地方政府债券资金支持内循环的路径选择

尹启华 付玉梅

【摘要】我国不仅在土地储备、轨道交通和乡村振兴等项目上投入了大量的政府债券资金， 而且在“两新一重”建设和长三角一体化等高质量发展新动力源方面给予了大规模的债券资金支持， 但政府债券资金在执行及支持内循环过程中仍面临诸多堵点， 如政府债券资金沉淀、专项债券呈现市场挤出效应、专项债券资金存在滥用及高杠杆风险、债券资金注入中小型银行诱发风险传导、政府债券资金的绩效考评亟待加强等。 本文以资金运动学说为理论基础， 通过梳理地方政府债券资金供给的功能特征及其支持内循环的投资导向， 以债券资金的供求关系为逻辑起点构建“供求—堵点—路径—目标”理论分析框架， 并提出地方政府债券资金支持内循环的具体路径， 为我国政府主导的国内大循环提供政策建议。

【关键词】地方政府债券;资金运动;内循环;关键堵点;预算管理

【中图分类号】F812.5      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2022）16-0153-8

一、引言

由于受新冠疫情、单边主义和经济下行等多重因素的叠加影响， 我国提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局， 这是我国根据国内外新形势和条件变化做出的重大战略决策。 然而， 全球经济的不确定性使得当前国内大循环显得更为重要和迫切， 它不仅是“双循环”新发展格局的前提， 而且是新时代增强经济发展韧性的重要发展方略， 对于实现经济社会高质量发展和供给侧结构性改革具有重要意义。 当前， 基于国内大循环的产业升级和基础设施建设需要大量的资金支持。 资金是经济运行的血液， 它已成为内循环的核心要素和必要条件。 另外， 资金运动对于内循环和经济运行具有风向标作用， 跟踪资金动向和把握资金运行规律可以厘清经济社会运行的基本逻辑。

早在改革开放初期， 资金运动学说就已受到会计理论界的高度重视， 学者们将资金运动纳入资本研究的主要范畴。 资金运动是资金的根本性质[1] ， 它有静态和动态两种表现形式。 在资本循环论和资金运动论的基础上， 学者们系统性地发展了动态学说[2] ， 将资金运动论升华为“价值与使用价值矛盾论”[3] ， 并基于微观企业资金运动价值体系揭示了资金运动的规律， 这对于研究企业的资金运动规律而言无疑具有重要的理论价值。 然而， 政府作为非营利性组织， 其资金运动形式和内容与企业具有本质差异。 即便是中央政府与地方政府， 两者各自主导的资金运动也具有较大的差异性。

近年来， 随着2014年修订的《预算法》的实施， 地方政府可作为债券发行主体参与举债[4] ， 使得地方政府财权与事权的差距大大缩小， 因而获得了谋求自身发展的必要资金支持。 实际上， 地方政府债券资金在助推经济发展和拉动政府投资方面起到了极其重要的作用[5] ， 因此需要高度重视它对于内循环畅通的实质性影响。 这可能源于财政资金平衡对于加强宏观调控具有重要价值[6，7] 。 地方政府债券资金有序的跨区域运动能够显著提升资金要素的使用效果[8] 。 也有证据表明， 不合理和无序的政府债券资金运动势必会推高政府债务风险[9] ， 甚至可能带来财政危机。 有鉴于此， 良好的政府负债信息披露机制对于政府风险管控和国家财政安全具有重要意义[10] ， 因为它能及时反馈政府债券资金运动的走向和运行特征。

本文以资金运动学说为理论基础， 初步梳理出地方政府债券资金的功能特征及其支持内循环的投资导向， 在此基础上解构地方政府债券资金支持内循环的关键堵点， 并试图对地方政府债券资金支持国内大循环的具体路径进行探索。 本文的研究贡献在于： ①与现有资金运动论主要聚焦于企业的资金运动形式不同[11，12] ， 本文从相对宏观的视角来探讨地方政府债券资金运动的实践价值; ②将政府债券资金供给与政府投资需求这一供求关系作为本文分析的逻辑起点， 构建“供求—堵点—路径—目标”理论分析框架（见图1）， 以此作为本文论证分析的逻辑进路， 具有一定的理论增量贡献; ③现有研究主要关注地方政府债券发行效率[13] 、信用风险[14] 、发行利率[15] 、发行额度[16] 和发行定价[17] 等， 本文则将地方政府债券与内循环有机结合， 探究地方政府债券资金支持内循环的可行路径， 试图为我国政府主导的国内大循环提供政策建议。

二、地方政府债券资金供给的异质性功能及其支持内循环的投资需求

1. 地方政府债券资金供给的异质性功能。 按照地方政府债券的功能性差异分类， 目前我国主要发行两种政府债券， 即一般债券和专项债券， 它们在支持我国经济社会发展方面发挥着不同的作用。 从债券发行目的来看， 一般债券主要是为了解决政府的财政赤字和缓解政府的临时性资金需求而设立的， 专项债券则是基于某个特定项目的资金需求而设立的。

从表1可以看出， 我国地方政府一般债券发行规模占比逐年降低， 而专项债券发行规模占比逐年大幅增加。 从投资项目的收益分析来看， 专项债券所投资的项目必须拥有一定的收益， 而且要求融资规模与项目投资收益相匹配， 其主要面向补短板的基础设施项目， 而一般债券则主要投向公益类项目， 对项目的投资收益并没有强制性要求。 从债券的偿还方式来看， 一般债券将地方财政收入作为偿债保障， 而专项债券则以项目建成后所获得的收益和政府性基金作为偿债保障。 从地方政府债券资金的使用来看， 专项债券资金可作为特定项目的资本金， 能够撬动更多的社会资本参与项目投资， 而一般债券资金在使用方面则具有一定的灵活性， 但仍以公益类项目为主要供给对象。 可见， 两类地方政府债券的资金供给具有异质性功能， 而且它们支持国内大循环的形式和嵌入角度也具有较大差异。

2. 内循环过程中的政府投资需求。 推动内循环必须扩大内需， 而扩大内需则要在关键性领域增加投资， 因此地方政府债券资金只有精准被使用于关键性领域才能提升其使用效率。 一般而言， 地方政府发行一般债券主要用于没有收益的公益类项目融资， 发行债券主要是根据政府预算的需求进行动态调整; 地方政府发行专项债券则是为了完成政府的既定目标而实施的具體筹划， 比如用于精准扶贫、乡村振兴和环境保护等公益类资本支出。 相对于一般债券而言， 地方政府专项债券资金投向的针对性和目标性更强， 它与具体的项目相联系。 对于专项债券发行使用较好的地区或举债空间较大的地区， 在后续分配额度时一般都会予以优先考虑; 而对于地方政府债务风险较高的地区， 一般不给予安排或者减少债券发行额度。

从近些年的地方政府专项债券资金投资重点来看， 一般集中于土地储备、收费公路、轨道交通、乡村振兴、公办高校、教育项目、棚户区改造和水资源等专项。 由表2可知， 地方政府专项债券资金整体投资规模增长较快， 2017年主要投资于土地储备和收费公路项目， 而近三年地方政府专项债券资金在以上八个项目中全面铺开。 与中部、西部和东北地区相比， 大部分地方政府专项债券的投资在我国东部地区表现得更为活跃。

事实上， 我国政府的投资方向主要聚焦于“两新一重”建设（新型基础设施建设、新型城镇化建设和交通水利等重大工程建设）， 这是当前政府债券资金重点支持的领域。 将政府债券资金及时注入“两新一重”建设， 不仅对于短期稳增长和长期促发展具有重要作用， 而且对于促进国内大循环具有战略性意义。 首先， 数字经济和基础设施相结合的新型基础设施建设（简称“新基建”）是推动新一轮经济增长的重要载体， 它能够在政府专项债券资金的支持下推动实现核心技术的内循环。 其次， 以技术创新为驱动和以政府专项债券资金为支撑的新基建有望在培育新消费和扩大有效投资方面产生新动能。 再次， 新型城镇化不仅是我国全面建设小康社会的重要载体， 还是撬动内需的最大源动力。 然而， 随着我国城镇化进程的不断推进， 目前已产生了巨大的资金缺口， 这就需要地方政府及时通过发行债券予以解决。 最后， 交通水利等重大工程建设是我国稳投资和扩内需的重要内容， 但重大项目建设中的复工复产、用工用料、设施设备等也都需要大量资金用于支持流动性周转， 这就需要及时发行政府债券来缓释阶段性风险。 从管控政府风险的角度来看， 政府专项债券必须投向具有一定收益的公益类新基建项目， 确保政府专项债券项目收益与融资规模平衡。

当前， 我国正在重点实施京津冀协同发展、长三角一體化发展、粤港澳大湾区等区域性发展战略， 这些战略不仅是增强区域内生发展动力的典范， 也是支撑国内大循环的重要载体和构建全国高质量发展的新动力源。 这些重大区域发展战略不仅需要区域金融的互联互通， 还需要充足的长期资本供给， 而地方政府债券正好拥有诸如10年、15年、20年期的长期限债券品种， 能够较好地匹配重大发展战略的长期性资金需求， 因此债券资金流等生产要素在区域内的优化配置， 可以更好地服务于国内大循环。

由表3可知， 2017 ～ 2019年我国三大经济带重点针对土地储备和收费公路专项发行专项债券， 而且投资规模增长幅度较大; 2018 ～ 2019年三大经济带在棚户区改造方面加大专项债券资金投入力度。 此外， 三大经济带并未通过发行专项债券的方式对公办高校进行投资， 而且在乡村振兴专项方面， 仅京津冀地区于2019年投入12.39 亿元， 可见政府专项债券资金在支持国家重大发展战略方面的投资空间仍然较大。

三、地方政府债券资金支持内循环的关键堵点

1. 政府债券资金沉淀。 经济系统是一个动态循环系统， 各个环节紧密相连、环环相扣。 从资金运动学说的理论观点来看， 整个资金运行系统越是畅通无阻， 对经济发展就越有利。 当前， 地方政府债券资金沉淀已成为国内大循环的重要梗阻。 尽管各省份一直在抢抓政策机遇， 不断扩大政府债券发行规模， 但部分专项债券资金迟迟不能投入使用， 导致债券资金整体使用进度缓慢。 政府债券资金的沉淀不仅浪费了政府财政资源， 而且增加了政府的财政负担。 这可能是源于政府债券资金与投资项目不匹配， 因此需要构建严格且规范的政府债券资金管理制度。 此外， 强化问责亦有可能减少政府债券资金的沉淀， 从而达到破除内循环梗阻的目的。 由表4可知， 2017～2020年地方政府新增债券的比例逐年上升， 而置换债券和再融资债券的比例逐年降低。

如果地方政府债券资金不能紧跟项目， 大量债券资金沉淀势必会使内循环严重受阻。 2018 ～ 2020年地方政府债券的平均发行期限分别为6.1年、10.3年和14.65年， 其中一般债券的平均发行期限分别为6.1年、12.1年和14.7年， 专项债券的平均发行期限分别为6.1年、9年和14.62年， 可见地方政府债券的平均发行期限越来越长。 如果债券发行期限不能与项目期限很好地匹配衔接， 同时未能统筹考虑投资者的投资回报期限需求以及政府债券市场利率的过度波动， 那么政府债券期限错配的风险会不断累积， 债券资金闲置沉淀的现象也会相伴而生。 财政部于2020年7月底发布了《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预[2020]94号）， 强调要抓紧安排已发行但尚未使用的新增专项债券资金尽快投入使用。 尽管如此， 政府债券资金要形成实物工作量和带动有效投资， 还需要有关部门的动态监测和进行穿透式测试， 从而使得债券资金拉动经济链条产生连锁反应， 进而产生良性循环的效果。

2. 专项债券呈现市场挤出效应。 近年来， 地方政府债券尤其是专项债券的新增额度较大， 在债券市场存量资金基本稳定的情况下， 已经对其他市场主体债券融资产生了挤出效应。 从降低融资成本的角度来看， 降低利率和增加债券发行规模不仅有助于缓解还本付息压力， 而且可以更好地将债券资金用于政府投资项目， 从而起到稳投资的作用。 与此同时， 发行政府债券通过资金竞争的“挤出效应”提高了实体融资成本[18] 。 即使是在2014年版《预算法》实施以前， 投融资平台公司贷款的吸金行为同样会占用商业银行大量的信贷资金， 从而对民营企业的融资行为产生挤出效应[19] 。 从“资产组合效应”角度出发， 政府债券发行速度的提高和规模的扩大均会推高企业债务融资成本[20] 。 实证研究发现， 地方政府发债总体上会抑制民间投资， 但考虑政府专项债券政策的影响后， 两者之间并没有显著的线性关系[21] 。 鉴于此， 在制定政府专项债券政策时， 不仅要考虑其对经济增长的刺激作用， 还要考虑它对其他市场主体所产生的挤出效应。 这种挤出效应可能会极大地抑制其他市场主体的投资行为， 从而影响国内大循环的整体融资规模， 因此需要寻找到合适的途径， 发挥政府专项债券对社会资本的引导功能。

3. 专项债券资金存在滥用及高杠杆风险。 地方政府专项债券作为重大项目资本金， 可以起到为项目增信的作用， 吸引和带动更多的社会资本跟进。 这一举措不仅能够有效提升专项债券的投资撬动作用， 而且可以形成扩大固定资产投资和加快投资进度的良好预期， 进而实现逆经济周期调节的功能。 然而， 政府专项债券资金有可能流入不该流入的地方， 譬如土地储备和房地产等领域。 虽然财政部极力倡导“资金跟着项目走”的基本原则， 但地方政府是否真正根据政府专项债券项目的特性实行差异化监管还有待进一步甄别和考察。 事实上， 将专项债券资金充当PPP项目资本金这一现象在某些地区可能不同程度地存在， 这势必会推高部分地区或部分PPP项目的债务风险， 从而诱发区域性财政风险。 受政绩的驱动， 项目硬性拼凑可能在少部分地区时有发生。 鉴于项目包装带来的隐蔽性， 控制项目质量和提高约束力对于监管机构来说仍然具有较大的挑战。 此外， 虽然政府专项债券能够撬动社会资本， 但极易产生杠杆风险。 中诚信研究院专题报告显示， 2020年第一季度共有676.3亿元专项债券作为项目资本金[22] （投向130个项目）， 而2019年全年仅投入68.13亿元（分布于9个项目）， 杠杆倍数由1.9倍上升至2.3倍， 由此可见其撬动社会资本的能力进一步增强。 政府专项债券如果专门用于具有一定收益的项目， 则能够及时还本付息; 但如果应用于经常性支出项目， 比如支付工资、养老金和利息等， 则不仅容易造成偿债风险， 而且会因为承担了高债务杠杆而衍生出财政风险。

4. 债券资金注入中小银行诱发风险传导。 为了更好地支撑实体经济和增强抵御风险的能力， 商业银行尤其是中小银行对资本金补充的需求比较旺盛。 在信贷规模不断攀升的背景下， 中小银行面临的融资约束较大。 尤其是2020年新冠疫情爆发以后， 商业银行被要求加大對实体经济和中小微企业的支持力度， 贷款规模急剧增加。 但与此同时， 商业银行内源性资本补充的难度也在不断加大， 因此积极扩充资本来源渠道就显得尤为重要。 2020年7月， 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议， 做出全力提升金融服务中小微企业能力的重要决定， 允许地方政府专项债券用于补充中小银行资本金。 该举措拓宽了专项债券的使用范围， 同时增加了中小银行补充资本的渠道， 有助于解决商业银行的燃眉之急。 尽管发行政府专项债券可使中小银行更容易“补血”， 但这可能会使得中小银行的金融风险向地方政府传导[23] ， 从而诱发地方政府的财政风险。 当金融风险与财政风险聚焦叠加到一定程度时， 将会极大地影响国内大循环的畅通程度和运行效率。

5. 政府债券资金的绩效考评亟待加强。 为强化政府债券资金管理和提高财政资金使用效益， 进一步提升财政支出效率和强化责任， 需要建立完备的地方政府债券资金使用绩效评价制度。 然而， 目前我国尚未制定专门的政府债券资金使用绩效评价制度。 尽管财政部已经构建了预算支出绩效评价指标体系， 但不能完全适应政府债券资金绩效评价的需要， 各个地区的债券资金绩效评价指标体系还处于初步探索阶段。 当前国内大循环十分注重政府投资项目建设的必要性和紧迫性， 以及债券资金使用的及时性与有效性， 同时极为关注债券资金使用的预期经济效益和生态效益。 对于构建有效的政府债券资金绩效管理机制而言， 必须倡导“举债必问效、无效必问责”的理念， 而且需要推进债券项目的全过程绩效管理。 当前我国大多数省份尚未建立专门的政府债券滚动项目库， 这样债券资金势必不能按照轻重缓急的合理顺序安排使用， 部分政府专项债券项目甚至未设置切实可行的绩效考核目标。 有些项目即便设置了绩效考核目标， 最终提交的债券项目绩效评价报告也只是流于形式， 仅为了应付监管要求而提供书面材料。

四、地方政府债券资金支持内循环的具体路径

1. 按照债券的功能性差异分类使用资金来增强内循环的资金供给。 如前所述， 地方政府债券分为一般债券和专项债券， 它们在支持内循环的过程中发挥着不同的作用： 一般债券主要用于公益性资本支出， 重点支持旧城区改造和公共基础设施建设等项目; 专项债券主要用于支持投资收益和融资规模相匹配的项目， 还可以作为符合条件的重大项目的资本金， 因此它能发挥杠杆作用。 除此之外， 财政部于2018年首次披露再融资债券的用途分类， 再融资债券资金可用于偿还对应的到期地方债券本金， 但不能直接用于项目建设。 因此， 再融资债券也能够在较大程度上缓解地方政府的偿债压力。 鉴于此， 地方政府债券按其功能性差异实际上可以分为三类， 即一般债券、专项债券和再融资债券， 每类债券在支持国内大循环过程中都有它的功能定位， 不能混淆使用。

实际上， 无论属于哪种类型的地方政府债券， 在其发行以后， 都必须加快推进各类债券资金的使用进度， 尽快形成实物工作量， 防止债券发行以后无法及时使用而造成资金沉淀。 对于专项债券对应的重大项目， 必须保障这些项目的质量与效益， 严格落实项目实施的主体责任， 将财政资金使用到刀刃上。 优化债券资金投向是一般债券和专项债券重点考量的内容， 严格禁止在面子工程和形象工程上耗用债券资金。 从债券资金流动性的角度来看， 地方政府需要合理把握债券发行的节奏。 因为发行节奏过快会导致项目跟不上进度， 而发行节奏过慢会使得项目的资金无法及时到位。

2. 利用政府债券资金撬动社会资本来优化内循环的资源配置。 在前期项目储备充足的情况下， 将地方政府债券资金及时拨付到具体的建设项目， 可以极大地缓解地方财政的资金投入压力， 为国内大循环提供必要的资金支持。 截止到2020年10月底， 我国累计发行地方债券规模为6.12万亿元。 一般而言， 项目建设往往需要雄厚的资金支持， 仅仅依靠有限的政府债券资金可能无法满足投资项目的需求。 在这种情形下， 需要充分发挥地方政府债券资金的引导功能和示范效应， 吸纳更多的社会资本跟进， 从而让规模庞大的社会资金有序流动起来。 只有资金流动性足够充裕， 才能全方位支持各类产业扩张和企业发展。 在政府投资的带动下， 社会资本依靠支持产业发展和规范经营实现增值， 自身也会获得相应的资本回报， 真正形成“资本支持产业、产业回报资本”的良性互动局面， 从而为我国经济国内大循环注入强大源动力。

从刺激需求的角度来看， 新基建涉及的重大项目将会深层次激活国内的应用需求， 但资本金的缺乏可能会严重制约新基建的进度， 因此将专项债券作为重大公益类项目的资本金能够极大地缓解项目建设的资金窘境。 实际上， 地方政府专项债券可以在一定的预设前提下充当资本金， 从而支持重大公益类项目的合理性融资需求。 然而， 由于存在财政兜底预期和高杠杆效应， 地方政府专项债券资金不宜充当PPP项目的资本金。 尽管如此， 在不违反国家现行政策的前提下， 专项债券和PPP项目两者的有机结合与协同发展， 仍然是撬动社会资本的有效模式。 通过对PPP项目进行结构设计和流程优化， 同时对政府专项债券项目的风险点进行梳理， 在此基础上将PPP项目和地方政府专项债券进行协同管理， 能够规避两者耦合衍生的财政风险， 从而增强结构性“去杠杆”的能力。 鉴于此， 可通过PPP项目的系统性机制设计来增强地方政府专项债券的抗风险能力， 从而为管控内循环过程中的系统性风险提供强有力的保障。

3. 借助财政预算管理工具来增强内循环的制度硬约束。 通过强化财政预算管理来支持国内大循环， 这是政府机构推动国家治理现代化的重要手段。 根据2014年版《预算法》的规定， 地方政府发债应当全部纳入预算管理并接受人民代表大会的审查与监督， 不能超出财政预算的范围额外举债; 地方政府发债一般要经历债务限额确定、预算编制与批复、预算执行与决算等阶段。 尤其值得强调的是， 政府发债规模应当依据当地的偿债能力和融资需求来确定， 必须在法定限额内发行债券， 债务预算调整也需在法律的框架内执行。 从政府职能层面来看， 将地方政府债券收支纳入财政预算管理， 不仅可以敦促有关主体落实债券项目的到期偿还责任， 而且能够有计划地将政府财政资源投放到国内大循环的整体战略部署中， 从而为内循环的资源布局提供具有硬约束性质的基础性保障。 从地方政府债券预算控制的层级来看， 财政部负责全国地方政府债券发行规模的总量控制， 根据各省（自治区或直辖市）的经济发展状况和资金需求来规划各地的债券发行数额， 再由省级财政部门根据市（县）级经济发展状况和资金需求等因素来确定次年度的发行数额。 通过多层级的总体筹划和科学布局， 地方政府债券资金规模基本上能够满足国内大循环的总体资金需求。

硬化预算约束是推动国内大循环有序进行的重要前提。 一般而言， 内循环主要由政府财政资源进行驱动和引导， 财政预算一经确定， 财政资金的支出就应严格按照政府预算的标准和规模予以执行， 因此财政预算管理工具具有硬化内循环预算的作用。 按照财政部的有关规定， 地方政府一般债券的债务收入、还本付息、安排的支出及发行费用应纳入一般公共预算管理（根据《地方政府一般债务预算管理办法》）， 而专项债券的对应项目则纳入政府性基金预算管理（根据《2015年地方政府专项债券预算管理办法》）。 从预算管控的会计核算工具来看， 一般债务收入和还本支出分别在一般公共预算收入和一般公共预算支出合计线下反映， 同时分别列入“一般债务收入”（省级）、“地方政府一般债务转贷收入”（市县级）和“地方政府一般债务还本支出”项下对应的预算科目; 而一般债务利息与发行费用支出在一般公共预算支出合计线下反映， 分别列入“地方政府一般债务付息支出”和“地方政府一般债务发行费用支出”项下对应的预算科目; 地方政府专项债券的收支情况等则通过有关政府性基金预算收支分类科目来核算。 只有当国家重大宏观政策及收支标准发生较大变动时， 才会对政府财政预算进行一定调整， 这是政府机构动态适应内循环的内在要求。

4. 适度发债支持中小银行补充资本并关注内循环的金融风险传导。 保护和激发市场主体活力是当前促进内循环的重要手段， 而中小微企业、个体工商户和农户是规模庞大且非常重要的市场主体， 也是我国经济内循环的主要贡献者[24] 。 只有这些市场主体持续发展壮大， 才能真正扩大内需， 从而有效促进国内大循环。 但在新冠疫情的影响下， 这些市场主体受到一定冲击， 大都需要资金来维持日常运转和经营活动， 而中小银行是小微企业、个体工商户和“三农”贷款资金的信贷投放主力军。 然而， 绝大部分中小银行并非上市银行， 其资本补充的渠道极为有限。 鉴于此， 政府专项债券必须在缓解中小银行资金周转压力方面有所作为， 及时为它们补充资本金， 这不仅可以促进中小银行完善治理机制和健全内部控制制度， 而且能夠增强其服务于实体经济的能力和提升国内大循环的运转效率。

根据银保监会发布的2020年银行业监管统计指标月度情况表， 我国中小银行的资产规模占银行业总体规模的25%左右， 而大约有15%的中小银行的资本充足率低于10.5%的最低监管标准线。 中小银行金融资本不充足可能会导致内循环不顺畅。 基于此， 地方政府与金融机构之间必须通过提高互动频率来增强内循环的效果， 而地方政府可通过认购可转换债券等方式补充中小银行资本金， 这种间接注资行为中尽管有政府作为参与主体， 但其更倾向于是市场化行为， 体现了借贷双方的债权债务关系。 但目前对于地方政府专项债券究竟以何种途径注入中小银行尚无既定的操作方案， 仍然具有较大的探索空间， 必须要在现行制度和法律框架内加以慎重考量。 事实上， 这种可转换债券在本质上属于混合性金融工具， 在转股之前募集到的资金可归入资本公积， 但在转股之后可以全额补充核心一级资本。 可转换债券是否应当转股其实是市场化选择的结果， 可能需要商业银行与投资者经过多轮博弈， 最终才能形成双方均认可的转换方案。

5. 利用绩效评价驱动债券资金的全过程管理来确保内循环的运转效率。 资金和项目能否完美结合取决于债券资金全流程管理的效率。 一般而言， 地方政府举债都会经历“借、用、还”几个环节， 举债的任何环节疏于管理都会导致内循环运转受阻。 从“借”的角度来看， 地方政府发债在很大程度上减少了其通过融资平台公司举债的行为， 这在较大程度上对债务资金游离于监管真空地带的情形进行了规制。 依据地方政府债券管理办法的操作指南可知， 地方政府发债的资金一般是先进入省级国库， 再根据预算安排进一步划拨至本级财政及下级财政， 然后由各级财政拨付至对应的建设项目。 从“用”的角度来看， 地方政府债券尤其是专项债券要切实遵照“资金跟着项目走”的根本原则， 严格确保政府债券所对应项目的质量， 切实提升政府债券资金的使用绩效。 从“还”的角度来看， 地方政府一般债券是使用一般公共预算收入来偿还， 而专项债券是使用政府性基金收入和项目收益来偿还。 如果地方政府能够及时且足额还本付息， 则意味着政府信守承诺， 这无疑会增进社会公众对政府的信任， 那么政府主导的内循环就会具有广泛的群众基础。

利用绩效评价驱动债券资金的全过程管理不仅可以有效提升债券资金的使用效率， 而且能够增强财政绩效评价工具的实践效能。 绩效评价工具可以为地方政府债券资金项目提供评价标准和量化指标， 从而为畅通国内大循环保驾护航。 具体可以从以下几个方面着手： 首先， 以财政部发布的《项目支出绩效评价管理办法》为基本指南， 结合各地区债券资金项目的实际情况， 从制度层面规范债券资金项目绩效评价的工作流程， 梳理债券资金项目绩效评价工作的标准和具体流程; 其次， 通过资料搜集、资料复核、现场调研、座谈走访、对照检查等方式， 对地方政府债券资金项目的投入、过程、产出、效益四个方面进行绩效评价; 最后， 分析梳理资金管理和项目管理过程中存在的问题， 评估其对债券资金项目预期产出和效益的影响机制， 推动绩效评价工作的闭环式管理。 地方政府财政部门应会同发改部门制定“回头看”的工作计划， 对存在问题的债券资金项目进行清理整顿和落实整改。 通过严格的绩效评价来规范地方政府债券资金项目管理， 为内循环过程中的项目管理和资金管理提供制度保障。

五、研究结论

本文将政府债券资金供给与政府投资需求这一供求关系作为理论分析的逻辑起点， 在此基础上构建“供求—赌点—路径—目标”理论分析框架， 并以此作为论证分析的逻辑进路。 从资金运动论的观点来看， 地方政府债券资金对于解决“双循环”新发展格局中的投资需求具有重要意义， 其中激活存量资金和利用增量资金是消除融资渠道梗阻的重要方式。 在支持内循环的过程中， 地方政府一般债券资金和专项债券资金具有不同的功能特征和使用范围， 在实际操作层面不能混淆使用， 应当严格按照财政部的操作使用管理办法来执行， 将它们投入对应的领域或项目。 从内循环的关键堵点来看： 当前部分地方政府债券资金的沉淀不仅推高了债券融资成本， 而且使得政府财政资源配置效率较低; 政府专项债券资金存在滥用和高杠杆风险， 在债券发行市场中还表现出较强的市场挤出效应; 中小银行资本支持实体经济发展的能力较为有限; 针对政府债券资金绩效考评仍然缺乏成熟的评价指标体系。

从地方政府债券资金支持内循环的具体路径来看： 第一， 应当按照债券的功能性差异分类使用资金来增强内循环的资金供给， 确保一般债券和专项债券能够按照既定功能在内循环中发挥实质性作用。 第二， 尽量从跨主体和跨时期的视角规避政府债券的市场挤出效应， 充分利用政府债券资金撬动社会资本来优化内循环的资源配置， 有机地将政府资源和社会资源结合起来， 从而规避高杠杆风险带来的潜在隐患。 第三， 借助财政预算管理工具来增强内循环的制度硬约束， 防止政府债券资金的滥用和无序使用， 充分发挥预算管理制度的刚性约束功能。 第四， 适度发债支持中小银行补充资本， 充分关注国内大循环中的金融风险传导， 防止盲目过度将政府债券资金投入金融领域， 有效规避金融风险和财政风险对内循环的负面影響。 第五， 各地政府应根据自身实际情况， 在财政部预算支出绩效评价指标体系的基础上， 创新性地构建债券资金绩效评价体系， 以此驱动债券资金的全流程管理， 使其能够动态追踪和有效管控政府债券资金的运动， 从而确保内循环过程中资金的顺畅运转。

总而言之， 在国内大循环的新发展格局实践中， 需要深入洞悉政府债券资金运动的基本规律和投资导向， 在此基础上统筹考量地方政府债券资金支持内循环的合适路径， 为我国经济社会的高质量发展提供政策建议。

【 主 要 参 考 文 献 】

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