降准后的货币政策逻辑

钟正生 张璐 常艺馨

4月15日，央行公告自4月25日起“全面降准+定向降准”各0.25个百分点。降准的直接触发因素是4月13日国常会“点名”，而其深层次的原因在于经济形势不容乐观。我们认为，本次降准后，央行还将通过存款自律机制改革等方式进一步引导商业银行压降LPR利率。至于央行降准后是否很快再降息，需密切关注中央对经济增速目标的态度、国际资本流动形势，以及国内通胀的动态变化。往后看，货币政策护航“宽信用”还将在以下四个方面发力：一是，多措并举降低企业综合融资成本（如鼓励中小银行下调存款基准利率浮动上限）；二是，进一步支持制造业及绿色领域，加快结构性工具的落地和使用。三是，加大对房地产重点领域的托底力度。四是，从商业银行所面临的资本约束入手（如鼓励大行降低拨备率），增强银行的贷款投放能力。与此同时，财政政策留抵退税和专项债资金也將在二季度加速落地。我们认为，各项政策的支撑下，中国经济有望在二季度完成“筑底”。

一、“降准”的背景与目的

降准以“全面+定向”的方式落地，并强调存款准备金率的下调“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，除却相对宽松的资金面，或也有对我国存款准备金率的调降空间已逐步收窄、需为中长期发展适度预留政策空间的考量。

降准的直接触发因素是，4月13日国常会直接点名“适时运用降准等货币政策工具”，而其深层次的背景在于经济形势不容乐观。具体看：

一是，3月PMI数据反映经济增长明显受到疫情冲击。3月制造业PMI下降0.7至49.5的荣枯线之下；BCI指数单月也下滑了2.6个百分点。其中，PMI新订单指数环比降1.9至48.8，PMI供应商配送时间下滑1.7个百分点至46.5，这两项指标无论是环比降幅还是绝对值均为疫情以来最低点，表明内需疲弱，疫情防控措施对物流运输的负面影响显著。

二是，3月中国进口增速转负，出口增长的隐忧浮现。3月进口同比增速由1-2月的15.5%转为-0.1%，若考虑价格因素，进口量的回落可能更为明显。出口增速虽然仍相对有韧性，但海外经济体财政刺激退出后耐用品需求减弱、海外通胀压力加剧压制实际需求、上海疫情暴发导致长三角地区供应链紧张等因素可能成为未来出口的隐忧。而出口是疫情以来中国经济增长的重要拉动力量，如果内需与外需均趋于放缓，将使今年稳增长的形势面临更大挑战。

三是，从高频数据来看，新冠疫情多点暴发冲击消费、影响供应链稳定，地产高频数据仍在磨底。3月以来，主要城市出行人次急剧减少，截至4月9日当周九大城市地铁客运量已接近于春节期间水平，上海、吉林两大疫情严重地区整车货运流量指数已降至春节期间最低点。目前疫情最为严重的上海，作为全球第一大集装箱港口、全国半导体企业的聚集地、及国内重要的汽车及汽车零部件生产基地，其严格管控措施对国内供应链稳定构成威胁。尽管今年以来，越来越多的城市积极调整房地产限购限贷政策、按揭贷款利率、集中供地规则等，但当前商品房销售及土地成交尚未企稳，居民和房地产企业的信心仍有待恢复。

二、后续LPR报价如何变化？

考虑到近期货币市场资金面较为平稳，我们认为，本次降准的主要目的应在于降低商业银行负债成本，推动贷款利率进一步下行。不过，本次降准仅释放5300亿元的长期资金，对商业银行负债成本的缓释作用尚不足以直接带动LPR报价下行。但我们认为，后续央行或将通过存款自律机制改革等方式进一步引导商业银行压降LPR，优质信贷资产的稀缺、银行负债成本的缓释都将有助于未来银行降低LPR报价。具体看：

一方面，贷款需求走弱下，优质信贷资产稀缺性凸显，驱动银行降低优质客户贷款利率。尽管贷款需求走弱，但一季度信贷投放力度依然较大，二者背离的原因或是国有大行在政策指导下充分发挥“头雁作用”。在经济下行压力下，优质信贷资产将越发稀缺，“供需失衡”之下，商业银行或有动力下调对优质客户的贷款利率——即LPR报价。

另一方面，在存款自律机制改革、理财净值化等因素推动下，商业银行的负债成本也有所缓释。在监管政策的指导下，近两年以结构性存款为代表的商业银行的高成本负债明显压降。截至2022年2月，中资全国性银行结构性存款余额为5.88万亿，较2021年2月同期减少15.9%，较2020年2月同期减少45.7%。在此情况下，上市银行2021年年末的计息负债成本（21家已公布银行的可比口径）相比2020年中报、2020年年报的中位数分别下降了3bp、8bp。

我们认为，后续商业银行同样具备下调5年期LPR报价的动力。今年以来，多地银行积极下调个人按揭贷款利率。2022年3月，贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房贷利率5.34%，相比去年12月降低30bp。然而，一季度个人购房贷款仅有4800亿元，同比少增了7500亿元，相关需求依然疲弱。从供求关系看，由于个人住房贷款质量较高，不良率长期维持在0.3%左右，明显低于银行业整体的不良贷款率（2022年一季度为1.79%），商业银行也有动力下调5年期LPR报价，顺应“满足居民合理购房需求”的要求，并获取更多优质资产。从稳增长的角度看，房地产投资下滑已经成为当前中国经济下行压力的重要来源，下调与个人住房贷款挂钩的5年期LPR也有助于房地产投资尽快企稳。

三、政策利率会否继续下调？

当前内外部环境更趋复杂严峻，我国经济减速风险加大，货币政策需要加大对实体经济的支持力度，调降政策利率是最为直接有效的政策手段。然而，俄乌冲突持续、美联储政策收缩的新形势下，降息所面临的约束条件也在收紧。我们认为，央行降准后是否很快再降息，需要密切关注相关影响因素的动态变化，包括中央对经济增速目标的态度、国际资本流动的形势，以及国内通胀的演化。

当前降息的约束之一是结构性通胀压力再度上升。从3月物价数据看：

一是，俄乌冲突加剧我国粮食供应风险，国际粮价快速上涨。3月CPI中的粮食、食用油分项的环比涨幅较大，分别高出季节性规律0.5、0.3个百分点；PPI生活资料食品分项加速上涨，环比涨幅相比上月扩大了0.3个百分点。粮价对下游各个行业的间接影响同样较大，其进一步上涨的风险值得警惕。

二是，对俄相关制裁措施导致俄油气出口受阻，供需缺口加大，国际油气价格飙升。3月CPI中的交通工具用燃料、水电燃料分别环比上涨7.1%、0.7%。PPI中石油开采行业价格环比上行14.1%，并带动石化产业链中下游价格整体上行。尽管近期美国及其盟国计划释放大量原油储备，但如果俄罗斯进一步退出原油市场，原油储备的释放难以弥补潜在供需缺口。

三是，供需失衡下，黑色系商品继续价格上行。3月煤炭开采业PPI由上月的环比下跌2.4%转为上涨2.5%，黑色矿采选、黑色加工行业的PPI环比分别上行4.2%、1.4%。海外动力煤在油气价格上涨的带动下上行，国内外动力煤价格产生倒挂，影响到煤炭的进口供应。如后续国内“稳增长”的加码带动黑色系商品的需求進一步上行，“保供稳价”将面临较大的压力。

四是，上游价格持续高位影响下，PPI向CPI进一步传导的迹象增多。PPI生活资料中，一般日用品类、耐用消费品类PPI分项环比增速相比2月提升0.2、0.1个百分点。同时，CPI工业消费品3月环比上涨0.2%，相比2015-2021年同期环比均值高出1个百分点。当前中下游行业的毛利已压缩至较低位置，其“缓冲垫”的作用有限，如后续成本进一步攀升，越来越多的居民消费品或被动涨价。

不过，目前PPI同比回落态势未改，CPI受猪肉价格低迷的拖累仍处低位，后续虽有结构性通胀压力升级的风险，但短期物价数据的读数和边际变化还未达到对货币政策产生明显约束的程度。

当前降息的更大约束在于人民币汇率。俄乌冲突下中国面临的国际形势趋于复杂，3月上旬中美两国在中概股审计底稿方面产生监管分歧。3月8日美国证券交易委员会依据其《外国公司问责法》（HFCAA），将五家在美上市的中国公司列入“暂定清单”，即有退市风险的“相关发行人”。海外投资者出现了减持人民币资产的迹象：股票市场方面，外国投资者通过陆股通交易大量减持A股，3月北向资金净流出450.8亿元，仅次于2020年3月疫情冲击和2019年5月中美关系恶化下的流出规模。债券市场方面，据中债数据，2月、3月境外机构债券托管量环比分别减少了 669、982亿元，为2018年12月以来首度。此外，近期美债利率快速上行，截至4月21日，中美2年至10年期主要国债利差均出现倒挂，为2015年“8·11”汇改以来首次倒挂，也明显带来了资本流出的威胁。

国际资本流出对人民币汇率的冲击力更大，容易威胁到国内金融稳定形势，政策势必对此更加警惕。事实上，2020年二季度以来中国国际收支顺差虽然趋势走高，但非储备性质的金融账户下“其他投资”逆差扩大至与2015-2016年资本大规模外流期间相近，资本外流的担忧始终存在。只不过直接投资和证券投资账户的顺差扩大，帮助平抑了这种担忧。因此，中美利差倒挂对降息的约束点不在于倒挂本身，而主要在于国际资本流动形势的变化（特别是直接投资和证券投资账户顺差能否保持稳定），这是决定央行降息窗口存在与否的关键变量。3月24日美国公布关税豁免清单范围，4月2日证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》的修订稿。基于这些积极变化，3月下旬以来，境外投资者的担忧情绪减弱，陆股通资金逢低配置，外资流出的潜在压力对货币政策的掣肘趋于缓和，这可能也是促成本次降准的重要因素。

四、经济何时完成“筑底”？

往后看，货币政策护航“宽信用”还需在以下几个方面发力：一是，多措并举降低企业综合融资成本。除却降准、降息等全局性工具，还可着眼于推进存款自律机制改革（据财新报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款基准利率浮动上限下调10bp，并将降低存款利率纳入到MPA考核）、释放LPR改革红利、减少企业融资相关费用、增强企业贷款的便利性和可得性等方式，降低企业综合融资成本。

二是，进一步支持制造业及绿色领域，加快结构性工具的落地和使用。除却现有的碳减排支持工具、煤炭清洁生产再贷款，4月6日国常会进一步提出设立科技创新再贷款。按照央行一季度金融数据新闻发布会的解释，科技创新再贷款重点支持科技部、工业和信息化部现有标准认定的高新技术企业、专精特新中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单向冠军企业等科技企业。21家试点银行对相关企业发放的6个月及以上的贷款，按照1.75%的利率、本金的60%为银行提供资金支持，总额度为2000亿元。

三是，加大对房地产重点领域的托底力度。从一季度中长期贷款数据看，房地产领域仍是薄弱环节，需继续引导银行下调居民个人按揭贷款利率，同时鼓励投放房企并购贷款、积极配合保障房开发。

四是，从商业银行所面临的资本约束入手，增强银行的贷款投放能力。一方面，做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力。另一方面，增加对国股大行拨备和不良贷款的容忍度，鼓励银行将实际拨备率回归至合理水平，进一步释放商业银行的贷款投放的潜力。

拨备覆盖率是银行以丰补歉、利润调节的重要工具，也是监管部门逆周期调节的重要方式之一。回顾历史，在经济下行压力较大的2018年和2022年，监管政策都曾适度放松银行拨备覆盖率的相关要求。据银保监会数据，2022年一季度我国银行业金融机构拨备余额7.3万亿元，拨备覆盖率199.5%。如推动商业银行下调50个百分点的拨备覆盖率，约可释放1.83万亿的商业银行资本金，有利于提升金融对实体经济的支持力度。

除货币政策外，二季度财政相关政策也将加速落地。留抵退税方面，根据税务总局及财政部的公告，二季度留抵退税开始分批推进，微型企业自4月起、小型企业及制造业等六大行业的中型企业自5月起可申请退还存量留抵税额。4月1日至15日，全国税务部门已为52.7万户纳税人办理留抵退税4202亿元。专项债方面，就存量的使用而言，去年四季度和今年一季度专项债快速发行之后，二季度专项债资金预计将加速落地，形成“实物工作量”。就发行节奏而言，二季度专项债发行或进一步提速。3月30日的国常会提出“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。4月18日，《21世纪经济报道》表示，近期监管部门对专项债发行进度提出新要求，“地方需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行”。

历史上，社融增量往往领先中长期贷款增速回升和经济企稳两到三个季度。本轮周期中，社融总量增速自2021年10月见底后，至2022年3月已回升了5个月。我们预计，货币政策护航“宽信用”之下，中长期贷款增速将在2022年二季度企稳。同时，财政政策留抵退税和专项债也将在二季度加速落地。“稳增长”和“宽信用”支撑下，经济增长的动能将逐渐恢复，国内经济有望在二季度完成“筑底”。