美国通胀分析与当下有色市场

胡海斌，冷安妍，吴景峰

（江西铜业股份有限公司，江西 南昌 330006）

1 引言

2022年第一季度，受俄乌冲突、新冠疫情以及美国通胀不断攀升的冲击，全球宏观经济运行的不确定性显著提高，有色金属价格剧烈波动，天然气、石油、镍、锌等金属期货出现连续大幅上涨的罕见情况，铜、黄金、白银价格亦出现大幅波动，大宗商品价格上涨出现板块轮动现象。结合美国近年来的通胀情况分析，持续14a之久的量化宽松政策是造成目前美国通胀不断升温的内在原因，非对称的国际货币体系是美国货币政策滥用的外在条件。在未来美联储加息缩表政策落地的过程中，有色金属价格势必受到较大的冲击。

2 通胀与有色金属的联系

一般而言，在货币流通条件下，因货币实际需求小于货币供给，即现实购买力大于产出供给，导致货币贬值引起一段时间内物价持续而普遍上涨，这在宏观经济学中被称为通货膨胀，实质上是货币发行者为抵消负债而发行过多的货币。随着现代化工业、现代化农业以及现代化科学技术的迅猛发展，有色金属被广泛运用于国民经济的发展中，许多行业的生产都是以有色金属为原料。从商品属性来看，有色金属作为重要的工业生产原料，在生产和流通不变的情况下，通胀背景下的货币贬值必然会导致价格的上涨。除了商品属性以外，有色金属往往还有独特的金融属性，通过价格与货币政策以及通胀水平的联动，可以起到保值增值的作用。以铜价为例，2008年经济危机及2020年新冠疫情期间，铜价处于大的上升周期中，LME 铜价与美国通胀预期关联度较高，呈现正向相关关系（如图

图1 2007—2022美国通胀预期与铜期货价格

3 美国通胀的分析

2022年2 月美国季调CPI同比增速录得7.9%，连续5个月上涨，续创近40a新高，上次达到如此高度还要追溯至1982年1月的8.3%；季调核心CPI同比增速录得6.4%，同样连续上涨5个月，上次达到如此高度要追溯至1982年8月的7.1%。本文从美国通胀的历史溯源与内在逻辑、美国宏观经济政策、后市通胀展望三个方面进行分析。

3.1 美国通胀的历史溯源与内在逻辑

（1）国际货币体系维度。

图2 2007-2021年美国、日本、欧盟和英国货币供应量M2

自20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解以来，各主要经济体货币陆续与美元脱钩，根据牙买加协议，形成以美元为主要货币，多种货币并存的牙买加体系，各国汇率制度亦由固定汇率制度向浮动汇率制转变。美元作为国际储备、结算以及大宗商品定价主要货币，在各项交易中发挥着重要作用，对世界经济和金融体系具有广泛而重要的影响。次贷危机以来，以美元为核心的国际货币体系已无法满足全球经济和金融稳定发展的需要逐步成为共识［1］。非对称的国际货币体系使得美国货币政策具有较强的溢出效应，通过资本流动传导，影响他国货币政策取向，形成全球金融周期［2］，这种非对称性使美国货币政策缺乏约束，是美国长期量化宽松的外部条件。

（2）货币政策维度。

2007年美国“次贷”危机不断发酵，进而导致2008年全球金融海啸，为应对全球宏观经济陷入萧条的形势，由美联储率先提出“量化宽松”政策，欧洲央行、日本央行纷纷跟进，各国货币政策在欧美政策的影响下，为避免形成以邻为壑的局面，全球进入“量化宽松时代”。由于美国联邦政府债务危机的持续恶化，量化宽松政策成为维持美国经济运转的常态化需要，且这种政策具有短期有效长期负面的特征，导致周期性常态性的量化宽松政策效应依赖［3］。高通胀本质上是一种货币现象，美国长达十余年的低利率、高赤字、高逆差政策是本轮通货膨胀的根本原因。

（3）供求关系维度。

2021年新冠疫情再次重创全球经济，各主要经济体受到较大冲击，变异病毒在印度、东南亚、美国等国家肆虐，严重影响企业生产经营，各国经济增长乏力，甚至出现衰退，制约了全球商品供给。这种供给侧冲击推动了包括大宗商品、国际航运价格的持续上涨，使得企业生产成本提高进而造成商品服务价格持续上涨。2022年由于俄罗斯对乌克兰实施特别军事行动导致天然气、石油、镍、铝等大宗商品期货价格暴涨，铜、金、银等有色金属价格随之攀升至历史高位，而这些能源类、资源类大宗商品价格上升一方面直接影响通货膨胀指数，另一方面间接推动企业生产成本上涨，进而使得产品端价格上升。此外，新冠疫情以来，国际航运费用不断提高，供给短缺成为美国高通胀的重要推手，企业往往会将这些额外的成本转嫁给消费者，而劳动市场后续会要求加薪，形成通货膨胀螺旋。

图3 2022年以来各主要商品价格上涨幅度

随着美国疫情防控政策调整，局部地区和行业出现的结构性需求扩大进一步推动了部分商品和服务价格上涨，供求关系矛盾是美国本轮通胀的直接原因，并且2020年以来美国超常的货币增速和超额的财政扩张加剧了供需错配的结构性矛盾［4］。随着疫情封锁逐步解除，经济如期复苏甚至出现局部过热，产生了总需求的大幅反弹，而供给端依旧受到疫情扰动，且企业调整生产以满足需求的增长仍然需要一定时间，使得短期通胀压力较大。

（4）通货结构性维度。

从美国通货膨胀压力结构看，能源类商品、食品、住房租金、教育等价格都是影响CPI指数的重要因素。如图4所示， 2003年以来，重要分项价格均呈现上升趋势。

图4 2007—2022年美国通货膨胀结构性因素季调

（5）对外经贸维度。

2021年美国外贸总额为46146亿美元，贸易逆差达到了1687亿美元，同比增长18.3%，创下了历史新高。由于美国 “脱实向虚”的经济结构，大多数生活用品和工业原料严重依赖进口，贸易逆差的这种扩大反应在进口商品价格的上涨，成为推动美国通胀高企的重要原因。

贸易逆差本身并不是美国通胀的原因，相反，在过去的20a间，随着中国劳动生产率提高和全球产业链竞争的加剧，中国出口商品价格呈现下降趋势，而中美贸易逆差的长期存在实际上导致中国在向美国输出通货紧缩。因此，美国目前的通货膨胀形势是由于其自身不合理的货币超发造成的。

综上，美国通货膨胀的根源在于按照现有非对称的国际货币体系，美国不合理的量化宽松货币政策，造成货币超发，进而导致其货币供应量与经济实际运行所需要的货币量不匹配。在2020年新冠疫情的冲击下，全球供给端出现短缺，美国采取扩张性的财政政策，大规模财政转移支付，形成拉动型通货膨胀的动因；随着全球运费不断攀升，且大宗商品价格持续走高，美国用工荒、产业结构性供给短缺，成为成本推动型通货膨胀的动因。在多种因素的推动下，强烈的通货膨胀预期进一步推动价格持续上涨，造成美国目前的历史高位的通胀水平。

3.2 美国宏观经济政策导向

由于长达10a之久的量化宽松政策，使得美联储当前已经陷入两难境地，结构性非平衡通货膨胀将为美联储货币政策带来挑战［5］。为抑制当前的高通胀水平，美联储自2021年11月以来频频释放加息缩表信号，希望通过预期管理发挥作用，但收效甚微。2022年3月，美联储开始加息，预计本年将有3～6次加息，如果加息力度偏大的话，会打击股市与债市，形成金融风险并向经济传导，可能会导致滞涨；如果美联储加息力度不足的话，将难以控制通胀快速上行，并使得市场通胀预期更为强烈。预计美联储在加息缩表周期中将采用相机抉择的策略，在上半年不会采取过度的加息行动，而在下半年地缘政治风险降低后可能加大紧缩力度。

3.3 美国通胀的后市展望

根据密歇根大学公布的美国消费者情绪指数，美国3月密歇根大学消费者信心指数从上个月的62.8降至59.7，为2011年以来的最低点，消费者预计明年的物价将上涨5.4%，该数据为1981年以来的最高读数；未来5～10a的通胀预期保持在3%。根据预期理论，通胀预期具有自我驱动、自我循环的特点，国际商品指数基金、能源价格上涨与通货膨胀预期之间具有循环关系，将最终导致能源价格持续大幅度上涨和通货膨胀预期的自我实现［6］。进而使得通胀水平难以有效控制，削弱宏观政策的有效性。

美国面临的通胀并非昙花一现，而是长期的、结构性的，其根源在于不合理的货币政策与不对称的国际货币体系。我们认为今年美联储加息缩表政策会对通货膨胀起到一定程度的抑制作用，但短期难以扭转通货膨胀不断上升的趋势，预计2022年上半年，美国通胀指数将维持在历史高位，并在第二季度出现新高。从中长期看，美国经济自身存在的结构性矛盾和非对称货币政策体系需要较长的修正过程，通货膨胀在5%左右可能成为美国经济的新常态。

4 有色金属价格的未来走势

2022年有色金属市场波动较为剧烈，除了美联储政策外，主要影响因素还有地缘政治、国内外疫情及全球碳中和政策影响，下面分别就这四方面进行分析。

4.1 美联储政策对有色金属市场影响

根据上文分析，2022年上半年美国高通胀仍将持续，有色金属作为重要的抗通胀商品，高通胀对有色金属价格有较强支撑，而这种高通胀也将促使美联储在下半年加快加息和缩表的步伐，全球金融市场面临流动性收缩风险。

事实上，3月16日，美联储已经宣布加息25基点，将联邦基金利率的目标范围调整至0.25%～0.5%。据推算，美联储加息2022年预计有3～6 次。由此可见，美联储在开启收缩周期后，未来因高通胀加快收紧货币政策已无悬念，这将对下半年有色金属市场带来压力［7］。

4.2 地缘政治对有色金属市场影响

俄乌在主要资源品（见图5）的全球供应中扮演了重要角色，根据中金公司研究数据，2021年俄罗斯贡献了全球油、气出口总量的12%和21%，俄乌两国小麦、大麦、玉米分别占全球出口贸易量的25%、24%和13%，金属铝、镍和铜分别占全球出口贸易量的12%、7%和6%。2022年1月底以来，俄乌冲突不断升级，能源、农产品及金属的供应中断预期增强，而在金融市场轮动影响下，使得地缘政治成为短期大宗商品定价的一个重要因素。事实上，随着俄乌局势升级，全球能源及农产品价格持续攀升，布伦特原油价格一度逼近140美元/桶的历史高位，金属价格普遍大涨，镍甚至出现了翻倍的逼仓行情。

图5 俄罗斯、乌克兰两国出口全球贸易量/全球出口贸易量

俄乌局势紧张短期利好有色金属价格，一是有色金属供应受到潜在影响，二是原油和农产品大涨推升通胀预期，而有色金属是较好的抗通胀标的资产。不过，3月25日，俄国防部表示，俄军在乌克兰的军事行动第一阶段的主要任务已经完成；3月29日，俄罗斯代表团团长在第五轮俄乌谈判第一天的会谈结束后表示，俄罗斯收到了乌克兰的书面提议，确认其保持中立和无核地位的意愿，包括放弃生产和部署所有类型的大规模杀伤性武器。预示短期热战有望缓和，有色金属价格将承压。

4.3 疫情对有色金属市场影响

对于海外市场来说，疫情给供给侧带来的冲击推动了包括大宗商品、国际航运价格的持续上涨，使得企业生产成本提高进而造成商品服务价格持续上涨。

对于国内市场来说，冬奥会后，中国疫情明显反弹。截止到3月底，仅3个省份维持零确诊病例，中国清零防控政策下，疫情地区均实施封闭式管理，消费被拖累，经济下行压力激增，这将倒逼国内货币及财政稳增长政策出台，基建房产预期回暖，利好有色金属消费。

4.4 碳中和对有色金属市场影响

全球碳中和政策通过三个重要途径实现，一是优化高能耗如有色金属行业的产业结构，淘汰落后过剩的高能耗产能，将引发新一轮供给侧改革；二是优化当前能源结构，对火力发电做减法，对太阳能、风能等清洁能源行业做加法，并促进电网、配电网和变电站等设施投资及升级改造，利好于铝、铜等有色金属消费；三是增加新能源汽车等低碳出行及其配套设施投资，同样利好于铜、铝、镍等有色金属消费。

5 结束语

从短期看，在一系列因素下，美国通胀在2022年上半年将继续攀升，且在2022年全年维持在历史高位水平。未来两三年，美国通胀仍然会维持较高水平，但中长期来看，主导美国通胀的货币超发、供需错配、能源价格高企等非正常因素终将常态化，未来通胀将从较高水平逐步回落。面临输入型通胀和疫情防控背景下的经济下行压力以及经济高质量增长的需要，我国将灵活采取适度扩张的财政政策和温和的货币政策，积极参与国际货币体系改革，加快人民币国际化步伐，推动全球经济和金融体系向着均衡、稳定、可持续的方向发展［8］。

预计2022年有色金属价格受多因素影响，波动性将增大。上半年由于地缘政治的不稳定以及全球通胀预期增强，有色金属价格将维持震荡偏强；下半年因美联储加速加息缩表承压；全年表现为先扬后抑、维持宽幅震荡走势。