欧债困局

赵伟

欧洲信用利差、国别利差大幅走扩，均接近上轮欧债危机时期的水平。

近期，市场对于欧洲经济问题的担忧越发升温，欧元汇率大跌。俄乌战争爆发以来，欧洲经济的表现十分疲弱，衰退风险逐步累积。生产方面，德、法等制造业PMI持续回落至50%附近;消费方面，6月欧元区消费者信心指数走低至-17.6，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。俄乌战争的非对称性影响，使得美欧经济走势再度分化，美元指数升破109，欧元兑美元汇率跌破平价。

欧债市场也在反映这一逻辑，例如信用利差、国别利差大幅走扩，均接近上轮欧债危机时期的水平。欧洲高收益债信用利差大幅走扩至接近600bp，映射市场对欧洲经济的担忧，已经接近上轮欧债危机前后的水平。同时，市场对欧元区内部经济失衡的担忧也出现明显升温，表现为“边缘国”与德国之间的国别利差快速走扩，其中10Y意债、德债利差一度走扩至250BP以上，相当于上轮欧债危机时期的水平。

尽管欧央行紧急出面安抚，但市场依旧担忧欧债危机或将卷土重来，例如意大利等“边缘国”5年期CDS居高不下。

上轮欧债危机后，欧元区整体政府杠杆率有所降低，但部分“边缘国”的杠杆率迟迟未降。财政纪律的约束下，欧元区整体政府杠杆率由2014年的94.3%降至2019年的83.8%。其中，德国、荷兰等“核心国”的政府杠杆率持续降低，但是意大利、西班牙等“边缘国”的政府杠杆率几乎未降。

疫情以及能源危机下的财政纪律放松，使得部分政府的杠杆率进一步攀升。2020年3月，欧盟出于应对新冠危机而宣布暂停履行财政纪律;2022年5月，为了应对能源危机，欧盟再次将期限延长至2023年底。缺少财政纪律的约束后，意大利、西班牙等纷纷实施大规模财政刺激、托底经济，政府杠杆率纷纷升至历史最高水平。

欧央行即将启动加息的背景下，利率抬升使得偿债压力大幅攀升，其中意大利等偿债压力或更加凸显。通胀目标制的约束下，欧央行短期不得不加快政策正常化，不断吹风将于7月开启新一轮加息周期。眼下，市场预计欧央行将于年底前累计加息约100BP。这一背景下，简单测算显示，欧元区整体利息支出/GDP或将提升0.8个百分點，相当于2014年的水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重。

能源转型等影响下，欧洲“类滞胀”格局的持续性或超预期，将严重制约货币政策路径。事实上，欧洲能源体系的脆弱性，不是俄乌战争后才出现的;2021年下半年气候“失常”背景下，欧洲短短半年左右电价飙涨2-3倍的情景，依然历历在目。俄乌冲突的出现，进一步加大欧洲能源体系的脆弱性。

欧债危机的核心问题在于，德国等“核心国”享受着欧元的汇率优势进行贸易扩张，意大利等“边缘国”享受着欧元区低资金成本进行债务扩张，但财政一体化的进程处于停滞状态。低通胀、低利率时期，欧央行可以通过大量增持“边缘国”债券兜底，例如净购买了超20%的意债。眼下，“类滞胀”格局下，欧央行已宣布停止资产购买计划、结束扩表。货币政策总量受限的背景下，结构上的“购债再平衡”更多是权宜之计，难以“根治”欧债之殇。

作为欧元区“核心国”的德国、法国也面临着极大挑战。其中，“火车头”德国深受能源危机之苦、30多年来首现贸易逆差，经济表现尽显疲态、托底能力难比以往;反欧思潮下，法国极右翼实力大幅扩大，或使得财政一体化面临更多阻力。更重要的是，眼下欧元区“边缘国”债务在2023年后到期规模大，并且内部成员国持有占比较高，未来债务的不稳定性或将进一步凸显。