中概股SPAC并购上市路径选择动因探析——基于思享无限案例

陈智华（副教授），黄京菁，2（教授），李嘉莉

一、引言

特殊目的收购公司（Special Purpose Aquisition Company，SPAC）属于现金空壳公司，其设立的目的是通过上市筹集资金，并在上市后规定期限内寻找实体企业与之合并。而拟上市企业与SPAC合并后可以实现“曲线”上市，即SPAC并购上市。近年来，国际资本市场SPAC并购上市势头空前高涨，特别是美国市场，仅2020年一年SPAC上市募资额就达到833亿美元，约占全美IPO募资总额的46%，而2021年SPAC上市数量和规模更是出现大幅跃升，再创历史新高（见图1）。

图1 2009～2021年美国IPO数量和SPAC融资规模

SPAC并购上市为中小企业带来了不同于传统IPO的股权融资选项。全球越来越多的企业选择通过SPAC并购上市，仅2020年就有128家企业成功上市，是过去10年并购数量总和的三分之一。比较而言，我国境内企业借助SPAC并购上市的并不多，2015～2021年期间赴美上市的中概股公司中选择SPAC并购上市的仅占6.39%。那么，什么企业更适合SPAC并购上市？企业选择SPAC并购上市是出于何种动因？思享无限是SPAC热潮背景下通过SPAC成功并购上市的中概股公司，本文选择其作为研究对象，探寻企业选择SPAC并购上市的深层次动因及运作机制，以期为SPAC利益攸关者提供相关启示及建议。

二、文献综述

SPAC在境外出现时间较早，且SPAC并购上市主要活跃地集中在美国，故相关研究以美国为主的国外学者偏多。Davidoff[1]将SPAC的出现归因于资本市场的供需不匹配，由于投资者无法复制私人股本和对冲基金的投资组合，因此对SPAC的兴趣主要是源于投资者对其他难以获得的私人股本投资的需求。Floros和Sapp[2]研究了94个外国反向合并样本中的12个SPAC并购，发现反向合并对于债务水平高、本国法律效率低、股东权利保护水平低的外国私营公司来说，是一种很好的选择。Kolb和Tylvova[3]对2003年后发起的127项SPAC收购和1128项IPO进行了实证分析，研究发现那些具有低增长机会、高杠杆的中小企业更倾向于使用SPAC这种上市融资工具，且现有股东的套现动机也可能推动SPAC收购。Berger[4]指出，SPAC缓解了2003～2007年期间IPO市场上的许多问题，并向私营公司提供了传统IPO无法提供的多种功能，更适合复杂的情况，由于拥有现成的现金，更易使资本结构达到最佳状态，提供估值基准，并为没有战略买家的公司提供退出机会。

在国内相关研究中，许艳芳和倪艳[5]从制度视角对比了SPAC并购上市、借壳上市、直接上市三种运作方式，指出SPAC并购上市具有融资能力强、成本低、耗时短、风险小等优点。汤欣和陈思含[6]从法律和监管视角对SPAC并购上市在投资者保护方面的制度设计进行了详尽分析。谢婷和蔡原江[7]对早期SPAC并购上市的案例奥瑞金种业进行了分析，指出奥瑞金种业抓住了市场时机，通过SPAC并购上市摆脱了融资困境，且双方管理层都获得了丰厚的回报。

可见，国外学者大多采用实证方法对SPAC并购上市数据进行量化分析，而国内学者则侧重从制度、法律和监管层面对SPAC并购上市进行比较分析，案例研究相对较少，尤其是对于SPAC热潮背景下的相关案例研究较为匮乏。本文在已有研究的基础上梳理了我国企业境外上市现状，以SPAC热潮背景下并购案例思享无限为研究对象，采用比较分析与案例研究相结合的方法，通过详尽的路径对比剖析我国企业选择SPAC并购上市的动因，以丰富中概股SPAC并购上市的相关研究。

三、案例背景

（一）SPAC的演进及典型特征

SPAC最初出现在20世纪90年代初期加拿大的多伦多证券交易所。为加强对空壳公司的监管，美国证券交易委员会（SEC）于1992年根据1933年《证券法》颁布了419-A条款，从而在监管层面促进了SPAC在美国的兴起与发展。该条款旨在最大程度保障投资者利益，规定在进行购买之前，收益必须保存在信托中，一旦确定目标，必须披露其财务报表，在收购协议中向投资者发送招股说明书，且投资者有机会退出。这一条款的重大意义在于，为防范空壳公司通过IPO向投资者募集资金及反向并购运作中的欺诈行为，监管层没有选择一刀切禁止该项证券运作，而是通过明细规则使该项运作规范、安全与合法。

2008年后，此前只能在OTC市场登陆的SPAC，可以直接在纽约证券交易所或纳斯达克证券交易所上市。2011年美国SEC又进一步取消了SPAC并购投票须获得80%以上投资者同意的强制性条款，允许邀约赎回，并通过吸引新投资者入股（Private Investment in Public Equity，PIPE）等方式补充资本金。后疫情时代宽松的货币环境、交易各方的参与诉求以及运作规则的不断完善，促成了2020～2021年SPAC在美国市场的空前爆发。SPAC发展演变过程见图2。

图2 SPAC发展演变重大事件

尽管SPAC不具有法定的固有模式，但在实践中由于受监管和市场接受程度的影响，呈现出一些典型特征。一个完整的SPAC并购上市运作流程主要包括三个步骤，如图3所示。

图3 SPAC的典型运作流程

（二）中概股SPAC融资现状

中概股通过SPAC并购上市始于2005年的奥瑞金种业，融资额达到2124万美元。随着SPAC的火爆，中概股也积极参与其中。2015～2021年11月期间，共有219家中概股企业赴美上市，其中14家选择SPAC并购上市路径。从上市企业行业分布来看，金融、软件及消费服务业占比较高；从募资数额分布来看，1001万～5000万美元的企业最多，与赴美上市中概股的整体募资数额分布状况（见图4）吻合。

图4 2015～2021年中概股上市募集资金数额分布

（三）案例行业背景

案例公司属于直播行业。移动互联网的发展尤其是4G网络的应用极大地提高了网速，在技术层面推动了直播行业的兴盛。2016年作为我国直播行业的元年，当年用户达到3.44亿，截至2020年年底直播用户增至5.87亿。与此同时，直播用户占移动互联网用户比重不断攀升（见图5），从2016年的47.06%上升至2020年的59.35%，可见移动互联网用户成为直播用户主力。

图5 2016～2020年我国互联网用户规模及直播用户规模

1.直播行业的价值链。直播行业价值链的上游由各种内容源组成，包括在人才公司管理下的专业主播以及非专业主播；行业下游则主要包括平台的个人用户或观众。直播平台位于行业中游，将行业的上下游相连接，通过多种方式吸引主播在平台上提供内容，以赚取观看直播用户的虚拟礼品费用等。案例公司思享无限属于直播行业中的直播平台公司。

2.应用场景现状。直播行业具有多种应用场景，其中秀场直播是最早的直播形式之一，游戏直播的出现也极大地丰富了直播的内容，逐渐形成了多种直播场景并存的行业业态（见表1）。本文案例公司以秀场直播为主。

表1 我国在线直播行业主要细分应用场景

（四）案例介绍：思享无限SPAC并购上市

1.思享无限的基本信息。作为最早进入直播行业的企业之一，思享无限公司（Scienjoy Inc.，简称“思享无限”）自2011年成立起即专注于秀场直播，截至2020年12月31日，已拥有2.5亿注册用户、19万活跃主播，付费用户达到90.46万人。为顺利实现海外上市，思享无限搭建了由创始人共同控制的可变利益实体（VIE）架构。

思享无限的主营业务是运营直播平台，拥有秀色直播、乐嗨直播以及嗨秀直播三大直播平台，主要收入来源于销售虚拟货币。从收入构成看，秀色直播的收入贡献超过40%，位居三大平台之首，2018～2020年分别达到62.78%、57.96%和44.98%。随着直播行业竞争加剧，主播及用户忠诚度的维护成本不断上升，思享无限的营业收入增长出现波动，表2显示公司净利润在2018年首次出现了大幅下滑，净利润增长率为负值（-31.9%）。

表2 2016～2019年思享无限净利润 单位：万元

2.财富桥的基本信息。财富桥收购有限公司（W ealthbridge Acquisition Lim ited，简称“财富桥”）于2018年5月2日在英属维尔京群岛成立，并于2019年2月8日在纳斯达克完成IPO上市。其首次公开发行575万个股份单元（Unit），股份单元包括一股普通股、一份认股权证（有权以每股11.5美元的价格购买1/2股普通股）以及一项权利（完成合并后获得1/10股普通股）。股份单元发行单价为10美元，总募资额为5750万美元。SPAC上市后，财富桥总资产由36.7万美元增长至5860.1万美元①。由于财富桥发起人上市前以每股0.022美元购买了25100美元内部股份，发行完成后公众投资者拥有财富桥78.36%的股权。

根据法规要求，采用SPAC上市的壳公司必须在规定期限内完成收购，财富桥需要在21个月内完成并购。从管理团队经验来看（见表3），其中四位有航空方面的从业经验，因此财富桥起初专注于中国航空运输和航空业。自上市以来，财富桥的管理团队先后评估了超过25家目标公司，但出于股东背景、估值问题、上市方式及行业变化等原因，最终未能达成合并的一致意见。随着时间推移，财富桥实现合并的紧迫性也随之增加。

表3 财富桥管理团队

3.SPAC并购上市方案及股权变动。财富桥与思享无限于2019年10月28日签订股权交换协议，决定采用换股方式实现SPAC并购上市。通过评估，财富桥以每股10美元的价格发行1640万股普通股换取思享无限100%的股权，协议同时附带业绩补偿条款（见表4）。为确保思享无限原控股股东的控制权，合并采用双重股权结构，即将现有的普通股重新分类为每股1票投票权的A类普通股和每股10票投票权的B类普通股。

表4 思享无限SPAC并购上市方案

图6显示，合并前Lavacano控股公司及WBY娱乐控股公司分别持有思享无限公司80%及20%股权，其中Lavacano控股公司由公司创始人何晓武持股并担任董事。思享无限公司是在开曼群岛注册的离岸公司，持有思享无限国际有限公司100%股权，并通过VIE架构协议控制境内运营主体思享无限（北京）科技有限公司。

图6 SPAC并购前合并双方股权架构

图7显示，SPAC并购完成后上市主体名称变更为思享无限控股公司，100%控股思享无限公司及其旗下VIE架构。Lavacano控股公司成为思享无限控股公司的控股股东，持有54.59%股权。

图7 SPAC并购上市后股权架构

四、SPAC并购上市的路径选择动因

思享无限为什么选择SPAC并购上市？本文从企业融资需求及融资约束入手，对比纳斯达克资本市场IPO上市路径的上市条件、流程、估值定价差异及后果等，剖析思享无限最终选择SPAC并购上市的深层次原因。

（一）融资需求与融资约束

随着行业竞争加剧，直播业务扩张成本不断提高，国内直播用户增速逐渐放缓，从2017年的22.67%下降至2019年的10.52%（见图8）。由于思享无限收入模式单一，收入主要来源于虚拟物品销售收入（占比高达96%），在国内市场增长放缓的背景下，公司中长期发展面临瓶颈。

图8 2017～2019年国内直播用户总量增速

如何突破瓶颈？公司须从市场和结构两方面进行业务扩张与调整，例如：进入有着巨大增长潜力的海外市场；建立多元化收入模式，如提高广告收入、电商收入占比等。开拓海外市场有助于公司发展，但是业务扩张与结构调整均离不开长期融资。当下思享无限面临的融资约束主要来自两个方面：一是债务结构以短期负债为主。尽管思享无限2017～2019年均实现了上亿元的净利润，但其属于轻资产企业，难以获得金融机构贷款，仅有的少量金融性借款均来自于关联方的短期无息借款。上市公告披露的数据显示，2016～2019年企业所有负债均为流动性负债，且绝大多数属于经营性负债，说明企业难以获得长期债务融资。但是，依靠短期负债不仅存在期限错配风险，而且无法支撑长期资本支出及权益性投资支出。二是高股利分配政策致使企业内源性资金匮乏。思享无限2018年的股利分配率高达146%，2019年也达到了98%。

通过上述分析可知，思享无限的发展受制于长期融资资金的匮乏。根据优序融资理论，内源融资优先于外部融资，债务融资优先于股权融资，在内源性资金匮乏且外部债务融资受限的现实背景下，采用公众股权融资成为思享无限当下的最优决策。

（二）上市准入条件

美国拥有全球最成熟且最大的资本市场，上市环境较为宽松，实行注册制，对行业要求较低，由此吸引了全球众多企业融资上市。作为美国资本市场“新经济摇篮”的纳斯达克市场在SPAC业务的竞争中显示出明显优势，仅2020年一年就有约71%的SPAC选择在此上市。纳斯达克市场内部主要分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个层级，其中资本市场历史最悠久，上市准入条件要求也最低，是小规模企业的首选之地。本文通过对比纳斯达克资本市场传统IPO与SPAC上市的准入条件，探讨思享无限选择SPAC并购上市的动因。

1.财务条件。在IPO上市财务条件方面，纳斯达克资本市场共有三套上市标准（见表5），拟上市企业须至少满足三个标准之一，其中“股东权益标准”最容易满足，而“市值标准”难度最大。考察思享无限上市前（2019年年末）相关指标可以看出，无论是股东权益、净利润还是市值标准，思享无限均符合纳斯达克资本市场IPO的财务准入条件。

表5 纳斯达克资本市场IPO上市财务条件 单位：万美元

相较于传统IPO，SPAC作为现金空壳公司，并非实体企业，因而上市前无须满足上述财务条件。SPAC上市申请程序简单，通常可以在很短时间内完成IPO（大约8周时间）。不过在后续并购时，会对拟上市公司上市前市值提出相应要求②，如：并购标的公允价值要达到SPAC信托资产的80%。思享无限合并时估值达到1.64亿美元，是财富桥信托资产的2.85倍，符合要求。此外，根据纳斯达克上市规则，SPAC并购上市企业在上市后仍须满足交易所挂牌条件。

2.公司治理条件。如果选择传统IPO上市，拟上市企业须满足纳斯达克IPO上市的公司治理标准。相较而言，SPAC并购上市对标的公司治理条件并没有明确要求，但完成合并后须在一定合规期内达到纳斯达克的公司治理要求。具体而言，纳斯达克的公司治理标准涵盖12个方面：年报和中期报告的发布、独立董事多数席位、由独立董事组成审计委员会履职、由独立董事组成薪酬委员会履职、独立董事选择或推荐提名董事、建立公司规章、定期召开年度会议、征求代理、表决法定人数、利益冲突、特殊交易股东批准以及保证投票权的相关要求。

思享无限在上市前是一家私营公司，会计人员和其他资源相对有限，核心治理团队及内部控制机制不够健全，短期内难以满足IPO上市治理体系、内部控制机制等方面的要求。上述推论主要基于以下两个原因：（1）思享无限2020年年度报告披露，公司财务报告内部控制存在重大缺陷③，由此可推断，这些缺陷在并购上市前就已存在。（2）合并后企业董事会多数成员为重新组建，公司的审计委员会、薪酬委员会、提名委员会均是新成立的，在一定程度上意味着在合并前思享无限的公司治理团队及治理体系就缺乏稳定性。

综上所述，思享无限尽管满足纳斯达克IPO上市的财务准入要求，但缺乏完善的公司治理体系，且存在内部控制重大缺陷。如果选择纳斯达克传统IPO上市路径，则不确定性较高，且需要更多时间和资源完善治理条件，而选择SPAC并购上市路径具有较高的确定性。

（三）上市流程及成本

1.传统IPO上市流程。传统IPO上市流程建立在完备的信息披露以及与多数投资者充分沟通的基础之上，流程复杂，涉及较多外部部门、中介机构及投资者。这也意味着将耗费更多的资源与成本，以及对拟上市企业更广泛的审核与更严格的要求。表6提供了境内企业赴美通过纳斯达克IPO上市的具体步骤、涉及主体及主要风险要素。其中，路演是辅助股票成功发行的重要推介手段，通过潜在投资者与证券发行人的充分交流，发现需求与价值定位，从而提升发行成功概率。

表6 中概股海外IPO具体步骤、涉及主体及风险因素

2.SPAC并购上市流程。SPAC并购上市以实现合并交易为主要目的，更多体现的是企业内部决策。在本案例中，财富桥采用换股方式，通过发行新股换取思享无限全部股权，由于此次并购不存在股东赎回造成的资金缺口，因而无需引入第三方投资者（PIPE），整个交易流程呈现出内部化特点。财富桥公告显示，2019年3月，在咨询机构富华香港的推荐下，财富桥首席执行官刘永生与思享无限首席执行官何晓武进行了初步洽谈。2019年10月28日，财富桥和思享无限正式签署《股权交易协议》，由财富桥于次月1日向美国SEC提交8-K表格报告等资料。财富桥于2020年5月5日召开临时股东大会，其中5485024股由代理人或股东亲自投票表决，占已发行股份总数的73.55%，最终合并方案获得全票通过。2020年5月11日，思享无限正式挂牌上市。总的来看，从双方签署协议到最终上市耗时8个月，如图9所示。

图9 思享无限SPAC并购上市的重要时间节点

3.上市费率比较。与赴美IPO上市的中概股同行业公司虎牙（NYSE：HUYA）和斗鱼（NASDAQ：DOYU）相比，思享无限通过SPAC并购上市的总费率更低（见表7）。具体而言，思享无限支付了价值216.43万美元的普通股（40.3万股）作为承销费用，同时以现金形式支付106.1万美元上市费用，合计322.53万美元，上市费率为5.43%。而虎牙及斗鱼的上市费率分别达到10.02%与6.19%。

表7 思享无限与可比公司上市费率对比 单位：万美元

从上市流程与成本来看，传统IPO上市流程繁多，须经多部门审查，尤其是对于境内企业而言，海外上市过程中存在诸多不确定性、耗时更长（通常超过一年），且上市费率高。此外，如果市场波动加剧，那么IPO窗口看似开启，实则是关闭状态，这主要是由于市场动荡不利于传统IPO进程推进，拟上市企业可能需要更多等待时间。相较而言，由于SPAC并购上市流程中多为内部决策，上市成功与否主要取决于并购双方董事会及股东的合并意向，受市场动荡影响较小。由此可见，境内企业赴美上市采用SPAC并购路径，流程更为简单、耗时更短（通常为5～8个月）、费率更低，且风险更低，上市成功概率更高。

（四）定价估值差异分析

传统IPO上市中新股定价是一个高度市场化的过程，要求更多外部投资人的参与，在信息充分披露的严格监管要求及国际资本市场高度竞争的前提下，买卖双方最终达成公平的价格。相比较而言，SPAC并购上市的估值与定价由并购双方协商决定，多数情况是参考上市时点的行业估值。

1.定价方法与估值对比。可比公司分析法是确定思享无限上市估值的主要方法，通过分析同行业可比公司的市销率和市盈率以衡量公司市值。基于主营收入、收入增长趋势的相似性，在纽约证券交易所上市的虎牙和在纳斯达克上市的斗鱼两家直播公司被选定为同行业可比公司。同案例公司相比，这两家公司的收入模式与行业重点相似，地理位置覆盖范围相同，且都在美国上市，而主要不同之处在于上市路径，两家可比公司均选择传统IPO模式。

表8显示，思享无限的公司规模显著小于可比公司虎牙与斗鱼。尽管思享无限的净利润率更高，但其SPAC并购上市的市场估值仅为17.39亿元，市销率为1.9。相比较而言，2019年年末斗鱼市销率为2.7，而虎牙市销率达到4，说明思享无限对斗鱼的估值存在29.63%的折价，对虎牙的折价则高达52.5%。由此可见，SPAC并购上市在估值方面相较传统IPO上市出现了较大幅度的折价。

表8 2019年年末思享无限与可比公司估值比较

2.定价差异原因。SPAC并购上市企业的估值结果最终取决于双方协商价格。与同行业IPO上市公司相比，SPAC并购上市企业的估值为什么会出现大幅折价？

究其原因，主要源自以下三个因素：（1）与IPO上市公司相比，借助SPAC并购上市的公司通常规模更小、风险更高，因而估值的折价较大。例如，财富桥在公告中指出思享无限或面临预期增长风险，包括数据安全漏洞和网络攻击的风险、无法吸引和留住受欢迎的主播使用其平台进行直播表演的风险、因竞争对手增加研发支出而失去技术竞争优势的风险等。（2）估值定价方法的不同也是导致定价差异的原因之一。思享无限SPAC并购上市采用的是相对价值法中的可比公司法进行估值，交易价格最终由合并双方协商决定；而传统IPO定价以承销商为核心，实现市场化定价，既需要平衡公司的融资需求与现有股东能接受的稀释程度，也要预测和估计公司的融资收入等。（3）SPAC机制设定中认股权证的存在同样推动了思享无限以较低的估值实现并购上市。财富桥认股权证给予股东以每股11.5美元的价格购买1/2股普通股的权利，股价越上涨对认股权证持有者行权越有利，因此，以尽可能低的价格与思享无限实现合并代表着花费较少的代价与优质资产合并，拓宽了未来股价上升的空间，更加符合财富桥原股东的利益。

3.定价差异后果。估值定价差异对上市融资金额及股权份额带来了直接后果，具体表现在：IPO上市时发行股份的数量往往较为确定，即原股东所拥有的股权份额下限是确定的，定价估值的高低则主要影响的是上市募资数额的多少，定价越高募集资金数额越多，反之则越少。相较而言，SPAC并购上市所获得的是确定的融资金额，定价估值主要会影响并购标的的股权价值，进而对并购标的原股东能够拥有合并后新公司的股权份额产生影响，定价越高意味着其拥有的股权份额越多，反之则越少，这就直接导致了股权稀释问题。为此，思享无限上市后采用双重股权结构，旨在降低估值定价偏低所带来的股权稀释问题。通过双重股权结构，思享无限创始人何晓武以15.57%的A类普通股持股数享有合并后公司56.25%的投票权，如表9所示。

表9 合并后思享无限双重控股设计下的股权结构

五、结论

当前，我国中小企业融资难、融资成本高问题依然存在，而通过SPAC并购上市为这些企业提供了一种快捷且低成本的直接融资方案。本文通过对案例公司上市路径选择动因的剖析发现，尽管满足纳斯达克资本市场IPO上市的财务条件，但思享无限最终还是选择通过SPAC并购上市，以获取更高的确定性。

通过与传统IPO上市路径对比，本文发现：（1）在上市财务准入条件方面，SPAC并购上市有着更为宽松的财务条件。（2）在公司治理条件方面，SPAC并购上市可以规避公司治理尚不完善的短板，减少辅导等待时间。（3）在上市流程方面，SPAC并购上市更多的是企业内部决策，其换股合并的方式较少涉及其他外部主体，因而并购上市成功与否主要取决于并购双方的合作意向。内部决策的优势还包括免去了传统IPO上市过程中的繁琐环节及不确定性，不仅上市费率低、周期短，而且受市场动荡影响小。（4）在估值定价方面，SPAC并购上市的最终估值更多的是双方洽谈的结果。通常情况下，SPAC并购上市的估值较传统IPO上市更低、估值折价率更高，不过能够获得数额更为确定的募集资金。（5）并购上市估值偏低所带来的股权稀释问题可以通过双重股权结构加以控制。

在美国SPAC热潮下，亚洲金融中心也相继引入SPAC上市制度。新加坡证券交易所于2021年9月2日宣布正式出台SPAC上市框架。2022年3月18日，Aquila在香港证券交易所主板上市，成为自2022年初香港SPAC上市机制生效以来的首家SPAC。虽然我国资本市场引入SPAC上市机制的时机尚不成熟，但监管层可以考虑适时借鉴其他SPAC上市机制，在适应我国国情和资本市场制度框架的基础上，创造有利于我国创新创业企业发展的上市融资环境。

【注 释】

①总资产与募资额的差额部分为信托账户利息收入。

②纳斯达克在IM-5101-2规则中针对SPAC上市后的并购业务提出相关要求。

③报告披露截至2020年12月31日，公司存在美国上市公司会计监督委员会制定的标准所定义的财务报告内部控制中的重大缺陷，包括：（1）缺乏与相关风险缓解策略和系统的识别、记录和实施相关的正式风险评估政策和程序；（2）缺乏关于提供基于云基础设施和软件服务以及财务报告的第三方服务组织的风险评估的正式政策和程序；（3）缺乏制定全系统灾后恢复和业务连续性计划及相关数据备份异常报告的正式政策和程序；（4）会计人员缺乏足够的资源来了解美国公认会计原则，尤其是在解决复杂的美国公认会计原则认定的相关会计问题、相关信息披露以及美国证券交易委员会的相关规定要求等方面。

【主要参考文献】

［1］Davidoff S.M..Black Market Capital［J］.Columbia Business Law Review，2008（1）：172～178.

［2］Floros L.V.，Sapp T..Shell Games：On the Value of Shell Companies［J］.Journal of Corporate Finance，2011（4）：850～867.

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［4］Berger R..SPACs：An AlternativeW ay to Access the Public Markets［J］.Journalof Applied Corporate Finance，2008（3）：68～75.

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［7］谢婷，蔡原江.北京奥瑞金：抢滩美国SPAC［J］.中国外汇，2007（5）：68～69.