高管股权激励模式、持股比例与企业绩效关系实证研究——基于2014—2018年A股上市公司数据

杨 琪

(南京林业大学 经济管理学院，南京 210037)

股权激励制度起源于20世纪50年代，随后在西方企业普遍应用。国内的股权激励是直到20世纪90年代才逐渐被引入，目前仍处于发展完善阶段。近年来，国内外关于股权激励与公司绩效之间关系的研究不在少数，但这些研究在应用于管理实践后其效果并不理想。究其原因，主要是与股权激励相关的绩效考核机制存在问题。比如行权门槛过高导致激励动力不足，还有部分企业把股权激励当作“金手指”，简单套用，也影响了股权激励的实施效果。另一方面原因是制度设计对高管股权激励影响因素把握不够全面，导致股权激励方案存在重大设计缺陷。有鉴于此，对我国上市公司开展股权激励与公司绩效之间关系的实证研究具有现实意义。而且既往股权激励与公司绩效关系研究多侧重规范分析，本文则是通过公开的上市公式报表数据研究高管股权激励模式及持股比例与公司绩效之间的确定性客观关系，遵循了实证研究的基本逻辑和要求。

1 理论分析与研究假设

公司所有权与经营权分离，但所有者自身管理精力或能力有限，所以将公司日常经营事务委托给具有管理才能的职业经理人，但两者目标并不完全一致。为解决二者间的委托-代理问题，2006年我国上市公司开始实施规范的股权激励计划，股权激励就是给代理人一些股东权益，此时代理人就会与公司形成一个利益共同体，以股东的身份参与企业的经营决策，使二者目标一致，降低代理成本。夏永亮认为实施股权激励，不仅能为企业吸引人才，还能提升企业管理层的积极性，使他们努力达到业绩目标从而行权，因此实施股权激励制度对于上市公司极为有利[1]。综合上述观点，提出假设：

H1：实施股权激励能显著提升上市公司绩效

当高管持股比例较小时，企业绩效好坏于高管收益影响有限，但随着持股比例增加，高管通过在职消费及盲目投资获得的收益远远小于企业绩效提升增加的自身收益，此时其积极性就会大幅提升。魏文君认为如果高管持股比例下降，公司绩效与高管努力间的相关性就会下降，从而导致高管产生负面情绪，不利于企业绩效提升[2]。基于以上分析，提出假设：

H2：高管持股比例与上市公司绩效正相关

高管股权激励模式分为三种，分别为股票期权、限制性股票和股票增值权，但在我国资本市场中，广泛使用的是前两种。其中限制性股票是上市公司按照事先确定的条件授予激励对象一定数量公司股票，当激励对象满足一定条件时，可从出售股票并从中获益。而股票期权指的是高管可以一个较低价格买入公司股票，如公司未来发展得好，可选择行权来获得收益，否则就不行权。相对于限制性股票方式，股票期权风险更小。李曜认为相对于股票期权，限制性股票的价差和力度都更大，而且具有惩罚机制，高管承担的风险更大，因此相对于股票期权有更好的激励效果[3]。据此提出假设：

H3：相较于股票期权，限制性股票能更大程度提升公司绩效。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

本文以2014—2018年A股上市公司为研究样本，为保证研究结果准确性，确定以下样本选取原则：① 剔除金融行业的数据，避免金融业的特殊性导致研究结果出现偏差；②剔除出现ST或*ST的企业；③剔除相关数据缺失的样本；④进行部分极端值的剔除，方法是对多元回归模型中的所有连续变量中处于0%～1%和99%～100%之间的样本进行winsorize处理。

2.2 变量说明

2.2.1 因变量

用净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)来代表因变量公司绩效，ROE是用净利润除以平均股东权益，ROA是用净利润除以平均总资产。

2.2.2 自变量

自变量包括：股权激励哑变量(IOP)，高管股权激励模式(Type)及高管持股比例(MSR)。其中IOP为虚拟变量，实施股权激励设为1，相反则设为0；Type也为虚拟变量，采用股票期权设为1，采用限制性股票设为0；MSR则是用高管持股数量除以公司总股本。

2.2.3 控制变量

控制变量包括：企业规模(Size)，资产负债率(Lever)，股权集中度(OC)，企业性质(State)，营业收入增长率(Growth)，行业(Industry)及年度(Year)，其中前五种变量为常见控制变量。各控制变量的解释如下：

①根据以往研究，本文选择企业总资产的自然对数来代表企业规模，企业规模刚开始较小，在治理方面会有一些欠缺，但随着公司规模扩大，治理效果提高，从而业绩也会随之提升。

②资产负债率是用企业负债总额除以资产总额，过高的资产负债率会对企业绩效产生不利影响；

③股权集中度指的是第一大股东持股比例，当股权集中度较高时，公司决策权就会掌握在大股东手里。如果公司股东不是一股独大，其他股东会对其产生制衡，从而对公司绩效产生一定影响。

④企业性质是一个虚拟变量，设国有企业为1，非国有企业设为0。对于非国有企业，公司经营者大多都是创始人，所以公司业绩都来源于管理者努力，因此相对于国有企业管理者积极性更高。

⑤营业收入增长率是用本年营业收入增加额除以上年营业收入总额。营业收入增长率是衡量企业未来发展情况及盈利情况的核心指标，模型2用净利润增长率来代表Growth。

⑥行业和年度均为哑变量。

模型构建：既往研究多采用回归分析方法构建回归模型，在前期研究总结基础上，本文选择净资产收益率(ROE)来研究公司绩效。此外还选择了Size，Lever，OC，State，Growth，Industry和Year作为控制变量，据此构建以下模型：

模型1：ROE=α+β1.IOP+∑controls+ε

模型2：ROE=α+β2.MSR+β3.TYPE+∑controls+ε

其中，模型1用于验证假设1，模型2验证假设2与假设三。α，β1，β2，β3均为常数，∑controls是对所有控制变量求和，ε为误差项。

3 实证检验与结果分析

3.1 模型1

①描述性统计。描述性统计是对调查总体所有变量相关数据进行统计性描述。

表1 模型1描述性统计

表1是模型1各变量的描述性统计结果，包括样本量(N)，算数平均数(Mean)，标准差(sd)，最小值(min)及最大值(max)。可看出，因变量ROE范围在-0.700到0.313之间，说明不同企业的绩效存在显著差异。因变量IOP的算数平均数为0.328，大约33%的上市公司实施了股权激励。Size的算数平均数、标准差、最小值和最大值分别为22.22，1.286，19.78和26.11，说明企业之间规模相差较大。第一大股东持股比例方面，OC的最大值和最小值分别为74.86和8.480，标准差为14.66，选取的股东集中度离散程度较大。

②相关性检验。相关性检验是对变量之间是否相关及相关程度所进行的统计检验，能初步说明变量之间的关系。

由表2可知股权激励与企业绩效的相关系数为0.090，说明企业绩效在实施股权激励后比实施前更好，假设1得到初步验证。股权集中度与公司绩效的相关系数为0.133，说明第一大股东持股比例越高，公司绩效越好。企业性质与公司绩效的相关系数为-0.056，说明非国有企业绩效优于国有企业。资产负债率与企业绩效的相关系数为-0.183，说明过高的资产负债率会对企业绩效产生不利影响。营业收入增长率与企业绩效之间的相关系数为0.036，说明企业营业收入增长率越高，企业绩效越好。企业规模与企业绩效相关系数为0.081，说明企业规模越大，企业绩效越好。

表2 模型1相关性检验

③回归分析。为进一步验证本文提出的假设，运用回归模型，将各变量之间的关系进行回归检验。

根据表3回归结果显示，股权激励与企业绩效的回归系数为0.016，p<0.01，实施股权激励有利于提升企业绩效，假设1得到进一步验证。股权集中度与企业绩效的回归系数为0.001，当股权集中度非常低时，股东力量分散，所以企业运营是由经理人掌控，对企业绩效产生不利影响。企业性质与企业绩效的回归系数为-0.015，表明国有企业绩效显著低于非国有企业。资产负债率与企业绩效的回归系数为-0.189，p<0.01，说明企业资产负债率越高，企业风险越大，对企业绩效产生抑制作用。营业收入增长率与企业绩效的回归系数为0.007，证明高营业收入增长率对企业绩效有显著促进作用。企业规模与企业绩效的回归系数为0.024，表明企业随着企业规模的扩大，企业绩效也会随之提升。为使结论更可靠，用ROA替代ROE对研究进行稳健性检验，发现与回归分析得出的结论相同，说明研究结果具有稳健性。

表3 模型1回归分析

3.2 模型2

①描述性统计。表4是模型2各变量的描述性统计结果。从表中可看出，因变量ROE的范围在-0.196到0.301之间，表明实施股权激励的企业的绩效存在显著差异。第一大股东持股比例方面，OC的最大值和最小值分别为70.16和7.440，标准差为14，表明样本数据中的各上市公司股权集中度离散程度较大。Lever的最大值和最小值分别为0.834和0.068 0，最大值和最小值之间差别较大。

表4 模型2描述性统计

②相关性检验。表5是对模型2各变量之间相关性进行分析得到的结果。由表5可知高管持股比例与企业绩效的相关系数为0.063，初步说明高管持股比例越高，企业绩效越好，假设2得到初步验证。股权激励模式与企业绩效的相关系数为 -0.031 0，初步说明实施限制性股票政策的企业绩效优于实施股票期权的企业，假设三得到初步验证。股权集中度与企业绩效的相关系数为0.166，初步说明第一大股东持股比例越高，对企业绩效有促进作用。净利润增长率与企业绩效的相关系数为0.118，初步说明净利润增长率越高，企业绩效越好。企业规模与企业绩效的相关系数为0.093，初步说明企业规模越大，对企业绩效有促进作用。

表5 模型2相关性检验

③回归分析。表6是对模型2各变量进行回归分析得到的结果。回归结果显示，高管持股比例与企业绩效回归系数为0.031，p<0.01，说明高管持股比例越高，越有利于提升企业绩效，假设2得到进一步验证。高管股权激励模式与企业绩效的回归系数为-0.009，说明限制性股票相比于股票期权能更大程度地提升企业绩效，假设三得到进一步验证。股权集中度与企业绩效的回归系数为0.001，当大股东持股比例较高时，他们会积极参与企业运营，从而对企业绩效产生积极影响。企业性质与企业绩效的回归系数为-0.004，表明实施股权激励的公司中，非国有企业绩效比国有企业绩效好。资产负债率与企业绩效的回归系数为-0.026，说明较高资产负债率会对企业绩效产生不利影响。净利润增长率与企业绩效的回归系数为0.003，表明随着企业净利润增长率提高，企业绩效也会随之提升。企业规模与企业绩效的相关系数为0.009，p<0.01，表明企业规模扩大对企业绩效有显著促进作用。另外用ROA替代ROE进行稳健性检验，结论与回归分析得出的相同，说明研究结果具有稳健性。

表6 模型2回归分析

4 结论与建议

本文选取2014—2018年A股上市公司为研究样本，首先研究股权激励能否提升公司绩效，进而研究高管股权激励模式、持股比例与公司绩效之间的关系。实证研究表明：①上市公司实施股权激励能显著提升公司绩效。根据表2可以看出，股权激励与公司绩效之间呈显著的正相关关系，表3的回归分析也使得假设1得到进一步验证；②较高的高管持股比例对公司绩效提升有促进作用。根据表5可以看出：高管持股比例与企业绩效之间的相关系数为0.063，且在5%的水平上呈显著正相关，表6的回归分析也得到了相同的结论。③相比于股票期权，限制性股票能更大程度地提升公司绩效。根据表5和表6可以看出，高管股权激励模式与企业绩效之间呈负相关关系，股票期权并不具有惩罚性，如果股价下跌或者高管未能完成股票期权计划所设定的业绩指标，高管可以选择不行权，这并不会造成他们直接的资金损失，而限制性股票则会在股价下跌时产生损失，因此限制性股票的风险更大，但是对高管的激励效果也更好。据此提出以下政策建议：

首先，上市公司应根据相关规定制定股权激励方案。目前上市公司高管持股比例普遍较低，因此可在条件允许前提下适当提高高管持股比例，但比例不宜过高[4]。上市公司需结合企业自身所处的行业及目前发展阶段选择合适的股权激励模式。

其次，政府部门应加大对企业股权激励计划的核查力度，以确保计划能有效实施；及时推出完善的相关配套政策，使上市公司在开展股权激励计划时做到规范，优化上市公司实施股权激励的环境[5]。另外还需进一步强化对企业信息披露审查，防止企业披露虚假信息，严厉打击非法操纵市场行为[6]。

另外监管部门应进一步放宽对股权激励限制，例如调整股权激励机制中限售股的解禁期与解禁数量，协调长短期激励，防止高管出现短视行为[7]。制定出台针对性指导文件鼓励上市公司实施股权激励计划。