式，在面对源于中国的货币冲击时，美国生产者与消费者的反应与人民币国际化水平相关性不大。据此可以认为，不同人民币国际化水平下美国货币冲击对中国经济的国际传导应该存在显著差异。分别绘制λ取0.5和1时中国经济主要变量对美国货币冲击的IRF曲线，并与基准模型进行对比，见图3。

图3 不同人民币国际化水平下美国货币冲击的国际溢出

可以看到，随着人民币国际化程度的提高，美国紧缩性货币冲击通过贸易品价格渠道对中国经济的溢出效应趋于弱化，中国对美国货币政策调整的跟随性有所下降，在美国紧缩性货币冲击后的跟随加息幅度明显更小。因此，如图3所示，中国实际消费与产出的下降幅度相对于基准模型都有所减小，实际汇率在冲击后的初始贬值也明显更小，汇率贬值幅度的下降使得实际净出口在冲击后初期的逆差略有增加，但在约7期之后贸易逆差转为盈余且增长更为迅速。人民币国际化水平的提高还使世界贸易规模在冲击后的下降更为缓和，当中国出口品由美元定价转为完全以人民币计价结算时，实际贸易规模的最大降幅缩小了3.32%。

上述分析表明：在面临贸易对象国紧缩性货币政策时，如果本国出口品由外币定价逐渐转向以本币计价，则会有效减少外部冲击对本国经济的不利影响，从而增强货币政策独立性。当然，从图3还可看到，相对于基准模型，中国实际消费的增幅明显小于产出扩张幅度，说明本国代表性消费者在消费略有提高的同时，却付出了更多的劳动时间。从本国消费者的福利角度看，人民币国际化可能不会显著降低外部货币冲击对社会福利的负面影响，甚至会加剧福利损失。

(三)社会福利视角下货币冲击的福利损失

为进一步从社会福利视角完善货币冲击国际溢出效应的认识，借鉴Woodford(2003)及Gali et al.(2005)的研究，通过对代表性消费者效用函数的连续变形得到度量社会福利损失的近似指标。根据式(1)将效用函数在稳态附近做二阶泰勒展开：

(27)

M=C-bC；不含时间下标的字母表示相应内生变量的稳态。将右侧第一项移项后可以将式(27)变形为各变量偏离稳态的对数形式：

(28)

在式(28)基础上，两边同时除以实际消费的效用稳态值，并对未来各期进行加权求和得到总福利损失：

(29)

由式(29)即可得到关于平均社会福利损失的近似表达式：

(30)

① 根据参数本身的经济含义，将g与λ的取值区间均设为[0,1]。

图4 货币政策冲击与贸易对象国的福利损失

图4(a)体现了中国货币冲击所导致的美国福利损失。随着外汇市场中噪声交易比例的逐渐增加，美国的福利损失先缓慢减小而后迅速扩大。即对美国而言，存在一个最优的外汇市场噪声交易区间(g介于20%～25%之间)，能够使其在面临来自中国的货币政策冲击时，国内消费与就业市场受到的影响最小。另外，外汇噪声交易比重较高时，人民币国际化水平提升对美国福利损失的影响非常小，这与上述关于人民币国际化对货币冲击国际溢出效应的影响分析结论是一致的，但随着外汇噪声交易占比的不断下降，人民币国际化会明显加剧中国货币冲击造成的美国福利损失。

图4(b)体现了不同参数组合下由美国货币政策溢出导致的中国福利损失。可以看到，当外汇市场噪声交易比重逐渐提高时，中国所遭受的福利损失随之减小。当外汇噪声交易占比较低时，伴随人民币国际化水平的提高，美国货币冲击所导致的福利损失也会随着增加。这印证了上文关于图3的研究推论的正确性。与图4(a)类似，随着外汇噪声交易比重的逐渐提高，福利损失与人民币国际化的相关性趋于弱化。

由图4(a)与图4(b)的对比可知，从社会福利视角验证中美货币政策的国际传导确实存在很强的不对称性。一是从最小化外国货币冲击的福利损失角度看，外汇市场中较低的噪声交易比重对美国是相对有利的，但对中国而言，维持一定程度的外汇干预以保持较高的噪声交易水平更有助于削弱美国货币冲击对本国消费者福利水平的负面影响。二是货币冲击的福利损失强度存在显著差距，通过计算图4(a)与图4(b)对应福利损失的均值发现，中国货币冲击导致的美国经济福利损失平均约0.28%，而美国货币政策调整引起的中国经济福利损失为0.59%。

五、结论与政策建议

基于新开放经济宏观经济学理论框架，结合中美宏观经济数据，本文估计一个包含贸易品美元定价与外汇市场噪声交易特征的两国DSGE模型，在参数估计基础上着重考察中美货币政策冲击的国际溢出渠道及其福利效应，并对不同外汇噪声交易比重与人民币国际化水平下的货币冲击跨国传导进行了数值模拟。主要结论如下：

首先，对基准模型的数值分析显示，货币政策冲击的国际溢出渠道呈现较强不对称性。中国紧缩性货币政策使美国出口与实际产出短暂下滑，加之较强的输入型通缩压力刺激美国名义利率显著走低，因此冲击后的多数时期内美国经济会经历从持续扩张到缓慢回调的过程。而面对美国货币冲击时，中国出口企业能够对美国需求萎缩进行更迅速的价格调整，一部分美国需求转向中国进口品，同时美国CPI的小幅上涨迅速通过贸易渠道传导至中国，使中国需要进行约1.23%的跟随加息，导致中国消费和投资在短暂扩张后持续下降，实际产出则与之相反。因此，中国货币紧缩冲击以对美国经济的正向溢出为主，美国紧缩性货币政策则主要表现为对中国实际消费与投资的负面溢出效应，对中国实际产出有一定刺激作用，但幅度很小。

其次，外汇噪声交易对两国货币冲击国际扩散的影响也有显著差异。外汇噪声交易占比的提高增强了中国货币冲击对美国经济的正向溢出效应，但加剧了美国货币紧缩冲击造成的中国产出衰退。此外，通过放松贸易品美元定价约束考察了人民币国际化对货币冲击跨国传递的影响，由于人民币国际化并未改变美国出口品的生产端定价模式，对美国货币冲击的国际传导几乎没有影响。但人民币国际化水平的提高使中国出口品更多转而以人民币定价，美国货币政策溢出的贸易品价格渠道趋于弱化，有助于削弱外部冲击对本国经济的不利影响，增强货币政策独立性。

最后，从社会福利角度看，为弱化外部货币冲击造成的福利损失，保持较低的外汇噪声交易对美国相对有利，但维持一定强度的外汇干预和较高的外汇噪声交易对中国更有利。噪声交易比重较高时，外部冲击的福利损失与人民币国际化相关性微弱，但随着外汇噪声交易占比下降，人民币国际化水平的提升将显著加剧货币冲击导致的贸易对象国福利损失。

上述研究结论具有重要政策含义：

一是开放经济环境下的宏观经济政策调整应充分重视货币冲击国际扩散的不对称性，加快货币政策调控机制转型，将货币政策调整更多立足于国内经济发展需要，降低对美国货币政策的跟随性。

二是合理控制外汇干预的力度和频率，使外汇市场噪声交易回归自然噪声水平，削弱中国货币政策冲击造成的美国经济波动与社会福利损失，为两国开展货币政策协调、降低美国对人民币国际化的阻力创造合作空间。

三是人民币国际化有助于出口商转移汇率风险，弱化外部冲击对本国产出的不利影响，但也加剧了消费者所承受的福利代价，应尝试探索人民币国际化收益的转移补偿制度，避免生产者享受货币国际化红利、却由消费者承担成本与风险。