CEO 金融背景对商业信用融资的影响：过度自信的中介效应

□刘 莉 扈文秀 王芳云

一、引言

商业信用融资是企业同上游供应商或下游客户发生经济交往时，依赖上游供应商或者下游客户对企业自身的信任，进而产生占用对方资金的行为。目前，我国金融体系尚不健全，企业融资途径多是以银行信贷为主导的间接融资，大部分企业面临融资约束困境，而商业信用融资能够在一定程度上为企业融资纾难解困。商业信用融资起源于中世纪欧洲，后逐渐发展为被企业广泛采用的一种短期融资方式，对社会经济发展的贡献也日益凸显。Meltzer（1960）最早对商业信用融资展开探索，此后国内外学者对商业信用融资影响因素展开了一系列研究。已有研究一方面分析了经济政策不确定性、媒体压力、通货膨胀和货币政策等外部环境对商业信用融资的影响，另一方面则探讨了企业战略、纳税诚信、财务舞弊和风险披露等企业自身因素对商业信用融资的影响。与此同时，也有学者从管理者能力、CEO 声誉、CEO 性别等管理者个人特征出发探寻商业信用融资的影响因素，然而考察CEO 金融背景对商业信用融资影响的文献寥寥无几。因此，研究CEO 金融背景是否能够影响商业信用融资，不仅有助于了解CEO 金融背景对商业信用融资产生的经济后果，而且也能够为企业如何配置高层管理团队提供理论支撑。

通过梳理已有文献可以发现，已往研究对高管特征、烙印理论等进行了论述。第一，在对高管特征的研究中，学者们大都将高管特征作为一个整体，研究其对公司业绩、信息披露、投资效率的影响。事实上，高管团队中每个成员的职能权限不尽相同，整体进行笼统研究会增加研究数据的噪声，进而导致实证分析结果与现实相悖。在高管团队中，CEO 作为企业的领航人，不仅对企业经营方向进行把控，同时还参与企业决策制定，因此CEO 的金融背景不仅能够代表高管团队的金融背景，在具体研究中还可以降低由于职权差异所造成的研究噪声。第二，近年来，学者们将烙印理论的有关研究逐步聚焦到企业管理者等个体上。如：Mathias等（2015）运用烙印理论探究了创业者早期印记对创业决策的作用机制；杜勇等（2018）指出，CEO 的海外学习或工作经历会影响其认知和价值观并完善其知识结构，这些印记会减少企业的盈余管理；郭玉冰等（2021）指出，具有学术研究背景的高管人员会被打上谨慎烙印，既能为企业在创新和研发投入方面提供关键智力支撑，也能提高企业履行社会责任的积极性和主动性。金融行业长期具有高强度、高压力和高风险的特征，因此本文认为，具有金融背景的CEO 会产生与金融行业特征相匹配的环境印记，这种印记会渗透进CEO 的认知和能力层面，从而对其制定决策产生影响。

基于上述分析，本文从CEO 金融背景切入，研究在当前复杂和动态的经济背景下，拥有金融背景的CEO 是否会影响企业商业信用融资水平以及通过何种机制产生。本文创新之处如下：第一，不同管理者拥有的权限差异较大，模糊化研究可能影响研究结论的科学性与准确性，因此本文聚焦于CEO 金融背景，这样不仅能减少由于不同职权所导致的噪声，同时还可以丰富对高管金融背景的相关研究；第二，本文从高层梯队理论和烙印理论出发，研究CEO 金融背景对商业信用融资的直接影响，既深化了CEO 金融背景和商业信用融资的相关研究，又为减少管理者非理性行为、拓宽企业融资渠道提供参考依据。

二、理论分析与研究假设

（一）CEO 金融背景与商业信用融资

高层梯队理论指出，管理者的认知范围存在局限性，其个人特征和经历会使得管理者作出高度个性化的决策。由于金融领域的工作强度高且关系网络复杂，同时结合对已有文献的分析，本文主要从信息效应和资源效应两方面分析CEO 金融背景对企业商业信用融资的影响。

从信息效应来说，金融领域工作者面临的压力较大、风险较高、诱惑较多，这些特殊性质使得具有金融背景的CEO 对风险的偏好程度往往高于无金融背景的CEO。由信息不对称理论可知，在资金融通过程中，资金供给方和需求方获取信息的方式不同，因而各自掌握的信息数量和质量均具有差异性。依据信号传递理论，具有金融背景的CEO 会向商业信用供给方传递其偏好风险的信息，这不利于企业获取商业信用融资。为了规避自身的交易风险，商业信用供给方针对风险偏好型企业的商业信用融资更谨慎，会加强对此类企业违约风险的评估，进而导致具有金融背景的CEO 所在企业的商业信用融资水平降低。

从资源效应来说，具有金融背景的CEO 往往与银行、证券交易所等金融机构有更多接触的可能，这为企业资金融通提供了更多机会和途径。在我国金融市场中，由于银行贷款具有成本较低的明显优势，仍是当前企业外部融资的第一选择。银行作为金融领域的重要组成部分，在企业贷款方面发挥着举足轻重的作用。当企业具有融资需求时，拥有金融背景的CEO 通过其社会资本能够相对容易地获取银行贷款，此时企业商业信用融资的需求小。这是由于CEO 以往在金融领域工作时形成了复杂的社会网络关系，使其具有缓解企业融资约束和优化融资环境的能力，在一定程度上能够有效改善企业的财务及现金持有状况。

基于以上分析，本文认为CEO 金融背景对企业商业信用融资的影响主要从信息效应和资源效应两个方面发挥作用：一是快节奏、高压力的金融机构工作环境容易增加CEO 对风险的偏好，这就会向商业信用供给方传递负面信息，减少了企业获取商业信用融资的渠道；二是具有金融背景的CEO 依赖过去工作所建立的关系网络，能为企业带来相应的社会资本，丰富企业融资方式，进而降低企业商业信用融资的需求。因此，本文提出如下假设H1：

H1：具有金融背景的CEO 会降低企业商业信用融资水平。

（二）过度自信的中介效应

在高层管理团队中，过度自信作为普遍存在的心理现象，会造成高管对自身能力和企业经营现状的高估，企业潜在风险被忽视。烙印理论认为，个体在特定环境中工作或学习的经历会影响自身的认知和能力，形成与该环境高度匹配的印记。金融行业具有较高的从业压力和独特的运作模式，与其他行业相比，在金融领域的工作经历更容易给个体留下深远影响。因此，可以认为CEO 在金融领域的工作经历是被动态烙印的，形成的与金融行业特征高度匹配的印记会对个体的人格特征和决策偏好等产生极大影响。一是认知烙印。具有金融背景的CEO 对金融领域的行业惯例有着深刻认知，对金融行业的运营模式也十分熟悉，因此在认知识别风险方面优于无金融背景的CEO，能够及时采取合理的措施精准应对风险，风险承担能力大大加强。二是能力烙印。具有金融背景的CEO 在金融领域工作所获得的信息处理和机会识别能力对企业决策发挥着不容小觑的作用。总体来说，由于过去的工作经历，具有金融背景的CEO 在风险认知、信息处理和机会筛选等方面获得了认知烙印和能力烙印，在抓住机会、风险管理控制等方面表现突出，在企业经营过程中表现出的专业素养更容易赢得大家的信赖，这一方面促使他们产生强烈的优越感，即表现出过度自信，另一方面针对此类CEO 的监督也会削弱。如：杜勇等（2019）认为，具有金融背景的CEO 会通过提高自信程度来促进企业金融化；史燕平等（2021）指出，具有金融背景的CEO 会产生过度自信的心理，这就会导致其低估自身被替代的可能性，进而不重视租赁融资的使用。与此同时，商业信用融资具有手续少、易取得、负担成本较低等优点，当这些优点被过度自信的CEO 忽略时，企业商业信用融资所占的比重也会随之减少。综上分析，本文提出如下假设H2：

H2：过度自信在CEO 金融背景影响企业商业信用融资中具有中介效应。

根据上述分析，本文构建理论分析框架如下图所示：

图 理论分析框架图

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文使用的数据均来自CSMAR 数据库，其中：商业信用融资数据来源于“公司研究系列”数据库中“财务报表”部分；CEO 金融背景来源于“上市公司人物特征”数据库中“综合资料”部分。由于CEO 金融背景的有关数据从2008 年开始收录，且受2020 年新冠肺炎疫情的影响，因此本文以2008—2019 年沪深A 股上市企业作为初始样本，遵循研究惯例，按照以下标准进一步筛选：（1）剔除ST 类、*ST 类和金融类上市企业；（2）剔除当年上市和主要变量缺失的企业。为了克服异常值的影响，对分析中需要的连续变量进行了1%和99%的Winsorize 处理，最终得到26120 个有效观测样本。

（二）主要变量说明及模型构建

1.主要变量说明

（1）被解释变量。企业与供应商或客户之间的商业信用往来主要有应付账款、应付票据和预收账款三种，现有研究大多采用三者之和除以营业成本或营业收入来衡量，而商业信用融资作为一种融资方式，对企业同期总资产的影响更为突出。因而，本文借鉴胡志亮和郑明贵（2021）的研究，采用应付账款、应付票据与预收账款之和除以期末资产总额度量商业信用融资，比值越高表明企业商业信用融资的比例越高。

（2）解释变量。现有文献对CEO 金融背景的定义较为统一，主要是指CEO 具有金融监管部门、政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、证券登记结算公司、期货公司、投资银行、信托公司等金融机构及其他金融类公司的工作经历。本文设定虚拟变量：CEO 具有金融背景记为1，否则记为0。

（3）中介变量。国内学者从不同角度提出对过度自信的测量方法。外部角度常用的度量方法是媒体评价法，通过主流媒体对CEO 的评论进行赋值，分值越高表明自信程度越高，但是该方法样本量小，不具有普遍性。内部角度大多采用管理层持股变动、业绩预测等方法衡量，但具有很大的主观特征。本文综合考虑我国证券交易市场的特殊性，结合数据可得性，借鉴姜付秀等（2009）的衡量方法，用前3 名高管薪酬之和除以所有高管薪酬之和，所求比值与其中位数作比较，若CEO 所在企业薪酬比例大于中位数则记为1，反之则记为0。

2.模型构建

（1）直接效应检验模型。为检验CEO 金融背景对商业信用融资的影响，构建如下模型：

其中：TCF 表示商业信用融资，CEOFB 表示CEO 金融背景。为尽可能减少内生性问题，参考孙婕和李明辉（2021）、何威风和刘巍（2018）的研究，从两个方面选择控制变量：一是CEO 个体层面的特征，即性别（Gender）、年龄（Age）和两职合一（Dual）；二是企业层面的特征，即企业性质（State）、银行借款（Bank）、企业规模（Size）、成长能力（Growth）、上市年限（Firmage）、现金流量（Cash）和股权结构（First）。为避免时间和行业对回归结果可能造成的影响，本文还控制了时间效应（Year）和行业效应（Ind）。根据理论分析与研究假设，本文预期α＜0，即聘任具有金融背景的CEO 会降低商业信用融资的比例。各变量的具体含义见表1。

表1 相关变量定义说明

（2）中介效应检验模型。为了检验过度自信在CEO 金融背景对商业信用融资影响的关系中存在的中介效应，借鉴温忠麟等（2004）的做法，构建如下传导机制检验模型：

其中：OC 为中介变量，表示企业聘任的CEO 是否过度自信。CEO 过度自信的中介传导路径：用模型（2）检验CEO 金融背景对商业信用融资的影响，如果系数α显著，则继续用模型（3）检验CEO 金融背景对过度自信的影响；如果系数β1 显著，则在模型（4）中同时纳入CEO 金融背景与过度自信进行分析；如果系数γ显著而γ不显著，那么称为完全中介效应；如果系数γ和系数γ同时显著，那么称为部分中介效应；如果系数γ不显著，那么中介效应不成立。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

表2 列示了各个变量的描述性统计结果。主要变量中：样本企业商业信用融资（TCF）的最小值为0.006，最大值为0.552，标准差为0.12，表明不同企业之间的商业信用融资行为具有明显的差异；CEO 金融背景（CEOFB）的均值为5.2%，说明大多数企业CEO 无金融背景。控制变量中：CEO 性别（Gender）的均值为0.94，表明企业聘任女性CEO 的比例较低；年龄（Age）最小的CEO 仅24 岁，年龄最大的为81 岁，平均年龄49.39岁；两职合一（Dual）的均值为0.254，说明CEO 兼任董事长的比例为25.4%；企业性质（State）的均值为0.418，说明样本中有41.8%为国有企业；银行借款（Bank）的最大值0.583，最小值为0，说明不同企业之间银行借款的比例存在较大差异；企业规模（Size）与成长能力（Growth）的平均值与其他学者研究基本一致。

表2 描述性统计结果

表3 相关性分析结果

（二）回归分析

表4 列（1）至列（4）为模型（1）的回归结果，其中列（1）和列（2）没有加入控制变量，列（3）和列（4）都加入了控制变量，并且列（2）和列（4）控制了时间效应和行业效应。结果显示：列（1）和列（2）中CEOFB 的系数均在1%的水平下显著为负，说明CEO 金融背景与商业信用融资呈负相关关系；引入控制变量后，列（3）中CEOFB 的估计系数也在1%的水平上显著为负，表明当企业聘任具有金融背景的CEO 时，商业信用融资的比例显著降低；列（4）中CEOFB 的系数为-0.021，在1%的显著性水平下负向显著，说明当CEO 存在金融背景时，企业商业信用融资的比例显著降低2.1%。假设H1 成立。

（三）中介效应检验

过度自信（OC）在CEO 金融背景影响商业信用融资关系中的中介效应回归结果如表4 列（5）至列（7）所示。在列（5）中，CEO 金融背景对商业信用融资的系数为-0.021，在1%的水平下显著为负。列（6）考察了CEO金融背景对过度自信的影响：CEO 金融背景对过度自信的系数为0.140，在1%的水平下显著为正，表明具有金融背景的CEO 容易产生过度自信心理。列（7）同时纳入CEO 金融背景和过度自信：过度自信对商业信用融资的系数为-0.006，在1%的水平下显著为负，表明CEO 过度自信的水平越高，企业商业信用融资的比例越低；进一步观察可知，CEO 金融背景对商业信用融资的系数较列（5）有所下降，但仍在1%的水平下显著为负。此外，Sobel 检验的Z 统计量为-2.885，在1%的水平下显著，说明过度自信在CEO 金融背景影响商业信用融资的关系中扮演着部分中介效应。综合表明，拥有金融背景的CEO 由于过度自信导致企业商业信用融资的减少，即本文实证结果验证了“CEO 金融背景→过度自信→商业信用融资”的传导路径，假设H2 成立。

表4 回归结果

五、稳健性检验

（一）直接效应的稳健性检验

1.内生性检验

（1）滞后期检验。本文对CEO 金融背景进行滞后1 期（CEOFB1）和滞后2 期（CEOFB2）检验，结果如表5的列（1）和列（3）所示。CEOFB1 和CEOFB2 的估计系数均在1%的水平下显著为负，表明CEO 金融背景负向影响商业信用融资。为减少其他控制变量对回归结果的影响，本文进一步对所有控制变量取滞后1 期和滞后2 期进行回归分析，结果如表5 列（2）和列（4）所示，CEOFB1 和CEOFB2 的估计系数均在1%的水平下显著为负，证明前文的实证结果是稳健的。

表5 内生性检验和重构变量：稳健性检验结果

（2）倾向得分匹配（PSM）。为避免样本的选择性偏差，将有金融背景CEO 的企业作为处理组，而无金融背景CEO 的企业作为参照组，以CEO 性别（Gender）等控制变量为特征变量，按照最近邻匹配（1∶1）的原则进行配对，采用匹配后的样本重新进行多元回归分析，结果如表5 列（5）所示。匹配后的样本回归中，CEOFB 的估计系数仍在1%的水平上显著为负。由上述研究结论可见，在综合考虑了内生性问题后，研究结果仍具稳定性。

2.重构变量检验

第一，根据皖河流域山区环境的特点，构建低耗、优质、高产、高效的农田生态系统。主要内容有：山区土地整治和土壤改良，保持耕地的绿色覆盖，建设生态水系和现代灌溉系统，山坡耕地保护或退耕等。

为了对商业信用融资进行更全面的描述，本文参考张新民等（2021）的做法，用应付账款与总负债的比值衡量商业信用融资（TCF1），比值越高，该企业从其他企业获得的商业信用就越多，回归结果见表5 列（6）。结果显示：CEO 金融背景在1%的水平下显著为负，表明企业聘任具有金融背景的CEO 会降低商业信用融资比例，与前文结论一致。

3.改变计量方法

（1）分位数回归。为了消除OLS 回归可能产生的偏差，避免CEO 金融背景对商业信用融资可能只是在特定分位数产生显著影响，本文采用自助法重复500 次的分位数回归对研究样本重新检验，选取Q10、Q25、Q50、Q75、Q90 分位数进行检验，对应的系数分别-0.011、-0.019、-0.024、-0.035、-0.038，限于文章篇幅，表6列（1）至列（3）仅列示3 种情况的结果。结果表明：在不同的分位点上，CEO 金融背景对商业信用融资的系数均在1%的水平下显著为负，说明本文的研究结论是可靠的。

表6 稳健性检验结果

（2）Tobit 模型。尽管商业信用融资的观测样本分布于正数范围内，但仍有一部分企业的商业信用融资比例为0，故本文样本适用于Tobit 模型。如表6 中列（4）所示，将上文的OLS 回归改为Tobit 回归，结果显示CEO 金融背景的估计系数为-0.021，在1%水平下显著为负，与前文实证检验部分结果一致。

（二）中介效应的稳健性检验

为检验以高管相对薪酬代理过度自信的中介效应是否稳健，本文借鉴徐飞（2019）的做法，剔除预收账款，用应付账款与应付票据之和除以期末资产总额衡量商业信用融资（TCF2），对前文构建的中介效应模型再次进行逐步回归，结果如表6 列（5）至列（7）所示。列（5）显示CEO 金融背景对商业信用融资（TCF2）的影响在1%的水平下显著为负，列（6）显示CEO 金融背景对过度自信的影响在1%的水平下显著为正，列（7）显示过度自信对商业信用融资（TCF2）的影响在5%的水平下显著为负，结果满足上文中介效应检验模型中系数α、β1 和γ均显著的要求。此外，Sobel 检验的Z 统计量为-2.928，在1%的水平下显著。综合表明：本文关于“CEO 金融背景→过度自信→商业信用融资”的传导路径是稳健的，拥有金融背景的CEO 由于过度自信会减少企业商业信用融资。

六、研究结论与对策建议

（一）研究结论

本文以2008—2019 年沪深A 股非金融上市公司26120 个样本为研究对象，探究CEO 金融背景对商业信用融资的影响，研究结果发现：CEO 金融背景与商业信用融资呈显著负相关关系，即聘任具有金融背景的CEO 会降低企业商业信用融资水平，且在进行不同的内生性检验和稳健性检验后，该结论依然成立。进一步作用机制分析表明：拥有金融背景的CEO 由于过度自信会降低企业商业信用融资的比例。

（二）对策建议

1.注重背景，合理配置高管团队

企业进行高层管理团队搭建时，应当将人员的过往经历纳入考虑范围，争取聘任具有不同从业经历的人员。随着商业信用融资的优点日益凸显，为了避免商业信用融资水平降低对企业整体发展带来不利影响，企业在招聘高管人员时应关注具有金融背景特征的高管比例，同时在企业决策层中要适当控制具有金融领域工作经历的人员占比。为了向商业信用供给方传递积极信息，企业在聘用高管人员时要注重人员工作背景多元化，在多样性的人员背景中扬长避短，兼顾个人能力和综合素质，以此达到烙印机制的最优效应。

2.强化治理，加大高管约束力度

企业内部治理机制不健全是诱发管理者非理性行为的关键因素。企业在合理配置高管团队成员的基础上，还应不断强化内部控制建设。一方面，可增设多重融资决策评估和监督环节，削弱具有金融背景的CEO在企业融资决策过程中的话语权，降低金融背景CEO 出现过度自信倾向的可能性；另一方面，可通过提升独董比率、加大外部董事比例、扩大监事会规模等方式加强对CEO 的监督约束，避免具有金融背景的CEO 由于自身的明星效应而出现决策失误。此外，公司还应提升企业非财务信息的透明度，尤其是经第三方机构专业认证的信息，这不仅有助于提高商业信用供给方的信任度，还能增强其出资意愿。

3.保持警惕，正确看待烙印影响

就高管自身而言，要努力做到正确看待烙印机制，充分认识过往的工作或学习经历会影响自身行为决策，时刻保持警惕，培养自我反省的习惯，以期在作决策的过程中降低烙印机制的消极作用。具有金融背景的CEO 过去长期从事高压力工作，对其认知和能力都有着潜移默化的影响，在决策中要减少烙印机制在认知方面带来的负面影响，放大能力方面带来的积极影响。具有金融背景的CEO 对企业的经营现状需要有清醒认知，寻求有利于企业发展的融资途径，充分发挥过往工作经历带来的资源效应，提升企业资金的使用效率，避免因过度自信而忽视商业信用融资的优势，以致于阻碍甚至破坏企业长久经营。

4.政府支持，完善企业信用评价

在监管层面，为优化企业资金配置，实现企业融资方式选择多样化，政府应加大信用建设对企业融资的支持作用。首先，完善信息披露监管规则。遵循法制化原则制定上市企业信息披露要求，必要时可加大追责力度，强化上市企业如实披露信息的责任意识，在一定程度上达到规范和约束管理者行为的目的，提升企业决策的科学性和合理性。其次，建立企业电子诚信档案。为商业信用资金供给方和需求方两大参与主体增加可靠的信息获取途径，避免信息分散、信息不对称等原因对企业投融资决策造成的干扰，改善企业财务环境。最后，构建信用评价指标体系。在依法保障信息安全的条件下，以大数据为手段实现企业信用信息的共享整合，筛选影响企业信用评级的关键因素，构建科学性高、适用性强的企业信用评价体系，有效发挥商业信用在企业资金融通过程中的优势，助推实体经济高质量发展。