疫后修复：一个重要的逻辑思路

刘晨明　李如娟

当前交易逻辑比较确定的是疫情修复，不太确定的是信用扩张的大部队（中长期贷款的拐点）和海外暂时回落的通胀预期。此前，市场下行压力主要来自三个方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美联储加息缩表预期升温+俄乌冲突（供应链冲击等）。

短期来看，更为确定的边际还在于国内的疫情后修复。国内本轮疫情后的复工推进，以及稳增长政策发力，是较为明朗的。一方面，疫情逐步走出此前的混乱预期，上海和北京数据明显回落，长三角复工进展呈现加速。另一方面，4月以来国内稳增长措施紧锣密鼓推出，虽然本轮经济下行压力巨大、政策最终效果难以预估，但政策重心向稳增长倾斜，对于经济秩序和行业信心的修复，仍是至关重要的。因此整体来看，下一阶段市场的支撑及行业超额收益大概率来自疫情修复逻辑。

我们深度复盘了当前与2020年市场的差异，根本在于所处的经济周期位置不同。概括来说，2020年初国内经济本身处于上行周期，只是被疫情打断，因此一旦疫情因素得到控制，稳增长政策加持，复苏行情就能比较流畅;而今年初国内经济本身处于下行周期，再叠加疫情冲击，则即使有超常规的政策推出，市场依然对复苏前景迟疑。

回顾2020年的后疫情阶段，随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化，市场表现较好的主要有以下几类：

①疫情受损、且与经济周期/地产周期关联度较高的板块：比如消费中的汽车、餐饮、白酒等。由于在20年武汉疫情之前，经济本身处于上行趋势，因此疫情冲击结束后，这类顺周期板块得以快速修复。

②疫情受损、但与经济周期关联度不高的高景气板块：比如新能源汽车、电子、医美等。这类板块自身景气处在上行区间，只是供应链或消费场景受疫情干扰，因此疫情冲击结束后在景气支撑下跑赢市场。

③相对而言受疫情影响较轻的高景气板块：主要是toG类的光伏、风电、军工等，疫情冲击后仍按照各自的产业周期运行。

如上，本轮与2020年的核心差异在于所处的经济周期（国内和海外宏观环境）位置不同，且地产底层逻辑改变之后，当前稳增长压力更甚于过往历次周期，政策实际效果面临更大的不确定性，因此本轮疫情修复，我们更建议“去经济周期”布局高景气板块。

回到当下，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括调味品食品加工、旅游酒店、餐饮、信创、药房。

1）軍工整机及零部件

大周期看，军工正处于高景气赛道发展的前期阶段，短期看十四五、中期看百年军建目标（2027）、长期看2035现代化军建目标，不论2021还是2022年其实都是处于大发展期的成长初始位置。中周期看，2022年是军工子行业产能集中释放年，以航空发动机产业链最为显著，航发主机和中游锻造企业均在扩产或投产阶段，对产业链带动明显。

另一方面，作为toG板块，军工子行业相对而言更易走出疫情冲击，预计可持续兑现高景气。随着原材料影响的消除、治理的优化和新型号批产，Q2环比预计有较大幅度改善。

2）新能源基建：光伏、水电、风电、核电

中长期受益于30-60双碳目标，短期受益于新基建发力。21年底中央经济工作会议之后，中财办韩文秀指出要在新能源领域适度超前进行基础设施建设;今年4月末财经委会议布局大基建同样标注了新能源领域。

具体来看，光伏方面，需求端受疫情冲击不明显，但供应链仍受到一定影响，疫情之后将有明显改善。此外，俄罗斯减供，能源危机倒逼欧洲大幅上调新能源装机与渗透率目标，是近期一个重要驱动。近年数据显示，组件出口与板块超额收益正相关性增强。

水电、水利则是近年稳增长的主要抓手，投资额与装机规模预期均有放量。历史数据看超额收益与投资额同比的周期一般同步或略领先。

3）汽车芯片

电子板块以子行业划分（半导体、PCB、被动元件、安防、面板、消费电子等），今年未必具备整体性机会;更建议从产业链角度划分，寻找高景气下游对应的上游方向。目前来看景气度较好的是汽车芯片方向。一方面，传统汽车在本轮疫情前，已有逐步走出基本面低谷的迹象（成本端环节，汽车库存低位，业绩基数低）;另一方面，汽车电动化和智能化加速，令汽车芯片需求量成倍提升（电动车半导体含量约为燃油车2倍，智能车为8-10倍），赋能板块更高的成长属性。

短期来看，汽车板块是长三角地区疫后推进复工复产以及稳增长最重要的方向，生产端修复的情况下，上中游的芯片、零部件基本面有支撑，环比有望率先改善。

4）医美

受疫情管控措施的影响，消费场景受疫情冲击最为显著。消费分项中，一部分主要是稳增长逻辑（比如汽车、家电），另一部分对经济周期敏感度偏低，有望迎来需求延迟后的集中释放，比如医美和眼科（属于需求有韧性的消费医疗，疫后的修复可能性较高）。

资料来源：Wind，天风证券研究所