解析LIBOR改革对企业贸易融资成本的影响

徐晓倩

（鸿富锦精密电子（天津）有限公司，天津 300457）

目前LIBOR是美元借款利率定价的基础，而借款利率作为资金的价格决定企业的融资成本，从而决定企业资金配置的安排。深入了解美元借款利率的定价逻辑，有助于企业合理安排融资，适度降低融资成本，完善资金配置。

一、商业银行美元贸易融资利率的构成

本文所指的美元贸易融资是商业银行向境内企业法人以信用方式发放的，用于境内企业日常生产经营周转的货物贸易项下的美元贷款。为了便于企业计算贷款成本，目前美元贸易融资贷款业务一般采用到期一次还本付息的方式，货物贸易融资项下“商业银行美元借款报价利率=基准利率+点差”。商业银行在确定基准利率时，目前一般用前瞻法选用浮动LIBOR作为报价利率中的基准利率，在贸易融资起息日即可确定基准利率水平。一方面，基准利率的形成对商业银行美元借款定价具有重要意义，因为商业银行在定价时需要有一个参考定价的基准。另一方面，市场的流动性通过影响商业银行美元产品的利差，从而影响商业银行对融出美元资金的定价和意愿，影响美元货币市场的供求关系，也就影响商业银行对美元贸易融资贷款的报价利率。通常情况下，商业银行的报价利率会在贷款起息日按照最新公布的浮动LIBOR利率值转换为固定利率作为基准利率。同时，商业银行也会根据市场的流动性以及拆借美元的成本转换成固定的点差，再将基准利率与点差加总起来作为发放美元贸易融资贷款的报价利率。因此，企业在贷款付息期期初即可根据固定的基准利率和固定的点差确定一个固定的借款利率，借款利率在该笔借款起息日至到期日内保持固定不变。

二、LIBOR改革

在19世纪80年代初，伦敦金融机构对贷款利率基准的需求不断增加，特别需要一个基准利率去计算金融产品的价格。在英国银行家协会 （BBA） 的领导下，从 1984 年起采取了一系列措施，最终在 1986 年开始发布伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），LIBOR有7 种不同期限（隔夜、1周、1个月、2个月、3个月、6个月、12个月），5 种不同货币LIBOR（美元USD LIBOR、英镑GBP LIBOR、欧元EUR LIBOR、日元JPY LIBOR、瑞士法郎CHF LIBOR）。LIBOR 是在伦敦货币市场上相互借贷无担保资金的平均利率，LIBOR这一利率的形成并非基于实际交易，而是由至少8家和最多16家银行组成的每种货币小组，这些银行被认为是伦敦货币市场的代表。这些银行会根据市场交易量、声誉和对相关货币的假设进行评估，在伦敦时间每个工作日的上午11点左右，小组银行通知汤森路透，他们希望能够在银行间货币市场筹集大量贷款的每个到期日的利率是多少。之所以不根据实际交易进行计量，是因为并非每家银行每天都会在每个到期日借入大量资金，因此LIBOR 利率在其报价方面存在固有缺陷。汤森路透从每个货币小组收集了利率，先剔除最高报价（25%），再剔除最低报价（25%），只保留50%的银行报价，计算剩余 50% 的“中间值”的平均值，得出官方 LIBOR利率。随着银行间拆借市场的不断发展，LIBOR在美元存贷款市场被广泛用作参考利率并作为美元贷款的重要定价参考，是全球短期的主要基准利率。就是这样一个自身存在固有缺陷的利率被投资者、民众视为美元货币市场的晴雨表。也就因为这样，一些LIBOR报价银行为了提高利润降低损失，从而操纵报价，这在2008年金融危机期间表现尤为明显。由于银行报价中作为基准利率最常使用的是1个月期、3个月期的美元LIBOR，因此回顾这两种期限的LIBOR利率近二十年的变动情况考虑对基准利率的影响。从图1中可以看出近二十年来LIBOR出现两次大幅波动，一次是在2005年至2008年金融危机期间，一次是在2018年至2019年期间，这两次大幅波动都有一个共性，都是由于市场信用风险上升，风险溢价随之上升；银行间借贷频率下降，货币市场资金流动性下降，流动性溢价随之上升，最终导致LIBOR利率出现大幅上升。由于LIBOR作为银行间拆借美元资金的基准利率，这也就使得银行间借贷成本上升。在金融危机期间公众更为关注银行美元LIBOR报价，他们认为LIBOR报价越高，美元融资成本增加，银行流动性变差。也就发生了像巴克莱银行这样一些LIBOR报价利率参与银行为了减少市场上的负面影响，参与报价银行通过向其报价员发出降低LIBOR利率的指令的方式来操纵报价，从而达到提高银行产品利润降低损失的目的，因此导致LIBOR利率的大幅下降。但在2008年10月，3个月LIBOR利率出现大幅跳升，原因在于受到金融危机的影响，考虑到货币市场长期流动性这一因素，一些美元报价银行没有报出更高的拆借利率，导致市场长期资金流动性变差，因此出现了3个月期LIBOR利率大幅升高的现象。LIBOR操纵案的不断发生，使得LIBOR不断遭受利率市场的质疑和挑战，像LIBOR这样基于成员银行报价而非由市场交易产生的利率，也就随着LIBOR管理机构及其监管机构的宣布退出而即将结束其使命。英国金融行为监管局（FCA）于2021年3月5日发布公告，美元 LIBOR 的1周和2个月这两种期限品种将于2021年12月31日后永久终止发布，美元LIBOR的（隔夜、1个月、3个月、6个月、12个月）期限品种将于2023年6月30日之后永久终止发布。

图1 LIBOR走势图

三、SOFR利率的应用

随着LIBOR的宣告退出，美国联邦储备委员会和纽约联储召集了替代参考利率委员会 （ARRC），以在其他参考利率改革目标中推荐一种替代美元 LIBOR 的利率，并制定计划以促进该替代方案的使用。2017 年6月，ARRC选择SOFR（Secured Overnight Financing Rate）作为美元 LIBOR 的首选替代方案，用于新发行某些美元衍生品和其他金融合约。2018年4月2日，纽约联储与财政部金融研究办公室（OFR）合作开始发布隔夜SOFR。SOFR是按交易量加权中位数计算，具体来说将美国三大国债回购交易市场的交易从最低到最高进行排序，获取这些交易量的累计总和，并在美元交易量的第50个百分位确定与交易相关的利率，在发布时，取交易量加权中位数四舍五入后最接近的基点。对比Libor容易被操纵的报价机制，SOFR是基于真实交易数据，SOFR能反映金融市场真实的资金拆借供需状况，是替代LIBOR的较好选择。每个工作日，纽约联储都会在美国东部时间上午8：00 左右发布 SOFR 后不久，在纽约联储网站上发布SOFR平均值和 SOFR 指数。交易量从开始的8490亿美元，一度升高至2019年的10562亿美元，虽然交易量有了很大提升，但从2018年开始公布的SOFR只有隔夜利率这种单一期限利率，无法承接7种期限结构的LIBOR，无法满足银行产品多样性的需求。2020年3月2日纽约联邦储备银行 （New York Fed） 作为担保隔夜融资利率 （SOFR）的管理者，并与财政部金融研究办公室 （OFR） 合作，开始发布30天、90天和180天SOFR平均值以及SOFR 指数，以支持从美元LIBOR 成功过渡。新的SOFR平均值将被称为“30天平均 SOFR”“90天平均 SOFR”“180 天平均 SOFR”，增加这三种期限的SOFR能满足绝大多数银行产品的定价基准利率。鉴于LIBOR向SOFR转换迫在眉睫，人民银行在2021年6月1日利率自律机制会议中指示商业银行要在LIBOR失去代表性前尽快完成转换，人民银行已指导利率自律机制研究形成了境内美元浮动利率贷款的推荐协议文本，文本中对利率确定日应适用的定价基准作出了相关规定，为便于提前计算美元贷款利息，便于金融机构提前做好款项准备工作，金融机构通常会约定在利率确定日适用N个工作日前的利率水平（境外将此称之为约定回溯期，N为回溯的工作日天数）。若约定按SOFR 逐日计息（大多数企业美元贸易融资均采用逐日计息），则可考虑参照ARRC 推荐，采用贷款起息日前5个工作日的SOFR利率，因此企业可提前规划融资安排。

对于呈季节性波动的SOFR主要受到美国商业银行的流动性管理的影响，从图2中可以看出2019年9月SOFR出现大幅跳升，由2019年9月16日的2.43%跳升至9月17日的5.25%，隔夜SOFR上升近300个基点，原因在于美元流动性出现紧张的情况。鉴于此纽约联邦储备银行连续五日在公开市场回购国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，美元货币市场流动性才得以缓解。

图2 1M SOFR和3M SOFR走势图

由于LIBOR与SOFR的构成不同，LIBOR本身包含信用风险，它是由无风险利率与信用风险溢价组成，与LIBOR不同的是SOFR为无风险利率，因此当SOFR作为基准利率时需要根据信用风险调整点差。比如2021年12月31日的1个月期LIBOR利率为0.1013%、1个月期SOFR利率为0.04967%，预估根据目前SOFR复合平均利率加上点差再加上信用风险调整点差11.45BP之后的利率水平可能会高于同期限LIBOR利率，银行美元贷款报价利率也可能会高于历史水平，因此基准利率从LIBOR转换为SOFR这一重大变革可能会大幅增加实体企业美元融资成本。

四、美元流动性对借款利率定价的影响

1.贸易顺差对美元流动性的影响

根据海关总署的统计，截至2021年12月我国对美国的进出口规模为7556亿美元，较上一年同期的5870亿美元增长29%。其中：我国2021年对美出口5761亿美元，较2020年的4517亿美元增加1244亿美元；我国2021年自美进口1795亿美元，较2020年的1353亿美元增加442亿美元，对美出口增加额是自美进口增加额的2.8倍。中美贸易顺差持续扩大，从中美贸易差额来看，美国实施的高额关税没有按照美国预计的“美中贸易逆差大幅改善”方向发展，中美贸易顺差没有出现大幅回落，反而在2021年9月创历史新高（见图3）。截至2021年12月累计对美贸易顺差高达3966亿美元，相较于2020年的3165亿美元，同比增长约25%。由于我国对美贸易顺差持续扩大，导致加大美元资金流入我国。根据中国人民银行公布的外币存贷款余额来看，截至2021年12月外币存款余额9969亿美元，同比增长12.1%，全年外币存款增加1077亿美元，外币存款持续增加；外币贷款余额9129亿美元，同比增长5.3%；全年外币贷款增加457亿美元，外币贷款增长缓慢；导致我国境内货币市场流动性较为充裕。基于此也就出现了商业银行压低利润或以成本价放出贷款的现象，这一情况体现在商业银行美元融资报价利率中的点差收窄，短期贸易融资借款利率下降，使实体企业可以享受这一红利，使得2021年企业更具有议价权，企业在合理安排美元融资的情况下可以适当降低融资成本。

图3 对美贸易顺差

2.美联储宽松的货币政策对美元流动性的影响

美联储自2019年6月开始持续实施量化宽松的货币政策，向市场释放流动性。2020年新冠疫情在全球范围内扩散，美国经济出现减速甚至出现衰退，为应对疫情造成的经济大衰退。美联储多次回购等公开市场操作来向市场释放流动性，并推出量化宽松的货币政策，其向市场释放的流动性远大于2008年金融危机时期。2021年年底美联储资产负债表总规模为8.76万亿美元，2020年至2021年两年资产负债表总规模共扩张4.59万亿美元。但在金融危机后的2009年1月至2015年10月的六年中美联储实施三轮量化宽松的货币政策，累积总资产规模才扩张2.39万亿美元。这也不难看出美联储向市场释放流动性的规模之大，造成市场流动性泛滥的局面，目的就是降低融资成本，刺激经济增长。随着美国新冠疫苗接种率的提高，疫情有所缓解，政府不断提振经济等措施导致通货膨胀不断高涨。美国劳工部数据显示，美国12月消费者物价指数（CPI）年率为7%，较11月份的6.8%，上升约3%，同时创2008年金融危机以来新高。在通货膨胀不断升高的同时，美国12月失业率大幅下降，已经由11月份的4.2%降至3.9%，与此前市场预期12月份的失业率将跌破4%一致。市场预计2022年失业率将降低至3.5%，接近实现充分就业的目标。在现阶段下，美联储持续向市场释放流动性，通过在岸市场传导至离岸市场，商业银行通过美元产品扩大利差，从而影响美元短期利率。境内美元市场与境外美元市场走势密切相关，美联储对美元货币的供给情况会直接影响境内美元货币市场的流动性。美联储超级量化宽松的货币政策，将导致持续的通胀以及通胀预期上升，但美联储对此三缄其口，在最新的政策会议中指出由于市场供需失衡导致的高通胀，目前市场预测通胀目标已经实现。

面对居高不下的通货膨胀，拜登总统近日公开表示美联储现在有必要适当地调整其支持性政策以对抗高通胀，表明美联储年内加息行动几乎已经板上钉钉，但是加息频率和力度仍存在一定不确定性。美联储在12月议息会议中进一步释放较为明确的退出宽松政策信号，美国将逐步进入政策收紧的周期。2021年12月15日，联邦公开市场委员会 （FOMC） 决定从1月中旬开始，将每月购买美国国债的净资产减少200亿美元，对机构抵押贷款支持证券 （MBS） 减少100亿美元。联邦公开市场委员会（FOMC）指示纽约联邦储备银行的公开市场交易台从1月中旬开始每月将美国国债至少增加400亿美元，将机构抵押贷款支持证券的持有量增加至少200亿美元。这与市场预测缩表的预期一致，因此市场预测明年将加息2次～3次，从而开启量化紧缩的货币政策，收紧美元流动性，美元融资成本也将会随之升高。因此企业应当随时关注美元流动性的情况，需要重点考虑美联储何时开始加息调整现阶段宽松的货币政策，未来新冠疫情的控制程度以及通胀的上涨情况均需要重点关注。

五、企业的应对计划

在央行利率自律机制会议中指出，在相应LIBOR品种停止报价或失去代表性前，各金融机构应停止新签或续签以该LIBOR品种为定价基准的合约，并最晚于相应LIBOR品种停止报价或失去代表性后的第一个重定价日签订存量贷款补充协议。考虑到LIBOR改革的复杂性，企业应结合自身情况，提前做好以下准备工作。

1.梳理现有LIBOR定价的存量业务

企业应关注现有美元贸易融资贷款的到期日，关注是否有2023年6月30日以后到期的美元贷款业务，提前掌握商业银行对于以LIBOR为定价基准的未到期贷款的融资利率转换政策。由于SOFR相当于无风险利率，因此在进行由LIBOR到SOFR定价基准转换时，需要增加调整利差。其中以国际掉期与衍生工具协会（ISDA）选定以“五年历史中位数”作为美元调整利差，1个月调整利差为11.45BP、3个月调整利差为26.16BP、6个月调整利差为42.83BP、12个月调整利差为71.51BP，因此，转换后融资利率=对应期限SOFR利率+对应期限调整点差+原点差。假设企业现有一笔以LIBOR为定价基准的未到期融资，假定企业2021年12月30日借入一笔3个月期的美元贸易融资，报价利率为“3个月LIBOR＋35BP”，放款日从浮动利率折算到固定利率为0.5644%。假设在2022年1月7日转换成以SOFR为定价利率的固定利率为0.6613%，这样看来融资利率增加9.69BP。企业美元贸易融资贷款存量转换时，融资成本可能增加，可能降低，因此企业应关注融资成本的变化，提前做好资金规划，考虑是否需要提前偿还借款，以及考虑因偿还借款可能对企业资金流产生影响。

2.关注挂钩SOFR利率的贸易融资合同的适用情况

目前商业银行在陆续出具以SOFR为基准利率的贸易融资合同范本，并根据情况随时适用新版贸易融资合同，因此企业应提前研究熟悉新基准利率，并与商业银行沟通，提前了解商业银行对于贸易融资合同中关于SOFR利率的适用描述，研究商业银行合同中的有关贸易融资贷款利率计算的相关条款，配合商业银行完成新的合同文本的修订，并考虑是否需要修改与供应商约定的结算方式及应付款账期，是否需要将可能增加的融资成本进行转嫁。

3.关注美元流动性对点差的影响

企业应持续关注我国对美贸易顺差情况以及外币存贷款余额的变化情况，关注美国通货膨胀率以及失业率的情况。随着美国经济的逐渐恢复，就业情况接近全民就业，通货膨胀继续高涨，从2022年3月起美联储开启加息周期，届时美元流动性将会收缩，这将会提高美元贸易融资借款利率的点差，对美元融资成本产生较大的负面影响，因此企业应视情况合理安排融资期限。

六、结语

综上可知，美元基准利率的变动直接影响融资利率，因此企业在制定融资计划和安排融资借款时，要警惕LIBOR改革对商业银行美元贷款利率的影响，密切关注美元LIBOR以及SOFR的市场走势，分析LIBOR向SOFR转换带来的可能对商业银行美元贷款报价的不确定性的影响，关注中美贸易顺差、美国货币政策对美元流动性波动的影响，以及研究商业银行适用新基准利率贷款合同的相关条款和定价逻辑，以便企业提前做好融资计划。