资本市场开放对高管超额薪酬的影响

权烨 王满

摘要： 本文利用2010—2019年我国沪深A股上市公司样本，借助陆港通这一外生事件，利用双重差分模型考察了资本市场开放对高管超额薪酬的影响。研究结果表明，资本市场开放能够有效降低高管超额薪酬，约束高管的自利行为。进一步研究发现，陆港通交易制度发挥治理作用的潜在途径是通过提高股价信息含量产生股价信息反馈效应，促进股价在高管薪酬契约中的指导作用，或者通过改善公司信息环境，降低公司内外部的信息不对称程度，压缩高管超额薪酬的攫取空间。资本市场开放有利于提高高管薪酬契约激励的有效性，但是其对高管超额薪酬的治理作用受到管理者权力的强烈约束。上述研究不仅是对资本市场开放与高管超额薪酬领域研究的有益拓展，而且为我国扩大对外开放、进行相关制度建设与改善公司治理结构提供了政策启示。

关键词：资本市场开放;高管超额薪酬;陆港通

中图分类号：F234.4;F275.4文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2022）06-0063-09

一、引言

资本市场开放，又称资本账户开放或股票市场自由化，是指放松对资本流动的管制，允许一国或地区的境外投资者购买其境内公司股票的市场开放行为[1]。自1992年B股市场和1993年H股市场建立以来，我国政府陆续出台了一系列资本市场开放政策。以2014年沪港通和2016年深港通（本文统称为“陆港通”）为代表的新一轮交易制度改革，旨在通过内地资本市场与香港资本市场的互联互通，促进资本的跨市场自由流动，是我国资本市场开放的新的里程碑。

对陆港通经济后果的检验，在考察该政策有效性的同时，也为后续的沪伦通等资本市场开放政策提供经验证据，具有重要的政策参考价值和研究意义。

学术界对陆港通政策带来的经济效益研究首先集中于宏观层面的资本要素流动，然后逐步向微观层面的企业决策与公司治理拓展，包括股利政策[2]、融资决策[3]、投资决策[4]和信息披露质量[5]等。尽管围绕企业投融资决策、股利政策和信息披露质量等方面，已有文献对陆港通的经济后果展开了诸多探讨并取得了一定的进展，但是关于陆港通如何改进公司治理的微观机制尚不清晰。尤其是基于高管薪酬契约这一缓解公司委托代理冲突最重要制度安排的角度研究，并未得到足够重视。

近年来，不断涌现的“天价薪酬”事件遭到了投资者利益被侵害的质疑，引发了社会各界对高管薪酬合理性与正当性的普遍担忧[6]。已有研究表明，上市公司普遍存在高管操纵薪酬契约攫取超额薪酬并进行薪酬辩护的现象[7]。单纯基于薪酬与业绩相关性的研究可能会因潜在的薪酬辩护动机而受到业绩噪音的影响。本文从高管超额薪酬视角，尝试借助陆港通开通这一准自然实验，综合运用双重差分模型，探究资本市场开放对高管超额薪酬的影响。

本文的研究创新体现在以下四个方面：第一，将宏观资本市场政策与微观薪酬契约纳入统一研究框架，考察微观层面陆港通交易制度对公司治理机制的影响效果，拓展了资本市场开放经济后果领域的研究，补充了陆港通交易制度微观治理效应的逻辑链条。第二，基于高管超额薪酬视角，剖析陆港通交易制度对高管机会主义行为的治理路径，打开了陆港通交易制度约束高管代理问题的“黑箱”，避免了基于薪酬业绩关联性視角可能存在的噪音影响。第三，资本市场开放作为重要的外部治理机制，通过引入境外投资者发挥外部治理作用。基于陆港通交易制度的准自然实验研究，从外部治理环境和境外投资者的角度丰富了高管超额薪酬影响因素领域的研究，探究了不同层次治理机制之间的影响关系。第四，本文不仅对陆港通开放政策的实施效果进行了微观检验，也为后续资本市场的深度开放提供了丰富的证据支持，对于完善我国股票交易互联互通机制、推动和深化资本市场开放具有一定的政策参考价值。

二、理论分析与研究假设

高管薪酬契约设计的目的在于缓解股东与管理者之间的委托代理冲突，避免管理者决策偏离股东价值最大化目标。根据最优契约理论，有效的高管薪酬契约是约束管理者私利行为，实现管理者目标与股东目标兼容的主要机制[8]。因而业绩型薪酬契约应运而生，其旨在通过制定与企业业绩高度关联的薪酬契约，将高管个人报酬最大化的目标与企业业绩、股东财富最大化目标兼容，促使高管提升企业业绩。已有研究验证了我国高管薪酬契约的业绩性特点[9]。然而，作为薪酬契约制定基础的企业业绩并非完美基准，存在噪音以及人为操纵的可能性。尤其是在高管具有薪酬辩护动机的背景下，薪酬与业绩之间的相关性可能是高管人为操纵的结果[10]。高管超额薪酬通常被视为高管获得的超出其公平谈判和工作努力所得的收入[11]，属于超出企业业绩决定范围的薪酬[12]。部分学者认为，超额薪酬是对不可观测的高管才能的人力资本补偿，体现了公司对高管的超高期待[13]。超额薪酬水平越高，意味着公司对高管未来表现的期望值越高。

与之相对的，在管理者权力理论框架下，管理者会利用手中权力影响薪酬契约的设计与执行，为自身谋取私利，从而使得高管薪酬契约丧失应有的激励作用，沦为管理者以权谋私的工具[11，14]。管理者权力越大，超额薪酬问题越严重。管理者权力视角下，高管超额薪酬源于内部治理与外部监督制度中所存在的固有缺陷。内部治理方面，作为管理者的重要监督方与薪酬契约的设计方，董事会与管理者之间的关系远超出最优契约理论的预期，存在被管理者俘获的可能性。原因在于一方面管理者在董事提名中扮演重要的角色，有权决定董事人选及其薪酬待遇。这就使得董事有激励主动讨好管理者，而非与之形成对抗关系。另一方面与管理者对抗的声誉会损害董事在经理人市场的利益，降低其进入其他公司董事会的可能性。因此，董事更可能在高管薪酬契约设计中表现得更为妥协，通过增加薪酬讨好管理者。股东监督方面，信息不对称的存在使得股东对公司决策细节无法有效掌握，导致股东权力难以有效行使。在内部人控制和所有者缺位的国有企业中，这种情况格外突出。内部人控制使得高管在薪酬决策中权力过大，其寻租的自利性行为很难被有效约束。所有者缺位使得国有企业股东缺乏行使权力的基础。外部监督方面，经理人市场关注的是高管以往的经营业绩，产品市场关心的是企业整体利润和业务量，针对高管薪酬的市场约束机制通常难以形成[14]。因此，综合来看在管理者权力理论框架下，高管超额薪酬是管理者权力寻租的结果，是委托代理成本的一部分[14-15]。已有研究验证了管理者权力在解释高管超额薪酬时的适用性。基于经济后果的研究发现，高管超额薪酬会产生一系列负面的经济后果，并对传统公司治理理论带来新的挑战[16]。

“用手投票”和“用脚投票”是投资者参与公司治理的两种主要方式。然而，根据相关政策规定，通过陆港通交易制度引入的境外投资者一是面临持股比例的限制，二是其持股需要挂名在指定的结算单位账户，三是其交易需要通过指定的中介单位申报购买。本质上内地上市公司与香港投资者仍然处于两个资本市场体系下，不满足投资者与管理层交流的同一市场要求。引入的香港投资者无法直接行使股东权力，参与到公司治理中。境外投资者更多属于“价值投资者”，而非“价值创造者”[17]。因此，陆港通交易制度背景下，境外投资者更多是通过购买或出售股票等市场交易行为影响股价，即“用脚投票”方式，进而间接影响公司治理和管理层决策。

首先，境外投资者的交易行为本身有利于提高内地标的公司的股票流动性与股价信息含量，促使公司在制定薪酬契约时更多地使用股价信息。这种股价对公司决策的指导功能被称为反馈效应，又称股价信息反馈效应[18]。股价信息反馈效应的存在需要满足两个条件：一是知情交易者有动力搜集和传递私人信息，并通过市场交易行为将不同渠道的各种信息迅速准确地反映在股票价格中。二是公司决策者有动力使用股价信息作为决策相关依据。针对第一个条件，钟覃琳和陆正飞[19]的研究表明，沪港通的开通提高了股票价格的信息含量，降低了股价同步性。说明沪港通制度引入的香港投资者相比于内地投资者拥有一定的信息优势，属于知情交易者，从而验证了信息优势假说。其交易行为能够促进价值相关信息被纳入股票价格中，从而增强股价对资源配置的引导作用。针对第二个条件，股价信息含量越高，意味着股价对公司经营状况和高管努力程度的反映程度越高。根据决策有用观，与业绩指标相类似，当股价信息含量提高时，公司会增加高管薪酬契约中股价的参考比重，以提高薪酬契约的激励效果。苏冬蔚和熊家财[20]的研究指出，知情交易者的活跃程度可以帮助利益相关者设计合理有效的CEO薪酬契约，同时股价中的特质信息也有助于利益相关者设计出高强度的业绩型薪酬，导致CEO薪酬业绩敏感性的上升。说明股价作为一种有效信息，随着股价信息含量的提高，会对公司的薪酬契约设计具有一定的反馈效应。

其次，境外投资者的退出行为会向市场传递出公司经营不善或估值过高的消极信号，引发其他投资者的效仿，纷纷抛售股票，影响公司股价，损害持有较多公司股票的高管与股东的利益。在这种情况下，境外投资者可以通过威胁退出的方式，对高管产生一定的“退出威胁”，逼迫高管采取包括降低自利行为和披露更充分信息等措施，改善公司信息环境，降低与投资者之间的信息不对称。已有研究发现，被纳入陆港通交易标的上市公司会受到更多的市场关注[21]，具有更高的审计需求[22]，从而面临更强的监督环境。陆港通交易制度有利于改善公司的信息环境，促进私有信息披露，降低股价崩盘风险[23]。信息不对称是高管权力寻租的重要前提。公司信息环境的改善有利于约束高管权力，压缩其利用薪酬契约谋取私利的空间，降低高管超额薪酬。

最后，作为新一轮资本市场开放与金融制度创新的重要举措，陆港通交易制度的实施会倒逼国内的金融改革与公司治理制度优化。如沪深交易所分别发布的《关于加强沪港通业务中上海证券交易所上市公司信息披露工作及相关事项的通知》《关于深港通业务中上市公司信息披露及相关事项的通知》均对标的公司的信息披露、股东行权便利性和投资者管理等方面提出了具体要求。公司治理环境的改善能够有效约束高管获得超额薪酬的机会主义行为。因此，笔者提出如下假设：

假设：其他条件不变的情况下，陆港通交易制度的实施有利于降低高管超额薪酬。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

沪港通和深港通制度的正式实施时间分别为2014年和2016年。考虑到这两种改革措施制度属性的一致性，本文将沪港通和深港通样本同时纳入研究范畴，选取2010—2019年A股非金融上市公司为研究样本，在剔除财务数据异常（资产负债率>1）和变量缺失样本后，对变量实施上下1%水平的缩尾处理。经上述处理后，本文共计得到3 411家上市公司的21 518个观测值。所有数据均来自于CSMAR数据库。

（二）模型设定与变量说明

首先，本文参考已有文献[24-25]，借助如下估计模型，通过分年度分行业回归计算高管薪酬：

Payit=α0+α1Payi，t-1+α2Sizeit+α3Leverageit+α4ROAit+α5ROAi，t-1+α6TobinQit+α7Regionit+

∑Yeart+∑Industryi+ε（1）

其中，被解释变量Pay为高管薪酬，使用前三名高管薪酬总额的自然对数衡量。解释变量中，加入滞后一期的高管薪酬，以控制薪酬刚性效应的影响。控制变量Size、Leverage、ROA、TobinQ、Region分別为公司规模、财务杠杆率、总资产收益率、托宾Q值、公司注册所在地的哑变量。模型（1）中的回归残差（Overpay）即为高管实际薪酬与预期薪酬之间的差额，Overpay越大，高管超额薪酬水平越高。

其次，鉴于陆港通交易制度分批试点的设计特点，为资本市场开放经济后果检验提供了准自然实验情境。本文构建如下双重差分模型以考察资本市场开放对高管超额薪酬的影响：

Overpayit=β0+β1HSSCit+ηControlsit+∑Firm+∑Yeart+∑Industryi+ε（2）

其中，被解释变量Overpay为高管超额薪酬，由模型（1）估算而得。解释变量HSSC为陆港通标的公司的虚拟变量，如果上市公司为沪港通或深港通标的股票且处于政策实施年份后，则取值为1，否则取值为0。Controls代表一系列影响高管超额薪酬的控制变量，包括公司规模（Size）、财务杠杆率（Leverage）、总资产收益率（ROA）、成长性（Growth）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top1）、管理层持股比例（Mhold）、董事会规模（Bsize）、独立董事占比（Indep）和两职合一（Dual）。Firm、Year、Industry代表公司、年度、行业的固定效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表1所示，Pay的均值为14.323，对应样本公司前三名高管薪酬为166.112万元。Overpay的均值和中位数分别为0.001和-0.021。HSSC的均值为0.194，表明有19.4%的样本公司受到了陆港通交易制度的外生冲击。其他公司特征变量和公司治理特征变量的统计值均处于合理范围内，与已有研究的统计值相近。

（二）基本回归结果

模型（2）的回归结果如表2所示。列（1）—列（2）为陆港通全样本回归结果。可以看出，无论是在仅控制公司年度和行业固定效应条件下还是在控制了相关控制变量的情况下，HSSC的回归系数均显著为负，表明陆港通交易制度能够发挥有效的治理效应，显著降低高管超额薪酬，抑制高管的机会主义行为。列（3）—列（4）分别为剔除无关样本后仅考虑沪港通或深港通的子样本回归结果，同样验证了本文的假设。说明以陆港通制度为代表的资本市场开放政策通过引入境外投资者，对高管利用薪酬契约的权力寻租行为发挥了积极的治理作用。

（三）稳健性检验

为了增强结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：第一，为了排除样本固有差异的干扰，采取倾向得分匹配法，按照最邻近无放回的配对方法，卡尺范围设定为0.010，对陆港通标的公司进行匹配，使用配对后样本进行检验。第二，将陆港通交易制度的实施时间向前平推3年，借助虚构政策时间进行安慰剂检验。第三，使用董事、监事及高管前三名薪酬总额和CEO薪酬总额的自然对数作为高管薪酬的替代指标。第四，剔除已发行B股或H股样本进行重新检验。第五，借鉴蔡贵龙等[25]的研究，增加管理费用率、员工总数、地区失业率和地区人均GDP水平控制变量，以控制其他激励方式以及其他相关因素对高管现金薪酬的影响。第六，按照陆港通政策冲击的发生时点设置实施前（后）各三年变量，进行平行趋势检验。

平行趋势检验结果未在文中列出，留存备索。经过上述稳健性检验后，本文结论保持稳定。

五、进一步分析

（一）陆港通交易制度的影响机制

基于前述理论分析部分对陆港通交易制度影响高管超额薪酬的机制推导，本文从股价信息反馈效应和公司信息环境改善两个方面对陆港通交易制度的影响机制进行检验。

股价信息反馈效应路径的逻辑是陆港通交易制度引入的境外投资者本身的交易行为有利于提高股价信息含量，促进企业业绩和高管努力在股价中的反映，使得股价作为一种决策有用信息更多地被纳入高管薪酬契约的制定过程，指导高管现金薪酬的发放，从而抑制高管权力寻租。本文参考马惠娴和佟爱琴[26]的做法，分股价信息含量和薪酬股价敏感性两个步骤进行考察，检验结果如表3所示。列（1）—列（3）考察了企业业绩信息在股价中的反映程度，Price为公司年末收盘价，ROA表示当期企业业绩。可以看出，全样本下ROA和HSSC×ROA的系数均在1%水平上显著，说明股价能够很好地反映企业业绩，陆港通制度的开启提高了股价的反映程度。进一步，根据公司相比于上年度业绩的变化将样本区分为业绩下降样本（Down=1）和业绩上升样本（Down=0）。回归结果显示，陆港通交易制度对股价信息含量的提高仅在业绩上升样本中更为显著，说明境外投资者更关注业绩增长型公司，符合其“价值投资者”的行为逻辑[17]。列（4）—列（6）展示了资本市场开放下薪酬股价敏感性的变化。从HSSC×Price的交互项系数可知，陆港通交易制度能够显著提升公司的薪酬股价敏感性，且该提升作用仅在业绩上升时显著。回归结果验证了陆港通交易制度通过提高股价信息含量，促进股价在高管薪酬契约中的指导作用，进而约束高管超额薪酬的影响机制。

公司信息环境改善路径的逻辑是陆港通交易制度有利于促进公司披露更多私有信息，降低与投资者之间的信息不对称程度，进而压缩高管超额薪酬的攫取空间。本文分别使用审计师是否为国际四大、分析师跟踪人数和信息透明度衡量公司信息环境。公司由四大会计师事务所审计，受到分析师跟踪的人数越多，其面临的外部监督越强，信息环境越好。信息透明度使用滞后一期的盈余管理绝对值衡量，以避免资本市场开放对当期盈余管理的影响。按照年度和行业均值区分高低组，对模型（2）进行分组检验，结果如表4所示。

由表4可知，陆港通交易制度对高管超额薪酬的抑制作用仅在低信息透明度组显著，表明当公司内外部信息不对称程度较高时，资本市场开放能够通过促进信息环境改善，压缩高管权力寻租的操作空间，验证了陆港通交易制度信息环境改善路径的存在。

（二）陆港通交易制度对高管薪酬契约激励有效性的影响

陆港通交易制度抑制了高管超额薪酬，意味着其应当能够约束高管对薪酬契约的扭曲，提高薪酬契约激励的有效性。高管薪酬乱象可以归结为高管薪酬水平的不合理和高管薪酬变动的不合理两种形式。高管薪酬乱象不仅表现为以超额薪酬为代表的薪酬水平不合理形式，还包括薪酬与业绩相互背离的薪酬变动不合理问题[6]。参考马惠娴和佟爱琴[26]的研究，本文分别从薪酬业绩敏感性和薪酬粘性的角度，考察陆港通交易制度对高管薪酬契约激励有效性的影响，检验结果如表5所示。列（1）—列（3）的结果显示，HSSC×ROA的回归系数显著为正，且在业绩上升样本（Down=0）中显著，说明陆港通交易制度的实施有利于提升高管薪酬业绩敏感性，尤其是对处于业绩上升区间的公司。列（4）—列（6）为薪酬粘性视角的检验结果。Down×ROA的系数显著为负，表示回归样本存在薪酬粘性，即高管薪酬在业绩下降时减少的边际量小于其在业绩上升时增加的边际量。分组检验结果显示，未受到陆港通政策沖击的公司（HSSC=0）存在明显的薪酬粘性，受到陆港通影响的公司（HSSC=1）则不存在薪酬粘性。HSSC×Down×ROA系数显著为正，说明陆港通交易制度能够有效降低高管薪酬粘性，支持了资本市场开放有利于提升高管薪酬契约激励有效性的推论。

（三）管理者权力的影响

根据代理理论和管理者权力理论，高管拥有过高且不受限制的权力是其通过操纵薪酬契约获取超额薪酬的重要前提。资本市场开放对高管超额薪酬的治理作用应当会受到管理者权力的影响。参考权小锋等[14]与谢德仁等[10]的做法，本文选择两职合一（Dual）和CEO兼任薪酬委员会委员（Topin）的哑变量作为管理者权力的衡量指标。在董事长与CEO两职合一的情况下，董事会对CEO施加的监督行为属于自我监督，难以形成有效约束。CEO兼任薪酬委员会委员意味着薪酬委员会独立性较低，CEO拥有干预自己薪酬契约制定的权力。对模型（2）的分组检验结果如表6所示。

由表6可知，HSSC系数仅在非两职合一组（Dual=0）和非兼任薪酬委员会委员组（Topin=0）显著，表明陆港通交易制度对高管超额薪酬的治理需要较弱的管理者权力环境。可能的原因是陆港通制度引入的境外投资者是“价值投资者”，缺乏参与公司治理的意愿与能力。该制度属于相对较弱的治理机制，只能在公司内部治理环境较好时发挥作用。

六、结论与启示

本文对资本市场开放与高管超额薪酬关系进行了深入研究发现，资本市场开放抑制了高管超额薪酬。股价信息反馈效应和公司信息环境改善是资本市场开放治理作用发挥的主要路径。资本市场开放提高了高管薪酬契约激励的有效性，但是其对高管超额薪酬的治理作用仅在管理者權力较弱时存在。

本文的研究结论具有一定的启示意义。首先，本文结论支持了陆港通交易制度对内地标的公司高管机会主义行为的治理作用，表明通过引入一批投资经验丰富、信息搜集与解读能力较强的价值投资者能够有效缓解代理问题，保护中小投资者利益。相关部门可以采取包括放松交易限额管制、扩大标的公司范围、开发新的股票市场互联互通等方式，积极推动我国资本市场的对外开放，发挥资本市场开放的积极作用。其次，陆港通交易制度引入的境外投资者属于价值投资者，其参与公司治理缺乏相应的意愿与能力，更多是通过自身的交易行为影响公司股价和其他投资者行为，进而起到治理作用。作为资本市场影响实体经济的主要机制，股价对微观企业决策具有重要的指导价值。监管部门可以通过敦促上市公司披露更多的私有信息、加强信息披露监管、为投资者创造更为便利的交易环境，提高股价信息的决策有用性，缓解公司的代理冲突。最后，作为一种外部治理机制，资本市场开放治理作用的发挥依赖于一定的内部治理环境，在管理者权力过高的环境中作用有限。表明只有在内部治理机制的配合之下，资本市场开放才能发挥预期的治理效果。监管部门和上市公司应当积极改善内部公司治理结构，加强对管理者的监督，为境外投资者的治理提供良好的内部环境。

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The Impact of Capital Market Opening on Executive Excess Compensation：

Based on the Empirical Evidence of China-Hongkong Stock Connect

QUAN Ye，WANG Man

（School of Accounting/ China Research Center for Internal Control， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian116025， China）

Abstract：

Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2019 and the exogenous event of Mainland-Hong Kong Stock Connection， this paper investigates the impact of stock market liberalization on executive excess compensation.The results show that the opening of stock market can effectively reduce executives' excess compensation and restrict executives' self-interest behavior.Further research found that the potential way for Mainland-Hong Kong Stock Connection to play the role of governance is to generate stock price information feedback effect by improving the information content of stock price， promote the guiding role of stock price in executive compensation contract， or reduce the degree of information asymmetry inside and outside the firm and reduce the space for executive excess compensation by improving the firm's information environment.Stock market liberalization is conducive to improving the effectiveness of executive compensation contract incentive， but its governance effect on executive excess compensation is strongly constrained by managerial power.The above research is not only a beneficial expansion of the research in the field of stock market liberalization and executive excess compensation， but also provides policy enlightenment for China to expand opening-up， carry out relevant system construction and improve corporate governance structure.

Key words：Capital market opening; executive excess compensation;China-Hong Kong stock connect

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.06.006

[引用格式]权烨，王满.资本市场开放对高管超额薪酬的影响——基于陆港通的经验证据[J].财经问题研究，2022（06）：63-71.

收稿日期：2022-04-06

基金项目：国家社会科学基金一般项目“不同商业模式下管理会计工具综合应用与企业创新绩效研究”（19BGL066）

作者简介：权烨（1988-），女，吉林四平人，博士研究生，主要从事公司治理与财务管理研究。E-mail：quanye1988@126.com

王满（1962-），女，辽宁沈阳人，教授，博士，博士生导师，主要从事管理会计与财务治理等方面研究。E-mail：manwang123@163.com