我国绿色债券市场保障制度：现状、问题与政策建议*

张 文，陈志峰

（1.中央国债登记结算有限责任公司博士后科研工作站，北京 100033；2.上海财经大学法学院，上海 200433）

一、引言

2020 年9 月，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上首次对外宣布, 我国力争2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，这彰显了我国坚持绿色低碳发展、积极应对气候变化的大国担当，得到了国际社会高度赞誉与积极回应（刘振亚，2021）。为确保“双碳”目标如期实现，我国政府于2021 年2 月发布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》，提出发展绿色信贷和绿色直接融资。绿色债券是绿色直接融资的重要载体，其能有效对接投融资主体，激发市场主体参与绿色经济发展与转型的主动性，在实现经济增长的同时兼顾环境影响，助力“双碳”目标的实现。2021 年我国绿色信用类债券发行规模迅速增长，绿色债券逐渐成为金融服务实体经济与实现我国“双碳”目标的重要抓手。完善我国绿色债券市场保障制度，一方面，能够推动我国绿色低碳经济发展，在主体层面形成绿色低碳的生产生活方式；另一方面，通过制度建设培育具有国际竞争力的绿色债券市场。

当前我国已建立起系统化且相对完善的绿色金融体系，但制度建设仍是当前面临的挑战之一（安国俊，2021）。长期以来，我国债券市场面临“多头监管”，分散化的监管规则造成监管权限交叉混乱、职能重叠等弊端（杨博文，2019），给绿色债券发行人提供了监管套利的空间（黄韬，2019），制约我国绿色债券市场的高质量发展。构建绿色金融发展配套法律制度体系，是促进绿色金融规模扩大和功能实现的基础与前提（袁康，2017）。绿色债券市场发展不仅需要鼓励性政策的短期刺激，也需要完善的制度规范以保障绿色债券市场的长期发展。协调我国绿色债券市场的分散化监管，统一绿色债券监管规则，已成为推进我国绿色债券市场建设亟需解决的问题。目前学术界对健全我国绿色债券市场相关制度规范已有所认识，但从具体操作层面完善相关制度或标准的研究还不多。本文梳理现行绿色债券监管标准的差异，分析标准不统一对市场及相关主体的影响，就构建绿色债券基本要素统一规则提出有针对性的对策建议，以期为完善我国绿色债券市场保障制度提供参考。

二、我国绿色债券市场的发展现状

绿色债券市场在国际上起步较晚，从2015 年开始有了较大规模的绿色债券发行。我国绿色债券市场起步和国际基本同步，自2016 年开始大规模发行绿色债券，2016-2020 年我国绿色债券处于平稳发展过程，每年发行绿色债券规模均在2000～3000 亿元之间。2020 年以来，在碳达峰、碳中和目标的政策引导下，我国债券市场快速发展，2021 年贴标绿色债券①贴标绿色债券是指经官方认可发行的绿色债券，募集资金主要用于绿色产业项目。“投向绿”债券是指符合《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》、国际资本市场协会（ICMA）《绿色债券原则》、气候债券倡议组织（CBI）《气候债券分类方案》这三项绿色债券标准之一，且投向绿色产业项目的资金规模在募集资金中占比不低于贴标绿债规定要求的债券。发行量6463.5 亿元，同比增长123%。

我国绿色债券市场主要特征表现为：一是发行主体较为集中。绿色债券发行主体主要集中于工业、公用事业等行业。在贴标绿色债券中，发行规模最大的领域为公用事业，占比34.9% ；“投向绿”债券中发行规模最大的领域为工业，占比52.5%。二是发行期限以中长期为主。贴标绿色债券和“投向绿”债券均以三年期为主，占比分别为46.6%和27.9%。三是二级市场稳中向好。中债—中国绿色债券指数稳步增长，2021 年末为180.83，较年初增长5.6%。四是产品不断创新。2021 年2 月首批碳中和债发行规模达64 亿元；5 月首批可持续发展挂钩债券发行。五是承销机构数量增长较快。2021 年绿色债券承销机构数量105 家，较2020 年增长了21 家。

三、绿色债券市场保障制度的国内外实践

（一）绿色债券市场保障制度的国际实践

2007 年欧洲投资银行发行了全球第一笔绿色债券，随后世界银行、国际金融公司等多个机构也相继发行绿色债券，全球绿色债券市场逐步升温。根据彭博社数据，2021 年全球绿色债券发行量超过6000 亿美元。在绿色债券相关标准化工作方面，法律中尚未明确绿色债券的定义，但一些组织制定并发布了一般原则和认证程序，目前使用较多的是国际资本市场协会（ICMA）制定的“绿色债券原则”（Green Bond Principles）和气候债券倡议组织（CBI）制定的“气候债券标准”（Climate Bonds Standard）。除此之外，欧盟委员会也发布了“欧盟绿色债券标准”（EU Green Bond Standard）。

纵观国际组织或机构发布的标准，均对绿色债券资金使用、项目评估及审计、信息披露等事项作出了原则性要求。例如，在绿色债券资金使用方面，要求绿色债券所筹资金应全部用于符合要求的绿色项目，同时建议发行人聘请第三方机构对项目予以评估。在信息披露方面，对绿色债券项目存续期的信息披露作出具体的要求，要求披露环境效益定性或定量指标、信息披露频次等内容。

绿色债券是近年来新兴的债券种类，各国均处于发展初期。相较于其他国家，我国绿色债券市场保障制度的发展存在明显的特征：其他国家绿色债券制度大多是自下而上形成的，市场主体自愿遵守相关标准和原则的约束，约束力较为有限；我国绿色债券市场制度是自上而下构建的，具有更强的约束力，能更有力地保障相关活动的有序开展。

（二）我国绿色债券市场保障制度的现状

自2015 年以来，我国开展对绿色债券的积极探索，相关监管机构从顶层设计层面发布政策指引，形成了政策与法规协调配合的制度体系，有力地促进了我国绿色债券市场的有序发展。与此同时，为建立完善我国绿色债券市场自律管理协调机制，人民银行、证监会等主管部门指导设立绿色债券标准委员会，其发布的自律管理文件已成为我国绿色债券市场保障制度的重要补充。我国关于绿色债券市场的主要政策文件如表1 所列。

表1 绿色债券相关政策文件

除此之外，我国与相关国际组织达成的共识亦是绿色债券市场保障制度的组成部分。为加强与世界各国家和地区在绿色低碳循环发展领域的沟通交流，我国积极参与绿色债券标准国际合作，推动我国绿色债券相关标准与国际标准有效融合，为绿色债券跨境发行、交易等活动提供了重要参考与保障。2021 年11 月，由中欧等经济体共同发起的可持续金融国际平台（IPSF）发布《可持续金融共同分类目录报告——气候变化减缓》，进一步为中欧绿色投融资合作、跨国绿色认证提供制度支持。

（三）我国绿色债券市场保障制度存在的不足

梳理我国绿色债券领域现行监管规则可发现，我国已发布的多项政策规范，既涉及绿色债券发行活动的准入及项目投向，又涉及信息披露、项目评估等活动的规则指引（见表2）。但整体上来看，我国绿色债券市场现行规则的法律效力层级有限，未能在法律法规层面形成制度规范。与此同时，绿色企业债由国家发改委审核，而绿色公司债由中国证监会核准，分散监管的特征使得不同监管机构制定的标准规则不统一，内容分散化、碎片化，未能形成体系化的制度安排。

表2 绿色债券相关制度规范内容

通过对比分析，我国现行制度规范存在以下不足：

第一，绿色债券发行的准入标准宽严不一。绿色企业债券发行依据相关规定，调整适用现行企业债审核政策及准入条件，例如发行绿色债券的企业不受发债指标限制；在资产负债率低于75%的前提下，核定发债规模不考察企业其他公司信用类产品规模等。而绿色公司债券发行需满足我国《证券法》《公司法》中发行债券的最低净资产、累计债券余额、公司盈利能力等法律规定，相较于绿色企业债券的发行条件更为严格。

第二，绿色债券募集资金使用监管较为宽松，且监管要求不一。国际实践中，一般要求绿色债券募集资金全部用于符合要求的项目，且对募集资金及收益的跟踪管理具有明确的要求，例如要求发行人开立专户管理募集资金。我国现行监管规则并未对绿色债券募集资金的使用进行跟踪管理，同时对于募集资金的使用也存在不同要求。例如，国家发改委制定的《绿色债券发行指引》规定，绿色企业债券募集资金的50%可用于偿还贷款和补充营运资金。根据《上海证券交易所公司债券融资监管问答（一）——绿色公司债券》，绿色公司债券募集资金用于绿色项目的金额应不低于债券募集资金总额的70%。而中国银行间市场交易商协会制定的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》规定，非金融企业绿色债券募集资金全部都应用于符合政策的绿色项目。

第三，对绿色债券环境效益信息披露的要求不一，且缺少明确的信息披露标准。现行监管规则仅对部分绿色债券产品规定了环境效益信息披露要求，且已有监管规则中对存续期内的环境效益信息披露要求不一，或为鼓励披露，或为要求披露，且缺少环境效益信息披露的标准。例如，人民银行2015 年发布的《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜的公告》要求，绿色金融债募集说明书中应包括环境效益目标，同时鼓励存续期内对环境效益影响等实施持续跟踪评估。证监会2017 年发布的《关于支持绿色债券发展的指导意见》规定，发行绿色公司债券应在募集说明书中披露环境效益目标，在存续期间内，应按要求或约定披露环境效益等内容。

第四，对绿色债券项目及资金使用的外部审计未作出约定，第三方评估认证要求不一。证监会发布的《关于支持绿色债券发展的指导意见》及银行间市场交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》，均鼓励绿色债券发行人进行第三方评估，但未对外部审计提出要求。人民银行、证监会联合发布的《绿色债券评估认证行文指引（暂行）》对绿色债券评估认证行为，如机构资质、实施评估和发表结论等认证机构的具体行为提出了规范性要求，但未就绿色债券产品发行人提供第三方评估作出统一的监管要求。

第五，对绿色债券发行、存续期间相关主体的义务未予以明确。在绿色公司债券领域，证监会发布的指导意见仅对相关主体义务作出原则性要求。例如，发行人不得名实不符，不得冒用、滥用绿色项目名义套用、挪用资金；受托管理人应勤勉尽责、持续督导；评估机构应独立、客观、公正、规范地出具报告。指导意见对绿色公司债券的发行人、受托管理人以及评估认证机构的义务提出了明确要求，但并未对违反相关要求而应当承担的法律责任予以明确。在其他绿色债券产品的其他监管规则中，大多亦未明确相关主体的义务及相应的法律责任。

（四）绿色债券市场保障制度缺陷的影响

环境标准会随社会发展不断变化，国际组织也未能就绿色债券给出明确的定义，但有关部门应围绕所保护的法益，制定相应的制度规范，以实现在不断变化的社会背景下保障相关主体的合法利益。绿色债券市场保障法律制度应以保护投资者权益和环境效益为目标，通过制度规则约束发行人和相关主体的行为，使绿色债券项目和资金使用符合当下的环境效益目标，同时保护绿色债券投资者的合法权益。

我国监管部门和自律组织积极响应绿色债券市场的发展需求，制定并发布绿色债券相关的监管规则及行业规范，使我国绿色债券市场形成之初即在监管下有序地发展。但监管规则、行业规范的效力层级和适用范围有限，同时不同部门、机构制定的规则未能形成统一性的规范，难以对整个绿色债券市场及具体的绿色债券产品形成有效、一致的规制，当前我国绿色债券市场从“量的发展”进入到“质的发展”阶段，市场保障制度问题更加凸显。绿色债券准入标准、绿色债券融资资金使用、绿色债券项目环境效益信息披露、专业机构独立评估等监管规则未能统一，一方面给发行主体留下监管套利的空间，另一方面给投资主体带来信息获取的成本。同时，监管要求的差异也使市场中流通的绿色债券质量参差不齐，影响市场的进一步发展。除此之外，绿色债券市场相关参与主体法律责任不甚明晰，影响政策的实施效果。

四、完善我国绿色债券市场保障制度的建议

绿色债券制度应以“绿色”为核心要素，围绕这一核心，通过认定、评估、责任承担等多个维度，构建相关制度体系。从法律进路的整体设计来看，根据国外完善绿色金融市场法律制度的经验，完善的立法体系是应对市场风险、划分监管职权、规制市场行为的基石（巴曙松等，2022）。目前，绿色债券市场保障法律规则属于我国债券市场法律制度中的特别规定，因此除在一般问题上适用我国《证券法》规定以外，涉及绿色债券市场保障的行政规章乃至规范性文件属于绿色债券市场保障法律制度的主要依据。但由于涉及绿色债券市场保障的法律文件普遍效力级别偏低，接下来逐步提高相关文件的效力级别，将相关制度规则的法律依据全部纳入行政法规、规章体系中应当是绿色债券市场保障法律制度完善所应当遵循的主要进路。待到时机成熟时，也可以将绿色债券市场保障的核心规则纳入到《证券法》《环境保护法》等法律，为绿色债券市场保障法律制度提供原则性指引。

（一）统一界定绿色金融领域的“绿色”内涵

绿色债券因其所具有的“绿色”属性而区别于一般债券，厘清“绿色”内涵不仅是我国绿色债券法律制度的核心要素，也是我国绿色金融高质量发展的重要基石。

《2030 年前碳达峰行动方案》提出，要大力发展绿色贷款、绿色股权、绿色债券、绿色保险、绿色基金等金融工具，鼓励金融机构长期为碳达峰行动提供稳定的资金支持。因此，包括绿色债券在内的各类绿色金融工具应当具有相同的“绿色”内涵，才能使我国绿色金融具有统一、明确的发展目标。但就现行监管规则来看，对于“绿色”的界定未有统一的定义。2012 年银监会发布《绿色信贷指引》，要求银行业金融机构依据相关法律、政策等规定，明确绿色信贷的支持方向和重点领域，由商业银行董事会确定绿色信贷发展战略。2021 年，人民银行、发改委、证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》明确列示了绿色债券可以投向的产业和项目。绿色信贷、绿色债券分别通过间接、直接的方式向符合绿色低碳的产业、项目提供资金支持，为融资主体提供多元的筹资渠道。但就融资项目本身的“绿色”属性来看，其认定的标准应当具有统一性。

当前，我国绿色金融实务领域也没有形成统一的“绿色”定义。在绿色债券市场保障制度中明确“绿色”的内涵，一方面能够统一各券种的“绿色”内涵，另一方面也能够为整个绿色金融领域提供有益借鉴，以便统一各类金融工具的“绿色”内涵。对“绿色”的界定可以从我国绿色发展的长期需求出发，明确“绿色”概念的应然内涵，为绿色债券市场参与主体的相关活动提供指引，同时为监管机构的监管施策提供标准。在绿色债券发展的初期，政策规范的明确有助于凝聚共识、有的放矢，但就长远发展来看，绿色债券的“绿色”概念应当关注环境效益的内涵，明确低碳的环境目标，让规范相对稳定并留有发展空间，使市场主体能够对自身“绿色”投融资行为作出合理的价值判断。

（二）逐步完善绿色认定标准及环境效益信息披露制度

绿色债券项目目录解决了哪些领域属于绿色的问题，而绿色债券的认定则是要解决债券是否为“绿色”的实质性问题。除了绿色债券项目符合相关政策指引外，绿色债券募集资金的用途亦是认定绿色债券的重要因素。从国际实践来看，一般要求绿色债券募集资金全部用于绿色项目。我国相关监管要求对于绿色债券募集资金使用的要求较为宽松，且尚未统一。在法律制度构建中，应明确募集资金的使用应全部用于符合环境目标的项目，以确保“双碳”目标顺利实现。

绿色债券的认定和划分标准可以依据绿色债券市场发展的程度逐步细化。首先，框定绿色产业范畴，明确各产业内具体的绿色项目。当前，我国已经完成了框定绿色产业范畴、明确各产业内具体绿色项目的阶段性目标。2021 年发布的《绿色债券支持项目目录》为绿色债券支持项目领域的统一和规范奠定了重要基础，未来也将依据国家政策、绿色债券市场发展需求、国际合作进展等具体情况，适时对该目录进行调整和修订。下一步，可以对我国绿色债券环境效益指标体系予以规范和明确。绿色债券所涉领域具有明显的专业性，且项目对环境的影响具有隐蔽性。环境效益指标通过量化项目对环境产生的影响，能够有效提升绿色债券发行主体、投资项目的透明度，辅助监管部门、投资者及其他市场主体准确识别“绿色”属性。我国现行监管规则已经对环境效益信息的事前、事中披露提出了要求，但是对环境效益信息未能制定明确且统一的标准，影响了环境效益信息披露的质量和应有功能的发挥。2021 年，中央结算公司发布《中债—绿色债券环境效益信息披露指标体系（征求意见稿）》，对绿色行业6 个大行业203 个子行业，设计了30 个通用指标和13 个特殊指标（适用于单一行业），尝试使绿色债券环境效益信息披露要求更具可操作性，最大程度发挥环境效益信息披露的应有功能。未来可将实践已形成的有益经验通过制度的形式予以固定，形成明确、统一的绿色债券环境效益信息披露标准，在提升绿色债券透明度的同时，更加精准地识别绿色债券质量。

（三）适时引入绿色债券专业认定制度

环境领域具有极强的专业壁垒，我国现行的绿色债券支持项目领域涉及可再生能源、绿色建筑、绿色交通、污染治理等社会生活各个方面，对这些项目的绿色环境信息审核需要具有很强的环境专业知识，而金融监管部门往往对此并不具有优势，难以做出准确的判断。如果仅由发行人自己决定需要提供的绿色环境指标信息，难以确保其披露信息的完整性和准确性。因此，绿色债券认定程序宜选择具备相关专业能力的机构和人员，需在规则中明确相关机构的专业资质，以及认定绿色债券业务的程序性规范。

基于绿色债券和绿色项目本身的特殊性和专业性等因素，应当考虑引入具有环境知识的专业机构作为独立评估主体，对绿色债券项目进行审查。在国际上，大多数绿色债券发行人都使用独立审查，一般由拥有专业环境知识基础的组织机构提供独立审查的服务，不仅对拟发行绿色债券投资类别的绿色资质进行审查，还对绿色债券发行后存续期内的资金和项目所达成的绿色效益进行追踪和报告。在绿色债券制度体系中引入环境专业的独立审查制度，应包括主体、行为和责任三个主要部分。独立审查主体的规制应明确主体资质要求，设立准入标准。独立审查行为的规制即独立审查业务的开展，从绿色债券发行的流程上来看，既包括发行前的审查，也包括发行后绿色债券存续期的审查；从业务内容上来看，包括明确审查标准、审查流程等内容。独立审查机构应发挥其专业能力，不仅对项目本身的环境效益进行评估和认定，还可辅助对募集资金的使用进行审查。独立审查机构的责任方面，可以尝试探索由绿色债券发行人付费、由投资人选择独立审查机构的方式，以提高审查结果的公允性。审查机构如因在审查中故意弄虚作假或疏忽，造成投资者重大损失的，应当承担相应的法律责任。

（四）健全绿色债券相关主体责任制度

构建绿色债券法律制度体系还应注意相关主体的道德风险和责任承担问题。市场主体的道德风险在各类市场活动中均有存在，但是在绿色金融领域，市场主体的道德风险更为显著。一方面，从绿色项目本身来看，环境问题是市场失灵中典型的负外部性问题，即任何企业在经济活动中不计环境成本，将自身的利益建立在环境成本由社会分担的基础之上，企业对自身利益最大化的追求，难以依靠市场的力量协调企业与环境受损之间的利益平衡（李昌麒，2016）。因此，企业在绿色债券发行和资金使用过程中存在较大的道德风险。另一方面，就绿色信息披露来看，信息披露制度的引入就是为了解决市场主体之间因信息不对称造成的信息失灵问题。在绿色债券市场，监管机构除要求披露一般债券所需披露的信息外，还要求发行人披露环境效益信息。该类环境效益信息具有很强的专业性，例如在一些绿色债券投资项目中涉及节能量的信息披露，可能披露的内容包括减排二氧化碳、氮氧化物、二氧化硫等。而相关数据由资金使用主体掌握，其在信息披露过程中利用信息的不对称性及专业性，可能造成信息披露不充分、不准确，甚至伪造相关绿色指标数据。而现行规范缺少必要的惩罚机制，提高了市场主体道德风险发生的可能性，削弱了绿色低碳政策的实施效果。

为积极响应国家宏观政策的指引，鼓励市场主体在重点项目领域积极发行绿色债券，建议监管机构放宽绿色债券发行条件、为发行绿色债券提供便利，并辅以配套支持政策。但正是因为政策上的放宽及便利，更应配以严格的责任制度和惩罚机制，以防止市场主体道德风险的发生，避免市场主体利用政策优惠实施“洗绿”“漂绿”等违法行为，影响绿色债券市场的秩序，损害绿色债券投资者的合法权益。在绿色债券发行和存续期，债券发行人、受托管理人、评估机构和其他提供辅助服务的中介机构，均应当成为绿色债券发行和交易行为的相关责任主体。总体来看，相关主体责任包括以投资者为对象的民事责任，发行人等主体还可能同时承担相应行政责任，更有甚者对于严重违法行为可能还需承担刑事责任。

（五）推动形成绿色债券国际合作保障机制

基于所产生环境效益的同质性，资本规模不断扩大的绿色债券市场天然有着国际化属性，我国绿色债券市场未来的进一步发展壮大，势必要以与国际社会接轨为前提，因而有必要在现阶段逐步构建形成绿色债券国际合作保障机制，并将其作为绿色债券市场保障法律制度的重要拼图。一方面，就总体策略而言，我国绿色债券市场应当坚持“国内统一，国际接轨”导向，在统一国内绿色债券认定标准和程序的同时，也应当注意与国际市场中的原则、标准和欧盟标准的趋同。此外，我国还应当注意形成绿色债券国际合作常态化沟通机制，并不断提升我国在绿色债券认定标准和程序等规则制定方面的话语权（洪艳蓉，2022）。我国积极参与绿色金融国际合作已取得部分成果，接下来应当进一步从法律制度层面深化和规范相关机制。另一方面，就具体规则而言，我国绿色债券认定标准与国际市场存在差异，是将来与国际接轨所必须解决的核心问题。为此，随着我国绿色债券投资项目的范围逐渐与国际趋同，我国应当着重于绿色债券资金投向和信息披露两个方面，资金投向方面应当逐步实现资金全部投向绿色项目，而信息披露方面则应以落实强制性披露要求和可量化的披露标准为核心（中金公司课题组，2022）。