美联储紧缩路径

郑葵方

美国2022年5月CPI同比涨幅8.6%，创1981年12月以来新高。为此，美联储6月会议激进上调联邦基金利率75BPs至1.50%-1.75%。根据点阵图，多数委员预测2022年年末基准利率将升至3.4%，即下半年还需加息165BPs。

显然，控通胀已成为当前美联储的头号政策目标。当前美国的高通胀环境与上世纪1970-1980年代较为相似。根据世界银行报告，两个时期在供应方面的动荡、增长放缓的前景、新兴经济体面临货币紧缩的脆弱性等方面都明显相似。

油价暴涨之下，1980年3月美国CPI一度达到14.8%，创二战以来新高。时任美联储主席沃尔克主张控制货币供应量增长和信贷、提高联邦基金利率和贴现率来控通胀。其中，联邦基金利率从1979年1月月均10.1%的水平最高提升至1980年4月的17.6%，期间月度均值最大环比涨幅竟高达310BPs。

通胀凶猛时期，美联储可以短期容忍经济衰退而进行大幅紧缩。紧缩政策导致美国经济在1980年二至四季度GDP陷入衰退。为此，美联储从1980年5月开始放松货币政策，当月联邦基金利率的均值下行660BPs至11.0%，但此轮降息持续时间仅有3个月，联邦基金利率最低降至7月的9.0%。虽然美国CPI同比已从1980年3月的历史高位回落，但仍处在12.5%-14.5%的高水平。沃尔克认为，如果不发生经济衰退，将无法根本扭转通胀预期。因此，美联储从1980年8月后又开始持续6个月的货币紧缩，1981年1月联邦基金利率的均值升至历史最高水平19.1%。期间考虑到经济衰退的影响，美联储渐进加快紧缩步伐，联邦基金利率月均环比涨幅从60BPs逐渐升至310BPs。相应地，通胀持续下行。

数据来源：Wind，美联储年度统计摘要

随着通胀水平从高位趋势性回落，美联储提高了扶助经济的优先级。为防止经济崩溃，1981年2月，美联储又开始放松，当月下调联邦基金利率320BPs至15.9%。从1981年2月至1982年12月，美联储的利率调整较为频繁，多数时间在降息，中间间或加息。再加上里根政府在1981年夏天通过了减税法案，美国经济增速在1981年有所反弹，恢复为正增长，但在1982年又陷入了衰退。1983-1989年期间，美国经济恢复为正增长，通胀同比涨幅基本降至5%以下，美联储的利率政策基本跟随通胀走势进行加息或降息。

整体看1980年代，美联储一顿操作猛如虎，联邦基金利率十年的平均水平高达9.91%，终于控制住了恶性通胀这头怪兽。10年期美债收益率的走势基本跟随联邦基金利率，加之里根政府的减税政策导致财政赤字激增，国债供给大幅增加，以及沃尔克拒绝美联储直接购买美国国债将财政赤字货币化（以抑制通胀风险于萌芽状态），由此导致10年期美债收益率在1980年代的中枢高达10.6%。这引发了依赖大宗商品出口和外债的拉美国家爆发深重的美元主权债务危机。

本轮全球通胀实际上是三大因素共同推动的结果：

一是需求端旺盛。疫情期间，美国政府通过大规模的财政刺激政策补贴居民消费。阶段性疫情过后，欧美国家的消费逐渐恢复，加之欧美股市从2020年疫情初次爆发的谷底大涨将近翻番，巨大的财富效应导致居民需求十分旺盛。当居民的通胀预期强烈时，他们会提前购买商品，透支的消费需求也会推动通胀预期自我实现。

二是供应链不畅，各类成本上升，供给能力受限，导致供给端短缺。首先，极端气候变化越来越频繁，至少对全球三分之一的农产品产量影响很大。其次，受疫情影响，主要原材料生产国的劳动力优势被削弱，人力成本在上升。第三，各国对生产过程施加环保约束，原材料的生产成本增加。第四，在向新能源转型的过程中，现有传统能源生产商对扩大产能积极性不高，而从投资到投产通常需要2-5年时间，远水救不了近火。最后，全球地缘政治冲突加剧，包括美国单方面退出伊核协议并制裁伊朗，乌克兰危机发生后欧美等西方国家多轮制裁俄罗斯，极大影响了全球能源、粮食、化肥、有色金属等国际大宗商品的供给。

三是货币极度宽松，市场流动性泛滥，炒高大宗商品价格。由于欧美央行在2020年以来实施量化宽松政策超发货币，截至2022年6月17日，美国和欧洲央行的资产负债表规模较疫情爆发前的2020年年初分别扩大4.76万亿美元、4.16万亿欧元（合4.28万亿美元）。这导致市场流动性泛滥，大量资金涌入国际大宗商品市场炒作，快速推高商品价格。2022年6月的布伦特原油期货价格均值已较2020年1月暴涨86%，反映世界主要原材料大宗商品价格的CRB指数均值大涨78%。

目前的欧美央行加速货币紧缩，只是使推升通胀相对较弱的因素——需求端降温。货币端方面，撤出量化宽松政策方面行动迟缓，美联储2022年6月才开始缩表，欧洲央行虽然在2022年3月结束了紧急抗疫购债计划（PEPP）下的资产净购买，但资产购买计划（APP）尚未结束。上述紧缩政策均对供给端改善不大。这决定了本轮通胀的痼疾短期难以缓解，需要更长时间才能趋势性回落。全球经济正在面临日益严重的滞胀风险，正在进入低增长、高通胀、高利率的时期，金融市场动荡加剧。

通胀扶摇直上，脱离了美联储的控制。近期，美联储官员表现出越来越鹰派的立场，说明其深刻认识到“美国高通胀正在变得根深蒂固”的严重性。

当前美联储应对高通胀的策略，已与1980年代美联储抗击高通胀的经验趋同，即在通胀凶猛时期可以短期容忍经济衰退而大幅加息，随着通胀趋势性回落，才会提高经济的优先级。

如果美国CPI同比还持续上升再创新高，美联储加息步伐还可能加快，单次加息幅度可能从75BPs升至100BPs乃至更高。美國经济方面，2022年一季度GDP同比增速为3.5%，二季度仍可能保持正增长。在美国GDP同比增速尚未跌入负值区间、美国通胀未回落至2%目标之前，适宜采用更大幅度的加息，才能有力地控通胀。如果公布的美国6月CPI同比涨幅未创新高，7月加息75BPs的概率较大，否则，加息100BPs不是梦。9月的加息幅度预计仍高达75BPs，而非市场当前预期的50BPs。如果美国GDP同比增速转负，在通胀未趋势性回落前，美联储仍可能持续加息，但加息幅度较当前或有所收窄;如果通胀明显进入趋势性下行通道，美联储或可能开始适度降息，以提振经济。

缩表方面，如果按2022年6月开始每月缩表475亿美元，三个月后增加到每月缩表上限950亿美元计算，当前资产负债表规模为8.98万亿元，按上轮缩表压缩16%的比例至7.54万亿美元，需要16-17个月。届时美联储资产负债表的规模仍较疫情爆发前的2020年年初大幅增长了79%。当前这样的缩表速度，对从货币端控通胀的效果是有限的。不排除未来通胀再创新高时，美联储加大每月的缩表规模。目前国际金融市场尚未对未来加快缩表的风险进行定价。

旧金山联储近日发布的研究报告显示，美国目前的高通胀中只有约三分之一是由需求驱动的。大强度的货币紧缩可以抑制需求推动型的通胀上升，但在供给端，投资大宗商品新产能的资本开支成本也大幅升高，供应的积极性也减弱。由于本轮通胀混合需求、供给和货币三大推动力的强势作用，不排除即使美联储付出了美国经济衰退、失业率上升的代价后，通胀水平一年半载仍很难回到2%的目标。

作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关