水泥行业如何度过漫长淡季？

龚晴　姚旭东

我们认为在地产下行、基建资金到位时滞、疫情封控、梅雨天气的多重影响下，2022年夏季水泥淡季可能从5月延续至8月，较往年明显拉长，需求下滑幅度或亦明显较深。但我们认为，下半年需求回补、价格修复的趋势较为明朗。向前来看，我们维持行业下半年供需紧平衡，价格高位、盈利韧性的判断不变;同时，板块整体的低估值+高分红属性亦可提供较高的安全边际。

需求两大核心支柱阻塞，水泥需求明显下滑。水泥为传统的纯内需行业，由地产和基建主导需求，今年以来，行业延续去年下半年的需求疲弱态势，仍面临地产需求大幅下行、稳增长实物工作量传导仍有时滞的双重压力，叠加华东疫情大幅压制施工需求，亦影响建材、货物等发运周转，2022年1-2月、3、4月我国水泥产量同比下滑17.8%、5.6%、18.9%。

疫情影响下需求旺季不旺，发货率趋于平坦。年初至三月初，水泥发货恢复虽慢于往年，但仍循迹上升。3月中下旬起，华东疫情压力逐渐扩大，波及范围较广，多地施工进度阶段性暂停，且建材、货物以及人员等的发运、周转及流动大大受限，水泥需求受到压制。往年旺季全国可达80-90%的平均发货率，华东可接近100%，但根据我们跟踪，今年需求旺季不旺，发货率整体走平，同比降幅在15-30ppt之间;近期因基数回落，发货同比降幅明显收窄，但绝对水平仍在低位。

库存去化压力增大，价格明显松动。需求明显下行背景下，水泥库存去化压力明显增大，本因是去库周期的4-5月今年转而成为累库周期。截至6月2日，全国、华东平均水泥库容比均高于7成，处于历史高位。需求不振+库存高位双重压力下，水泥价格明显松动，且降价较往年明显提前。水泥价格年初虽起于历史高位，但截至6月2日，全国高标水泥含税均价约469元，同比仅+10元;而库位压力更大、受疫情影响更为深远的长三角地区在多轮降价后已明显低于过去4年同期，区域价格竞争激烈。

煤价仍处于高位，成本压力并未消退。由于需求持续疲弱，水泥价格缺乏稳固支撑，由去年10月下旬的高位回落，煤价亦有回落，但同比仍处于高位。近期随着水泥价格继续走低，而动力煤价格持平于高位（截至6月2日，秦港Q5500动力末煤平仓价环比持平于1205元/吨），二者价差缩窄，行业吨毛利承压。从一季度来看，因需要消化前期高价存煤，且销量下降影响下各项固定成本的摊薄效应减弱，1Q22水泥板块归母净利同比-21.2%，业绩明显承压。同时，我们预计2Q22板块仍面临明显的成本压力，部分企业盈利跌幅可能加深。

上半年难言旺季，行业景气低位盘桓，或已提前进入淡季。

需求端不振易推动行业竞合恶化。我们认为现阶段需求下行是使得行业竞合关系恶化的核心原因。例如21年中，因水泥需求超季节性下滑，长三角、西南水泥价格多轮下调，价格竞争激烈。究其原因，我们认为行业趋“合”的意向在需求尚可的背景下，天然的更加一致（有助于提升盈利稳定性），而一旦需求明显弱化，企业可能倾向于打破价格平衡，弃价抢量，此时竞合关系便会存在离心力。

下半年需求向好的态势较为确定，有望消解当下核心矛盾。根据中金地产组，上周全部城市商品住宅销售面积同比降幅收窄至-40%，同比降幅已连续三周环比收窄，我们认为地产销售作为相对先行的指标，或预示着地产端边际修复的态势已现。我们认为随着地产景气渐见拐点，且“稳增长”的一揽子计划中财政、货币、政策等逐渐形成合力，落实到项目实物工作量，下半年水泥需求端向好的态势是较为明朗的，这有望消解当下最为核心的需求端疲弱的矛盾，有助于生態的维护和行业复价的开启。

近年行业的供给侧改革和生态建设成效丰硕，对抵御当下需求下行有一定缓冲作用。水泥供给端仍然严格受限，需求向好的背景下对景气有望形成支撑。当前由于疫情推延，市场积累了较多赶工需求，考虑到淡季降价后，企业有望回归较为安全合理的库存水平，我们期待旺季行业出现明显的量、价双重回补。

度过漫长淡季后，行业有望迎来景气回升，竞合逻辑有望得到巩固。我们认为，行业近期若能相对平稳地度过此轮淡季，未出现全国性、系统性的恶性价格竞争，错峰生产的框架亦未被打破，则重返景气上行期无继续价格竞争的必要性和动因。我们预期此次价格竞争更多仍为阶段性的自我调整（且因高库位、低需求而效用钝化，需要更陡峭的降价），而非过往供需逻辑的本质变化。

我们认为，当下供给侧的逻辑仍然有一定韧性，趋严且规范化的产能置换+严格的能耗、环保管控将成为水泥行业供给的两个调节阀，有利于格局的稳定。

供求格局向好——行业已形成有序错峰的共识，产能置换政策进一步趋严。双碳背景下供给新抓手——能效成为新的供给控制阀，资源端壁垒利好行业龙头。

供给端仍有促进行业集中的多样途径，“水泥+”开拓新路径和新动能。伴随着“双碳”背景下水泥的供给收缩，我们认为行业有望在需求下行期探索出更多抵御下行周期的经验，中期行业盈利仍有望维持相对高位，我们认为水泥龙头可利用高盈利下龙头强劲的现金流基础，探索三条主要成长路径：1）通过国内收并购、海外自建+并购并举扩张产能;2）大力储备矿山资源，发展骨料机制砂业务等，寻求在水泥产业链上的垂直发展与整合;3）发展新材料+新能源，寻求第二增长曲线的同时增效降本。

我们认为在地产下行、基建资金到位时滞、疫情封控、梅雨天气的多重影响下，2022年夏季淡季可能从5月延续至8月，较往年明显拉长，需求下滑幅度或亦明显较深。根据数字水泥网，近期部分核心区域价格明显松动下行。我们认为下半年需求回补、价格修复的趋势较为明朗，行业当前并无持续恶性价格竞争的动因，因而虽然淡季将明显拉长，价格调整可能明显更深，但仍不致供求逻辑的本质变化。向前来看，我们维持行业下半年供需紧平衡，价格高位、盈利韧性的判断不变;同时，板块整体的低估值+高分红属性亦可提供较高的安全边际。