双层股权制度的成因及适用问题的国内研究现状综述

摘要：从双层股权结构的存在成因及其适用过程中产生的问题两个方面对相关文献进行了系统梳理。研究成果显示，市场环境中的兼并浪潮、企业长期投资项目增多及控股股东和投资者之间的博弈是促使双层股权产生的主要原因;在双层股权结构适用过程中，管理层与投资者之间、不同类型投资者内部的利益冲突使委托—代理成本显著增大，双层股权结构的特点激化了传统代理问题，并引发了新的代理问题;控制权股东权力过大，导致内部监督及外部监督机制失灵。同时，这种现象也引发了同股同权转化为双层股权结构的具体路径、产生适用问题的具体行为方式、及双层股权制度如何在我国适用等问题，这为进一步的理论探索开拓了空间。

关键词：双层股权制度;存在成因;委托—代理成本;监督机制

中图分类号：D922.291.91文献标识码：A文章编号：2095-6916（2022）11-0082-04

双层股权是指一种股票的现金流权与投票权非对称的制度安排，即但凡允许发行具有此种特点股票的股权制度安排就是双层股权结构[1]。学术及实务中的双层股权通常指增强型股票，即允许一股现金流权对应多股投票权的股权制度安排，如一股多权股票、一股无权股票、一票否决股票（金边股），本文中所提“双层股权”也是此含义。

我国资本市场一直实行较严格的“同股同权”制度，但近年来对双层股权的适用有所放宽。一方面，阿里巴巴赴美上市之后，大量采取此种股权结构的互联网企业如百度、京东等赴美上市，这不仅使国内股民失去了分享企业成长的机会，加剧了国内资本市场的空心化，并且意味着这些互联网企业必须遵循美国的信息披露制度，可能会使我国信息安全陷入风险之中[2]。另一方面，股权分散程度加剧及控制权争夺事件的增多，增大了市场上对于新型分配机制的需求。

一、双层股权结构的研究现状

（一）双层股权结构存在成因的研究现状

通过对有关双层股权结构历史发展的研究文章进行梳理，可以得出其存在成因可以分为三方面，即市场环境、企业特征以及决策主体，这三方面共同推进着双层股权结构的产生及发展。

从市场环境角度来看，齐宇、刘汉民、卢遥等人对双层股权结构在美国的演进过程进行了分析，总结了双层股权每次兴衰的市场环境原因，得出了相似的结论，都指出增强型双层股权结构的兴盛是由于兼并浪潮使得众多公司将双层股权结构作为有效的阻止敌意收购的手段加以启用[3]。其中，齐宇、刘汉民对双层股权的理论基础进行梳理，并按照豪厄尔划分的双重股权发展过程的四个阶段，以纽交所双重股权结构上市的情况以及纽交所的政策为主要脉络进行了分析。其对于纽交所上市采取双层股权结构的公司所进行的双层股权结构设计、具有控制权的股东持股情况、占纽交所上市公司的比例、纽交所政策等都给予了详尽的介绍，但并未针对性地解释各阶段政策变化的原因。

卢遥等人则对双层股权结构下了更精确的定义，他们将双层股权结构分为增强型股票和削弱型股票，有针对性地对两种不同类型的股票在美国的三次兴衰过程及原因进行研究[4]。但他们并未对采取双层股权结构的上市公司占全部上市公司的比例进行研究分析，对于双层股权结构的兴盛并没有数据层面的描述和印证。

除此之外，在互联网时代，公司治理正在从财务资本导向范式向智力资本导向范式演进[5]。智力资本导向范式使得双层股权结构再次兴起，它的到来改变了资本与具备企业才能的高知人力资本的相对稀缺比例，提升了人力资本的谈判力，“知识雇佣资本”的情况使得双层股权结构再次被众多公司使用[6]。

从企业特征角度来看，王骜然、胡波通过对美国证券价格研究中心（CPSR）及Compustat数据库中的数据处理结果进行分析，得出二十一世纪以来双层股权结构兴起的重要原因之一是为了企业创新性的提升及长期项目的增多。新兴行业及媒体行业更倾向采用双层股权结构，股票收益率波动高的企业及传统行业相对更少地采用双层股权结构。齐宇等人对CPSR的数据进行分析的结果也显示了这一点。王骜然、胡波对选择双层股权结构的公司进行了行业角度的数据分析，且对比了今年来传统行业和新兴行业在适用双层股权结构的趋势，分析了此种现象背后的原因。

从决策主体的角度来看，企业制度安排是理性的当事人互相博弈的结果，因此，因决策主体主要分为控股股东及投资者两个方面，而控股股东可在保有控制权的情况下大量变现股票，而投资者对于双层股权也不都是被动接受的态度，这类研究通常是以现代管家理论为基石进行的，HOWEL在对美国双层股权结构成因的分析中得出了这一结论。卢遥等人通过研究美国双层股权历史演进的过程，剖析双层股權兴衰原因，建立了以企业家、外部投资人、交易所为主体的框架，分析了三方决策的经济逻辑。但是，其外部投资人接受双层股权结构是因为这个制度安排有助于消减除经营外的委托代理风险，这一点也许值得详细论证，大部分学者认为双层股权结构将会增大委托—代理成本，大量实证研究也支持双层股权结构使得委托—代理成本增大的结论。

综合来看，双层股权结构作为防止敌意收购的手段产生，随着市场环境的变化，以及智力资本在公司治理中逐渐占据主导地位，逐渐变为具有管理能力的股东在融资过程中保留控制权的工具，且由于它的所有权与控制权分离，相比于其他股权结构，更加受到创始人团队的青睐。但正因为其资本与控制权相分离的特征，使得不具有控制权的股东在具有双层股权结构的公司中所要承担的风险加大，双层股权结构也因此受到了更多的关注。

（二）双层股权结构适用问题的研究现状

1.委托—代理问题

随着财务资本导向范式转向智力资本导向范式，企业内部组织精细化程度逐步提高，股东和董事分工明确，更多是由职业经理人担任董事进行决策。因此，委托—代理问题更加突出，双层股权结构受到批评的重要原因就是其可能极大幅度地提升了代理成本。

关于双层股权结构代理问题，国内对此已进行了众多的理论研究。大量文献在探讨双层股权结构的历史发展及双层股权结构在中国大陆的可行性时，分析了双层股权结构的弊端，分为不同主体利益冲突与代理理论的问题两个方面。但是，大部分学者是运用演绎法得出大致推论，未结合实证研究结果进行论证，并未明确指出代理成本增加的具体表现形式。大量学者从不同主体利益冲突的角度对双层股权结构的弊端展开研究，他们对于主要利益冲突的主体持不同观点：

有观点认为，主要利益冲突的主体是控制性投资者与中小型投资者。郑志刚较早提出，在一些国家的大型公司中，引起代理成本的核心问题是控制性投资者与中小分散型投资者之间的利益冲突，而不在于经理人与投资者之间的矛盾。他对控制性投资者为获得自身利益采取的手段及对代理成本的两方面影响进行了细致的论述。冯果在探求运用双层股权结构进行国企二次改革时，提出双层股权结构将会使具有控制权的国有股东与小股东之间的利益冲突加剧。但其只针对国企中股东之间利益冲突进行了分析，未做普遍性的探讨。随后，冯果、诸培宁通过对比主要利益冲突的主体即创始人股东和小股东各自的决策权与风险的比例，得出同样的结论。尽管其并未分析在双层股权结构公司中，股东之间的代理成本占委托—代理成本的主要部分的原因，但其从利益—风险的角度说明了双层股权结构如何使股东间的委托—代理成本增大。

还有观点认为，双层股权结构中的利益冲突包含两组利益主体。姜军等人认为，双层股权结构使得管理层与投资者之间出现两类利益冲突，第一类是代理人和股东之间的委托代理问题，第二类为掌握控制权的大股东和小股东之间的委托代理问题，但其并未对产生这两类代理成本的原因及何种为主要利益冲突进行详细探讨。

此外，也有学者从传统代理理论的角度出发进行研究，他们认为双层股权结构适用产生的问题主要是源于传统代理理论，只有较少学者探讨双层股权结构下所引发的独特的代理问题。

李梅对“隧道行为”的行为方式、博弈论解释、市场效应进行了分析。虽然此研究不是针对双层股权结构公司，但为双层股权结构更利于实施“隧道行为”提供了理论基石。翁小川、胡晶晶通过运用传统代理理论对双层股权结构进行分析，认为双层股权结构使得坚守自盗问题被极度放大，并且创造性地提出双层股权结构催生了一个与同传统代理理论中的懈怠问题相近的新问题——管理质量问题。但其提出的管理质量问题的内涵与外延还不明晰，界定管理质量问题的方法与标准也不明晰，还有待后续研究进行探讨。

有学者从双层股权结构显著特点的角度出发，典型如金晓文等人从双层股权结构索取权与控制权分离的特点出发，认为这将引起内部股东选择私人利益最大化的方案，增加代理成本，但对其将会选择私人利益最大化方案的类型及私人利益最大化的方案与全体股东利益最大化的方案具体冲突的表现形式，未给出有力的回答。

还有学者从市场选择倾向角度进行分析，蒋小敏通过梳理美国关于双层股权代理成本的理论研究及实证研究，认为由于不同研究分析角度、样本、时期不同，难以得出双层股权结构的代理成本高于同股同权公司代理成本的一致性结论。但其认为双层股权结构是否合适，可以不进行其代理成本是否增大的评估，而交由市场来决定。其对美国关于双层股权代理成本的实证研究进行了详细阐述，为不同委托代理成本的理论提供了实证研究的支撑，但并未对双层股权结构对委托—代理成本的影响作出明确的回应。

总体来说，双层股权结构会增大委托—代理成本，其中占主要比例的为具有控制权的股东与无控制权的股东之间的代理成本，尤其是有控制权的股东与无控制权的小股东之间的代理成本。但现有研究均未对代理成本增加的过程进行更加细致的探究，若能对使代理成本增加的行为类型、途径进行研究，将会让减少代理成本的监督机制更有针对性。

二、双层股权结构对监督机制的挑战

双层股权结构的另一个问题就是对监督机制的挑战。我国关于双层股权结构监督机制问题的研究主要从两个方面进行探讨，即公司内部监督机制与外部监督机制。公司内部监督机制无法发挥作用主要是因为具有控制权的股东掌握了管理层的任免，加上公司内部治理结构中监事会一直处于边缘状态;对外部监督机制的探讨则主要聚焦于信息披露制度、证券诉讼制度的缺失问题。

就内部监督机制失效的角度而言，冯向前较早从内外监督机制的角度提出双层股权结构引起的监督机制失灵的问题。他认为，双层股权会导致公司内部对实际控制人缺乏有效制约，且采用双层股权结构将会增加敌意收购的难度，导致公司外部监督机制失灵。陈若英从双层股权结构中控股股东经济投入与控制权的分离以及董事会对高管任免掌控的角度进行分析，指出其会使董事会对高管的事前监督失效，使公共投资者只能向公共机构寻求事后救济。但是，对于内部监督机制失效问题的探讨，对于内部监督机制失效时公司决策或运行的具体表现，始终未有学者给予回应。随后，黄臻通过分析双层股权结构投票权的核心价值，梳理了在情形下内部监督机制失效的过程，为内部监督机制失效提供了新的视角。刘海东则从小股东的视角出发，得出双层股权结构相当于剥夺了小股东的投票权，使小股东基本丧失对管理层的牵制，他从不同主体的立场提供了内部监督失效的视角，这也是在双层股权结构下保护小股东的必要性的来源之一。郭雳细化了监管主体，对公司内部不同监管主体的监管能力进行了评价，得出不同类型董事、不同种类的中小股东都在双层股权结构中监管乏力的结论。但是，其只给出结论似的评价，对于不同类型监管主体监管乏力的动因并未给出详细的解答。

关于外部监督机制不足的问题，黄臻从双层股权结构投票权的两个核心价值的角度进行分析，得出双层股权结构下外部力量对公司的监督削弱的结论。他提供了一个崭新的视角，不同于以往学者从双层股权结构资金与控制權分离的特点出发，而是从此制度下控制权的核心价值出发，对外部力量对公司的监督进行审视。

黄臻较早通过对比美国与中国香港双层股权结构实施的法律环境差异进行了探讨，他认为若想双层股权有效运作，则亟须完善我国的信息披露制度、证券诉讼制度、提高证券市场的监管能力，为双层股权结构在中国的适用提供了具体的建议。

冯果、诸培宁从内部监督机制和外部监督机制的监督运作过程的角度进行了更加深入的分析，认为差异化表决结构将弱化资本市场外部监督效率及公司董事会的内部监督效率，监督机制的缺位使创始人股东和其他投资者间的利益冲突凸显。

三、双层股权结构研究的简评与展望

双层股权结构作为一种反敌意收购的有效手段及集中控制权的方式，已经存在一个多世纪。本文从双层股权结构存在的成因和双层股权结构适用过程中产生的问题两个方面，对国内现有文献进行了梳理与评述。可以看到，国内学术界对双层股权的讨论焦点从双层股权结构存在的合理性逐渐转为双层股权结构适用中存在的问题。双层股权结构在国内出现的早期，大部分研究是从各个角度分析其合理性。此后，随着双层股权结构应用的放宽，其问题逐渐显现，出现了大量分析其存在的问题及如何规避问题的研究。随着研究人员的增多，研究适用过程中产生问题的视角逐渐增多。早期研究主要在于探求双层股权结构中存在哪些问题，近三年来，学者们开始逐渐从探讨问题产生的过程到重视产生问题的内生原因。但是，现有的研究仍然存在一些不足，主要体现在：第一，既有研究对双层股权的表象问题提供了初步的思路，但对基本理论问题的研究有所欠缺，如对双层股权结构各发展阶段转变的理论逻辑还缺乏系统深入的分析。第二，既有研究对双层股权结构适用问题大多还停留在总体性的揭示，还未对其问题的表现形式、各主体的决策逻辑及内生动因进行探究。

这些不足既是我国在制定有关企业政策时所需要考虑的现实问题，也是保障双层股权结构有效、安全、稳定适用所需要解决的理论问题。因此，我国今后的研究重点应放在以下几方面：

第一，双层股权制度在适用过程中问题的产生途径。双层股权制度适用过程中产生的问题已经主要分成代理成本增加与监管机制失效两部分，那么在这两个维度内，代理成本增加具体是由怎样的行为方式产生的？具有控制权的股东又通常通过哪些行为规避内部监督机制与外部监督机制？他们的内在动因是什么？

第二，同股同权到双层股权转化的具体动因与路径。虽然我国立法对双层股权结构有所放宽，但相比于其他许多双层股权适用已经成熟的国家而言，适用范围仍十分狭窄。同股同权到双层股权转化的动力是什么？是什么推进和阻碍了我国对双层股权制度的适用？

第三，双层股权制度在我国如何具体适用。可以看到，双层股权制度的存在有很强的合理性，但其适用过程中也存在众多问题。在国内对双层股权的适用有所放宽的情况下，对于这些问题的监督与解决是十分重要的。

因此，我国应当注意双层股权结构的利与弊，充分衡量各方利益，而如何进行双层股权制度的适用，更应因时因地制宜。

参考文献：

[1]卢遥，汲铮，华生.双层股权结构的制度变迁与启示——基于文献的历史演进梳理及分析[J].经济体制改革，2020（5）.

[2]金帆，张雪.从财务资本导向到智力资本导向：公司治理范式的演进研究[J].中国工业经济，2018（1）.

[3]王骜然，胡波.双层股权结构研究进展[J].经济学动态，2018（9）.

[4]杨瑞龙，杨其静.专用性、专有性与企业制度[J].经济研究，2001（3）.

[5]王骜然，胡波.雙层股权结构研究进展[J].经济学动态，2018（9）.

[6]郑志刚.投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合[J].经济研究，2004（2）.

作者简介：张国天（2001—），女，汉族，吉林松原人，单位为兰州大学，研究方向为民商法学。

（责任编辑：王宝林）