分析师跟踪、股权结构与技术创新

| 王 俊

一、引言

2020年的政府工作报告中提出，要全面提升我国科技创新能力，并做好对企业的引导工作，制定完善的企业技术研发标准和规范，这体现出我国政府对于创新的重视。我国企业普遍存在创新研发投入力度较低，技术创新能力相对不强。而随着全球经济一体化形式的不断推进，国际上的竞争已逐渐转变为创新能力的竞争，国家竞争力的提升也更依赖于企业技术创新能力。在这种背景下，探究企业研发与技术创新能力的影响因素，能够为我国产业链条的延伸，产业发展水平的提升提供更加有力的推动作用。

技术创新作为经济发展的重要推动力，探究分析师跟踪与企业创新之间的关系，能够更好地明确金融市场对经济发展产生影响的机制。分析师是资本市场的重要组成部分，也是解决信息不对称问题的一个关键所在，其本身有着市场信息的传递功能，不仅是企业多种信息的使用者，同时也会将多种信息传递给其他市场主体参与者，减少信息不对称的问题，进而使委托代理问题得到有效的解决。技术创新目前已经受到了越来越广泛关注，这也使其更容易受到分析师跟踪的影响。分析师通过深入分析企业的行为来为市场提供深层次的信息，进而全面呈现企业技术创新活动的内在价值，弱化融资约束与代理矛盾对企业技术创新造成的不利影响。但是分析师也存在私利行为的考虑，为了实现自身利益最大化，他们可能会更愿意发布迎合机构投资者需求的积极的、乐观的预测信息，而公司管理层也会借此机会实现自身的寻租行为，从而出现为了自身利益的短视行为，减少对企业研发投入与支持，对企业创新发展形成了阻碍。为此，本文从分析师跟踪角度对企业技术创新的影响因素进行了研究，并进一步剖析了产权性质与机构投资者持股对该种作用机制的影响路径，丰富了技术创新的相关理论。

表1 变量定义表

表2 描述性统计

二、理论分析与研究假设

（一）分析师跟踪与技术创新

创新是我国企业面临的一项主要课题，其本身具有风险系数较高的特点。相比于规模化生产和市场营销活动的开展而言，创新有着随机性强、不确定因素高的特点，因而失败的几率也相对较高。有效市场理论认为，通过综合多种信息可以预测出市场价格的变化情况。但在现实资本市场中往往存在严重的信息不对称问题，这会严重降低资源配置的效率。从分析师的角度来看，其对企业信息的跟踪分析能够在很大程度上解决信息不对称问题，并勾勒出全新的投资导向，形成更加合理的问题解决方案(戴国强等，2017)。分析师较强的专业性和独立性确保其在企业信息解读中更加权威，是投资者做出投资决策的重要依据。创新作为一项专业度较高的工作，企业通常会对创新活动的开展加以保密，普通投资者往往无法获取企业内部的真实信息，也无法对这些信息做出正确的判断。而分析师则能将更多的时间和精力放在相关行业与领域的信息分析与研究中，且分析师一般有着良好的专业知识背景，他们在解读企业创新行为信息时有着更加显著的优势。与企业股东和管理者相比，分析师又是相对独立的第三方个体，他们能够站在投资者立场去解读和分析市场信息，尤其是在涉及到容易出现误导的信息时，分析师能够精准地提炼企业创新相关信息，并将其传递给有着强烈投资意愿的投资者，从而帮助投资者从长远角度分析企业的内在价值，提高社会资源的配资效率；另一方面，可以有效缓解企业技术创新活动的融资约束(张涛等，2020)。同时，分析师在企业的创新活动中也充当着第三方监督的职责。研究发现，分析师可以以间接监督的方式有效降低企业内部代理矛盾，约束与规范企业管理层的决策行为(李映照等，2020)，减少管理层以损害公司利益而获取自利的行为，进一步提升资金配置效率，保证企业技术创新活动的有序进行。进一步地，分析师对企业内部信息的挖掘与分析能够有效优化企业管理层的薪酬结构，减少企业管理层薪酬过高的现象，提升企业持有现金的使用效率，保障企业技术创新活动的资金供给，促进企业技术创新活动的顺利开展(胡川等，2020)。

表3 相关性分析

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：分析师跟踪能提升企业的技术创新水平。

（二）分析师跟踪、股权结构与技术创新

分析师的跟踪关注与企业技术创新受到产权性质的影响，主要原因在于国有企业的信息传递渠道比较特殊，导致分析师获取国企的信息质量和效率下降。国有企业的信息传递机制与民营企业之间存在着显著的差异，由于国企的特殊性，一般是通过政府或相关工作人员为途径向外传递信息，这也将导致分析师无法及时获取和分析相关信息，分析师获取信息的能力下降，分析师外部监督的作用无法得到有效提升（李琳等，2017）。另一方面，国有控股公司对于资本市场的依赖度相对较低，他们通过政府这一背景可以比较容易获取各种社会资源，国有银行在向企业提供信贷等金融服务时更多的是考虑到政治因素、社会因素和税收因素，对于经济因素考虑的相对较少，因此这些因素导致国有企业与非国有企业的经营管理机制、经营发展策略以及运营形式存在较大差异。在这些作用机制的协调运作下，资本市场的治理功能无法在国有企业中得到充分的发挥，这也导致了国有企业的技术创新活动效率相对低下。因此，尽管分析师的跟踪关注有利于提升企业的技术创新水平，但在国有企业中，其投资行为除了受到经济因素的影响，更多的会受到政治因素的影响，因而创新投资行为和效率受到一定的约束。基于上述分析，本文提出如下假设：

表4 分析师跟踪与技术创新

表5 分析师跟踪、股权结构与技术创新

假设2：在其他条件不变的情况下，国有控股会弱化分析师跟踪对技术创新的促进作用。

机构投资者具有资金、信息和人才等优势，是资本市场的重要参与者和外部治理力量，其对分析师跟踪与技术创新的关系也会产生重要的影响。机构投资者持股与分析师跟踪同样具备外部治理功能。但将机构投资者持股与分析师跟踪置于同一研究框架之下，这两种治理功能对企业技术创新活动将会产生协同或者排斥效应呢？佣金压力假说认为，机构投资者作为分析师的服务对象，分析师的收入主要来源于机构的交易量和服务费（李琳等，2017），因此分析师在机构投资者的经济压力下，有可能会发布更加迎合机构投资者需求的研究分析报告（官峰等，2015），此时的分析师跟踪对企业的外部治理功能明显失效。分析师为了迎合机构投资者的需求，可能会成为机构投资者的傀儡，而机构投资者通过与分析师的合谋，在信息获取上占有绝对优势，同时也加重大小股东之间的信息不对称程度，从中实现自身利益最大化，进而损害企业价值。鉴于上述分析，本文提出如下假设：

表6 稳健性检验

假设3：在其他条件不变的情况下，机构投资者持股会弱化分析师跟踪对企业技术创新的促进作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2013-2021年我国A股上市公司作为研究对象，剔除了金融业和保险业特殊行业样本公司。在进行实证检验之前，本文对相关样本企业进行了筛选：（1）剔除了被ST以及ST＊的上市企业；（2）剔除了研究变量缺失的样本公司，最终共获得观测样本7458个。为防止异常值对实证数据造成偏误，本文对所有变量进行1%和99%的缩尾处理，研究所需的财务数据主要来自于国泰安数据库，分析师跟踪数据和机构投资者持股数据取自WIND数据库。本次研究使用的实证软件为EXCEL以及STATA.15。

（二）变量定义与模型设计

1.变量定义

（1）被解释变量：技术创新。从本质上来看，对于技术创新进行分析需要通过公司对创新的投入以及获取的产出进行衡量，公司在创新上的投入可以通过公司创新投入的资金、人力资源衡量，而创新产出则可以通过申请专利的数量、知识产权引用率以及创新产品的转化率加以衡量。鲁桐等(2014)在研究中提出，相比于创新投入而言，创新研发的转化和产出缺乏必要的衡量指标，往往会因为关键因素的缺失造成数据完善度不足的问题，同时，管理层也无法控制研发的转化和产出率，这也导致其无法成为解释变量；而创新投入受到企业管理人员管理决策的影响，这也将体现出经营者管理行为的质量。基于此，本次研究用研发支出来分析企业的技术创新水平，通过获取和整合企业年报中披露的研发投入项目的数据，其与营业收入的比值作为衡量企业创新投入强度的指标。

（2）解释变量：分析师跟踪。考虑分析师对企业的跟踪主要体现为对企业数据的分析，有可能是个人，也有可能是团队，因此本文主要参考了胡川等（2020）的做法，使用一年内跟踪某公司的分析师人数作为分析师跟踪的衡量指标，若是一个团队，将其视为一个分析师。

（3）调节变量：股权结构。本文主要从产权性质与机构投资者持股两个维度来刻画上市公司股权结构。

关于产权性质。按公司法关于实际控制人的概念规定，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他事项的安排，能够实际支配公司行为的人。也就是说，实际控制人是对上市企业进行直接管控的自然人、法人或者其他形式的组织。本文研究的重点在于分析国有控股与非国有控股上市企业在技术创新研发中的差异性，因此依据LaPorta等(1999)的终极产权理论，通过分析上市公司年报，将实际控制人性质属于中央部委、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资企业、国有控股公司等单位的样本公司归类为国有企业，民营企业归类为非国有企业。同时赋值国有企业为1，非国有企业赋值为0。

关于机构投资者持股。本文借鉴许年行等 (2012)的研究成果，根据机构投资者的持股比例来衡量其在公司的持股力度，并通过持股机构的数量衡量其持股的影响力，如果机构投资者持股比例较大，机构数量较多，那么分析师也将受到更大的压力和影响。因此本文以机构投资者持股比例衡量机构投资者持股情况。

（4）控制变量。为进一步减少其余因素对本文实证研究产生的白噪音影响，本文在以往学者（韩美妮等，2021；李姝等，2018）的研究基础上，选取公司规模、总资产收益率、两职合一、托宾Q值、独立董事占比、资产负债率等作为本文的控制变量，并同时控制行业变量和年度变量，具体变量含义见表1.

2.模型设计

为检验本文的研究假设，本文构建了如下模型。模型1用于检验假设1，若 显著为正，则说明分析师跟踪能够显著提升企业的技术创新水平，假设1成立。在模型2中，若 显著为正， 显著为负，则说明分析师跟踪对技术创新的促进作用在国有企业中被削减，假设2成立。在模型3中，若若 显著为正， 显著为负，则说明机构投资者持股负向调节分析师跟踪对企业技术创新的促进作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性分析

表2列示了本文所有变量的描述性统计结果。结果显示，技术创新RD的最大值为0.464，最小值为0.000，均值为0.067，说明各企业之间研发支出占营业收入的比值存在显著差异，整体来看样本企业的技术创新水平普遍较低。分析师跟踪人数的对数AFNUM均值为2.461，最小值与最大

分析师的跟踪关注与企业技术创新受到产权性质的影响，主要原因在于国有企业的信息传递渠道比较特殊，导致分析师获取国企的信息质量和效率下降。国有企业的信息传递机制与民营企业之间存在着显著的差异，由于国企的特殊性，一般是通过政府或相关工作人员为途径向外传递信息，这也将导致分析师无法及时获取和分析相关信息，分析师获取信息的能力下降，分析师外部监督的作用无法得到有效提升（李琳等，2017）。值分别为0.687和3.606，表明我国上市公司受到分析师跟踪的关注程度具有明显差异。

（二）相关性分析

表3列示了本文主要变量的相关性分析，分析师跟踪与技术创新之间的相关系数为0.037，且在1%的水平上显著为正，初步验证了分析师跟踪能促进企业技术创新的研究假设。所有变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，说明本文选取的变量较为合理，不存在严重的共线性问题，可以进行多元回归分析。

（三）回归分析

1.分析师跟踪与技术创新

从表4可以看出，分析师跟踪与技术创新之间的系数为0.038，且在1%的水平上显著，这表明分析师跟踪关注上市公司可以促进企业的技术创新强度，原因是分析师良好的专业素养能够精准提炼出符合投资者决策需求的信息，降低了信息不对称程度，提振投资者的投资信心，从而帮助企业获得更多的资金，缓解企业由于技术创新带来的资金压力。同时，分析师可以发挥企业外部第三方监督的职能作用，有效缓解管理层与投资者之间的代理矛盾，促使管理层更加注重企业的长远发展，进一步促进企业技术创新活动的有效开展。

2.分析师跟踪、股权结构与技术创新

表5分析了分析师跟踪、产权性质与技术创新之间的相关关系。结果显示，实际控制人性质与技术创新之间的系数为-0.152，且在1%的水平上显著，表明产权性质对技术创新产生显著影响，且国有控股企业的技术创新水平总体上低于非国有控股公司，产权性质与分析师跟踪的交叉项与技术创新的系数为-0.047，且在1%水平上显著，则表明在国有企业中，分析师跟踪与技术创新之间的关系显著被削弱。可能的原因是分析师在国有企业中获取信息的渠道受限，其作为外部第三方监督的职能作用无法有效实现，导致国有企业的技术创新行为主要依赖于政府资源，资本市场的治理功能无法充分发挥，因此技术创新水平相对于非国有企业比较低。

分析师跟踪、机构投资者持股与技术创新之间的实证结果显示，机构投资者持股与分析师跟踪的交叉项与技术创新之间的关系显著为负，则表明机构投资者持股会削弱分析师跟踪与技术创新之间的关系。主要的原因是分析师作为受托方，机构投资者作为委托方，分析师的分析报告不可避免地会受到机构投资者的影响。为了实现自身利益，机构投资者会对分析师施加压力，以达到分析报告更加符合机构投资者的预期，因此降低了企业研发效率，企业技术创新活动水平下降。

五、稳健性检验

已有研究表明分析师跟踪人数受到企业的多种因素影响，比如公司规模、盈利能力、现金流量等。分析师更倾向于跟踪公司规模较大、盈利能力较强、现金流量较多的企业，由此可能会引发本文实证研究的内生性问题。为此，本文借鉴Yu（2008）的研究，以分析师溢出跟踪人数（OAFNUM）作为分析师跟踪的替代变量，进行稳健性检验。模型4中的残差作为分析师溢出跟踪人数（OAFNUM）的衡量标准。本文用分析师溢出跟踪人数（OAFNUM）替换分析师跟踪来进行回归，回归结果见表6，回归结果与上述实证结论保持一致，本文的实证研究具备一定的稳健性。

六、结论与建议

本文以2013-2021年我国上市公司作为研究对象，探究了我国企业现存亟待解决的创新问题，从分析师跟踪与股权结构方面对企业技术创新的影响进行了实证研究，得出以下结论：（1）分析师跟踪能促进企业技术创新；（2）分析师跟踪对技术创新的促进作用在国有企业中被削弱；（3）机构投资者持股会削弱分析师跟踪对企业技术创新的促进作用。

为了进一步改善我国企业的技术创新环境，提升技术创新水平，本文提出如下建议：

1.完善信息披露制度。信息披露是上市企业所应履行的一项基本法定义务，是投资者作出科学投资决策的主要参考依据。在市场信息的引导下，通过资本市场所聚集起来的资金流向各个市场主体。通常情况下，资本市场中信息披露质量参差不齐，这就要求投资主体在众多杂乱的市场信息中能够及时捕捉真实有效的信息，促使供求双方可以在动态均衡中形成市场价格，使资源在市场中得到有效的流通，最终提高市场资源配置的整体效率。在此背景下，尽管相关政府机构已经就信息披露问题作出了一系列规范要求，但在披露信息的及时性和可信度方面还仍存在诸多尚待改进的地方。目前，资本市场存在多头监管的问题，导致有关于信息披露质量方面的规定较为分散，尚未形成统一的监管规则和要求，为了满足各监管机构的不同要求，导致上市企业所披露出来的信息各式各样，没有统一标准。对此本文认为各监管机构应明确统一的监管部门来专门负责制定关于上市企业信息披露方面的法律政策，统一规范上市企业的信息披露，提升信息的可比性。除此之外，在制定信息披露的法律法规时，也应当设立相应的惩处机制，最大限度保证上市企业所披露信息的规范化和透明化，维护广大投资者的利益，确保资本市场的有序健康发展。

2.规范分析师行业管理制度。有效沟通渠道的缺失导致交易双方对信息解读存在较大差异，这要求分析师在交易双方之间搭建起良好的信息传输桥梁。分析师将经过解读的企业信息传递到市场当中，促进投资者与上市公司之间可以达成深入的沟通，提高资本配置的效率。目前，分析师在我国还属于一种新兴职业，这方面的相关法律法规尚不够成熟与完善，对此相关监督部门应当进一步建立健全分析师行业人才选拔制度，从整体上提高分析师的专业服务水准和职业道德标准。与此同时，证监会也应当采取有效措施来鼓励分析师充分发挥出自身的信息解读功能，积极引导社会资源合理配置，优化资本市场交易环境，推动市场经济高质量发展。

3.适当降低国有资本的持股比例。根据本文的研究结论，国有企业同非国有企业相比，在高风险的技术创新方面的投入力度较小，这会严重阻碍企业创新能力的提升。所以企业在今后的发展过程当中，可以通过适当增加民间投资的方式，适度分散股权，通过拓宽机构投资者和战略投资者的方式来降低企业中国有资本的持股比例，强化投资机构的社会监督功能，进一步为企业的技术创新活动开展提供良好的生态保障。