机构投资者异质性对企业绿色技术创新的影响研究

许维超

(1.陕西微软创新中心有限公司；2.西安建筑科技大学管理学院 陕西西安 712000)

随着生态环境的不断恶化，环境保护开始成为社会公众共同的利益诉求。污染企业是导致环境恶化的重要主体，提高企业保护环境意识是加强环境保护，优化生态环境的重要途径。绿色技术创新既可以提高企业的环境表现，又可以提升企业的运营效率，是实现环境保护和企业增长的关键因素。然而，中国企业绿色技术创新在整体上依然处于较低水平。一方面，绿色技术创新存在较大的投入和较高的风险；另一方面，绿色技术创新的投资回报率较低，投资回报期较长，还具有一定的正外部性。这种投入产出的不对称性，严重抑制了企业绿色技术创新的积极性。如何提高企业的绿色技术创新水平，成为迫切需要解决的问题。

随着证券市场的快速发展，机构投资者已经成为市场中重要的投资主体。机构投资者不仅能够减少公司代理问题，抑制盈余管理和财务重述行为，提高信息披露水平，还能够降低资本成本，促进创新和数字化转型，进而提高公司业绩。随着投资机构的进一步发展，其治理作用已经扩展至社会和环境领域，成为推动企业可持续发展的重要力量。那么，作为可持续发展的重要技术支撑，企业绿色技术创新也可能受到机构投资者的影响。

本文以企业绿色技术创新为视角，分析机构投资者异质性对企业绿色技术创新水平的影响，具有以下研究贡献：第一，扩展了机构投资者治理作用的研究，发现了异质性机构投资者促进绿色技术创新的新证据，提供了机构投资者在完善公司治理方面具有积极作用的新证据；第二，为提高企业的绿色技术创新水平和环境保护能力提供了新的政策方向，即通过发挥市场主体的监督作用，尤其是充分发挥机构投资者的治理作用，可以有效提升企业的绿色技术创新水平，以解决日益严峻的生态问题。

一、理论分析与研究假说

机构投资者凭借其规模经济、专业化知识和在信息收集、处理等方面的优势，在公司治理中发挥着不可替代的作用。随着可持续发展观念的逐渐深入，机构投资者也越来越重视可持续发展投资。机构投资者不仅在投资中优先考虑可持续发展绩效较好的企业，还开始积极主动发挥治理作用，促进投资企业的可持续发展。机构投资者在追求经济利益最大化和经济收益合理性的过程中，会积极发挥治理作用，主动促进企业进行绿色技术创新。

一方面，机构投资者促进企业进行绿色技术创新，可以提升投资企业价值，实现投资利益最大化。作为独立的经济实体，机构投资者开展各项投资活动的主要目标是实现利益最大化。第一，机构投资者督促企业进行绿色技术创新，可以推动企业实现可持续发展。这种良好的表现有助于降低公司的资本成本，提升公司价值，实现其经济价值最大化。第二，机构投资者促进企业绿色技术创新，有助于降低企业合规成本，提高企业绿色声誉，获得市场认可，进而提升公司价值，实现其收益最大化。第三，机构投资者积极促进企业提高绿色技术创新水平，改善企业供应、生产、销售流程，提高企业整体效率。这有助于降低企业各种类型的成本，提高企业的利润水平。

另一方面，机构投资者促进企业进行绿色技术创新，在实现经济回报的同时，还可以提高经济收益的合理性。如果只关注经济回报而忽视收益合理性，会导致机构投资者承受较大的合法性压力，最终危及机构投资者的运营安全。因此，为了实现投资收益最大化，机构投资者不仅关注经济回报，还关注企业可持续发展问题。第一，机构投资者促进企业提高绿色技术创新投入，可以改善企业环境表现，降低企业环境风险，有利于提升资产安全性和收益合理性。第二，机构投资者促进企业进行绿色技术创新，促使企业将绿色创新作为长期发展战略。可持续发展战略下，企业的经济收益与社会的整体利益是一致的，有助于提高企业战略收益的经济合理性。绿色技术创新与可持续发展价值最大化之间的联动关系，推动了机构投资者充分发挥治理作用。据此提出假说1。

假说1：机构投资者持股比例越高，企业的绿色技术创新水平越高。

当机构投资者属于压力抵制型时，企业和机构投资者之间的关系为简单的被投资与投资关系。机构投资者无法参与企业运营，获取企业内部绿色技术创新等私有信息相对困难，于是更加注重获取真实完整的公开披露信息。这推动他们积极参与公司治理，加强对公司管理层的机会主义行为进行监督约束，督促企业加强绿色技术创新。而且，压力抵制型机构投资者不会受到来自管理层方面的压力，这种独立地位有助于其发挥对绿色技术创新的促进效应。据此提出假说2。

假说2：压力抵制型机构投资者能够显著促进企业的绿色技术创新水平。

当机构投资者属于压力敏感型时，企业与机构投资者之间的关系较为密切。机构投资者与被投资企业的股东、管理团队，具有密切的商业联系。这会限制机构投资者通过治理作用促进企业绿色技术创新的效应。一方面，密切的商业关系为机构投资者带来了较高的投资收益。机构投资者往往倾向于与企业管理团队保持联系，以保证收益的持续获得。这种经济利益会限制压力敏感型机构投资者的治理监督效应。另一方面，不同于压力抵制型机构投资者监督企业信息披露以获取各项信息，压力敏感型机构投资者通过参与投资公司生产运营，直接获取被投资企业绿色技术创新决策等内部信息。此时，压力敏感型机构投资者会利用其信息优势获取收益。当机构投资者和管理团队具有共同的利益时，该类机构投资者往往不能有效参与公司治理，不会对企业绿色技术创新决策发表独立意见。据此提出假说3。

假说3：压力型敏感型机构投资者促进企业绿色技术创新的效应不显著。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2012—2020年中国上市公司为样本，剔除B股上市样本、特殊处理样本、重要变量指标数据缺失样本，最后获取有效样本数据21324笔。绿色创新数据来自中国研究数据库，其余数据来自国泰安数据库，从上市公司年报、财务报表附注、社会责任报告及其他公告中，手工搜集部分缺失数据，并对连续变量在1%和99%分位数进行了缩尾处理。数据处理利用STATA软件操作完成。

（二）模型构建与变量定义

为了验证机构投资者异质性与绿色技术创新之间的关系，本文构建了如下模型：

Grd表示企业绿色技术创新，用绿色专利申请数测量。Inves表示公司机构投资者特征变量，包括Inst、Resist、Sensit。其中，Inst为机构投资者整体状况，以年末机构投资者持股数量占公司A股流通股数量的比例测量；Resist为压力抵制型机构投资者，包括投资基金、社保基金和境外合格投资者（QFII），以其持股总数占公司A股流通股数量的比例作为测量；Sensit为压力敏感型机构投资者，以除上述之外的机构投资者持股总数占公司A股流通股数量的比例作为测量。本文控制了影响绿色创新的系列变量，包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、发展能力（Grow）、独立董事比例（Indir）、股权集中度（Top）、产权属性（State）。此外，本文还控制了行业（Industry）和年度（Year）效应。

三、实证结果分析

（一）变量描述性统计

对被解释变量绿色技术创新和解释变量机构投资者异质性的三项指标进行了均值、中位数等描述性统计。绿色技术创新的均值为6.860，最大值为137，最小值为0，说明样本企业的绿色技术创新之间存在的差异较大，尤其是其中位数为1，反映了多数样本企业的绿色技术创新水平较低。反映机构投资者异质性特征的三项变量也存在较大的变异。因此，后文将对机构投资者的整体状况、异质性状况与绿色技术创新进行多元回归分析，进一步探究其因果联系。

（二）回归结果分析

本文对模型（1）进行多元线性回归，以实现对假说1—假说3实证检验。表1报告了多元回归分析的结果。从第1列中发现，机构投资者的整体状况与绿色技术创新的系数为0.012，且在5%的水平上显著，说明机构投资者持股比例越高，企业绿色技术创新水平越高，验证了假说1。从第2列中发现，压力抵制型机构投资者与绿色技术创新的系数为0.137，且在1%水平上显著，说明压力抵制型机构投资者对于企业进行绿色技术创新有着积极的影响，验证了假说2。从第3列中发现，压力敏感型机构投资者与绿色技术创新的系数为0.000，且并不显著，说明压力敏感型机构投资者对于企业绿色技术创新影响不明显，验证了假说3。

（三）稳健性和内生性检验

1.更换机构投资者异质性的测量方法

前文机构投资者变量定义中，对于各项机构投资者指标，主要利用公司A股流通股数量为基础进行标准化。公司的流通股和总股份数一般都存在较大差异。因此，本节分别将机构投资者、压力抵制型机构投资者和压力敏感型机构投资者持有的总股数除以公司总股份数，将其作为机构投资者异质性特征的各项测量，进一步以其作为核心解释变量进行回归分析。回归结果如表2第1—3列所示。从中可以发现，机构投资者各项异质性特征变量的显著性水平保持不变，进一步支持本文的研究假说。

表2 稳健性和内生性检验

2.机构投资者异质性滞后项回归

尽管已有众多文献发现机构投资者具有主动参与公司治理的能力，本文理论分析亦表明机构投资者异质性是影响绿色技术创新的重要因素，但是，机构投资者异质性可能与绿色技术创新存在互为因果的内生性关系，即具有较高绿色技术创新能力的公司能够吸引或影响机构投资者的决策行为。考虑到因果关系的时序先后特征，当期的绿色技术创新会受到前期机构投资者异质性的影响，但不会影响前期的机构投资者投资决策行为。为此，本文采用机构投资者异质性变量的滞后一期对当期绿色技术创新进行回归，以克服互为因果的内生性问题。回归结果如表2中4—6列所示。从中可以发现，机构投资者持股比例依然与绿色技术创新正相关，但不再显著。这可能是将压力抵制型与压力敏感型混合到一起的结果——压力抵制型机构投资者对公司绿色技术创新有正向影响，而压力敏感型机构投资者对公司绿色技术创新影响不显著。进一步支持本文的研究结论。

四、研究结论与启示

本文选取了2012—2020年中国上市公司作为研究样本，考察了机构投资者对企业绿色技术创新的影响，并进一步探讨了这一效应在不同类型机构投资者中的差异。研究结果表明：1.随着机构投资者持股比例的不断提高，样本企业的绿色专利申请数量也在不断增加，即机构投资者具有显著的绿色创新促进效应；2.当机构投资者为压力抵制型时，其持股比例依然与企业绿色技术创新显著正相关，具有显著的绿色技术创新促进效应；3.当机构投资者为压力敏感型时，其持股数量与企业绿色技术创新的关系并不显著，并未发挥绿色技术创新的促进效应。

本文结论具有以下研究启示。首先，继续维护机构投资者的市场主体地位。完善机构投资者治理作用，是提高企业绿色技术创新水平和环境保护能力，解决环境问题的重要手段。其次，政府在大力发展机构投资者时，应重视机构投资者异质性对绿色技术创新促进效应的差异表现，鼓励、引导机构投资者关注绿色投资，使其推动企业以对社会负责任的方式进行技术创新，注重绿色技术的创新研发和企业可持续发展的实现。再次，资本市场上多样化的机构投资者，应当实施多元化发展。继续大力发展压力抵制型机构投资者，不断强化其治理作用的发挥。提高压力敏感型机构投资的独立性，推动其适当发挥治理效应。