客户集中度与公司投资

●刘晓丽

在经济发展过程中，我国的供给侧改革强调从生产、供给端入手，提升供给侧效率、调整供给结构，为打造经济发展新动力寻求新的路径，要求企业增强技术与产品研发以实现产业结构升级转型，有效匹配市场需求，因此，需要企业进行更有效的投资决策。而拥有大客户的企业纵然较少面临短期需求挑战，但却更需要注重长期产业投资和布局。在客户经营业绩良好的情况下，企业的发展势头也会显得强劲；另一方面，企业也随时承受着大客户流失、客户业务需求转变、客户破产或陷入财务困境所带来的潜在风险。可以理解：企业客户集中度高会带来企业的大客户依赖风险，影响企业当前各项决策和未来发展前景。随着大客户依赖风险的增加，管理层为了规避客户集中所带来的风险，一般会预防性地持有更多现金，他们的投资决策也会趋于保守，而公司的投资水平则会因此降低。而投资行为是企业生产经营活动的重要组成部分，而基于最大化自身价值的实际需求，企业需要有效率的投资，因此，边际收益最大的项目是企业投资的首要选择。但是，由于信息不对称、代理问题、企业管理者特征、市场竞争和环境不确定性等诸多因素的存在，企业的投资经常偏离最优水平。投资过度、投资不足、投资短视等现象普遍存在于各国企业。

一、相关研究回顾

供应商/客户关系在经济全球化的今天成为市场竞争的重要影响因素，相关的研究也不断深入、不断扩展。通过梳理这些文献，我们可以发现：供应商/客户作为企业的非财务利益相关者，从经营业绩、运营决策、融资成本、投资行为等角度影响着企业的财务状况，而这又大大丰富了利益相关者理论、关系专用性投资理论、谈判力理论等等，最后证明了供应商/客户关系对企业的财务有着不可小觑的作用。

随着市场竞争中大客户的角色日益鲜明，关于大客户依赖风险的研究拉开了序幕。而这些研究为进一步研究客户集中度的财务效应与市场反应提供了借鉴。可以发现：无论国内国外，研究客户集中度的文献十分丰富，其中若论客户集中度的财务影响，国外的研究虽然框架更为完善，但是国内学者也紧跟着将相关理论放置于中国市场进行检验，只是还可期待更多的创新。关于客户集中度和公司投资的关联，相关文献尽管并不丰富，却为后续的研究奠定了良好的基础。

我国经济市场正处于蓬勃发展阶段，相关的制度并不十分完善，市场主体间的信用程度也较低，在这样的情况下，关系专用性交易成为了大多数企业一个很好的选择。大客户的贡献可以在最短时间内成就一家企业，也可以在一夜之间拖垮一家企业，大客户依赖现象在中国市场中俯首皆是，它背后的危机却往往难以被企业的经理人正确认识、得到警醒。

关于供应商与客户的关系对企业投资的影响的研究，距今已超过60年。从传统意义上说，供应商和客户并不是企业的财务利益相关者，因为显而易见，他们并不能像股东和债权人那样直接影响一家企业的现金池与财务管理。1958年就有专家从不确定性角度出发，提出了股利政策与企业价值无关论：他们认为在完善的资本市场这一假设条件下，公司的价值与股利政策无关，企业的市场价值亦与资本结构无关，相反，公司的盈利与市场价值视公司投资而定。在M&M理论的基础上，后来的学者们通过不断放宽限制因素，研究各种经济变量对企业价值的影响，有学者提出了非财务利益相关者理论。2006年在《战略管理:利益相关者方法》一书中，作者首次系统地提出了利益相关者理论，他们认为利益相关者可以能够在日新月异的经济环境中影响企业的组织目标、组织结构以及运营方式等；而供应链上的供应商和客户，由于担当着提供原料以及接收产品或服务的重要任务，对企业的战略规划、日常运营以及组织构架有着深刻而长远的影响。2018年，我国有专家研究认为，供应商/客户作为企业重要的非财务利益相关者，虽然不能直接影响企业财务并且不存在显性要求权，却往往有隐性的制约关系，例如，供应商/客户的自身特征，行业集中度以及负债水平，将会影响企业的资本结构特征。

还有研究发现，供应商/客户对企业财务的影响不容忽视。2016年，有专家通过一系列文献整理，认为现有的关于供应商或客户关系影响公司行为的理论基础之研究，主要可以分为两类，一是“关系专用性投资理论”，一是“谈判力理论”；而通过理论基础的阐明，可以进一步地研究供应商/客户关系如何具体地影响公司行为。

二、研究设计

（一）研究假设

理论上认为，供应商与客户这种供应链中最基本的关系的维系是以关系专用性投资为前提的，同时这种关系的维系极易产生“机会主义”要挟与“道德风险”。为了防范这种可能产生的潜在风险，企业通常会倾向于持有更多现金以预防关系破裂，而根据代理成本理论，投资作为一项现金支出活动对现金流的敏感性大，因此，企业一般会降低投资水平。

投资是决定一家企业未来发展前景的重大因素，它的影响因素有很多。关于客户集中度与公司投资的关联之研究正在逐步完善的进程中，客户集中度与公司投资的负相关关系已经得到披露，其中的原因也获得了充分解释；它们可以提醒市场中的企业去警惕大客户依赖风险、提高自身的抵抗能力以抑制较高客户集中度所导致的非效率投资，也可以提醒市场的政策制定者在进行行业结构改革升级中去关注需求侧风险对公司投资的影响，同时也可以提醒市场监管者去重视企业客户的优质性、供应商/客户关系稳定性的重要性以求顺利推行相关的改革政策。

产权性质的差异会影响企业的投融资政策。国有企业的产权归属于全民所有，是我国经济发展的重要参与者，多可享受政府的优惠政策，因此，在面对由于客户集中度高产生的风险时可能更多地得到政府的扶持；而非国有企业产权归属于民间个体，抗风险能力显著减弱，因此，在进行投资的过程中应该尽量防范客户集中度高所带来的风险。

基于以上分析，本文提出以下研究假设：

假设1：在控制其他条件的情况下，客户集中度与上市公司投资水平呈现负相关关系；

假设2：在控制其他条件的情况下，相比于非国有企业，国有企业客户集中度与上市公司投资水平之间的负相关关系较弱。

（二）样本选择

本文选择了2011—2019年A股制造业上市公司作为研究样本，相关财务指标和公司数据都来自CSMAR数据库，并使用STATA11.0作为数据分析软件。在样本筛选中，本文剔除了以下三类研究样本：相关变量值有缺失的样本；标注“ST”的公司样本；近一年来新上市或者发生增股、配股的公司样本。

（三）变量选择

本文将客户集中度作为解释变量，将企业投资（INV)作为被解释变量。关于企业投资的衡量，本文采用了“（固定资产原价、工程物资及在建工程的年度增加值）/期初固定资产净额”这一指标。此外，参照相关的文献，我们控制了公司的供应商集中度、产权性质、现金股利、Q值等条件。其中，Q值为公司市场价值和公司重置成本的比率，作为股价水平高低的衡量。变量选取结果如表1：

表1 变量定义表

本文对于客户集中度的衡量，根据年报中披露的前五大客户信息，我们采取了前五大客户的销售收入占当年销售总额的比例。

（四）模型构建

I=β0+β1Customer+β2Supplier+β3Size+β4Q+β5REV+β6DIV+β7LEV+β8Private+β9TOP1+β10ZD+ζ

三、分析结果

（一）描述性统计

变量的描述性统计如表2所示，通过分析2976个有效观测值，结果显示INV（投资水平）的均值为0.16，最大值为0.63，最小值为-0.09，中位数为0.09，可以看出投资水平的变化波动较大；而Customer（客户集中度）均值在0.3左右，最大值为0.54，最小值为0.09，中位数为0.23，可以发现2007—2014年A股制造业上市公司这一研究样本中前五大客户的集中度较高。

表2 变量的描述性统计

（二）回归分析

在总样本中，Customer(客户集中度)的系数为-0.055，t值为-1.86，在10%的水平下显著，这说明了客户集中度与公司投资水平之间的负相关关系，即验证了假设1。换言之，在客户集中度高的情况下，公司倾向于持有更多现金、降低投资水平，以应对大客户可能带来的潜在风险并维持良好的供应商/客户关系。而通过观察总样本中其他解释变量的系数、t值与显著性水平，可以发现Q值（投资水平）、主营业务收入增长率、现金股利都在1%的水平上呈现显著，与理论预期基本一致。

产权性质不同的企业投融资政策也不同。因此，参考相关文献，本文引入了产权制度这一因素，将样本数据分为两组（国有企业组与非国有企业组）进行回归检验。由表3可以得知，在非国有企业样本回归结果中，客户集中度系数为-0.072，t值为-2.11，在5%的水平下显著，而在国有企业样本中，客户集中度系数为-0.078，t值为-1.34，结果不显著，这意味着在控制其他变量的条件下，相较于非国有企业，客户集中度与公司投资的负相关关系在国有企业中更加弱，即验证了假设2。

表3 回归分析

（三）稳健性检验

为了增强本文结论的稳健性，首先，本文进行了稳健性测试。可能存在一些我们未能观测到的因素，这些因素促使企业选择较高的客户集中度水平，同时他们也倾向于持有更多现金并且降低投资水平。为了避免这些遗漏变量所导致的内生性问题，本文进行了两阶段回归模型检验。其次，在时间层面上，本文调整了样本期间，扩展了时间窗口，进行稳健性检验。另外，本文通过扩展样本容量，考虑A股非制造业上市公司的客户集中度与投资水平，检验结论的稳健性。而且，本文也尝试改变客户集中度的度量方式，加入虚拟变量，比如采用虚拟变量 (Customer2)，即当Customer(客户集中度，即企业前五大客户销售总量占总销售量的比重）大于当年同行业上市公司中值时取1，否则取0，研究证明：本文的结论仍然保持稳健。

四、研究结论与建议

通过以上研究，本文得出以下研究结论：大客户是影响企业投资量的一大重要原因和要素。也就是说，客户集中度的高低与公司投资水平之间呈现负相关关系，且相对于国有企业，这种关系在非国有企业中更为显著，企业一般更倾向于持有更多现金以预防失去大客户所带来的危机。

因此，本文建议企业关注客户集中度对企业运营的影响，分析其利弊以及发展潜力，正确处理供应商和客户关系，根据实际情况再加上对未来的预测，做出合理的科学的投资决策，将防范风险放在首位。