媒体关注：信息效应抑或炒作效应？

刘娥平，莫 凡

中山大学 管理学院，广东 广州 510275

随着数字时代的发展，媒体在资本市场中的作用越来越受到重视。在众多媒体关注的研究中，一个获得广泛认可的结论是，媒体关注被认为具有信息中介功能。媒体关注可以缓解企业的信息不对称，增加信息透明度[1-2]，对企业的信息环境具有积极效应。媒体强大的传播能力有助于市场各方参与者将瞬息万变的市场环境和时刻产生的新闻资讯快速有效地反馈至股价中，从而提高资本市场效率，因此媒体关注已成为一种受到广泛讨论的外部机制。但同时还有许多研究发现，媒体报道存在偏差。不管是由于自身利益而追逐市场热点[3]，还是因外部利益而有倾向性地选择报道立场[4-5]，媒体报道的偏差意味着其对资本市场还具有消极影响。例如，有研究发现，上市公司在重大事件前后会操纵媒体以获取额外收益，从而损害了外部投资者的利益[6]。在现实中，亦存在媒体配合上市公司炒作而出现公司股价“过山车”的现象。以引力传媒为例，2018年5月10日，公司在投资者互动平台称其与某知名短视频媒体达成合作，虽然次日该短视频媒体就对此进行了否认，但此后一周内多家媒体仍对该合作进行报道，媒体报道数较此前增加数倍，同期公司股价从5月9日收盘价12.85元升至5月16日高点19.39元。而在5月18日，引力传媒发布公告宣布高管股份减持计划。这一系列行为被市场认为是公司管理层为了在股价高位进行减持而实施的媒体炒作①事件报道参见新浪财经：https://finance.sina.com.cn/stock/s/2018-05-23/doc-ihaysvix4068098.shtml。，此后一个月公司股价从高点跌至12.69元。可以看到，媒体过度炒作导致股价大幅上涨后反转，损害了其他投资者的利益，不利于资本市场的有效运行。

媒体关注既具有积极的“信息中介效应”（下文简称“信息效应”），也可能具有负面的“媒体炒作效应”（下文简称“炒作效应”）。那么，两者如何区分？以往研究往往只考虑其中一种，鲜少同时考虑两种效应。鉴于此，本文基于上市公司再融资这一重大事件，使用2012—2019 年A 股实施股权或债券融资的上市公司为研究样本，尝试回答这一问题。在融资前，研究比较股权融资和债券融资公司媒体关注水平的差异；在融资期和融资后，研究媒体关注的影响及经济后果。

本文的主要贡献在于：第一，不同于以往研究只考虑媒体关注“信息效应”与“炒作效应”中的一种，本文在同一情境中同时考察这两种效应，并对两种效应的经济后果分别进行分析，更符合媒体关注正面和负面效应不孤立存在的现实，揭示了媒体关注的两面性，拓展了媒体关注相关的理论研究，并为监管机构对上市公司信息披露和媒体监管提供了理论依据。第二，考察并证实上市公司股权融资前进行了媒体关注管理，为股权融资择时动机提供了新证据，丰富了股权融资时机与定价领域的相关研究。第三，将股权融资事件与媒体关注这一外部机制相结合，从全新角度解释了股权融资前后的市场反应，并分别从“信息效应”和“炒作效应”两种作用机制进行了分析，对市场参与者规避投资风险具有一定的启示意义。

一、文献回顾和研究假设

（一）媒体关注的信息中介作用

已有许多研究证实了媒体关注具有信息中介作用。Bushee等[1]研究发现，在企业发布盈余公告前后，媒体通过报道和传播相关信息，提升公司透明度。杨洁等[7]发现，媒体关注在中国资本市场中扮演了信息提供者的角色。Chen等[8]指出，媒体可以改善投资者的信息环境，缓解外部投资者之间及投资者与公司管理者之间的信息不对称。徐莉萍等[9]研究发现，媒体关注度越高，信息环境越好，信息质量越高。媒体可以通过发布新闻提升公司透明度，缓解上市公司的代理问题[10-11]。在关于媒体关注信息中介作用的研究中，许多都表明媒体关注对企业的融资行为具有积极作用。赖黎等[12]发现媒体关注缓解了银行与企业间的信息不对称。媒体关注既可以缓解企业融资约束[13]，还可以降低企业股权和债权融资成本[11]。邵志浩等[14]研究发现，媒体在金融市场发挥了信息中介作用，媒体关注的提高能扩大企业的融资规模。总体来看，媒体的信息中介作用可以降低企业信息不对称，提高资本市场效率。

（二）媒体关注的立场偏差

媒体在资本市场中除了发挥信息中介的积极作用外，也存在负面影响。首先，媒体可能并非站在中立的立场进行报道，存在因自身经济利益而追逐热点，炒作某些能带来广告收入或其他经济利益新闻的可能性。Mullainathan等[15]指出，媒体的立场是存在偏见的，因此媒体的报道存在信息取舍以及自我加工的情况。Gentzkow等[3]研究发现，媒体公司会根据目标客户的偏好选择新闻立场以此实现自身利益最大化。部分媒体还可能为了制造轰动效应、获得高点击率而进行偏离事实的报道，因此产生“消极有偏”的媒体效应[16]。其次，媒体关注是一种有限资源，对哪些公司进行报道也是主观选择。DeAngelo 等[17]发现，媒体偏向选择“政治不正确”或高管有偏激言论的公司作为报道对象。在中国，有媒体关联的上市公司较无媒体关联的上市公司媒体关注度高约18%，正面报道数多约10%[18]；高管具有媒体从业经历或高管政治关联会显著增加公司在首次公开募股（IPO）期间的媒体关注和正面报道倾向[19-20]。以上结果表明，媒体选择报道对象和立场存在偏差，这种偏差为企业与之合谋创造了条件。已有研究证实媒体与企业“合谋”而进行选择性或偏向性报道。例如，邵志浩等[21]发现在企业并购重组期间，媒体关注度显著升高。在IPO 期间，部分媒体通过“有偿沉默”的方式与企业合谋，减少企业的负面报道[4]，还有公司通过财经公关增加媒体曝光度和正面报道，以此助推股价上升[5]。综上所述，媒体和上市公司可能因各自私利而进行合谋，此时存在偏差的报道会对资本市场产生负面作用。

（三）媒体关注与股票价格

媒体关注影响资产定价这一结论已得到较广泛的共识。Barber 等[22]研究发现，个人投资者更倾向净买入媒体关注度高的股票，这些净买入压力会推高股价，因此媒体关注度越高，股价越高估。Bushee等[23]发现，在IPO发行前，公司会通过增加媒体曝光来增加投资者关注度，从而达到更高的发行溢价。中国证券市场也有证据表明，媒体报道导致股票价值偏离其基本价值水平，并且在公司透明度越低时，媒体情绪对股票价值的偏离程度影响越大[24]。根据Merton[25]提出的投资者认知假说，在不完全信息的资本市场，投资者无法关注到所有上市公司的股票，他们只会投资自己熟悉的公司股票。因此，如果某上市公司投资者认知度升高了，其潜在投资者会增加，股票市场价值也会升高。Fang 等[26]研究发现，媒体关注会通过影响投资者认知而对股价产生影响。应千伟等[27]发现媒体关注度高的股票更容易获得投资者持续的高关注度，这使得股票在一段时间内都能获得更高的收益率。以上研究表明，媒体关注会通过影响投资者关注和情绪来影响投资者行为，从而影响股价。

综合以上研究，媒体关注一方面具有信息中介作用，可以降低信息不对称，产生积极的“信息效应”，另一方面也存在立场偏差，这种偏差传递有偏信息，可能会对信息使用者的财务决策产生负面影响，产生消极的“炒作效应”。又由于媒体关注会影响股价，因此“信息效应”和“炒作效应”同样会体现在股票市场中。许多研究表明，上市公司发生重大事件时，媒体关注会发生显著变化[6,28]。根据上文结论分析，这可能是由于新闻媒体紧跟市场热点，作为信息中介而产生的结果，也可能是公司因自身利益而与媒体合谋炒作产生的后果。为了检验媒体关注在股权融资事件中发挥了哪种效应，本文通过研究其在融资不同时期的影响及其带来的不同经济后果具体分析。

首先，在融资前，根据择时理论，公司会选择在股价高位时发行股票进行融资。理论上看，公司股价越高估，其股权融资成本越低，公司此时进行股权融资越有利。国内外许多研究都证实公司股权融资存在择时行为。Graham等[29]通过对企业首席财务官访谈调查发现，股价高估和高估程度是进行股权融资考虑的重要因素之一。李君平等[30]实证研究了股价高估水平与公司股权融资显著正相关。因此，反过来看，为了追求公司利益最大化，有意向进行股权融资的公司有动机在融资前提升公司股价。根据前文分析可知，提高媒体关注度是一种可以提升股价的途径，因此公司可能会在融资前通过提高媒体关注度的方式拉高股价，创造股权融资的有利环境。而进行债券融资的公司不存在此动机，因为债券利率主要与公司自身信用评级及当期市场利率水平相关，与公司股价关系不大。基于此，本文提出如下假设：

H1：相较于债券融资，股权融资的公司在融资前具有更高的媒体关注度，并因此股价高估程度更高。

接着分析媒体关注在融资期产生的影响。媒体的“信息效应”可以降低公司的信息不对称程度，增加信息透明度，减少投资者的信息劣势，提高资本市场的定价效率。具体来看，媒体可以通过收集、分析解读、采访和现场调查等方式发掘公司相关信息，这为读者提供了增量信息。专业的财经媒体可以将公司新闻使用可读性和可理解性更高的方式呈现给读者。此外，媒体报道经常整合多种信息来源的内容，包括公司公告、证券分析师或公司内部人士等，增加了新闻内容的信息量。此外，相比公司自身发布的公告等相关信息，媒体的性质决定了媒体报道的传播范围更广，传播速度更快。因此，媒体可以通过传递已有信息、产生新信息以及更优的信息传播渠道等具体方式发挥信息中介作用，并因此将资本市场中各个事件所产生的影响更有效更快速地反映在公司的股票价格中。

而从理论上分析，公司在股权融资事件中存在以下两种动机进行“媒体炒作”。第一，为了获得更高的股票发行价格。公司股权融资股票发行价越高，股权融资成本越低，这是上市公司乐见其成的。媒体关注通过影响投资者关注、投资者情绪来影响股价[24,26]。在融资期，如果公司获得更高的媒体关注，其曝光度越高，股价涨幅也越高。正面报道越多越能催生市场的乐观情绪，吸引潜在投资者净买入并使得股价上涨[7]。因此公司在融资期的正面报道数量越多，股价涨幅也越大。A 股上市公司一般通过公开增发、定向增发或配股进行股权融资，其中定向增发使用最为广泛，且多数为竞价发行，因此，公司股价升高会提高股票增发的发行价。定向增发一般为折价发行，公司融资期媒体关注和正面报道越多，公司将以越低的相对折价率增发股票。第二，使公司股价在融资期更高。理论上看，如果公司股价在融资期高于股权融资的股票发行价格，投资者购买意向将更高，股权融资将更顺利。因此，上市公司为了顺利完成股权融资，同样具有与媒体合谋在融资期增加媒体关注和正面报道炒高股价的动机。

综上所述，不管媒体关注在融资期发挥了“信息效应”还是“炒作效应”，其影响是相同的。为此，本文提出如下假设：

H2：股权融资期的媒体关注和正面报道越多，股权融资股票发行折价率越低。

H3：股权融资期的媒体关注和正面报道越多，融资期市场绩效越好。

最后考察融资后市场绩效的变化。借鉴易志高等[28]的做法，通过检验事件完成后股价的反转情况来判断是否存在合谋炒作。如果媒体关注在事件中发挥了“信息效应”，则媒体通过新闻报道将融资事件对公司价值的影响更快地反映到股价中，这种股价变动有实际价值支撑。因此，融资后，即使“信息效应”停止，公司股价也不会有显著的反转。如果媒体关注发挥了“炒作效应”，融资后炒作动机消失，媒体关注趋于正常值。尽管炒作产生的过度报道和情绪可以在短期内推高股价，中长期来看，仅靠媒体炒作推动的股价上涨只是空中楼阁，一旦市场回归理性，最终股价将出现反转。因此，如果媒体在股权融资期发挥了“信息效应”，则融资后公司股价将不会显著变差；而如果媒体关注在其中发挥了“炒作效应”，则融资结束后股价将出现反转。媒体关注在股权融资事件中发挥的“信息效应”和“炒作效应”分析结构如图1所示。

图1 媒体关注在股权融资事件中发挥的“信息效应”和“炒作效应”

根据以上分析，提出如下对立假设分别代表媒体关注发挥“信息效应”与“炒作效应”：

H4a：上市公司融资期的市场绩效越好，融资后的市场绩效不会越差。

H4b：上市公司融资期的市场绩效越好，融资后的市场绩效越差。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选择

选取2012—2019年A股实施股权或债券融资的上市公司为样本，剔除金融类和关键数据缺失的样本。同时，同年多次融资的公司仅保留首次融资，以避免媒体关注影响的交叉重叠。另外，为避免异常值的干扰，对连续变量进行上下1%缩尾处理。本文使用的媒体数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库，债券融资数据来自锐思数据库，其他数据来自国泰安数据库。

（二）主要变量说明

1.媒体关注（Med）

使用CNRDS 媒体数据库中的网络财经新闻数作为媒体关注的代理变量。以往研究常使用官方报纸的报道数作为媒体的数据来源[24]，本文选择网络财经新闻的原因是，随着信息传播方式、读者资讯获取方式和阅读习惯的变化，网络媒体影响力和传播力越来越大，网络新闻因其时效性和阅读便利性等优势已成为投资者获得投资资讯的重要信息来源。只考虑日益式微的传统纸质媒体而不考虑网络媒体可能会影响研究结果的有效性，而CNRDS数据库中网络财经新闻除了包含网络媒体新闻还包含了大部分大型报纸的网络同步报道，数据涵盖范围更广。

（1）融资前媒体关注（Medi,t-1）：一般使用媒体报道数的对数值来表示。但实际上部分公司可能因自身其他特征（如较高的收入增长率）吸引更多媒体关注，同时这些特征又导致公司股价高估，这可能导致研究存在内生性问题，需要排除公司基本面干扰。为尽量区分媒体因基本面特征自发报道和公司进行的媒体关注管理，借鉴邵志浩等[14]的做法，使用融资前90 天媒体报道数加1 的对数值作为被解释变量，以公司规模、资产负债率、收入增长率、资产回报率、上市时间长短、是否国企等公司基本面信息为解释变量进行回归，所得残差即为公司融资前的异常媒体关注度。令该残差为融资前媒体关注（med1），使用相同方法计算融资前正面报道（pos1）。

（2）融资期媒体关注（Medi,t）：由于不同公司的股权融资用时长短差异较大，短至3个月，长至1年半，平均用时9 个月，因此使用融资期日均媒体报道和日均正面报道来衡量融资期媒体关注。现实中，融资期的媒体报道部分是媒体对公司事件的自发报道，部分可能是媒体配合公司进行的炒作。为了更好地检验是否存在炒作，同时减少内生性问题，使用融资期日均媒体报道数加1 的对数值作为被解释变量，在控制公司基本面的基础上，再加入本次融资相对金额、大股东是否参与这些与此次融资相关的特征作为解释变量进行回归，所得残差即为融资期的异常媒体关注度。为了减少数量级差异导致回归系数过大，将所得残差乘以10 作为融资期媒体关注度（med2），使用相同方法计算融资期正面报道（pos2）。

2.股票发行价格相对折价率（dis）

将股权融资股票发行价与预案日前股价进行复权调整，得到股票发行可比价格（pri1）和预案日前股票可比价格（pri2）。使用如下公式计算股票发行价格相对折价率：

3.市场绩效（bh）

使用购买持有期间超额收益（bh）衡量市场绩效，Ri,t为i公司在时间t的涨跌幅，选择公司同期所在分市场指数涨跌幅（Rmkt,t）作为比较基准。计算公式如下：

定义bh1、bh3、bh9分别为融资期、融资后3个月、融资后9 个月购买持有超额收益。具体时间轴如图2 所示，其中T1为预案公告日，T2为说明书公告日。

图2 股权融资时间轴

（三）模型设计

根据上述分析，股权融资的公司在融资前比债券融资的公司具有更高的媒体关注度，因此股价高估程度更高。首先，使用逐步检验回归系数法检验中介效应是否存在。

其中，Med1包括融资前媒体关注（med1）和融资前正面报道（pos1），equ为是否股权融资的虚拟变量，ovp为股价高估程度。如果式（3）（4）中equ系数显著，式（5）中Med1系数显著，且equ系数不显著，则表明Med1有完全中介效应；如果equ系数显著且小于式（3）中系数，则表明Med1有部分中介效应。

其次，验证融资期媒体关注是否影响股票发行价格相对折价率和融资期公司的市场绩效。

其中，Med2包括融资期媒体关注和融资期正面报道。

最后，检验公司融资期的市场绩效是否影响融资后市场绩效。

如果bh1的系数显著为负，则表明融资后市场绩效发生了显著反转，媒体关注发挥了“炒作效应”。如果bh1的系数不显著或显著为正，表明未融资后市场绩效未发生反转，则媒体关注发挥了“信息效应”。

相关变量的定义见表1。为了减少内生性问题，控制变量选取滞后一期数据。

表1 主要变量定义及说明

三、实证结果分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。其中，融资前媒体关注范围为-0.67～1.31，正面报道范围为-0.46～0.97，融资期媒体关注和正面报道范围分别为-5.87～8.44 和-3.95～5.85，说明公司在融资前和融资期媒体关注和正面报道均存在较大差异。股权融资股票发行价格平均相对折价率为8.88%，说明股票发行对比预案前股价仍然为折价发行，这可能是增发股票的流动性补偿与定向增发特定对象较强的议价能力等因素造成的。市场绩效的统计结果表明，融资后公司间的市场绩效存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计结果

（二）回归结果分析

式（3）～（5）的回归结果见表3。第（1）列中，equ系数显著为正，说明股权融资的公司最近一期股价与债券融资的公司相比显著高估了。第（2）（4）列中equ系数显著为正，表明股权融资公司在融资前媒体关注和正面报道显著高于债券融资公司。第（3）（5）列中equ、med1和pos1系数均显著为正，且equ系数均小于第（1）列，表明媒体关注在其中发挥了部分中介效应。假设1 得到验证，进行股权融资的公司在融资前的确进行了媒体关注管理。

在股权融资的公司中，融资规模越大，公司进行媒体关注管理的动机也越大，第（6）～（10）列对此进行了检验并得到验证。综合来看，表3结果表明，进行股权融资的公司融资前股价高估程度更高，且这种高估有一部分是因媒体与企业配合宣传，通过提高媒体关注度而造成的；股权融资规模越大的公司，融资前的股价高估程度越高，且媒体在融资前的配合宣传程度也越高。

表3 股权融资、股价高估及媒体关注的中介效应检验结果

融资期媒体关注对发行价格折价率影响的回归结果见表4。第（1）（2）列中med2和pos2回归系数均显著为负，说明公司在融资期媒体关注和正面报道异常增加越多，股票发行价格较预案前股价的折价率越低，假设2得到验证。为进一步分析，将样本分为大股东参与认购组和未参与认购组。对dis进行组间差异检验发现，dis在大股东参与组均值为11.69%，在大股东未参与组均值为7.31%，差异在1%水平下显著，这说明大股东参与认购时股票的折价率显著更高。第（3）～（6）列报告了分组检验结果。可以看到，在大股东参与组中媒体关注系数不显著，而在大股东未参与组，媒体关注和正面报道系数均显著为负，说明媒体关注在大股东未参与时降低了发行价格相对折价率，而在大股东参与股权融资时，媒体关注对发行价格影响不显著。当大股东参与认购时，其因自身利益不愿支付更高对价；而在大股东未参与时，媒体关注度越高，折价率越低，股票发行相对价格越高，公司股权融资成本越低，这也是大股东乐见其成的。

表4 融资期媒体关注对股权融资股票发行价格折价率影响的结果

媒体关注对公司融资期市场绩效影响的回归结果见表5。第（1）（2）列中med2和pos2与bh1显著正相关，本文假设3得以验证。这说明融资期的媒体关注和正面报道增加促进了公司股价上涨，为公司实施股权融资创造了有利的环境。

表5 媒体关注对股权融资期公司市场绩效影响的结果

为进一步分析，尝试区分媒体关注的“信息效应”与“炒作效应”，根据融资期异常媒体关注med2（异常正面报道pos2）是否大于0，将样本分为融资期存在异常媒体关注组（正面报道组）、不存在异常媒体关注组（正面报道组），再分组回归，结果显示在各个分组中媒体关注都与融资期市场绩效显著正相关，而在med2＞0（pos2＞0）组，媒体关注的系数比med2≤0（pos2≤0）组显著更高。对组间系数差异进行基于似无相关模型（SUEST）检验，结果显示媒体关注组间系数差异在1%水平下显著。这说明当媒体关注和正面报道存在异常增加时，单位媒体关注对市场绩效的推高作用也更显著。一般来说，媒体发挥正面的“信息效应”，传播的是公司基本面是否将得到改善，经营绩效能否提升等信息，减少公司和投资者间的信息不对称，“信息效应”带动的是投资者进行价值投资的较为理性的行为；而“炒作效应”则是通过媒体过度宣传和曝光，甚至发布虚假利好，“炒作效应”带动的更多是非理性投资者的投机行为。根据回归结果和分析可以看出，单位媒体关注在媒体过度炒作组（med2＞0，pos2＞0）中推高市场反应的作用更强，符合本文关于两种效应的分析。

融资期市场绩效对融资后市场绩效影响的回归结果见表6。第（1）（2）列中bh1系数均显著为负，说明融资期股价涨幅越大，融资后股价跌幅越大。这一结果似乎证实了媒体关注的“炒作效应”。

表6 融资期市场绩效对融资后市场绩效影响的结果

为进一步分析融资后股价反转情况，同样根据融资期媒体关注和正面报道是否存在异常增加进行分组回归。根据第（3）（4）列所示，在存在异常媒体关注组，融资期股价涨跌幅与融资后股价变化呈显著负相关关系。而在不存在异常媒体关注组，两者关系并不显著。第（7）～（10）列结果类似。H4a的“信息效应”（H4b的“炒作效应”）在med2≤0和pos2≤0组（med2＞0和pos2＞0组）得到验证。以上结果表明，融资后的股价反转现象主要发生在媒体过度炒作组中。这说明在媒体炒作组，融资期媒体与公司合谋过度炒作使得股价上涨过高，但这样的上涨缺乏实际业绩背书，是通过媒体过度炒作拉升的投资者关注和制造出的投资者乐观情绪而产生的，一旦融资结束媒体停止炒作，过高的股价将失去支撑，发生反转现象。在这种情况下，媒体关注发挥了“炒作效应”。而在med2≤0和pos2≤0 组，上市公司股价在融资完成后并没有显著变差，可以认为这些公司在融资期的股价上涨来自于媒体关注传达出的基本面或经营绩效改变，具有实际业绩基础。媒体关注此时降低了公司内外的信息不对称程度，使得投资者对公司股价进行有效修正，因此媒体关注在此发挥了积极的“信息效应”。

（三）稳健性检验

第一，为保证中介效应结果可靠，进行Sobel 检验的结果见表7。Z值均在1%水平下显著，各解释变量符号与显著性均符合预期，说明假设1结果稳健。

表7 中介效应的Sobel 检验结果

第二，使用工具变量法控制融资前媒体关注内生性。由于可能存在某些因素导致公司媒体关注上升的同时导致股价高估，为缓解这一内生性，分别使用行业季度媒体关注均值和正面报道均值为工具变量，对式（5）使用两阶段最小二乘法（2SLS）回归，结果见表8。媒体关注（med1和pos1）系数仍显著为正，表明假设1仍然稳健。

表8 中介效应工具变量法检验结果

第三，使用一阶差分法控制融资期媒体关注的内生性。为控制遗漏变量，使用融资期相对融资前日均媒体关注和正面报道变化值（Δmed和Δpos）作为媒体关注的代理变量，对式（6）（7）重新回归，结果见表9第（1）～（4）列，媒体关注Δmed和Δpos系数仍符合预期并显著，假设2和假设3结论稳健。

第四，使用Heckman 两步法控制融资期媒体关注内生性。考虑到公司本身某些性质会影响媒体关注和正面报道，这些特征可能同时影响股票发行价和融资期市场绩效，本文参考已有文献的做法，使用Heckman两步法控制内生性。结果见表9第（5）～（8）列，媒体关注med2和正面报道pos2系数仍符合预期并显著，假设2和假设3结论稳健。

表9 增发折价率和融资期市场绩效与媒体关注的稳健性检验结果

第五，由于可能存在下次融资在本次融资后的滞后期间内公告预案，从而导致媒体关注效应产生重叠，进而影响结果的有效性，本文进行了如下稳健性检验，具体结果见表10。（1）使用剔除了本次说明书公告日至下次融资预案日时间间隔少于3 个月或9 个月的样本进行回归，结论保持不变。（2）仅保留样本期内每家样本公司的首次股权融资事件作为样本进行回归，结果基本不变。（3）将式（8）中被解释变量替换为融资后6个月的市场绩效bh6和融资后12个月的市场绩效bh12，并相应剔除融资时间间隔少于6个月或12个月的样本，结果没有改变，假设4 依然成立。以上稳健性检验结果说明假设4 具有稳健性。

表10 融资后市场绩效稳健性检验结果

四、结论与启示

本文以2012—2019 年实施股权或债券融资的上市公司为样本，分析并实证考察了媒体关注在股权融资事件中产生的影响，并根据融资后市场绩效是否出现反转，对媒体的“信息效应”和“炒作效应”进行区分和分析。研究表明，上市公司进行股权融资前进行了媒体关注管理。在融资期，媒体关注增加降低了发行折价率，提高了市场绩效。在媒体过度炒作的样本中，融资后市场绩效出现了反转，而在剩余样本中，融资后市场绩效未出现反转，前者媒体关注发挥了“炒作效应”，后者发挥了“信息效应”。本文的研究结果揭示了媒体关注的双面性，不仅丰富了媒体关注和股权融资方面的理论研究，也为监管机构对上市公司信息披露与媒体监管提供了实践上的启示与依据。

本文的主要启示在于：对政府和相关机构而言，应进一步完善相关法律法规，促进上市公司信息披露及时和有效，约束媒体报道偏差行为；对于资本市场参与者来说，应拓宽资讯获取来源，并减少非理性的跟风投资行为；对于监管机构而言，应提高对媒体与企业违规披露、虚假陈述和虚假报道等违规行为的处罚力度，防范上市公司与媒体合谋进行损害投资者权益的行为，对因此产生实际损失的投资者，应支持其通过合法途径获得相应赔偿。