投资者如何看待特别代表人诉讼制度？——基于康美药业特别代表人诉讼的市场反应研究

刘小娟

（中国工商银行博士后科研工作站， 北京 100140）

一、引言

康美药业（*ST 康美，股票代码600518.SH）财务造假案曝光于“300 亿货币资金的一夜蒸发”，被称为“A 股史上最大规模的财务造假案”。 2019 年4 月29日，康美药业发布2018 年年报，同时就2017 年财务报表进行前期会计差错更正，经企业自查，2017 年货币资金超299 亿元，当日公司股价一落千丈，随后股价一蹶不振，众多投资者蒙受巨额损失。

康美药业财务造假曝光后， 一方面， 上海证券交易、 中国证监会等监管机构向其发送问询函、 立案调查，并做出行政处罚12019 年4 月30 日，上海证券交易所向康美药业发送了监管工作函；2019 年5 月17 日，中国证监会披露对康美药业的调查进展，查明了其于2016 年到2018 年期间存在财务存在重大虚假，具体包括使用虚假银行单据虚增存款、使用虚假银行单据虚增存款和部分资金转入关联方账户买卖本公司股票；2020 年5 月13 日，证监会发布了对康美药业的处罚决定，对上市公司给予警告和罚金，对主要参与人和负责人处以罚款。。 另一方面，11 名普通投资者在广州中院对康美药业和其财务造假案主要参与者提起诉讼；随后，2021 年4 月16 日，中国证监会中小投资者服务中心接受50 名以上投资者委托，对康美药业启动特别代表人诉讼，这是新《证券法》2本文中的新《证券法》是指2019 年修订的《证券法》，自2020 年3 月1 日起实施。实施后首例特别代表人诉讼，也是中国版的股东集体诉讼的首个案例。如果说监管方面对康美药业的处罚是面对全体投资者的保护， 那么特别代表人诉讼则更多体现对中小股东的保护，对于中国资本市场健康发展的意义更为重大。

图1 *ST 康美财务造假以来的股价走势

自中国资本市场成立以来，上市公司违规数不胜数。 以刚刚过去的2021 年为例，剔除2021 年上市的4160 家A 股上市公司中，共有636 家遭受违规处罚，这些违规处罚的背后往往伴随着股价暴跌，广大中小股东损失惨重，却少有获得相应的赔偿，保护投资者利益似乎成了一句空话。特别代表人诉讼是否会有助于改善这个令人失望的现状呢？

2021 年11 月12 日，广州中院对康美药业特别代表人诉讼做出判决，上市公司须依法向52037 名投资者赔偿约25 亿元， 受偿人数和偿还金额同样是史无前例的。 从理论上讲，这不仅体现出法律对财务造假的“零容忍”， 更体现出监管当局多年来一直呼吁的“保护中小股东权益”，从一句口号变成了一份可兑现的承诺，股东尤其是中小股东的合法权益毫无悬念地得到了更高水平的保护。 基于此背景，本文将着重探讨以下问题：第一，股东对于特别代表人诉讼的首次公开宣判抱有怎样的态度，这次宣判是否具有提升公司价值的财富效应？第二，不同特征的公司，如产权性质、股权特征、公司治理水平、外部法制环境等，对于该事件的市场反应是否存在差异？ 第三，针对该事件后频繁出现的独董离职现象3根据广州中院的一审判决，康美药业须对投资者做出高达24.59 亿元的赔偿，包括独立董事在内的高管需要对该赔偿按照过错程度承担连带责任。 一时间，拿着相对不高的固定年薪的独董成了一份“低收入、高风险”的工作，随后便迎来一波独董“辞职潮”。 根据新浪财经的报道，康美案宣判后一个月内，超60 家上市公司的独立董事提出辞职。， 是否会对投资者的态度产生影响？

本文的研究结果表明， 在康美药业案宣判后的21 个交易日，A 股所有的上市公司平均而言具有显著的正向收益， 在宣判后的第16 个交易日后达到顶峰， 这表明首次特别代表人诉讼的胜诉具有提升上市公司价值的财富效应。 进一步研究表明，在股权更为分散的、非国有的、内部和外部公司治理水平更低的、市场化程度更高的公司，该财富效应更为显著。结合独董辞职与本文研究的财富效应，我们还发现，单纯的独董离职，并不具有增量信息，而兼职独董选择性地辞职、一家公司独董“接二连三”的辞职将传递出该公司治理层面的问题， 更值得投资者和监管机构关注。

通过以上的讨论，本文从以下几个方面构成公司治理新的贡献。 第一，本文运用事件研究法考察了新《证券法》实施后，资本市场对特别代表人诉讼制度的反应，构成法与金融在中国实践的补充（La Porta 等，1998；Allen 等, 2005）。 由于没有实践案例，以往文献对于特别代表人诉讼制度的研究大多基于国外数据（苑海和俞玲, 2002；Ferris 等，2007），得出的结论也更适用于以英美为代表的分散股权国家，而中国公司的股权结构表现为一股独大，与英美等国家存在巨大的差异，康美药业特别代表人诉讼是首例中国版的集体诉讼（邓建平, 2020），对其研究的结论丰富了中国法律制度发展与微观企业治理的相关文献。 第二，本文以特别代表人诉讼为切入点，丰富了已有文献对于中小股东保护的研究。中小股东保护是近年来监管重点关注的话题（徐向艺和卞江, 2004；马俊,2011；张群辉,2019），且随着中小股东权利意识的觉醒，中小股东越来越多地通过提出提案、投票等行为维护自己的权利（李海英等, 2017；郑志刚等, 2019）。本文的研究发现，投资者对于康美药业胜诉具有正向的市场反应，这从理论上证明了完善特别代表人诉讼制度是从法律制度层面完善对中小股东的保护。第三，本文关于康美案后独董离职潮的研究， 对独立董事制度的建设具有借鉴意义。 以往文献表明独立董事兼职是典型的“能者多劳”（郑志刚等,2017）， 本文结合独董辞职与上市公司对康美案的市场反应的研究表明， 兼职独董有选择地辞职比一般的独董辞职更具有信息含量。 本文的研究还表明，独董之间的“学习效应”也可以间接地反映公司的治理情况，形成了对独立董事相关文献的补充。

本文接下来按照如下安排展开：第二部分为文献综述；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为基于康美药业特别代表人诉讼胜诉的实证研究，介绍了实证数据、实证方法和实证结果；第五部分将康美案的市场反应与独立董事辞职潮结合，讨论了独董离职对康美案财富效应的影响；第六部分为结论。

二、文献综述

（一）特别代表人诉讼制度

特别代表人诉讼制度是指新《证券法》规定的中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）受50 名以上的投资者委托， 作为代表人参加的证券民事诉讼。该制度被称为“中国版的集体诉讼制度”（邓建平，2020）。集体诉讼制度源于英国衡平法法院规则，美国在此基础上衍生出《联邦民事诉讼规则》和《集体诉讼公平法》， 构成证券集体诉讼的法律依据（苑海和俞玲，2002）。 美国的集体诉讼制度最典型的特征是“默示加入、明示退出”，即诉讼代表将集体诉讼通知所有潜在成员， 只有成员明确表示退出时才视为退出，否则都视为参与诉讼。 除此之外，集体诉讼制度还有三大特征：一是效率高，二是成本低，三是可以避免“同案不同判”。

股东集体诉讼制度是维护股东权益的重要方式（王学武，2001；McTier & Wald, 2011）, 使得保护股东权益变得有法可依（王开国，2004）。 国际经验证据表明，专业律师团队牵头的集体诉讼成为维护美国上市公司中小股东权益的重要力量； 中国的经验证据表明，中证投服中心主导的证券支持诉讼一方面促进了赔付的合理性，另一方面唤醒了中小股东的维权意识（辛宇等, 2020），切实形成了对股东权益的保护。

股东集体诉讼制度是约束公司行为的重要方式。当公司预期到自身可能受到股东的诉讼时，其在经营中将更加保守， 发布预期损失预报时也将更加谨慎（Gande & Lewis, 2009）。 Ferris 等（2007）的研究表明，代理成本高、公司治理较差的公司更容易发生股东集体诉讼，且股东集体诉讼后，董事会的监督职能明显提升、独立董事比例上升，股东集体诉讼因而成为改善公司治理的重要机制。

（二）新经济政策的市场反应

经济学的大量文献都是围绕经济政策的评估展开的，市场反应体现的是经济政策的短期效应，已有文献大都将其视为政策评估的第一步。 例如梁琪等（2009） 的研究表明，《关于在上市公司建立独立董事制度的意见》的发布对上市公司具有显著负向的财富效应；类似地，王倩和马云霄（2016）的研究表明，虽然沪港通的开通可以吸纳更多的投资者参与，但香港地区完善的法律制度和公司治理机制更具有吸引力，因而表现为沪港通标的在政策落地后短期的市场反应为负。 概括而言，由于短期市场反应是以股票价格波动为基础的，因此，新经济政策出台的市场反应体现了投资者的预期，是投资者态度直观的体现。

已有文献表明，新经济政策的市场反应受到众多与之相关的前置条件的影响（王跃堂等，2001；董大勇等，2019；陆宇建和马蕊，2022）。 例如，王跃堂等（2001）通过研究会计制度改革表明，有效的准则执行支撑系统是推动会计制度改革落地、提高会计信息质量的重要前提。 类似地，事件的市场反应均存在相应前置条件和影响因素。 董大勇等（2019）的研究表明，上市公司业绩预告中的好消息和坏消息的市场反应受到时间间隔的影响，业绩预告与正式发布的时间间隔与坏消息发布的市场反应显著正相关、与好消息发布的市场反应不相关；同时，业绩预告的类型也是影响正式公告的市场反应的关键因素之一。陆宇建和马蕊（2022）同样通过事件研究法指出公司债券违约具有行业间的传染效应，且在行业集中度低、财务杠杆率低的行业中传染效应更为明显，行业集中度和杠杆率成为影响公司债违约传染效应的重要因素。

三、理论分析与研究假设

（一）特别代表人诉讼制度的财富效应

特别代表人诉讼制度是新《证券法》中为提升公司治理水平、保护投资者尤其是中小股东权益的一项重要的制度创新。一方面，长期以来，“一股独大”是中国上市公司重要的公司治理特征， 在此股权结构下，大股东通过关联交易等方式损害小股东的权益，构成公司治理中典型的第二类代理问题 （La Porta 等，1999）；不仅如此，中国大量上市公司的管理层也是大股东委派的（祝继高等, 2015），特殊的来源方式导致管理层更多维护的是其自身和大股东的利益，侵犯中小股东利益的行为时有发生（冯根福, 2004）。 另一方面，中小股东持股比例低，积极参与公司治理仅可获得与其持股比例相当的收益，却要因参与治理付出搜集信息、与管理层互动、提案等“全部”的成本，因此，“搭便车”行为在中小股东维权中普遍存在。 基于此，资本市场一直呼吁从制度层面加强对中小股东的保护。

从理论上讲，股东诉讼是股东权益保护的最后一道防线（王学武,2001；McTier & Wald, 2011）；但在实践中，由于“搭便车”和“集体行动的困境”，中小股东难以通过诉讼的手段与管理层和其代表大股东集体抗衡，小股东诉讼可谓困难重重（Lin, 2007）。 基于此，美国的证券集体诉讼制度应运而生。美国的集体诉讼制度采用的是“胜诉酬金制”，所以大量美国的律师积极寻找诉讼目标，集体诉讼制度在其资本市场形成广泛的威慑力和影响力，股东尤其是中小股东的权益得到切实的保护。

新《证券法》中正式确立的特别代表人诉讼制度被称为“中国版的集体诉讼制度”。与美国的集体诉讼制度类似，特别代表人诉讼制度同样采用“默示加入、明示退出” 的声明退出机制（苑海和俞玲, 2002）；同时，为了避免美国律师团队推动下的集体诉讼制度仅针对大公司、小公司无人问津的情况4美国的集体诉讼制度是律师推动的。 因为胜诉的律师可以获得与赔偿金额挂钩的优厚的酬金，所以律师们倾向于帮助大公司发起集体诉讼，以期在胜诉时获得更多的收益；而小公司由于市值规模、股东人数均不及大公司，因而常常被律师忽略。，中国的监管机构确定中证中小投资者服务中心有限责任公司和中国证券投资者保护基金有限责任公司两家公益机构可以启动特别代表人诉讼，公平地保护全体上市公司的股东。康美药业特别代表人诉讼正是中小投资者服务中心接受委托而启动的首例集体诉讼，其胜诉对中国资本市场具有重要的振奋的作用，这意味着保护股东权益从冰冷的法律制度变成了可信的承诺，股东权益保护不仅有法可依，而且有实践可参考，这将鼓励更多的投资者参与资本市场，更将有助于资本市场形成优胜劣汰的良好生态，进而为上市公司带来财富效应（Gande & Lewis, 2009）。 基于以上分析，本文提出：

假设1： 投资者对特别代表人诉讼制度持欢迎态度，特别代表人诉讼制度会给上市公司带来财富效应。

（二）公司内外部特征对特别代表人诉讼制度财富效应的影响

上市公司的内外部特征将对监管的效果产生影响 （梁琪等, 2009）。 现有文献主要从公司股权结构（Liang 等, 2020）、产权性质（蔡贵龙等, 2018）、公司治理水平 （梁琪等, 2009） 和地区外部环境 （方军雄,2006）的角度考虑其对监管政策有效性的影响，具体而言：

第一，股权结构是公司治理的重要特征。 在理论方面，股权较为集中的公司大股东侵占小股东利益更为严重（La Porta 等, 1999），股权较为分散的公司管理层侵占股东利益更为突出 （Jensen & Meckling,1976）。在中国资本市场的实践方面，上市公司的股权结构不断趋于分散化，郑志刚等（2019）指出，中国已进入“分散股权时代”。 与此同时，中国的股权分散与英美的股权分散并不一样。在管理层主要由大股东委派的背景下，当大股东股权比例降低时，由于不愿意放弃控制权，大股东通过超额委派董事、金字塔结构、签署一致行动协议等方式维护其原有的控制权，大股东与管理层由此构成更为紧密的联结，管理层依然代表着大股东的利益， 而将中小股东的利益置之脑后。换言之， 在大股东普遍维护控制权的中国资本市场，股权越是分散的公司， 小股东的权益越难受到保护。而本文关注的特别代表人诉讼制度是从法律层面对股东尤其是中小股东的保护，那么一个合理的推测则是，股权更为分散的公司对该制度将持有更加欢迎的态度，财富效应将更加显著。

第二，产权性质是分析中国上市公司不容忽视的一个因素。 相比于国有企业，非国有企业的盈利动机更为明确（姜付秀等, 2014）、主动承担社会责任的动机更弱、经营风险更高（Jiang & Kim, 2020）、更容易受到融资约束（徐光等, 2019），股东也面临更多的不确定性。 换言之，非国有企业的股东比国有企业的股东面临更多风险， 其权益保护程度更低 （魏志华等,2014）。同时，非国有企业受外在政策变动的冲击也更为强烈， 以本文关注的特别代表人诉讼制度为例，首例公开宣判的此类案件中，康美药业就是一家非国有企业。因而，本文预测，由于自身的公司治理特征和受政策冲击的差异，非国有企业的股东将率先成为特别代表人诉讼制度的受益者，表现为非国有企业对特别代表人诉讼制度的财富效应更加显著。

第三，公司治理水平是影响代表人诉讼制度财富效应的重要因素。 新《证券法》的修订、特别代表人诉讼制度的确立旨在提高上市公司治理水平、维护股东的合法权益。上市公司股票的累计超额收益反映的是投资者的预期（方颖和郭俊杰, 2018），投资者预期公司价值提升得更多，则累计超额收益也越高。 具体而言，本文考察的是上市公司对特别代表人诉讼制度的累计超额收益，当公司自身治理水平越低，投资者预期特别代表人诉讼制度对其改善的程度就越高，该政策的财富效应也将越显著。

第四， 法律的执行情况比法律的制定更为重要（张烨, 2004），而一个地区的市场化程度是影响法律执行力度的关键（王小鲁等, 2021），地区市场化程度越高，市场的法治环境越好。 新《证券法》的实施、特别代表人诉讼制度的确立虽然是面向全国的， 但是中国地域辽阔，法治化进程参差不齐，地方政府与企业的关系也是亲疏有别， 因而不同地区的上市公司对于法律制度的预期也存在不同。 具体而言，市场化程度较高的地区，市场更加透明，特别代表人诉讼制度的执行更加顺利， 投资者也更加愿意采用法律的手段保护其合法权益， 表现为特别代表人诉讼制度的财富效应更加显著；反之则反是。 基于以上分析，本文提出：

假设2：股权越分散、非国有、公司治理水平越低、公司所在地市场化水平越高的公司，财富效应越显著。

四、基于康美药业特别代表人诉讼胜诉的实证研究

（一）实证数据

本文以康美案的判决日，即2021 年11 月12 日，作为事件日；研究对象为全部A 股上市公司。 剔除数据不完整的、事前估计日期不足120 日的，本文共计算了4010 家样本公司。本文实证所需的交易数据，包括上市公司日交易涨跌幅、 沪深300 指数日涨跌幅，以及上市公司产权性质、管理费用、审计单位、大股东持股比例等公司基本特征数据均来源于Wind 金融客户端；市场化指数来源于王小鲁等（2021）发布的中国分省份市场化指数报告，政商关系指数来源于聂辉华等（2020）。

（二）实证方法

康美案对于所有A 股上市公司而言都是一个外生冲击，参考Konar & Cohen（1997）、温权（2019）、董大勇等（2019），本文也将运用事件研究法对该外生冲击进行研究。 事件日是康美案判决当日。 对于研究窗口期，已有研究尚未达成一致，较为常见的包括事件当日、事件日前后7 个交易日（-3,3）、事件日前后25个交易日（-3,21）等。 同时，本文选择事件前200 个交易日（-210，-11）作为估计期，并选择多个窗口期同时考察。

参考方颖和郭俊杰 （2018）、 孔东民和刘莎莎（2017），本文采用市场模型（CAPM）进行事件研究。在CAPM 模型下：

其中，Ri,t为股票i 在第t 日的收益率，Rm,t为第t日的市场收益率，本文采用沪深300 指数收益率作为市场收益率，εi,t为残差。 股票超额收益AR 为股票收益率减去运用（1）式、最小二乘法估计出的预期收益率，计算公式为：

累计超额收益CAR 是超额收益在窗口期内的加总，计算公式为：

（三）实证结果

1.A 股投资者对于康美药业股东胜诉的市场反应

本文首先采用事件研究的标准方法，基于CAPM模型计算累计超额收益率CAR， 来检验A 股投资者对于康美药业特别代表人诉讼胜诉的短期市场反应。相关结果汇报在图2 中， 发现在康美药业胜诉的前3天，市场就开始有一定正向反应，这与康美案判决的过程有关， 广州市中级人民法院于2021 年11 月12日（星期五）对康美案做出判决，而在判决前，以微博为代表的新媒体已经开始有康美案即将开庭的热搜，作为典型的财务造假案和新《证券法》实施以来的特别代表人诉讼第一案，市场对于该案件的判决结果早已存在积极预期。 康美案宣判当天，市场具有显著的正向收益，且一路波动上升，在事件发生大概16 个交易日后达到顶峰，这说明市场对该事件存在一定的过度反应，经过5 个交易日的回调，无论从事件开始日到事件发生后21 日、 还是从事件开始前3 日到事件发生后21 天，均有显著正向的累计超额收益。

图2 A 股投资者对于康美药业股东胜诉的市场反应

以上结果表明，A 股投资者对于康美药业股东胜诉持有非常积极的态度。 康美案的判决意味着以新《证券法》为代表的法律对投资者的保护从“书面”到“实践”的质的飞跃，市场也予以积极响应，这与张烨（2004）通过文献回顾提出“法律的执行情况比法律的制定更为重要”的逻辑具有一致性。同时，由于A 股中以散户为代表的中小股东依然占用很大的比例，曾经的散户大多以“用脚投票”的方式维护自己的权益，对于康美案的正向超额收益也反映出中国资本市场中小股东维权意识的觉醒和能力的增强，他们准确地捕捉到康美案的胜利是监管部门对其利益保护不断加强的信号。

2.分散股权时代下的特别代表人诉讼

长久以来，“国有主导”和“一股独大”是中国上市公司重要的治理特征（Jiang & Kim, 2020），公司治理和投资者保护都是在该场景下讨论的，理论界和实务界将大量的精力集中于如何防范大股东对小股东利益侵犯的第二类代理问题（La Porta 等, 1999）。 然而，2015 年以来， 中国上市公司第一大股东平均持股低于相对持股的33.33%， 标志着中国资本市场进入分散股权时代（郑志刚等，2019），在分散股权时代，虽然大股东不在股权上绝对占优， 但通过金字塔控股结构、超额委派董事、一致行动人等特殊的制度安排获得超级控制权。如果说过去大股东是通过“开诚布公”的股权占优获得控制权，那么分散股权时代的大股东则更多的是通过“掩耳盗铃”的方式维护其控制权。无论哪种情形，小股东权益可能受到侵害的事实并没有改变。

尽管小股东的处境没有发生根本的改变，但大股东获取控制权方式的改变意味着法律环境对制约大股东侵犯小股东利益的程度也随之改变，当小股东维护其自身权益变得有法可依，且有成功的案例供其参考， 投资者对于公司的股权价值将有显著提高（La Porta 等人，1998）。 因此，法律制度和环境的改善对于分散股权时代的投资者保护意义更为深远。

基于此，本文对比了“一股独大”的上市公司（第一大股东绝对控股， 即第一大股东持股超过50%）和“股权分散”的上市公司对康美案的超额收益。 从表1的结果可以看出， 在主要事件窗口期内，“股权分散”的上市公司的超额收益显著高于“一股独大”的上市公司，这种差异在[-3, 3]的窗口期内最为显著且随着时间的推移而不断加大（见表1 最后一列，均值差异的绝对值呈现不断增加的趋势）。出于稳健性考虑，本文还以相对控股（第一大股东绝对控股，即第一大股东持股超过33.33%） 作为股权集中和股权分散的分界点，得到与上述结果类似的结论。以上结果表明，股权分散的上市公司更加欢迎以维护中小股东利益为出发点的特别代表人诉讼制度，特别代表人诉讼制度也成为中国资本市场进入分散股权时代重要的制度保障。

表1 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：大股东是否绝对控股CAR 均值差异检验

表2 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：大股东是否相对控股CAR 均值差异检验

3.特别代表人诉讼的所有权差异

康美案是投服中心主导下，投资者首次以“默示加入、明示退出”的方式参与的集体诉讼，符合条件投资者超5.2 万名，广大投资者的利益得到切实的保护。 然而，康美案有两点不容忽视：一是康美案的诉讼是投资者委托投服中心进行的，根据官方介绍，投服中心是由中国证监会直接管理的金融类公益机构， 其直接受证监会管理的特征体现出投服中心的“半官方”色彩（辛宇等，2020），这意味着投服中心提起的诉讼背后是监管机构的背书， 那么监管机构会对同样具有“半官方”色彩的国有企业和“民营为主”的非国有企业提供相同的背书吗？ 二是康美案的虚假陈述发生在2018 年， 历时3 年才通过司法手段尘埃落定，在这3 年中，同样因为财务造假等原因遭受证监会和交易所处罚的公司数不胜数， 那么这些公司是否也都会经投资者委托， 由投服中心提起特别代表人诉讼呢？ 如果是这样，投服中心是否有足够的精力？ 在精力不足的情况下，具有“半官方”色彩的投服中心是否依然能保持对于不同所有制企业的公平对待？ 不同所有制企业中特别代表人诉讼制度的执行效率是否将存在差别？

基于此，本文对比了国有上市公司（实际控制人的产权性质为国有） 和非国有上市公司对康美案的超额收益。 从表3 的结果可以看出，在短期时间窗口内，非国有企业的累计超额收益在1%的显著性水平上明显高于国有企业的累计超额收益。这意味着，非国有企业投资者对于特别代表人诉讼制度潜在的积极意义更为认可，这与本文担心的投服中心的“半官方”色彩与特别代表人诉讼制度的执行效率之间的关系不谋而合。尽管该结果仅反映了投资者的预期， 但也提醒监管当局，在推行特别代表人诉讼时不可忽略“竞争中立”，切实做到平等保护各类投资者的合法权益。

表3 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：国有企业和非国有企业CAR 均值差异检验

4.内部治理机制：公司治理水平与特别代表人诉讼

特别代表人诉讼是中小股东参与治理、维护其自身权益的重要途径 （苑海和俞玲，2002；Ferris 等人,2007）。 容易理解，当公司本身治理水平较高时，其改善的空间较小，外部公司治理制度的改善对公司的影响相对较小，而本身公司治理水平较低的公司，投资者自然会期待更多的保障和改善。 基于此，本文首先从公司内部治理水平的角度验证上述猜想的合理性。

代理成本是衡量公司治理水平的重要指标（Jensen & Meckling, 1976；戴亦一等, 2016），本文以管理费用率作为代理成本的代理变量，管理费用率高于同行业管理费用率的中位数意味着公司治理水平低，反之则反是。 按照该标准将样本分为公司治理高和低两组分别考察其对康美案的累计超额收益，对比的结果见表4。 从表4 可以发现，在不同的时间窗口下，公司治理水平高的公司的累计超额收益均显著低于公司治理水平低的公司，这意味着投资者对于康美案的市场反应确实受到自身公司治理水平的影响，预期公司治理提高得多则累计超额收益也更高，与本文的推测保持一致。

表4 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：公司治理水平高低CAR 均值差异检验

5.外部治理机制：声名卓著的审计机构与特别代表人诉讼

在考察了公司内部治理水平与康美案特别代表人诉讼的累计超额收益之间关系的基础上，本文进一步考察公司外部治理水平与康美案特别代表人诉讼的累计超额收益之间关系。外部审计制度和媒体是公司治理重要的外部机制（周开国等2016； 郑国坚等,2016），声誉卓著、规模较大的会计师事务所有动机也有能力发现上市公司财务报表中潜在的问题，或督促其改正、或公之于众，因而代表良好外部治理的角色。基于此，本文将公司聘用国际“四大”会计师事务所作为审计单位视为公司外部治理机制良好的标志，以此划分外部治理的强弱，并对比不同类型的公司对于康美案的累计超额收益。 从表5 的结果可以看出，在不同的时间窗口下，“四大”会计师事务所审计的公司的累计超额收益均显著低于非“四大”审计的公司，该结果与表4 共同表明，公司自身的治理水平会影响投资者对于康美案的市场反应，更印证了新《证券法》提出的特别代表人诉讼在推进资本市场健康有序发展、改善公司治理方面确实具有重大意义。

表5 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：不同外部审计单位CAR 均值差异检验

6.法制环境与特别代表人诉讼

La Porta et al.（1998） 通过研究全球49 个代表性国家的法律起源与投资者保护，表明普通法系的国家对于投资者的保护程度更高，并提出投资者保护是公司治理的逻辑起点。 因为在较弱的投资者法律保护环境下，控股股东因转移公司资源而被法律惩罚的概率降低（Almeida&Wolfenzon,2006），所以法律制度更为匮乏的地区，更不利于投资者保护条款的落地与实施。为了验证该理论在中国实践中的应用， 本文将考察不同法制环境下的公司对于康美案特别代表人诉讼胜诉的市场反应。

虽然中国大陆同处一套法律体系，但是地区文化传统差异、经济发展水平差异、产业差异等造成不同地区的市场化程度存在较大差异。 根据王小鲁等（2021）发布的《中国分省份市场化指数报告（2021）》，本文按照市场化程度得分，将31 个省（区、市）分为“市场化水平低”地区和“市场化水平高”地区，对比这两个区域中公司对于康美案特别代表人诉讼胜诉的市场反应。表6 的结果表明，在主要时间窗口，所在省省（区、市）市场化水平低的公司对于康美案的累计超额收益显著低于市场化程度高的地区公司的累计超额收益，这意味着康美案的胜诉对于市场化水平高的地区的公司而言意义更大，投资者预期该地区的公司将在更大程度上受到法律的保护，这与郑江淮（2002）提出的“有效保护的法律及执法机制不足将降低投资者对公司股权价值的预期”观点保持一致。概括而言，本节的结果强调投资者预期市场化水平高的地区法律的执行效率也将更高，更有可能实现从“法律条款”到“法律实施”质的飞跃。

表6 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：不同市场化水平CAR 均值差异检验

市场化程度还有一个重要的方面就是政商关系，这也是近年来在“两会”中频繁出现的高频词。政商关系和政治关联既有联系、又有区别。 政商关系是指政府、企业家和市场直接关系的汇总（侯方宇和杨瑞龙，2018），该高频词更多的与构建“亲”“清”的政商关系相联系；而政治关联是指企业与政府首脑之间的联系（Fisman, 2001），学术上更多的与“权钱交易”相联系，例如Ge et al.（2022）的研究指出政治关联将大大削弱投服中心通过持股而提升公司治理的能力。

基于此， 本文在考察了地区市场化程度与特别代表人诉讼效力的基础上， 进一步从政商关系的角度比较不同的法制环境下投资者对于特别代表人诉讼制度的预期。根据聂辉华等（2020），本文以公司注册城市的清白指数中位数为界， 分为政商健康指数高和政商健康指数低的组，从表7 的结果可以看出，在短的时间窗口下， 政商健康指数低的公司的累计超额收益均显著低于政商健康指数高的公司， 该结果与表6 保持一致， 共同表明地区的法律环境确实会影响投资者权益保护的预期， 良好的法治环境是推动投资者保护的前置条件。该结果提示监管机构，要持续推进全社会范围创建良好的法治环境， 切实发挥法律原有的保护功能， 为法律条款的落地保驾护航。

表7 对康美药业特别代表人诉讼的超额收益：不同政商关系CAR 均值差异检验

7.小结

在针对可能影响超额收益的各种因素进行均值差异检验的基础上，本文参考Lyon et al（2013）、孔东民和刘莎莎（2017），采用如（4）式所设定的固定效应模型来检验不同窗口期超额收益的影响因素。

其中， 被解释变量CAR 包括不同窗口期的超额收益；主要解释变量分别是企业产权性质（SOE），国有企业取1， 非国有企业取0； 内部公司治理水平（MFRH），管理费用率高于行业平均水平取1，否则取0，管理费用率高意味着公司治理水平低；外部审计单位类型（BigFour），为声誉卓著的四大会计师事务所取1，否则取0；按省（区、市）统计的樊纲市场化指数得分（FanScore）；第一大股东持股比例（Top1ABS），第一大股东持股超过50%取1，否则取0；ε 是随机扰动项。 考虑到不同行业的股价波动存在的固有差异， 因此式（4）采用控制行业的固定效应模型，并对（4）式的回归采用聚类到公司层面的稳健标准。

回归结果汇报在表8 中，前3 列是短期的超额收益，第4 列是较长期限的超额收益。以第3 列为例，企业产权性质和外部审计单位类型分别在5%和1%的显著性水平上显著为负，表明国有企业和外部审计单位为四大会计师事务所的公司在康美案后的超额收益较低，与本文的前述分析保持一致；内部公司治理水平和樊纲市场化指数得分均在1%的显著性水平上显著为正，表明公司治理低和所在省（区、市）市场化程度高的公司在康美案后的超额收益较高；第一大股东持股比例高于50%的系数为负，表明公司在康美案后的超额收益较高。以上结果与均值差异分析的结果保持一致。

表8 不同窗口期超额收益的影响因素分析

概括而言，本文以上的实证结果表明，维护股东权益尤其是中小股东的权益是中国资本市场进入分散股权时代的重要议题，特别代表人诉讼的提出和实施，是对外部分散股东权益保护的重要方面，投资者也对此给予积极的回应， 表现为股权更为分散的公司，对于康美案的超额收益更高。同时，现阶段的特别代表人诉讼依然是投服中心主导的，具有“半官方”色彩，因此存在与国有企业合谋的可能，表现为非国有企业股东预期该制度将对其权益产生更大的保障。从公司治理的角度而言，公司内部治理水平越低、外部监督水平越低， 投资者越对该制度抱有更高的期待。从法律的实践方面而言，投资者相信市场化和法制水平越高的地区，越有利于法律的实施和落地，表现为公司所处地区的市场化水平越高，对于康美案的累计超额收益更高。

五、进一步分析：特别代表人诉讼、独立董事辞职与股票累计超额收益

根据广州市中级人民法院对康美药业案的判决，康美药业因虚假陈述需要赔偿投资者24.59 亿元，其中，独立董事（以下简称“独董”）需要承担连带责任，赔偿金额最高可达3.69 亿元。 该结果一时间成为公司治理实务界关注的热点， 媒体称独董不再是一份“美差”，而“独董辞职潮”也随之而来5腾讯网：康美药业独立董事被判，连带赔偿或达数亿元，一窥中国“独董生态”，网址：https://new.qq.com/omn/20211116/20211116A05ZMJ00.html。。

本文根据上市公司发布的独董辞职公告整理发现，从2021 年11 月12 日（康美案宣判日）到2021 年12 月15 日，共有79 名独董辞职，平均每个交易日3.6名，远高于之前平均不足1.5 名且大多因为个人原因选择辞职。如果说本文关注的康美案的超额收益是投资者对于特别代表人诉讼的“态度”，那么独董辞职潮则是独董对于特别代表人诉讼的“态度”，因而，本文接下来将关注独董对特别代表人诉讼的态度是否影响、如何影响投资者对特别代表人诉讼的态度。

在本文前述分析中，投资者对于康美案具有显著的正向的超额收益。 接下来，本文将讨论那些独董在康美案后辞职的公司，对于康美案的事件反应是否会与没有独董辞职的公司产生不同，以此来考察独董对特别代表人诉讼的“态度”是否会影响投资者对特别代表人诉讼的“态度”。 康美案发生3 天前到发生后21 天的累计超额收益绘制在图3 中，从图3 中“全样本”和“独董辞职样本”的对比不难发现，“独董辞职样本” 无论从整体趋势还是最终累计超额收益方面，都与全样本没有显著差别。换言之，仅从独董辞职来看，其并没有传递增量信息，对投资者的态度并没有产生显著影响。 那么，什么样的独董辞职才会影响投资者对特别代表人诉讼的态度呢？

图3 A 股投资者对于康美药业股东胜诉的市场反应的分样本检验

郑志刚等（2017）关注中国资本市场出现的独董同时在多家公司兼职的现象，发现独董兼职通过增加公司的社会连接而改善公司管理效率和盈利能力。本文关注到康美案后辞职的独董也存在兼职现象，更加有趣的是，兼职独董的辞职有些是辞去了所有公司的独董职务， 而另一些则只辞去了部分公司的独董职务，很显然后者更具有“选择”的意味，例如彭玲于2020 年12 月10 日辞去宝鹰股份独董职务，而同时担任的上海莱士、众兴菌业和大禹节水的独董职务依然正常履职。 基于此，本文将兼职独董仅辞去部分公司独董职务的公司定义为“兼职独董辞职样本”，对该样本的市场反应同时绘制在图3 中。 从图3 中可以发现，从事件发生前3 天起，兼职独董辞职样本的超额收益比全样本（独董辞职样本）更高，尽管与全样本呈现相似特征，但[-3, 21]的累计超额收益显著高于全样本和独董辞职样本，结合本文发现的“公司治理差的公司对于康美案的超额收益更高”的结论，该结果意味着兼职独董确实会选择公司治理更差的公司辞职。换言之，兼职独董辞职比单纯独董辞职更可能传递公司治理差的信息，更具有信息含量，成为资本市场不可忽略的因素。

通过独立董事辞职公告的整理还发现，独董辞职的样本中有些公司在康美案后多位独董提出辞职，而这些公司又可以分为两类： 一类是几位独董同时辞职， 例如内蒙古天首科技于2021 年11 月24 日发布公告，其独董胡燕女士和张伟华先生分别因个人原因辞职；另一类是先有一位独董辞职后，随后其他独董也接连辞职，例如2021 年11 月18 日，真视通的独董姚建林先生因个人原因辞职，仅仅9 天后，独董吕天文先生也以同样的理由辞职。如果说第一类是偶然或独董之间的“串谋”，那么第二类则是独董在充分考虑了同事辞职，并结合自身信息的基础上做出的自主选择。相比于第一类，第二类独董辞职更加“深思熟虑”，甚至具有一定的“学习效应”，更加反映出独董辞职的决定是经过审慎思考和考察后做出的，本文将该类公司定义为独董“接二连三”辞职样本，沿用累计超额收益比较法对该样本的考察绘制在图3 中。从图3 中可以发现，独董“接二连三”辞职样本的超额收益显著高于全样本，尤其是康美案发生后13 个交易日后，出现“跳跃”，截至第21 个交易日，独董“接二连三”辞职样本的超额收益大约是全样本的3 倍，同样结合本文发现的 “公司治理差的公司对于康美案的超额收益更高”的结论，该结果意味着独董“接二连三”辞职的公司确实在公司治理层面存在更多问题。 以上结果表明，相比于独立董事辞职，具有“学习效应”特色的独董“接二连三”的辞职更能反映出公司基本面层面的信息，这些独董的态度对投资者而言更有价值，也更有可能影响投资者的态度和预期。

六、结论

特别代表人诉讼制度是新《证券法》的核心要点之一，被称为“中国版的集体诉讼”，是法律层面的重大创新。 康美药业财务造假案后，中证中小投资者服务中心申请发起的特别代表人诉讼是中国资本市场实践层面的首例。 因此，本文选择康美药业特别代表人诉讼胜诉进行研究，具有理论和现实意义。

基于事件研究法，本文的研究表明，特别代表人诉讼制度对于上市公司价值具有显著的正面效应，股权更加分散、非国有性质、较差的公司治理水平和较高的市场化程度能够显著提升该正面效应。本文的结论不仅肯定了特别代表人诉讼制度的积极作用，更为进一步推进特别代表人诉讼制度落地、保护股东尤其是中小股东利益提供了参考。本文结合康美案后出现的独立董事离职潮的研究表明，兼职独董辞职和独董“接二连三” 辞职现象， 更能反映公司治理层面的问题。

通过研究，本文对特别代表人诉讼制度和独立董事制度的有效实施提出以下建议：第一，特别代表人诉讼制度的有效执行有赖于健康的法制环境和良好的市场化程度，要创建和维护一个法治、公平的社会环境，这是包括特别代表人诉讼制度在内的所有保护投资者权益的制度有效执行的重要前提条件。 第二，全社会要着力构建一个有利于独立董事监督的环境，确保有能力、有责任感的独董保留在独董队伍中，尤其应关注兼职独立董事的离职，因为这往往与公司治理层面的信息密切相关。

最后，本文的研究仅限于投资者对于康美药业特别代表人诉讼胜诉的市场反应，是对于资本市场短期行为的研究，未来，特别代表人诉讼制度对于公司治理水平、盈余管理、股价崩盘风险等方面的长期经济后果更有待思考和考察。