汇率不确定性对企业投资效率的影响

蔡晓晖

（暨南大学 管理学院，广东 广州 510632）

一、引言

在经济学中，不确定性是指对于未来的收益和损失等经济状况的分布范围和状态都不能确知。这种不确定性不仅反映在企业对于自己未来收益的不确定，也反映在企业所处的外部环境是不确定的，动态变化的。从实物期权理论的角度出发，不确定性增加了实物期权的价值，使得公司在投资或撤资时更加谨慎（Bloom，2007）［1］。且不确定性将通过改变管理层风险与经营预期、股权与债权融资、信息透明度等作用于企业行为（Nagar et al，2019）［2］。鉴于不确定性范围之大，学术界对于不确定性的微观经济后果进行了多方面的研究，包括政治不确定性、经济不确定性、政策不确定性、市场不确定性、环境不确定性等。而汇率作为宏观经济因素中的重要部分，其波动将对企业，特别是有对外业务的企业决策产生重要影响，而未预期的汇率波动蕴含于上述不确定性中。

国家经济决定的汇率制度变革对汇率波动具有根本性影响，我国自改革开放以来，不断提高人民币汇率的弹性，经过1994年汇改、2005年“7·21汇改”和2015年“8·11汇改”这三次重要的汇率制度改革后，人民币汇率的市场化程度逐步增强，人民币汇率波动更加剧烈。随着国际关系不确定性增大，人民币汇率双向波动更加明显。中美贸易摩擦加剧、中美货币政策分化加剧以及新冠疫情的冲击等宏观影响，更是增加了汇率变动的不确定性。随着人民币国际化进程的推进以及实现“双循环”新发展格局和高质量发展要求，目前央行已明确不再对人民币汇率进行常态化干预，更多地把人民币汇率交给市场来决定。这表明人民币汇率弹性增加，双向宽幅波动增强，汇率不确定性增大。在此背景下，探究汇率不确定性对微观企业的投资行为产生何种影响具有重大意义。

本文可能有以下两方面的贡献：第一，本文补充了宏观经济政策与微观企业投资行为的关系研究，结合中国制度与国情，进一步研究了汇率不确定性对企业投资效率的影响，为汇率不确定性的微观经济后果提供中国证据，一定程度上拓展了汇率不确定性方面的文献。第二，本文通过研究汇率不确定性对企业投资效率的影响，揭示企业管理层在面对动态变化的国际环境时是否有能力做出有效的投资决策，是否做好迎接企业国际化经营的准备，因此本文具有一定的现实意义。

二、文献回顾

关于汇率不确定性对企业的影响研究主要聚焦在汇率波动对企业贸易以及企业投资行为上。其中，关于汇率波动对企业贸易的影响仍未有明确结论。一方面，汇率波动增加了出口企业的不确定性，而风险则蕴含在这种不确定性中。大多数经济人都具有风险规避倾向，因此汇率波动对出口绩效有显著的负向影响（Hooper and Kohlhagen，1978）［3］。随着对汇率研究的深入发展，学者们开始考虑更复杂的情况，发现在放松风险厌恶为常数的假定下，汇率波动增强时，极度风险厌恶的出口企业反而会增加出口（Viaene and Vries，1992）［4］。另外，汇率波动并非等同于汇率风险，汇率波动作为不确定性的一种表现形式，也蕴含着可能带来收益的机会。当汇率波动使得商品价格偏离超过了关税跟运输费用的情况下，汇率波动反而会促进出口贸易（Secu，P，1992）［5］。而关于汇率波动对企业投资行为的研究表明，汇率波动可以通过出口收益、进口成本和进口产品竞争等渠道影响企业的劳动生产率（Ekholm et al.，2012）［6］和企业的投资行为（吴国鼎和姜国华，2015）［7］。具体而言，有效汇率的升值和预期波动风险的增大均显著不利于出口企业研发投资（刘啟仁和黄建忠，2017）［8］。人民币兑美元名义汇率不确定性显著降低了企业跨境并购的可能性，而人民币名义有效汇率不确定性与企业跨境并购决策正相关（孟为等，2021）［9］。

目前，国内外众多学者主要围绕着信息不对称理论、委托代理理论、行为金融学这三大方面探究了影响企业投资效率的因素。从信息不对称角度出发，由于事前信息不对称所导致的融资约束的存在，使企业无法获得最优融资额来投资于所有NPV大于零的项目，这便引发了投资不足。而从委托代理理论角度进行探讨，即使事前不存在融资约束，但由于存在经理的私人成本（Aggarwal and Samwick，2006）［10］及私人收益（Jensen，1986）［11］，这种事后的道德风险仍然可能导致企业发生非效率投资。随着行为金融学研究的兴起，众多学者开始关注到非理性对公司投资行为的影响。目前学术界主要从投资者非理性以及管理者非理性这两方面出发探究非理性对企业投资效率的影响。目前研究发现，过度自信的管理者通常会高估投资项目的收益而低估投资风险，进而投资于那些他们认为NPV为正但实际为负的项目，最终导致了过度投资（Heaton，2002 ；Malmendier and Tate，2005）［12］［13］；并且自信程度较高的管理者会认为公司价值被市场低估而放弃通过发行风险证券的融资方式，加上银行借款难以满足需求，导致自信程度较高的管理者会因为融资渠道的限制而放弃净现值原本为正的项目，造成投资不足局面，使投资效率下降（刘艳霞和祁怀锦，2019）［14］。

三、理论分析与假设提出

（一）汇率不确定性对企业投资效率的影响机制：实物期权效应

从实物期权理论的角度出发，不确定性增加了实物期权的价值，使得公司在投资或撤资时更加谨慎（Bloom，2007），在这种情况下，延迟或取消投资可以增加期权价值（Gulen and lon，2016）［15］。并且这种不确定性可以通过改变管理层风险与经营预期来作用于企业行为（Nagar et al，2019）。而汇率政策变更使得经济政策不确定性增加，这进一步提高了管理层判断未来政策形势的难度（饶品贵等，2017）［16］。在这种情况下，管理层获取相关信息的准确性会降低，投资项目未来的盈利情况变得更加不可预估，这可能对管理层做出的投资决策产生重大影响。因此，在实物期权效应成立的情况下，企业因信息成本的增加，可能会改变其投资决策，最终影响其投资效率。

考虑到汇率有多种维度的分类，这种维度差异可能使得不同种类的汇率对企业投资决策的影响存在差异，因此本文分别选择两种类别的汇率（一种是用人民币名义有效汇率来衡量有效汇率，一种是以人民币兑美元名义汇率来衡量双边汇率），来探讨汇率不确定性对企业投资效率的影响。

（二）双边汇率不确定性对企业投资效率的影响

双边汇率是指一国货币同另一国货币的名义汇率，所以它反映的是一国商品对于特定国家的竞争力。公司层面的汇率风险主要包括交易风险，经济风险和折算风险（郭飞等，2014）［17］。而双边汇率不确定性对企业汇率风险的影响主要是加剧交易风险与折算风险，对经济风险的影响较弱（孟为等，2021）。交易风险跟折算风险更多是短期或一次性交易中存在的风险，因此，当企业面对双边汇率不确定性时，他们并不一定选择进行更多投资以提升自己的核心竞争力。反而，不确定性的增加导致企业投资决策的等待价值提升，使得公司在投资或撤资时更加谨慎（Bloom，2007），这种谨慎态度有可能使得管理层做出更加理智的投资决策，有利于公司提高投资效率。

综上所述，本文提出的第一个假设如下：

H1：双边汇率不确定性增加，企业投资效率上升。

（三）有效汇率不确定性对企业投资效率的影响

有效汇率是一种加权平均汇率指数，通常以一国与样本国双边贸易额占该国全部对外贸易额比重为权数，它反映的是一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。考虑到有效汇率反映一国的贸易条件，一国有效汇率升值常伴随着其产品竞争力下降（何诚颖，2013）［18］，与双边汇率不确定性主要加剧企业所面临的交易风险与折算风险不同，有效汇率不确定性更多影响到企业所面临的经济风险（孟为等，2021）。因此，当企业面对有效汇率不确定性增加时，他们可能选择进行更多投资以提升自己的核心竞争力。在这种情况下，管理层有可能做出过度投资的决策，降低了公司的投资效率。

综上所述，本文提出的第二个假设如下：

H2：有效汇率不确定性增加，企业投资效率下降。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2006—2020年间有披露公司外币业务处理原则和方法的A股上市公司作为研究对象，公司的财务数据都来自于CSMAR、Wind数据库，汇率数据来自国际清算银行统计数据库。本文对数据进行了以下处理：第一，针对样本企业中的金融类、房地产类企业，本文给予剔除；第二，针对在样本期间ST的企业，本文给予剔除；第三，剔除资不抵债（LEV>1）的公司；第四，为提高数据质量，保留那些至少存在2年数据的样本；第五，删除主要研究变量缺失的样本；第六，对数据中的部分变量（不包含虚拟变量）进行缩尾处理，最终得到23 519个“企业—年份”的观测样本。

（二）变量定义

1.汇率不确定性

本文使用人民币兑美元名义汇率衡量双边汇率，使用国际清算银行公布的人民币名义有效汇率衡量有效汇率。采用广义自回归条件异方差模型GARCH（2，1）计算月度频率的双边汇率（NUTR）、有效汇率（NEER）的条件方差，然后取年度均值为当年汇率不确定性指标，分别为UCTNUTR和UCTNEER。在回归时，本文对UCTNUTR，UCTNEER分别进行均值为0、标准差为1的标准化处理。

2.投资效率

本文使用Richardson（2006）的模型来衡量投资效率［19］。具体来说，通过构建式（1）来估算企业正常的资本投资水平，然后，用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的代理变量，投资过度跟投资不足的程度越严重，则投资效率越低。估计模型如下：

式（1）中，INVESTt表示企业当年的新增投资额，为第t年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与期初总资产的比值。TQ、SIZE、LEV、CASH、AGE、RET分别是Tobin Q值、公司规模、资产负债率、现金持有量（总资产标准化）、上市年龄、股票收益率。这些变量均滞后1期放入模型，并控制行业和年份虚拟变量。然后将模型（1）回归后得到模型的残差取绝对值，作为公司投资效率衡量指标。另外，再将残差大于0的部分设定为投资过度，将残差小于0的部分绝对值化后设定为投资不足。

为了尽可能克服遗漏变量的影响，本文纳入了企业微观层面的多个变量。包括企业的资产规模、公司的资产负债率、市账比、总资产净利率、董事会规模、管理层持股、两职合一、公司第一大股东持股比例、固定资产净值率，具体定义如表1所示。

表1 变量定义汇总表

控制变量管理层持股两职合一股权集中度固定资产净值率MAHOLD DUAL TOP1 PPE年末管理层持股占公司总股份的比重当公司董事长与总经理为同一人时取1，否则取0公司期末的第一大股东持股比例固定资产总额/期末总资产变量类别 变量名称 变量符号 计算方法

（三）模型设定

本文将前述通过投资回归方程得到的回归残差设定为被解释变量，构建如下估计模型来研究两种汇率不确定性对企业投资效率的影响：

式（2）的被解释变量为企业的非效率投资，以企业投资偏离度作为代理变量；核心解释变量为双边汇率不确定性和有效汇率不确定性；控制变量则包含了前述控制变量；μ为模型随机误差项。另外，本文控制了行业固定效应，并采用了聚类稳健标准误。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了本文公司层面变量的描述性统计结果。投资过度的观测值为8 588，而投资不足的观测值为14 931，表明在样本公司中，投资不足的情况更为普遍。投资过度的均值为0.044，而投资不足的均值为-0.025，说明投资过度的企业的投资偏离度比投资不足的企业的投资偏离度要高。

表2 公司层面变量的描述性统计

（二）回归结果分析

汇率不确定性与企业投资效率之间基准关系的回归结果如表3所示。模型（1）—（3）是双边汇率不确定性对企业投资效率的回归结果。结果显示，双边汇率不确定性对企业投资效率的回归系数显著为负，说明双边汇率不确定性增加确实有助于提高企业的投资效率。进一步探讨双边汇率不确定性对两种非效率投资的影响，发现双边汇率不确定性对企业投资过度的影响效力显著为负，而对企业投资不足的影响效力显著为正。这说明，双边汇率不确定性在抑制了企业投资过度的同时，也加剧了企业的投资不足，但总体来看是提高了上市公司的投资效率，假设H1得证。

表3 汇率不确定性与企业投资效率之间基准关系的回归结果

注：*、**、***、分别表示在10%、5%、1%水平上显著

模型（4）—（6）是有效汇率不确定性对企业投资效率的回归结果。结果显示，有效汇率不确定性对企业投资效率的回归系数显著为正，说明有效汇率不确定性增加确实降低了企业的投资效率。进一步探讨有效汇率不确定性对两种非效率投资的影响，发现有效汇率不确定性对企业投资过度的影响效力显著为正，而对企业投资不足的影响效力显著为负。这说明，有效汇率不确定性在抑制了企业投资不足的同时，也加剧了企业的投资过度，总体来看是降低了上市公司的投资效率，假设H2得证。

（三）稳健性检验

为确保上述结论可靠，本文进行以下稳健性检验：一是更替被解释变量的计算口径，二是回归模型更替。

1.更换衡量投资效率的指标

鉴于Richardson模型有多种延伸模型，因此本文用营业收入增长率替代托宾Q值后进行回归得到残差，再对本文的假设进行检验。表4显示了汇率不确定性与企业投资效率之间基准关系的回归结果。结果显示上述核心结论并没有发生任何变异。

表4 稳健性检验——更换投资效率衡量指标

2.回归模型更替

考虑汇率不确定性是一个宏观因素，各省份的地理环境、金融开放程度等因素可能会影响汇率不确定性对企业影响的程度。因此，本文在参考唐松等（2020）［20］的研究后，在模型中分别控制了省份固定效应以及“省份×行业”的高阶联合固定效应进行检验，表5、表6的结果显示上述核心结论并没有发生任何变异。

表5 稳健性检验——控制省份固定效应

表6 稳健性检验——“省份×行业”的高阶联合固定效应

（四）异质性检验

1.基于企业产权性质的异质性分析

由于国有企业和非国有企业的管理层所对接的委托人性质不一样，管理层做出经营决策时考虑的因素可能有所不同。因此，汇率不确定性对于不同所有制的公司的投资效率影响可能存在差异。为了深入探究该差异是否存在，本文将样本分为国有企业样本以及非国有企业样本，再进行回归。

表7的回归结果表明，双边汇率不确定性有利于提高国有企业和非国有企业的投资效率，但是对这两者的影响没有显著差异；而有效汇率不确定性损害了国有企业和非国有企业的投资效率，并且对国有企业的投资效率损害更大。

表7 双边汇率以及有效汇率异质性检验：产权性质——投资效率

2.基于市场化程度的异质性分析

已有研究发现，市场化程度的提高有利于实现资本配置的优化（方军雄，2006）［21］。而这种资本配置的优化实际上也是优化了企业的投资效率。因此，理论上市场化程度的提高可以抑制汇率不确定性增加对企业投资效率所带来的影响。本文利用市场化指数数据来衡量我国各省份的市场化程度，并根据市场化指数中位数将样本分为市场化程度高以及市场化程度低两组子样本，再进行回归。表8的回归结果表明，双边汇率不确定性有利于提高上市公司的投资效率，并且双边汇率不确定性对投资效率的促进作用在市场化进程低的地区更为明显。而有效汇率不确定性损害了上市公司的投资效率，并且有效汇率不确定性对投资效率的不利影响在市场化进程低的地区更为明显。

表8 异质性检验——市场化程度

注：*、**、***、分别表示在10%、5%、1%水平上显著

六、结论

各国间的汇率政策变化增加了企业所处环境的不确定性，这种不确定性将对企业的投资行为产生重要影响。近年来，随着国际关系不确定性加剧、人民币国际化进程的推进及央行减少对人民币汇率的常态化干预，人民币汇率不确定性增加，这种不确定性的增加会影响企业的投资行为，对企业投资效率产生影响。在此背景下，本文利用了2006—2020年国际清算银行公布的汇率数据，检验了汇率不确定性对我国A股上市公司投资效率的影响，并探究了产权性质以及市场化程度在这种关系中所起的作用。本文发现，双边汇率不确定性增加总体上提高了上市公司的投资效率。而有效汇率不确定性增加时则降低了上市公司的投资效率。进一步研究发现，有效汇率不确定性损害了国有企业和非国有企业的投资效率，并且对国有企业的投资效率损害更大，而市场化程度的提高有利于抑制汇率不确定性对企业投资效率的影响。

随着人民币国际化进程不断推进，加之未预期的政治因素、突发事件等对全球资本市场以及外汇市场产生冲击，使得人民币汇率波动更难以预测，人民币汇率双向宽幅波动增强，汇率不确定性增大。本文通过研究汇率不确定性对企业投资效率的影响，发现当企业面临更高的有效汇率不确定性的情况下，更高的经济风险可能导致企业管理层更难客观评估投资项目的可行性，降低其投资决策有效性。而通过促进我国市场化改革进程，发展多层次资本市场，可以促进要素市场以及产品市场的发展，提高资源配置效率，提升企业抵御汇率不确定性的能力，有利于促进我国企业健康持续发展。