制度环境对企业创新的“过犹不及”效应研究

李晓翔，李春于

（安徽大学 商学院，合肥 230601）

引 言

市场制度维护市场交易规则与秩序、规范交易主体行为、明确政府与市场的边界。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出要全面深化市场化改革，健全公平竞争制度，推动有效市场和有为政府的更好合作。特别是近年来中国政府一直大力促进科技创新，不断提高企业创新水平。创新本质上是一种知识生产活动，存在耗时长、投入大、不确定性等特点［1］，制度环境的改善能够缓解融资约束，为企业创新提供资金支持。但过度市场化的结果会使企业更倾向于直接购买、吸收甚至模仿他人创新［2］。在知识产权保护日趋规范的今天，知识、技术等创新产出的外溢性特征也会引发创新生产的“市场失灵”［3］。在市场经济时代，制度环境是影响企业管理实践有效性的重要因素［4］，而中国各地区市场化程度不同，制度环境存在明显差异。因此，在研究转型经济背景下的企业实践时，需要考虑这种差异。

制度理论认为制度是决定经济主体行为的基本因素，能够对交易成本产生影响［4］，而企业创新及创新资源的获取又均在一定的制度环境中进行，分析制度环境对企业创新的内在影响机制及规律有着重要的现实意义。交易成本理论认为，交易成本不仅包括买卖双方交易过程中寻价、签约、履约等费用，还包括制度摩擦所导致的成本。换言之，交易成本并非局限于企业管理本身，而且还涉及融资问题［5］。企业的创新活动需要充足的研发资金，而通过市场来配置这些资源是有代价的，根据制度理论和交易成本理论，市场化制度环境不仅可以通过减少交易成本进而降低融资成本，而且会影响企业的融资来源。另外，企业能否积极参与创新行为，并取得创新成果，还取决于企业自身的能力及对制度环境的响应效果。吸收能力是指将外部资源内化利用的能力，特别是吸收外部环境中的新知识进而推动创新对现代企业至关重要［6］。因此，本文将制度环境、企业吸收能力、外部融资和企业创新放在同一分析框架下进行深入研究，主要回答三个问题：市场化制度环境是否一定有利于企业创新？作为企业创新的重要保障，外部融资是否在制度环境影响企业创新中起到“中介物”的作用？作为企业联结内外的纽带，吸收能力能否影响制度环境和企业创新间的关系？本文的价值在于：一方面，澄清制度环境与创新究竟存在何种关系，为进一步推进市场化改革提供新的证据；另一方面，发现制度环境的作用边界和作用机制。

一、理论分析与研究假设

（一）制度环境对企业创新的影响

制度环境独立于组织之外，包括法律规章、经济规则、合约等，相应地细分为金融中介发展水平、法律产权保护完善程度、政府服务水平等维度，对企业行为发挥着约束和引导作用［7］。经济转型背景下，资源配置问题、交易成本高等问题层出不穷，因此需要制度环境这个“看不见的手”的帮助，为创新提供制度支撑。制度环境对创新的影响主要表现为以下三种形式：首先，市场经济中的自由、公平竞争是保证组织高效运转的制度保障，促进要素自由流动；其次，在法治环境上，完备的法制环境保护企业的合法权益，健全专利交易市场，法律制度越完备，知识产权保护越完善，企业创新的意愿越强；最后，高效、廉洁的政府能够构建吸引研发人员的环境，为企业研发创新提供人才储备。具体而言，张杰等（2011）［8］研究了要素市场管制环境与研发支出的关系，结果显示地方政府对要素市场管制在短期内有助于促进经济增长，但会显著抑制地区内的企业研发支出水平。公平、透明、激烈的竞争环境，更能激发企业家的创新精神，促使企业加快创新投入以获取核心竞争力［9］。产权保护和法律的有效执行能够提高企业投融资意愿和研发效率。Belderbos等（2021）［10］发现，东道国的知识产权风险降低了市场价值，跨国研发投资者面临的一个已知挑战就是知识产权保护薄弱。高效的行政审批效率能够间接降低企业创新成本［11］，市场化制度环境提高企业研发活动的预期收益、降低研发支出决策的外部风险、鼓励效率与竞争等。

但是，市场化程度高也意味着更少的政府干预、更为严格的法律监管措施，这些会使企业面临更激烈的市场竞争，扭曲企业间的共赢关系，致使企业经营风险和成本增加［12］。同时，制度环境的改变往往会伴随着制度的不稳定性，必然会对一个地区的经济发展带来影响，这种不稳定性会增加产业集聚的成本［13］。当市场化制度环境发展到一定程度时，由于市场交易机制的过度发达，企业在动态竞争中面临技术流失等风险时，将会偏向选择风险较小的投资决策，减少风险偏高、占用资金多、不确定性高的创新活动，并采用人才引进、专利购买等低风险行为［2］。这不仅可以节省企业的创新时间，还在一定程度上减少创新风险。另外，在创新体系建设中政府仍扮演着“国家队”主力军的作用，利用“有形的手”制定一系列功能性产业政策激励企业实施创新，是保障创新资源供给的关键。因此，制度环境与创新的关系并非简单的线性关系，由此提出如下假设：

H1：制度环境的市场化程度与企业创新存在倒“U”型关系，即一般情况下制度环境的市场化程度正向影响企业创新，然而当制度环境的市场化达到一定程度后（拐点），反而不利于企业创新

（二）企业吸收能力的调节作用

吸收能力是企业搜寻、消化、整合应用新知识的能力［6］。吸收能力是联结企业内部和外部的重要纽带，企业能否有效整合利用外部制度环境等提供的资源，实现与企业内部创新的有效结合，主要在于企业吸收能力的大小。较大的吸收能力代表着企业能够快速适应外部环境的变化，更好地利用企业资源进行创新。这种能力不仅能够让企业了解行业内的最新技术，还能够帮助企业接受、消化和利用市场上其他领域的新技术。

企业吸收能力更是连接制度环境与企业创新的内在桥梁，会导致企业创新的差异性，因此吸收能力在制度环境对创新的影响中起到一定的调节作用。制度环境帮助企业降低交易成本、促进要素流动、吸引外部资源，吸收能力影响企业将资源应用到创新活动的效果和效率，企业如果没有一定的吸收能力，就无法将资源有效识别和转化［14］。首先，吸收能力高的企业更可能感知制度环境的变化，提高企业对外部机会和威胁的识别能力，弱化市场化制度环境带来的负面影响，促使企业快速、有效地探索潜在市场需求并提供新的产品和服务［14］，强化企业对创新和先进技术的敏感度，通过不断调整企业的战略方向，帮助企业做出正确的创新决策。其次，当企业具有较高的吸收能力时，企业能够从制度环境中识别知识，并将知识转化为创新所需的资源，更容易发挥市场化制度环境对创新的正向影响，有利于企业克服成功陷阱和组织惯性，降低企业对现有资源的依赖，提高组织的学习能力、创新能力。因此，提出如下假设：

H2：企业吸收能力正向调节制度环境与创新的关系

（三）企业外部融资的中介效应

企业面临外部融资约束的一个重要原因就是中国金融业发展落后，自由、公平和充分竞争的市场经济是金融行业能够高效运转的制度基础。但是创新周期长、不确定性、高风险等特点，使企业与外部利益相关者的信息不对称水平增加。处于信息劣势的外部资金供给方无法获取足够的信息判断企业的创新活动最终能否获益，为降低风险，可能会要求额外的融资成本溢价，进而导致企业外部融资成本增加［1］。随着市场化制度环境的发展，政府对企业的融资干预减少，良好的市场经济使得企业的融资更加市场化，信贷市场中借贷双方信息不对称问题得到缓解，企业的融资渠道得到改善。此外，当企业发生财务违约时，健全的法律制度能够降低投资人的风险损失，降低市场投资风险，进而保持投资人参与金融市场的热情。毛琦梁等（2020）［15］提出，优质的制度环境可以提升行为的可预期性，降低交易成本对企业间合作的威胁，金融机构在融出资金时更加放心，企业的融资成本降低。

企业的研发活动需要充足的资金保障，而企业内部资金往往是有限的，能否获得外部资金成为企业创新成功的关键。融资约束是企业因无法有效获取外部融资而错失良好投资机会的重要影响因素［16］，因此企业的融资约束在一定程度上反映了企业潜在的获取资源能力。即在其他条件不变的情况下，融资约束程度越低，企业可提供的潜在资源就越多；融资约束程度越高，企业可提供的潜在资源越少。张璇等（2017）［1］研究表明，企业融资约束程度反映的资源获取能力会影响企业创新。结合优序融资理论可知，企业会优先选择内部融资用于研发活动，但应注意到，企业创新仅通过内部融资还不足以支撑起企业创新活动的资金需求，企业还需要求助于外部融资来保证创新。因此，外部融资可以有效缓解企业的资金压力，在企业资金紧张不足时，股权融资、债权融资都能为企业发展提供必要的资金。李真等（2020）［17］研究表明，中国制造业上市企业的创新投资水平尚未达到最优状态，企业会偏向于选择外部融资来满足创新需求。与债权融资比较，股票市场的信号效应比债权融资更容易受到企业青睐［18］。杨帆等（2020）［19］提出债权融资及债股比通过研发投入更能抑制创新产出，且股权融资对高质量创新具有一定的正向作用。虽然外部融资能够通过缓解企业融资约束进而正向影响企业创新，但从长期来看，这种正向影响并不一定是线性的。一方面，由于委托代理关系的存在，在股权融资比例比较大的企业，创新投入对资金的长期占用会严重影响企业利润及营业收入，从而与股东利益形成对立。因此，股东数量的增加使得企业做出研发投资决策更加困难；另一方面，为防范创新投资的债务风险，企业会通过签订各种担保合约，并借助于频繁审计、预算控制及优先利益补偿等方式来防范创新风险，而不断提升的资金监管要求则进一步加大了企业的融资成本，抑制了债权市场长债投资的数量。这些都会造成企业的债权融资成本超过企业创新的边际收益。因此，本文认为在企业外部融资的初始阶段，创新投资收益大于融资边际成本，但当企业外部融资达到一定水平后，企业边际融资成本将会超出创新投资的边际收益，此时如果继续扩大外部融资的数量将会对企业的创新形成抑制。

制度环境的市场化程度在一定范围内可以为企业带来丰富的融资渠道和其他资源，对于缓解融资约束和资源匮乏具有积极价值［15］。充足的物质资源和资金是企业取得创新成功的基本前提条件，企业资源约束直接影响了企业创新行为。由此可见，融资约束在企业创新过程中发挥着重要作用，而市场化制度环境主要通过改善融资环境作用于创新。当制度环境的市场化程度在一定范围内提升时，信贷市场中借贷双方信息不对称问题能够得到缓解，金融机构在融出资金时更加放心，降低了企业的融资成本，增加了企业潜在资源的获取能力，从而促进企业创新。但是当企业的潜在资源转化为现有资源时，也可能发生控股股东掏空和管理者损害企业资源的行为［20］。并且过多的资源会在一定程度上隔绝企业与外部环境的联系，容易给企业造成“资源丰富”的假象，使管理者过分乐观，进而减少企业创新行为［21］。由此，提出如下假设：

H3：股权融资的数量在制度环境与创新的倒“U”型关系中具有中介效应，其中制度环境的市场化程度正向影响股权融资的数量，而股权融资的数量与企业创新存在倒“U”型关系

H4：债权融资的数量在制度环境与创新的倒“U”型关系中具有中介效应，其中制度环境的市场化程度正向影响债权融资的数量，而债权融资的数量与企业创新存在倒“U”型关系

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所用公司专利数据来源于CSMAR数据库中的上市公司及子公司专利子数据库，而该数据仅公布到2017年，故本文以2010—2017年A股上市公司为样本。财务数据主要来源于CSMAR数据库，市场化指数来源于王小鲁等（2019）［22］编制的《中国分省份市场化进程报告（2018）》，由于该数据只公布到2016年，2017年的数据是根据各地区市场化指数的平均增长率后推算得出。为保证数据的可得性与准确性，本文对所有上市公司进行了如下筛选：剔除A股中金融保险行业类公司、ST公司、*ST公司；剔除样本中数据异常公司和上市不足一年公司。为消除极端值影响，本文对连续变量的1%和99%百分位进行Winsorize处理，最终得到由756家公司5 253个观测值组成的非平衡面板数据集，实证研究使用Stata16完成。

（二）变量定义

1.被解释变量

目前，关于创新的衡量主要包括测量量表和二手数据两种方法。为克服主观偏差，本文采用客观指标对创新进行测量。由于外观设计专利和实用新型专利技术要求相对较低，不能体现创新的质量，而发明专利获得难度较大、技术要求较高［23］。因此，参照黎文靖等（2016）［23］以发明专利申请数量衡量企业的创新能力。在稳健性检验中，本文借鉴张栋等（2021）［24］以企业专利授权数量作为创新的替代指标。

2.解释变量

区域制度环境差异主要受到市场化程度的影响，市场化程度主要表明市场在资源配置中所起的作用。中国各省份在政府干预、金融市场发展水平、产权保护程度等方面均存在很大差异，这表明各地区市场化制度环境存在差距，为我们研究区域市场化制度环境对企业创新的影响提供了现实基础。对于制度环境的衡量，学界尚未达成统一的标准。王小鲁等（2019）［22］运用主成分分析法加权得出的各地区市场化指数，能很好地反映各地区制度环境的演变①该指数综合考虑了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境等方面。。近年来很多学者采用该方法衡量制度环境，Shi等（2017）［25］在研究制度脆弱性与中国对外直接投资时，选用市场化总指数及其二级指标进行衡量。唐跃军等（2014）［26］使用该数据作为市场化指数的替代变量进行研究，表明该指数具有较好的稳健性。因此，本文采用樊纲等编著的《中国市场化指数（2018）》中的市场化总指数衡量地区的制度环境。

3.调节变量

成力为等（2021）［14］指出，企业吸收能力是其内部专业多样性的综合产物，研发投入强度能够很好地代表企业的吸收能力，即研发费用／总资产。因此，本文采用“研发投入／总资产”来表示吸收能力。

4.中介变量

在外部融资的变量选择上，本文参考李汇东等（2013）［27］、李真等（2020）［17］，股权融资由企业“股本与总资产之比”表示，债权融资由“取得借款收到的现金与总资产之比”表示。

5.控制变量

为缓解遗漏变量内生性干扰，本文引入如下控制变量：企业规模（size）、销售管理费用（sa）、企业现金（cash）、高管薪酬（lninpay）、董事会规模（lnboard）、固定资产比例（tang）、企业年龄（age）。

变量具体定义如表1所示。

表1 主要变量含义说明

三、实证结果分析

（一）描述性统计

根据上市公司2010—2017年观测值数据，绘制主要变量的描述性统计，如表2所示。被解释变量企业创新最大值与最小值的差值为6.787，且标准差为1.430，表明上市公司的创新能力存在显著差异，创新发展不平衡问题严重。同时发现，制度环境的标准差为1.706，最大值远大于最小值，说明不同省份间制度环境差距较大，这与不同省份在政府干预、金融市场发展水平、产权保护程度等方面发展差距大的实际情况相符。企业吸收能力的均值为0.0227，说明总体上企业的吸收能力仍处于较低水平，企业应加强吸收能力的培养。企业股权融资的均值高于债权融资的均值，说明目前企业更偏向于选择股权融资，造成这种现象的主要原因在于债权融资需要到期还本付息的特征。控制变量中，企业规模的均值为22.302，最小值为20.175，最大值为26.175，不同企业的规模存在差异，这也会对企业的创新产生影响。

另外，本文采用方差膨胀因子法（VIF）检验变量间是否存在多重共线性问题，如表2中检验结果所示，各变量的VIF值均小于10，认为模型不存在明显的多重共线性问题。

表2 主要变量描述性统计

（二）制度环境与企业创新的倒“U”型关系

采用Hausman检验确定使用固定效应模型还是随机效应模型，检验结果显示P值＝0.0000＜0.05，应建立固定效应模型。因此，本文选择使用固定效应模型进行回归估计。

表3报告了制度环境与企业创新的多元回归结果。首先，第一列为全部控制变量对创新的回归分析结果。模型1和模型2为制度环境与企业创新水平的倒“U”型关系检验，第三列中制度环境（mkt）的一次项系数为0.261，制度环境的平方项系数为－0.0145，且均在1%水平上显著。倒“U”型的转折点为9［0.261／（2*0.0145）］，位于制度环境的取值区间［3.37，10.304］内，证明制度环境对企业创新水平的作用不是线性的，而是表现出先促进后抑制的倒“U”型关系，由此假设H1成立。即当制度环境提升到9时，进一步提高制度环境的市场化程度将会阻碍企业创新。

表3 直接作用和调节作用的检验结果

前文分析指出制度环境与企业创新存在倒“U”型关系，主要考察外部环境对创新的影响，而当企业内部能力不同时创新也会有所差异。基于此，本文从企业吸收能力入手进一步分析企业内部能力差异对制度环境影响创新作用的调节效应。模型4在模型3的基础上加入企业吸收能力，以及吸收能力与制度环境及其平方的交互项。根据Haans等（2016）［28］的研究，当主效应为倒“U”关系时，对调节效应的检验主要观察自变量二次项与调节变量交互项系数的显著性及其符号，如果系数小于零，表明调节变量增强了主效应的正向或负向作用；反之，系数大于零则削弱了主效应。在模型4中，制度环境与企业吸收能力的交互项（mkt*ac）以及制度环境平方与企业吸收能力交互项（mkt2*ac）的回归系数均显著，且制度环境平方与吸收能力交互项系数为负，说明企业吸收能力增强了制度环境对企业创新的作用（见图1）。因此，假设H2成立，企业吸收能力正向调节制度环境与创新的关系。

图1 企业吸收能力对制度环境与企业创新的调节作用

（三）外部融资的中介作用

在进行外部融资的中介作用检验时，本文采用Baron and Kenny［29］的三步回归法检验外部融资对制度环境与企业创新关系的中介作用。根据三步法回归，判断中介作用存在需要满足三个条件：第一，解释变量影响了中介变量；第二，解释变量影响了被解释变量；第三，在控制中介变量并且中介变量显著的情况下，如果解释变量对被解释变量的影响变小且显著，那么部分中介作用存在，否则为完全中介作用。外部融资的中介作用检验结果如表4所示。由模型1、模型4可知，制度环境对股权融资、债权融资的影响为正，分别在5%、1%的水平上显著，满足上述的第一个条件，即制度环境正向影响了股权融资和债权融资。从表4的模型2、模型5可知，股权融资（equity）一次项系数为1.452，二次项系数为－1.492，均在1%水平显著，表明股权融资与企业创新存在倒“U”型关系；债权融资（debt）一次项系数为0.408，显著水平为10%，二次项系数为－1.048，显著水平为1%，债权融资与企业创新之间呈倒“U”型关系。根据表3中模型3可知，制度环境影响了企业创新且两者为倒“U”型关系，这表明第二个条件成立。如表4的模型3所示，制度环境（mkt）一次项系数值为0.257，显著水平为1%，二次项系数值为－0.0142，显著水平为1%，与表3的模型3相比，制度环境的一次项系数和二次项系数均变小；同时在表4的模型4中，制度环境（mkt）一 次项系数为0.260，二次 项系 数为－0.0142，均在1%的水平下显著，与表3的模型3中制度环境系数相比较小，这表明第三个条件成立。

表4 外部融资中介作用检验

上述结果表明，制度环境会显著促进企业的股权融资和债权融资，而股权融资、债权融资在一定水平内对企业创新水平具有促进作用，但是一旦超过这一水平反而会对企业创新水平产生抑制作用。这一结果解释了制度环境对企业创新水平的倒“U”逻辑，同时证实了股权融资、债权融资在制度环境与企业创新水平之间发挥了部分中介作用，验证了假设H3、H4成立。

四、稳健性检验

为了考察区域制度环境、吸收能力、外部融资与企业创新变量的假设是否稳健，本文通过替换被解释变量、引入制度环境的一阶滞后项进行回归结果的稳健性检验。

企业创新存在很多测量方式，为了防止单一因变量导致研究结果的不准确，本文参考张栋等（2021）［24］的研究方法，将企业创新定义为企业专利授权数量。因此，本文构造ln（专利授权数量＋1）作为创新的另一种度量对本文的主要假设进行了重新检验。剔除专利授权的缺失值，最后得到756家公司5 176个观测值。检验结果如表5所示，在模型1中制度环境一次项系数为0.306，二次项系数为－0.0200，且均在1%的水平上显著，制度环境与企业的创新仍然存在倒“U”型关系，说明主效应得到支持。在模型2中根据Haans等（2016）［28］的研究，制度环境二次项与吸收能力的交互项显著且小于零，说明吸收能力正向调节制度环境与企业创新之间的关系。由3、4、5、6、7、8模型可知，股权融资、债权融资的中介作用仍然存在，与采用专利申请数量衡量创新时所得到的实证结果完全一致，这说明了实证模型与实证分析结果的稳健性。

表5 稳健性检验（替换被解释变量）

同时，由于制度环境影响的滞后性，即制度环境对企业创新水平影响可能存在一定的时滞，故本文引入制度环境的一阶滞后项回归，检验结果基本和前文一致。

五、结论与启示

本文将制度环境纳入模型，考察区域制度环境影响微观企业创新的内在机制以及企业吸收能力的调节作用，并以2010—2017年A股上市公司为样本进行实证研究，得出如下结论：（1）市场化制度环境与企业创新之间存在倒“U”型关系，即在一定水平内能够促进企业的创新，但一旦超过拐点就会抑制企业创新水平。（2）企业吸收能力在制度环境对创新影响中发挥正向调节作用。（3）企业外部融资在制度环境影响企业创新中发挥着中介作用。其中，市场化制度环境会正向影响股权融资、债权融资，而股权融资、债权融资与企业创新水平存在倒“U”型关系。

基于此，得到如下启示：

（1）要注意市场化制度环境的发展程度以及由市场化改革带来的不确定性，避免高度市场化的不利影响。例如过度的知识产权保护不利于新知识、新技术的分享，阻碍企业技术的模仿和学习。另外，高度的市场化、较低的环境约束会使得企业在动态竞争中面临技术流失等风险，造成企业更加偏向选择风险较小的投资决策，减少创新活动。尤其国内国际双循环格局下，要防范创新、供应链等风险，推进有为政府和有效市场的协调，当出现市场失灵时充分发挥政府“看的见的手”的帮助。

（2）推进市场化改革，发挥制度环境的积极影响，优化市场营商环境，提高企业创新水平。要充分利用“看不见的手”来发挥市场的活力，提高资源的配置效率。具体地，要培养廉洁、高效、透明的政府，这是市场正常运行的必要条件，高效的政府审批手续可以有效减少企业寻租行为，减少企业额外负担，净化市场环境。同时，产权保护和法律有效执行能够有效提高企业投融资意愿和创新研发的积极性。

（3）企业应注重吸收能力的培养，将培育吸收能力置于重要战略位置，提高消化和利用知识的能力，才能更好地应对外部环境的变化。由于企业吸收能力存在差异性，在进行市场化改革时可以考虑分行业市场化，以防止市场化改革的负面作用，对于吸收能力强的行业可以大力发展市场化，而对于吸收能力弱的行业，在进行市场化改革时要注意市场化的消极影响，加强政府的引导作用。

（4）搭建制度环境影响企业创新的桥梁，改善企业的融资环境，而缓解融资约束问题可以通过市场化解决。企业创新离不开良好的制度环境和金融支持，信贷资金分配的市场化能显著促进银行信贷对高技术产业发展的推动作用。但是在缓解企业融资约束的同时，也要重视企业创新资金的配置和创新战略决策问题，防止企业资源“过犹不及”现象的发生，即注意到企业外部融资与创新水平之间具有最优规模效应，不能一味地消除融资约束，适度的融资约束是企业不断发展并增强竞争优势的动力。