区块链技术在国内资产证券化的应用研究

张俊彬

摘 要：资产证券化对于我国的经济发展具有现实意义，可以提高国内金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展。文章对国内资产证券化市场现状进行了分析，发现其业务存在成本高效率低、信息不对称、资产数据易造假及监管困难的痛点。而区块链去中心化、去信任、数据不可篡改、数据可追溯等技术特点能较好解决国内资产证券化业务的痛点，但同时区块链技术要运用到资产证券化业务中也具有一定的挑战。

关键词：资产证券化;区块链技术;去中心化

中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）14-0083-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.083

资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。

资产证券化的雏形就是住房抵押放款证券化，在1970年由美国政府国民抵押协会创造，发行了第一笔可以公开交易的抵押贷款证券。

我國的资产证券化市场源于1992年，相对起步较慢。资产证券化对于我国的经济发展具有现实意义。从宏观方面看，可以提高国内金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展;从微观方面看，可以优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，扩大不动产交易市场。

但目前国内资产证券化业务存在成本高效率低、信息不对称、资产数据易造假及监管困难等问题，而区块链去中心化、去信任、数据不可篡改、数据可追溯等技术特点对我国资产证券化发展则有很大的助推作用。

1 国内外研究现状

1.1 国外研究现状

Deloitte（2017）认为把区块链技术运用到资产证券化业务，可提供成本较低的融资，而且风险较低，效率较高。

Fan（2018）认为区块链技术可防止交易过程中的数据造假问题，提出了基于区块链的证券交易存储系统，并通过系统的设计实现基于区块链的资产证券交易。

Cohen（2017）认为区块链技术可以起到防欺诈的作用，有利于资产证券化底层资产的所有权确认及实时监控，且认为智能合约可以提高业务的办理效率。

1.2 国内研究现状

杨望（2018）认为区块链技术有望解决资产证券化流程复杂不透明、缺乏活力的缺陷。

温胜辉（2018）认为在资产证券化业务中，区块链技术的运用可以保证底层资产数据真实性，帮助融资人实现资产保真，从而增加机构投资者信心，并降低融资成本。

孙博（2021）随着区块链技术的发展，资产证券化作为应用区块链技术的重要领域之一，其与区块链技术的完美结合可以很好弥补自身产品结构复杂、参与主体众多、底层资产不透明等不足。

2 资产证券化

2.1 国内资产证券化发展历程

国内的资产证券化市场起源于1992年，代表性的项目是三亚地产投资证券。

2004年颁布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志结束了初期阶段，此前未颁布任何与资产证券化相关的法律法规。

2005—2008年为试点阶段，2005年国家开放银行在银行间市场发行了首批ABS产品（2005年第一期信贷资产支持证券），2008年美国次贷危机发生，这次危机是由房屋次级贷款和资产证券化引起，我国叫停了资产证券化产品的发行。

持续了两年时间，待2012年，美国次贷危机消退后，再重新启动了资产证券化业务，并进入了快速发展阶段。

2014年我国资产证券化产品的发行数量和金额都有了很大的增长，其中企业资产证券化和资产支持票据产品的发行金额从2013年起持续增长，在2016年企业资产证券化产品的发行金额已经超过了信贷资产证券化产品的发行金额。目前企业资产证券化产品发行金额占我国资产证券化产品总发行金额的54%。

在2020年资产证券化市场产品发行了2103单，同比增长了44%;其中信贷资产证券化发行金额为8230.48亿元，同比下降13%;企业资产证券化发行金额为15710.44亿元，同比增长42%;资产支持票据发行金额为5108.37亿元，同比增长77%。

在信贷ABS市场中，主要为住房抵押贷款、个人汽车贷款和企业贷款，主要的发起机构为建设银行、工商银行和招商银行，主要承销商为招商证券、中信证券和中信建设证券，涉及最多的是制造业。在企业ABS市场，主要为个人消费金融、供应链和特定非金债权，主要原始权益人为蚂蚁小贷、阿里小贷和中国信达，主要的承销商为中信证券、德邦证券和平安证券，主要涉及制造业、房地产业和建筑业。

在ABN市场中，主要为有限合伙份额、融资租赁和供应链，发起机构主要为金泰基金、浙商保理和中核融资租赁，主要承销商为光大证券、中国银行和建设银行，主要涉及制造业、房地产业和电力、热力、燃气及水生产和供应业。整体来看，目前我国资产证券化业务与制造业是最密切相连的。

2.2 国内外资产证券化发展比较

根据世界银行的相关统计，1978—1999年的20年间，为全球市场资产证券化持续上升阶段，由25%左右的资产证券化水平上升到120%左右，在2000年全球的资产证券化率在60%～120%波动，2008年金融危机期间跌破60%，但随后又震荡回升。

中美资产证券化率差距达2000年后最大水平，从A股及香港中资股的数据为例，2018年7月至10月连续4个月市值占GDP的比例在70%左右，10月月底跌到了62%。

而美国的相关指标持续在170%以上，两者差距最高达110个百分点，2005年中国股市低迷时该差额最高也只是接近98个百分点，2014年该差额最高也只接近96个百分点。

2.3 我国资产证券化市场痛点

结合美国资产证券化的经验及我国资产证券化的发展现状，总结出我国资产证券化市场有以下痛点。

2.3.1 业务成本高、效率低

目前完成一项资产证券化业务需要很多主体的参与，从资产池的组建、SPV的设立、真实出售资产、信用评级等环节中涉及的主体就有券商、信托公司、律所、会所、评级机构、托管银行等，业务交易链条极长，导致业务成本高、效率低的问题。

第一，从费用成本的角度来看。根据中国证券监督管理委员会的相关数据显示，其中券商管理费为发行费用的1‰～3‰，托管费为当期剩余产品的3‰～5‰，登记管理费为还款金额和利息的0.5‰，承销费大概为6‰～1%，评级机构费为20万～30万元，后续跟踪评级费用每年约为35万元，担保费100～150万元，担保费率为每年所担保余额的1%～1.5%，审计费为20万～25万元，专项计划存续审计费每年约10万元，法律顾问费为30万～50万元，特殊目的机构费用为专项计划存续时间内资产余额的0.15%～0.2%。

第二，从时间成本的角度来看。假设项目启动的时间为T天，在启动阶段主要为中介机构的调查;T+20天才会进入项目执行阶段的产品结构设计环节，包括融资要素、增信措施等;T+40天进入项目执行阶段的交易文件协议拟定环节，主要完成原始权益人内部决议、基础资产转让协议、服务协议、差额支付协议、担保协议等事项;T+55天进入项目执行阶段的定稿环节，包括计划说明书、法律意见书、评级报告、审计报告、现金流预测报告定稿;T+60天进入项目备案阶段，券商内核发行文件提交交易所;T+75天交易所出具反馈意见;T+90天获得上市无异议函，基金业协会申请备案;最后才到项目销售阶段，进行交易所挂牌、路演等。从以上程序可以看出时间周期是非常长的。

2.3.2 信息不对称

美国的次贷危机也存在相同的问题，次级住房抵押贷款的大量违约导致了以其为基础资产的次级证券无法按期偿付，引起了次贷危机，但归根结底是信息严重不对称，我国资产证券化市场也存在同样的问题。

先从资产证券化产品发起人的角度看，作为基础资产池的构建人，对基础资产的信息有绝对的优势。在资产证券化的流程中，发起人的权益不再取决于贷款的质量和借款人的偿还能力，而是在把贷款打包出售给SPV时就已经获得了收益。

这样可能就会造成发起人更看重贷款的数量，而不再认真去核查借款人的资信和还款能力，导致基础资产的质量下降，对资产证券化产品的投资人非常不利，而且长期发展下去，产品会出现超低收益或亏本的问题，进而大大降低投资人的投资信心，不利于市场发展。

第一，从评级机构的角度来看。评级机构难以对产品进行实时监控，评级结果只能代表当时的风险评估状况，而且评级机构的收益主要来源于受评企业的评级费用，在利益的驱使下容易出现关系评估、人情评估等，会导致夸大了评级结果，进而增加了投资人的风险。

第二，从投资人的角度来看。作为资产证券化流程中的最末端，得到的资讯也是最少的，资产证券化产品是将不同的资产打包到一起，里面的资产良莠不齐，投资者很难去了解产品基础资产的情况，投资人大多情况下只能依赖于评级信息，而评级机构很难做到实时更新，评级信息可靠性差，容易让投资者失去信心和投资热情。所以资产证券化市场信息不对称问题，严重影响了市场的发展。

2.3.3 基础资产的同质性高

美国之所以发生次贷危机，很大原因就是在组建资金池的时候选择了大量同一风险源相关的资产，次贷危机中资产证券化依托的资产集中为房贷按揭，规模大且风险集中，所以当房价一下跌时就会出现大规模的违约率。

在之前的章节中可知，我国资产证券化市场产品涉及的资产也是较为集中，大多数均为制造业，同样容易发生类似美国次贷危机事件。

2.3.4 监管不够完善

美联储信奉的是较宽松的监管，宽松的监管环境有利于金融机构的竞争，促使产品不断创新，但同时也会加剧金融体系的不稳定，为金融危机埋下伏笔。

美国的次贷危机就是因为监管不完善而导致，当时住房抵押贷款二级市场飞速发展，带动了一级市场的迅速发展，促使放贷机构降低了抵押贷款的发放标准，加速了信用风险的膨胀，当产品的基础资产出现大量的违约行为时就导致了危机的发生。

我国在资本证券化市场的监管同样比较薄弱，如当产品的基础资产出现信用风险时，因产品结构复杂、业务链条长，监管者难以及时获得资产和交易信息，无法在第一时间发现和掌握基础资产的风险来源。而且我国目前尚未建立资产证券化独立的法律法规，我国资产证券化的相关立法都是部门性的规定，如果与《信托法》《证券法》《担保法》等上位法发生冲突，将无法形成有效指导和约束。

如目前《信托法》关于信托财产的权属关系还没有明确规定，所以即使《信贷资产证券化试点会计处理规定》中对资产出表的会计处理进行了相关规定，但在法律上并不能完全适用。在企业资产证券化方面，虽然《证券公司和基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中明确了专项计划作为SPV独立于发起人、管理人和投资人，但是该法律是证监会颁布的部门规章，不能赋予专项计划法律主体资格，很难实现真正意义上的破产隔离。

3 区块链

从根本上讲，区块链是对数据进行全网一致性分发和冗余存储。

这种数据传输和存储方式的改变，极大降低甚至消除了各节点之间原来的信息不对称，消除了整个系统对原信息系统中心节点的依赖，为系统从原来的中心化、他组织变为去中心化、自组织提供了技术和系统架构上的基础。

3.1 区块链技术特点

3.1.1 去中心化

区块链系统中没有拥有特殊权限的中心化机构，系统中的每个全节点既是服务器也是客户端，享有平等的权力和义务。区块链的节点是任何人都可以参与，每个节点在自身参与记录的同时也參与了数据的维护，能使链上的每个个体实时清楚掌握相关资讯。

3.1.2 去信任

在区块链系统中，只要是遵循共识机制的全节点，都可以作为服务器对其他节点提出的服务请求进行回应，不存在特定的服务器，所有节点通过数字签名进行验证，无须第三方认证也可以交易。

3.1.3 不可篡改

在区块链的每个区块中包含有哈希值，而且会受到父区块中的哈希值影响。即当一个区块有任何变化时，它的哈希值也会随之而变化，从而迫使父区块哈希值也变化，以此类推，后续的区块信息全部要变化才能保证这条区块是有效的。

当区块链的区块越多，对任何一个区块篡改所引发的工作量也就越大。同时区块链中每个全节点都存在着一份相同的区块链数据结构，如果要对区块链结构进行篡改，至少要同时篡改全网超过51%的节点所存储的区块链信息，难度是十分大的，使得数据不可篡改。

3.1.4 可溯源

在区块链中，都是从创世区块开始的，后续所产生的所有区块都需要通过父区块的哈希值前后相连，也可以根据任一区块追溯到创世区块，完整的区块数据结构就包含了创世区块以来系统内的所有交易及交易前后的关联信息。

3.2 通过区块链技术解决资产证券化现有问题

3.2.1 解决业务成本高、效率低问题

资产证券化的业务链条较长，参与方多达十几个，而且传统的资产证券化模式主要都是以线下为主，需要对加盖公章的纸质材料在不同的机构进行层层报批、流转、审议等，该线下纸质化的审批模式在疫情期间倍受影响。

区块链技术的底层技术是分布式账本技术，每个个体在记录数据的同时也需对数据进行维护，实现数据实时更新，利用区块链技术能使资产证券化业务链中的资产信息、现金流信息、交易信息等数据实现共享、无纸化审核与查阅，降低了纸质底稿散失风险。

数据的实时共享可以使SPV清楚了解基础资产的情况，可以进行更合理的分级打包处理，同时也更便于各中介机构开展全面调查，完成评级、审计及现金流预测，券商完成全套备案文件。

交易所可以清楚地知道产品的所有信息，能更快给予相关意见并做出处理。投资者能准确了解产品的基础资产情况，决策更果断，缩短产品的认购时间，推动资产证券化业务高效率开展。

因各主体能同步信息，不像传统模式需花费大量的时间进行对账清算，节约了大量时间成本和操作成本。而且区块链技术能保证数据不可篡改、可追溯、实时更新，传统模式下的一些参与方会慢慢被淡化。如资金托管机构，区块链技术可以呈现实时的现金流信息和交易信息，作为中间环节的资金托管机构作用被逐渐削减。此外，是承销商，因为链上信息公开透明，基于区块链技术的平台完全有能力撮合交易，替代了承销商的作用。最终就是各中介服务机构也会慢慢被弱化，现在区块链技术的智能合约、数据不可篡改已经非常成熟，可以替代中介机构对基础资产的尽调和增信服务。

基于区块链技术，可以精简资产证券化的参与方，降低成本。

3.2.2 解决信息不对称问题

可以设立相关节点，将放款资金和还款资金数据信息写入区块链，通过多方认证后，记录在分布式账本上，使基础资产更透明化，解决发起人把贷款打包出售给SPV提前获得收益，更看重贷款的数量，不再认真去核查借款人的资信和还款能力的问题，提高基础资产质量。

各节点产生的相关数据都是实时更新，且不可篡改的，可以提高专业评级机构对资产评级的真实性与实时性，消除关系评估、人情评估等问题。

由于基础资产的透明化，位于资产证券化业务末端的投资人能实时了解产品情况，不用只依赖于评级机构的评级信息，有利于增强投资者的信心，加大投资的意愿，推动资产证券化的发展。

3.2.3 解决基础资产同质性高问题

在传统的资产证券化业务中，因难以对资金进行实时追踪，一般都会选择比较稳妥的住房抵押贷款作为基础资产，文章的章节中也提到我国现在的资产证券化业务大多集中于制造业，但涉及的行业过于单一容易累积风险。

在区块链系统上，所有的基础资产信息、交易信息、物流信息、库存信息等都实时更新，并不可篡改，利于用不同资产构建资金池，如库存红酒的价值、牛羊等活物贷款等，可以助推我国资产证券化产品实现多元化发展，有助于充分利用资源，有效分散风险。

3.2.4 解決监管不够完善问题

在区块链上可建立一个金融监管节点，监管者可以实时开展监管，各节点产生的基础资产信息、资产归属信息、交易信息等可以实时监控，解决“真实出售”“破产隔离”等问题。

还可以把资产证券化业务相关的法律法规代码化，通过编程把相关指令嵌入导区块链系统中，实现智能监控，由机器代替人工，可以做到24小时不停息监管及处理，实时发布监管预警信息，引导业务合法合规高效开展。

由此可见，区块链可以通过去中心化、可溯源、不可篡改等特性有效解决我国资产证券化业务高成本、低效率、信息不对称、同质性高、监管不完善等问题，促进我国资产证券化高效率发展。

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