数字化转型与股价崩盘风险

林川

(四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心/国际金融与贸易学院，重庆 400031)

一、引言

作为近年来中国经济发展中最活跃的因素，数字经济通过与经济社会各领域的深度融合与广度拓展，推动了数字产业化发展和产业数字化转型，拉动了新一轮消费与投资的增长，创造了更多的就业机会，带来了全要素生产率的倍增效应，赋能了中国实体经济的高质量发展(李平等，2019；赵涛等，2020)。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展白皮书(2021年)》，2020年中国数字经济规模已经达到了39.2万亿元，数字产业化规模达到了7.5万亿元，在整体经济增速放缓的同时，数字经济却实现了逆势中的加速发展。同样，数字化转型也是企业提升传统动能、培养发展新动能的重要手段(袁淳等，2021)。企业通过利用大数据、区块链、云计算、人工智能、金融科技等新一代数字技术，将数字技术运用到生产、研发、销售、经营等各项活动，积极主动进行数字化转型，能够实现数字技术所带来的规模经济、范围经济及长尾效应，降低综合成本，形成更好的供需匹配，提高经济的均衡水平，也能够形成企业的可持续发展(荆文君和孙宝文，2019)。习近平总书记在2022年第2期《求是》发表的重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》明确指出，要“促进数字技术和实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式，不断做强做优做大我国数字经济”。数字化转型已经成为企业转型升级与高质量发展的必由之路，也是近年来政府、社会各界及学术领域广泛关注的重要行动议题。

数字化转型能够给企业带来什么？Galindo-Martín et al.(2019)指出数字化转型增强了企业价值创造，激发了企业家精神，给企业带来了数字红利。Wruk et al.(2019)指出共享经济中企业的数字化转型能够将价值主张与商业模式特征有机结合，以此推动企业更好地践行社会责任，并形成企业的可持续发展。Song et al.(2022)指出数字化转型带来的网络效应和商业模式创新能够降低企业的交易成本，拓展营销渠道，改变传统经营模式。袁淳等(2021)指出数字化转型能够降低企业面临的交易成本，提升企业专业化分工水平。赵宸宇等(2021)指出数字化转型能够提升企业创新能力，推动数字经济与实体经济的融合，以及有效地降低企业生产成本，从而能够提升企业全要素生产率。肖红军等(2021)指出数字化转型能够强化企业内部控制信息披露机制，改善企业社会责任的表现程度。黄大禹等(2021)指出数字化转型能够有效地提升技术创新能力，降低企业风险，显著地提升企业价值水平。然而，现有文献多探讨数字化转型对企业本身的影响，较少关注数字化转型是否影响了企业在股票市场的表现，仅有吴非等(2021)研究了企业数字化转型对股票流动性的影响，指出数字化转型提升了企业股票在资本市场的流动性。

作为资本市场异象，股价崩盘具有隐蔽性强、传染性快、破坏性大的特征，不但会直接影响市场投资者信心与企业利益，影响资本市场稳定发展，还会引发系统性金融风险乃至影响实体经济发展，从而使得股价崩盘风险成为近年来宏观经济与微观金融领域关注的重要话题(Jayech，2016；Anastasiou et al.，2021)。从Jin and Myers(2006)、Hutton et al.(2009)较早指出企业管理层隐匿信息的行为引发股价崩盘的最直接研究，到其后针对信息披露机制(Defond et al.，2014；Kim and Zhang，2016)、财务结构(Kim et al.，2011；Kim et al.，2016)、股权结构(王化成等，2015；姜付秀等，2018)、管理层结构(Shahab et al.，2020；Krishnamurti et al.，2021)等的研究，均是基于企业层面分析了影响及抑制股价崩盘风险的各类因素。同样，企业战略与决策也会对股价崩盘风险产生影响。孙健等(2016)、Habib and Hasan(2017)均指出企业战略的决定会影响股价崩盘风险；徐业坤等(2020)指出企业多元化经营战略会影响股价崩盘风险。然而，现有文献并未给出企业数字化转型与股价崩盘风险间的经验证据。从理论层面来看，企业在数字化转型过程赋予了全新动能，会影响到自身沉淀信息的释放，影响到与市场投资者之间信息不对称的关系，从而影响到企业风险承担、风险管理、风险防范以及抵御外界不确定性因素的能力，进而影响股价崩盘风险。现有文献尚未从股价崩盘风险视角考察企业数字化转型的经济后果，因此本文的研究具有较强的意义。

本文以中国深沪主板上市公司为样本，理论与实证检验数字化转型对股价崩盘风险的影响。与现有文献相比，本文的边际贡献体现为：一是现有针对企业数字化转型经济后果的研究多集中在企业层面，而本文将研究内容拓展为企业在股票市场表现层面，是对数字化转型经济后果研究文献的有益补充；二是现有文献尚未基于企业数字化转型视角分析对股价崩盘风险的影响，本文研究不但拓展了针对股价崩盘风险的研究视角，也有利于发现抑制股价崩盘风险的新因素；三是通过对数字化转型对股价崩盘风险影响机制、作用路径和异质性分析，为企业实施数字化转型，以及市场投资者对数字化转型企业进行投资提供更精准的建议。

二、理论分析与研究假说

(一)数字化转型与股价崩盘风险

作为企业战略转型的重要内容之一，数字化转型是当前企业以数字技术形式主动参与数字经济与实体经济的融合，降低传统人力、物力等重复成本，以此推动企业未来高质量发展与持续成长的有效路径(Ebert and Duarte，2018)。现有文献肯定了数字化转型对企业的积极影响，例如降低生产成本、提升生产效率、提升创新效率、推动企业成长等(李海舰和李燕，2020；倪克金和刘修岩，2021)，这意味着以大数据、区块链、人工智能、金融科技等为代表的新一代数字技术能够有效地促使企业进行动态调整，对传统业务模式进行根本性的改革与重塑，提升自身生存能力。尤其是在当前全球经济增长放缓以及新冠疫情对经济冲击的大背景下，企业依托国家发展数字经济的政策以及营造的良好数字经济环境，夯实自身数字化基础，有效进行数字化转型，不但能够为企业带来更高的直接收入，也能够为企业进行其他经济活动提供有力的支持。

数字化转型会对企业在股票市场的股价崩盘风险产生什么影响呢？企业在数字化转型过程中，会直接提升企业会计信息质量，改善内部控制信息披露的体系与质量，降低企业与市场投资者之间的信息不对称情况，并且在对企业信息披露形成治理效应的同时，提升企业风险管控与风险防范的能力，从而降低股价崩盘风险。一方面，企业在数字化转型过程中，自身释放了更多信息，能够降低企业代理成本，改善内部控制信息披露的体系与质量，提升企业会计信息质量。数字化转型会带来企业管理范式与管理制度颠覆性的改革与变化，使得企业可以运用数字技术重塑管理体系，这能够有效地节约企业管理成本，改变内部股东与管理层间的关系，以此降低代理成本(Frynas et al.，2018；刘淑春等，2021)。而代理成本的降低，不但能够降低管理层机会主义倾向，降低其操弄盈余动机，也会形成管理层与各利益相关者之间深度价值互惠的透明空间(肖红军等，2021)。而且，数字化转型也会带来企业内部控制体系与结构的变化，加强了对管理层的监管，压缩了管理层通过选择性披露信息以操弄或掩饰企业正常经营状况的空间，使得管理层需要花费更多精力、更大成本进行信息操弄(易露霞等，2021)。于是，在数字化转型过程中，主客观因素都会促使管理层将重心更多地集中在经营业务的提质增效层面，而并非稳健的财务行为。另一方面，企业在数字化转型过程中降低了自身的经营风险，提升了风险防控与风险管理的能力。企业通过利用数字技术，能够提升信息的可利用程度，有利于管理层更好地掌握企业自身经营过程中出现的问题，及行业、市场中随时出现的新变化，这不但有利于管理层更好地做出决策，也能够降低企业经营过程中的风险(吴非等，2021)。同时，企业在数字化转型过程中引入了新的风险监控体系，加强了对企业各项经营流程的监管以及对管理层行为的治理，缓解了管理层过度的风险规避倾向(黄大禹等，2021)，从而提升了企业抵御风险的能力与风险承担的水平。

综上所述，本文提出研究假说：

H1：数字化转型与股价崩盘风险间存在显著的负相关关系。

作为企业外部治理体系的重要组成部分，制度环境能够抑制管理层隐匿信息行为，提升企业信息披露质量，降低信息不对称程度，以此达到抑制股价崩盘风险，保护市场投资者的效果(王化成等，2014)。而且制度环境还能够为企业数字化转型提供优质的外部环境及对企业数字化转型形成保护，为企业营造新的数字技术体系与数字经济商业生态体系，并形成辖区内企业间的竞争效应；尤其是形成企业间数字化转型的“规范化同构效应”，激发企业数字化转型意愿，促使企业主动通过数字化转型提升企业竞争力，避免被逐出数字经济时代的新商业生态体系。与低制度环境地区相比，高制度环境地区企业在数字化转型过程中披露的信息更为全面、及时与真实，而且良好制度环境会通过解决外部环境中的制度缺失与制度体系的过度繁冗，形成对企业数字化转型的制度支持与制度补充，极大程度地解决企业在数字化转型过程中的融资约束、技术制约、模式困境等问题，降低企业数字化转型的成本与风险，也能够形成对管理层的保护，降低管理层私利行为。因此，本文提出研究假说：

H2：与低制度环境地区企业相比，高制度环境地区企业数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用更明显。

由于企业数字化转型与履行社会责任间具有相同价值取向，数字化所蕴含的企业开放式、共创式、共享式思维，与社会责任履行过程中强调的社会利益、价值功能及可持续发展思路的本质是相同的，这就使得数字化转型与社会责任之间会相互赋能，推动了企业经营过程中的服务提档升级，拉进了与社会、政府、客户等的关系。与社会责任履行程度较低的企业相比，社会责任履行程度更高的企业会更完整、信息量更大地披露数字化转型信息，还会主动通过披露社会责任报告的形式，进一步披露数字化转型的内容，从而提升企业信息披露质量，也使得市场投资者能够得到更多的企业信息。例如，恒生电子(600570)在其2020年企业社会责任报告中，就对企业如何进行数字化建设，以及助推金融机构数字转型升级进行了详细介绍。而且，良好的社会责任还会起到对利益相关者利益的保护作用(刘志阳等，2020)，尤其是能够满足一些还无法适应数字化转型趋势的股东利益(Vollero et al.，2020)。因此，本文提出研究假说：

H3：与社会责任履行程度较低企业相比，社会责任履行程度较高企业数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用更明显。

不同产权属性的企业，由于自身能够获得的资源、管理风格、治理意识等方面存在较大差异，会存在明显不同的发展目标、激励目标、追求目标。在数字化转型过程中，虽然国有企业作为国民经济发展的中坚力量，需要把握数字经济的历史机遇，主动进行数字化转型，但数字化转型同样是非国有企业打造“专精特新”的重要路径。与国有企业相比，非国有企业虽然需要更多考虑转型成本与转型风险等问题，但由于其自身管理链条较短，在转型过程中的认识分歧、数字技术与现有业务场景切入点等问题的处理也就会相对简单，数字化转型也就会相对灵活。而且，国有企业需要承担更多社会与政治目标，而非国有企业则会更单纯地追求经济目标，这就使得非国有企业也可以更主动地进行数字化转型，并可以更好地获得数字化转型的红利。尤其是，在当前省市都推出数字化转型激励政策的背景下，非国有企业进行数字化转型的动力也就更足，从而促使其在数字化转型过程中更好地发挥数字化转型的作用。因此，本文提出研究假说：

H4：与国有企业相比，非国有企业数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用更明显。

虽然每个企业都存在股价崩盘风险，但有的企业在某个年度实质性地出现了股价崩盘，而有的企业则仅仅是存在股价崩盘的风险。然而，在股价崩盘企业与非股价崩盘企业中，由于企业积累的资本市场风险存在极大差异，从而企业决策、企业战略转型等对风险影响的差异也就会不同。与股价崩盘的企业相比，非股价崩盘企业由于在资本市场表现相对平稳，企业所做出的决策能获得更多市场投资者的稳定支持，这就会使得这类企业更加愿意，也更有底气进行数字化转型，也就有利于数字化转型更好地发挥作用。而市场投资者由于在股价崩盘企业中受到了利益损失，对这一类企业就会存在“敌意”，即使这一类企业选择数字化转型或其他战略选择，市场投资者也会“小心翼翼”。因此，本文提出研究假说：

H5：与股价崩盘企业相比，非股价崩盘企业数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用更明显。

(二)数字化转型、信息与股价崩盘风险：影响机制分析

管理层隐匿或有选择披露信息行为是引发股价崩盘风险的最核心因素。企业在数字化转型过程中，会直接影响信息披露的数量与质量，影响管理层操弄信息的动机，以此影响企业与市场投资者之间的信息不对称程度，从而影响到股价崩盘风险。

首先，数字化转型能够直接提升企业信息披露的数量与质量，让市场投资者获知更多企业信息。一方面，企业数字化转型的本质就在于挖掘和释放数据与信息的价值，而数字化技术可以将信息的积累与披露进行标准化，这就意味着企业隐匿信息或是有选择性披露信息的成本与难度越来越大。例如，在区块链技术下，企业若进行信息操弄，可能需要将整个交易链条上全部交易信息进行修改，而且修改后也很容易被利益相关者发现，这就能够有效降低企业信息披露违规行为(楼秋然，2021)。另一方面，企业在生产与经营过程中积累了大量数据信息，但这些信息低效甚至是无效沉淀在企业系统内无法被发掘，也无法被市场投资者知晓。而在数字化转型之后，企业不但可以利用数字技术充分发掘与处理内外部的海量、非标准化、非结构化数据与信息，能够有效提升信息利用程度，也同样可以主动地向外界传递信息，以此让市场投资者获得更多企业信息(吴非等，2021)。尤其是，大多数企业都会主动在年报或公告中披露数字化转型的过程与效果，从而能有效地提升市场投资者获得信息的数量与质量，降低企业管理层隐匿信息的概率及企业与市场投资者的信息不对称程度，以此降低股价崩盘风险。

其次，数字化转型能够有效地提升企业绩效，保证管理层利益，降低管理层操弄信息的动机。一方面，数字化转型优化了企业原有的生产经营流程，尤其是缩短了生产时间，降低了生产成本，增加了企业能够覆盖的经营半径与营销范围，能够有效地提升企业经营绩效(王开科等，2020)。而且，数字化转型还能够改善企业决策过程与风险控制过程，通过数据采集、数据分析、数据响应等技术降低企业各项风险，避免了企业经营过程中的较大波动(罗进辉和巫奕龙，2021)。另一方面，企业在数字化转型过程中，也能够获得更多的政府补贴、政府奖励、财税支持、金融支持等，这同样可以给企业带来更多资金支持，不但能够降低数字化转型的成本，也同样可以为企业数字化转型获取利润提供经济基础。近年来，多地政府为了积极推动数字经济发展，出台各类政策激励企业进行数字化转型，如上海制定的《中国(上海)自由贸易试验区临港新片区集聚发展人工智能产业若干政策》分别针对“支持关键技术源头创新”“支持建设开源深度学习平台”“支持建设用于人工智能的公开数据集”等10个方面出台了相应的补贴、奖励、支持办法。企业绩效的提升不仅保证了大股东及市场投资者等利益相关主体的利益，降低了企业数字化转型给股东利益带来的不确定性，也同样保证了管理层的经济收益，并缓解了管理层操弄信息以获得较好账面收益的动机。

综上所述，本文提出研究假说：

信息质量是数字化转型对股价崩盘风险产生抑制作用的影响机制。

三、研究设计

(一)数据选取与说明

由于企业将数字技术应用于企业价值创造活动主要发生于2013年之后，加之2014年“大数据”首次被写入《政府工作报告》，因此本文以2014―2020年深沪主板上市公司为样本进行检验，并对样本进行相应剔除。剔除原则为：第一，剔除金融、保险、证券行业的公司样本；第二，剔除被特殊处理的公司样本；第三，剔除交叉上市的公司样本；第四，剔除当年度首发上市的公司样本；第五，剔除主营业务从事数字化产业的公司样本；第六，剔除每年度交易数量小于30周的公司样本。最终，本文得到2014―2020年2665家上市公司的14444个年度-样本。本文数据来源为CSMAR数据库。

(二)变量选取与说明

参考Hutton et al.(2009)、王化成等(2014)、王化成等(2015)、Kim and Zhang(2016)等的方法，本文分别以负收益偏态系数()与收益波动比率()对股价崩盘风险(risk of stock price crash)进行定义，具体计算公式分别为：

由于较多文献已经对变量与的计算方法进行了介绍，本文不再赘述。经式(1)与式(2)计算所得的变量与数值越大，意味着样本公司股价崩盘风险越大。

本文分别以样本公司是否进行数字化转型()以及数字化转型程度()衡量数字化转型(d i g i t a l transformation，DT)。参考罗进辉和巫奕龙(2021)的方法，本文以样本公司年报文本内容中涉及“数字化”的词频进行刻画，其中对于数字化转型词语维度的界定包括“人工智能技术”“区块链技术”“云计算技术”“大数据技术”“数字技术应用”，并基于每一个维度抓取关键词。根据抓取到的关键词，若样本公司年报文本内容中涉及“数字化”词频，则=1，否则=0。而变量的衡量，则以对数化方式定义，即=ln(“数字化”关键词词频数量+1)。

本文以王小鲁等(2021)提供的“中国分省份市场化指数”衡量样本企业所在省市制度环境程度，并以该指数中位数衡量企业所在地区制度环境的高低。

本文参考步丹璐等(2021)对社会责任的衡量方法，根据世界商业可持续发展委员会(WBCSD)对企业社会责任的分类，分别针对股东权益保护、债权人权益保护、职工权益保护、供应商权益保护、客户及消费者权益保护、环境和可持续发展、公共关系和社会公益事业、社会责任制度建设及改善措施与安全生产内容等9个社会责任信息的披露情况进行衡量，即若样本公司在社会责任报告中披露了上述9项中的某一项，则计1分，而若在某一项中具体披露了相应金额，则再计1分，最终加总求得样本公司的社会责任程度，并以社会责任程度的中位数衡量企业社会责任履行程度的高低。

本文以样本企业属于国有企业还是非国有企业的指标进行分组。

本文以罗进辉和杜兴强(2014)的方法构建股价崩盘风险虚拟变量，即：

在式(3)中，为修正后的周特定收益率，σ为企业股票当年特定周收益率的标准差。若样本企业在一年时间内的周特定收益率至少有一次满足式(3)的条件，则意味着该企业为股价崩盘企业，否则为非股价崩盘企业。

参考Hutton et al.(2009)、王化成等(2014)、罗进辉和杜兴强(2014)、王化成等(2015)、Kim and Zhang(2016)等的研究，本文分别加入周特有收益率均值()、周特有收益率标准差()、资产总额()、资产负债率()、资产收益率()、股权集中度(10)、企业属性()、会计师事务所规模()作为控制变量()。

(三)实证模型设计

为检验数字化转型对股价崩盘风险的影响，本文构建如下多元回归检验模型：

RSPC=DT+αControl++++ε(4)

在式(4)中，由于股价崩盘风险的影响存在滞后性，因此被解释变量以滞后一期进行衡量。同时，在式(4)中还加入对样本公司年度因素与行业因素的控制。另外，为排除样本极端值的影响，本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理。

虽然本文在式(4)中加入了相应的控制变量，但变量间还是可能存在内生性问题。一种可能性在于，由于企业数字化转型行为存在同群效应(陈庆江等，2021)，其他企业数字化转型行为会影响本企业的数字化转型策略，从而使得企业数字化转型与股价崩盘风险之间可能存在虚假的关系。因此，本文通过两阶段最小二乘法进行内生性检验。其中，在第一阶段检验中，以同行业其他企业上年度数字化转型比例作为工具变量()，并以该变量为工具变量构建第一阶段检验模型：

之所以选择以该变量为工具变量，一方面因为同群效应会促使未进行数字化转型的企业向其他已经进行数字化转型企业学习，推动自身的数字化转型，这能够满足工具变量相关性的要求；另一方面因为其他企业数字化转型行为并不会影响本企业的股价崩盘风险，这也满足工具变量外生性的要求。第一阶段回归后，第二阶段再利用第一阶段回归得到的变量，对式(4)重新进行回归。

从前文的理论分析来看，信息质量是企业数字化转型影响股价崩盘风险的重要机制。因此，本文构建中介效应模型检验信息质量的影响机制。首先，参考Hutton et al.(2009)的方法，本文以样本企业前三年操纵性应计利润的绝对值之和度量企业信息质量()，该变量数值越大，则意味着企业信息操弄程度越大，即企业信息透明度越差。其次，在构建信息质量变量及前文式(4)基础上，构建中介效应模型，具体检验模型为：

IMD=DT+αControl++++ε(6)

RSPC=DT+IMD+βControl++++ε(7)

在式(6)与式(7)中，若信息的中介效应能够存在，则系数值与应均显著。若系数值不显著，意味着存在完全中介效应；若系数值显著，意味着存在部分中介效应。而若系数值与至少一个不显著，则需要进行Sobel检验。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

从表1的描述性统计结果来看，变量与的均值分别为-0.306与-0.206，与现有文献测度的结果没有明显偏差；变量均值为0.564，表明样本中有约56.4%的主板上市公司在进行数字化转型，可见数字化转型已经成为当前中国上市公司的重要趋势，变量均值为1.135，平均来看样本公司年度报告文本部分出现“数字化”的词频为2次，而在进行数字化转型样本公司年度报告文本部分出现“数字化”的词频则平均为6次。

表1 主要变量定义

从表2的分组统计结果来看，变量与无论是均值还是中值，在=1组中都更小，而且能够通过均值检验与中值检验，这表明与没有进行数字化转型的上市公司相比，数字化转型上市公司的股价崩盘风险更低。

表2 分组统计结果

(二)相关性检验

从表3的相关性检验结果来看，变量、分别与变量、间的相关系数均显著为负，这表明数字化转型与股价崩盘风险间存在负相关关系。此外，解释变量与控制变量及控制变量之间的相关系数值并不大，表明变量间并不存在共线性问题。

表3 变量相关性检验结果

(三)回归检验

从表4的多元回归检验结果来看，在未加入控制变量之前，列(1)(2)中变量系数值显著为负，表明相较于没有进行数字化转型的企业，数字化转型企业的股价崩盘风险更低；而在加入控制变量之后，列(3)(4)中变量系数值同样显著为负。相似的，列(5)～(8)中，无论是否加入控制变量，变量系数值均显著为负，表明数字化转型程度越高的企业，其股价崩盘风险越低。这验证了前文的研究假说1。

表4 多元回归检验结果

为了保证实证结果的稳健性，本文同时进行稳健性检验。一是考虑数字化转型对股价崩盘风险的影响可能在某一分位数显著而在其他分位数影响不显著的情况，本文分别选取25%、50%、75%的分位点进行实证检验；二是考虑到本文基准回归模型是以滞后一期股价崩盘风险变量进行衡量，本文进一步以当期股价崩盘风险变量作为被解释变量重新进行实证检验；三是考虑到企业所在城市级别差异可能导致的企业数字化转型差异，剔除所在地在直辖市(北京、上海、天津、重庆)的样本后进行实证检验。稳健性检验结果如表5，与前文基准回归结果并无实质性差异，因此可以认为本文检验结果是稳健的。

表5 稳健性检验结果

从表6的内生性检验结果来看，第一阶段检验结果的变量系数值显著为正，表明企业所在行业数字化转型的同群效应越明显，则样本企业自身数字化转型的概率与程度越高，这验证了工具变量相关性的要求。变量、系数值均显著为负，表明考虑内生性影响之后，数字化转型同样能够对企业股价崩盘风险产生抑制作用。同时，第二阶段各回归结果Sargan检验的统计量概率值均大于10%，这表明工具变量与扰动项之间存在不相关性，也满足了工具变量的外生性要求。

表6 内生性检验结果

(四)异质性分组检验

从表7的分组检验结果来看，在高制度环境样本中，变量、系数值均显著为负；而在低制度环境样本中，虽然变量系数值显著为负，但显著程度低于在高制度环境样本的结果，而且变量系数值也并不全部显著。这表明数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用在高制度环境样本企业中表现得更为明显。此外，Suest检验值均显著，表明数字化转型对股价崩盘风险的影响在不同制度环境企业中存在显著性差异，验证了前文的研究假说2。可见，相较于低制度环境地区，高制度环境能够对企业产生更强的治理效应，能够更好地释放数字化转型的作用。

表7 高低制度环境检验结果

从表8的分组检验结果来看，在高社会责任样本中，变量、系数值均显著为负；而在低社会责任样本中，虽然变量系数值显著为负，但显著程度低于在高社会责任样本的结果，而且变量系数值也并不显著。这表明数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用在高社会责任样本企业中表现得更为明显。此外，Suest检验值均显著，表明数字化转型对股价崩盘风险的影响在不同社会责任履行程度企业中存在显著性差异，这验证了前文的研究假说3。可见，相较于履行社会责任程度更低的企业，良好的社会责任能够形成对数字化转型的促进作用，能够更好地起到在数字化转型过程中对利益相关者的利益保护作用。

表8 高低社会责任检验结果

从表9的分组检验结果来看，在国有企业样本中，变量系数值均显著为负，但变量系数值虽然为负，却并不显著；而在非国有企业样本中，变量、系数值均显著为负。这表明数字化转型对股价崩盘风险的抑制作用在非国有企业中表现得更为明显。此外，Suest检验值均显著，表明数字化转型对股价崩盘风险的影响在不同产权性质企业中存在显著性差异，这验证了前文的研究假说4。可见，相较于国有企业，非国有企业由于面临更大的市场竞争压力，进行数字化转型的主动性更强，数字化转型也能够深刻地影响企业各个层面。

表9 国企与非国企检验结果

从表10的分组检验结果来看，在股价崩盘企业样本中，变量、系数值均不显著；而在非股价崩盘企业样本中，变量、系数值均显著为负。这表明数字化转型对股价崩盘风险的影响在非股价崩盘企业中表现的更为明显。此外，Suest检验值均显著，表明数字化转型对股价崩盘风险的影响在不同股价崩盘风险企业中存在显著性差异，这验证了前文的研究假说5。可见，相较于股价崩盘企业，非股价崩盘企业一方面具有更好的进行数字化转型的基础，企业存在的风险相对较低，使得管理层可以以更少的顾虑进行数字化转型；另一方面市场投资者也乐于更多投资到非股价崩盘的企业，为这些企业进行数字化转型提供了更多资本。

表10 崩盘企业与非崩盘企业检验结果

(五)影响机制识别检验

从表11的影响机制识别检验结果来看，列(1)～(4)为前文基准回归结果，表明数字化转型与股价崩盘风险间存在显著的负相关关系。在列(5)(6)中，变量系数值同样显著为负，表明企业数字化转型与信息操弄程度之间存在显著的负相关关系，即相较于没有进行数字化转型的企业，数字化转型企业的信息操弄程度更低，而且数字化转型程度越高的企业，其信息操弄程度也越低。而在列(7)～(10)中，变量系数值显著为正，验证了“信息”在企业数字化转型与股价崩盘风险间存在的中介作用，表明了影响机制的存在。同时，列(7)～(10)中、系数值均显著，也表明信息质量作为影响机制产生的是部分中介效应，验证了前文的研究假说6。

表11 影响机制检验结果

五、结论与建议

数字化转型是企业在新一轮科技革命时代主动迎合时代变化，将大数据、区块链、云计算、人工智能等数字技术融入生产经营、融入日常管理运行，以此实现可持续发展的有效路径。本文以2014―2020年深沪主板上市公司为样本，实证检验了数字化转型对股价崩盘风险的影响。研究发现，企业数字化转型能够有效抑制股价崩盘风险，即进行数字化转型以及数字化转型程度越高的企业，其股价崩盘风险越低，这一结论在控制了内生性与稳健性因素后依然成立。异质性检验发现，数字化转型对股价崩盘风险的影响在高制度环境地区、高社会责任企业、非国有企业以及非股价崩盘企业中表现得更为明显。影响机制检验发现，信息质量作为影响机制，在数字化转型与股价崩盘风险之间产生了部分中介效应。本文提供了企业数字化转型在股票市场层面治理效果的经验证据，拓展了数字化转型经济后果的研究视角，对促进我国企业积极进行数字化转型具有一定的参考价值。基于本文结论，提出以下建议：

一是通过加强对企业数字化转型的引导，发挥数字化转型对股票市场的稳定作用。政府应通过政策的制定与出台加强对企业数字化转型的引导，如选择重点行业制定企业数字化转型的方案、树立典型数字化转型企业样本、提供技术支撑与资金补贴等，以此保证企业数字化转型的方向与进程。同时应引导企业充分利用政策红利，发挥数字化转型积极的经济后果，保护企业在数字化转型过程中的企业利益、股东利益、市场投资者利益。尤其是需要加强对企业数字化转型过程中股票市场稳定性的维护，通过股票市场的稳定加强企业数字化转型的信心，并以此赋能实体经济的高质量发展。

二是加强企业数字化转型的信息披露机制构建，有效释放企业数字化转型信息。企业通过定期财务报告、公告等形式披露数字化转型信息，目前不同企业会根据自身转型情况披露相应信息，但也给部分企业留出了数字化转型信息披露的操弄空间。例如，可以夸大自身数字化转型成效，有目的、有重点地对某些关键词进行重复渲染。因此，监管部门应加强对数字化转型信息披露时间、披露内容的归核化监督，保证市场投资者能够及时、完全、准确地获取信息。 ■