中国上市公司要增强发展韧性

陈希琳

偉大的时代呼唤伟大的企业。中国社会科学院上市公司研究中心副主任张鹏在接受《经济》杂志、经济网记者专访时表示，中国经济已步入高质量发展的新时代，无论是宏观经济转型还是中观产业升级都需要高质量的微观主体相匹配，这其中上市公司就是优质微观主体的集中代表之一。

《经济》：在中国经济由高速增长阶段转向高质量发展的新时代，对上市公司发展提出了什么样的要求？我们需要什么样的公司？

张鹏：一方面，高质量发展时代体现为上市公司主体高质量。与工业化时期主要追求规模迥异，高质量发展时期在规模基础上更加注重上市公司内涵式发展，由注重追求营收和市场扩大转变为追求利润和现金流的获取、较高毛利率和市场势力维持，内涵式发展更加强调企业产品核心竞争力，消费者愿意为产品核心竞争力付出较高溢价，从而持续巩固企业主业在自身领域的强大优势。

另一方面，高质量时代需要更多的嵌含颠覆性创新原始性创新特质的优质企业，在专业化、精细化、特色化和新颖化方面做到独树一帜、无可复制。应该说，改革开放以来我国经济高速发展以及14亿人口所组成的超大规模市场优势，是我国企业成长壮大的土壤。但随着中国向高收入国家迈进，中产阶级规模继续充盈，人民群众对美好生活的需要反映在市场上就是差异化、个性化、定制化的多样化需求，这对上市公司等市场主体提出了更高要求，只有具有核心竞争力和不断推出颠覆性原创性产品的企业才能获得消费者信赖，才能在市场中立于不败之地。

《经济》：如今世纪疫情冲击，百年变局加速演进，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，您认为在这样的大背景下，上市公司应该做好哪些方面才能实现高质量发展？

张鹏：在三重压力之下，中国上市公司经营也会受到影响，从国内外经验看，上市公司若要“独善其身”，最根本还是要增强其抗冲击能力，其实就是企业发展的韧性（resilience）。在工程的视角下，韧性的内涵更为强调某一系统面对冲击时的抵抗能力和恢复能力。上市公司受到外界扰动冲击后，偏离原有的发展状态，韧性是企业自我修复以逐渐恢复到原有状态的能力。从适应性韧性视角看，韧性不仅是上市公司面临冲击从而保持原有状态的能力，即保持经营结构和功能稳定性的能力。另外适应性韧性突破了单一均衡恢复论的观念说明上市公司有可能在冲击后自身适应改进重组后进入一种或多种其他的发展路径，使得企业发展具有多样化创新特征。因此，韧性不仅仅是上市公司面对内外冲击时的抵抗恢复能力，也是一种改进重组自身结构转向其他发展路径的能力;既强调上市公司可以依靠固有韧性理论恢复至原有静态均衡，又突出企业是一个主动从外界获取新信息不断学习改进以调整外生干扰适应系统（强调适应韧性和创新能力）的动态演化过程。

提高上市公司发展韧性可以从以下几个方面着手：

加强企业人力资本积累，“以人为本”。人力资本积累体现在多个方面，一是通过公司治理体系完善提高公司管理层人力资本水平，比如股权激励、薪酬激励等，既要充分发扬管理民主，也要注重创始人或关键核心技术研发团队在重大创新和事关企业未来发展关键决策上较高的话语权，例如双层股权架构设计和完善等。二是提升员工人力资本水平。除了通过招聘把关员工受教育程度外，更要注重在职培训、“干中学”等形式，通过培育和提高员工专有人力资本，使企业发展与员工发展融为一体，减少人才流失概率和充分发挥员工最大潜能。三是通过深度交互、多维化体验，充分拉近消费者与产品距离，以消费者消费体验获得和满足来提高消费者人力资本水平的外部视角来提高企业人力资本水平。目前增强现实、AI和5G等技术的发展，不断满足消费者移动化、交互式、沉浸式消费体验，使得企业产品嵌入的“人力资本”和核心技术附加值更高，产品实体外衍生服务价值比例越来越高。

提高上市“韧性交付”水平。要将产品和服务不断前移，通过现代科技手段在前端及时了解客户需求，推动后端动态优化产品和服务，实现企业生产运营柔性化、韧性化。

加快数字化升级迭代，实现数字化和产业化深度融合。推动产业数字化升级迭代，一方面，可以突破产业生命周期限制和脱离规模报酬递减桎梏，使企业能够依托数字技术打破生产要素、供给需求的时空局限，将更优质的产品和服务持续提供给客户和不断挖掘新的客户，提升企业全要素生产率，实现企业规模扩大和效率提升相统一;另一方面，数字技术的深度应用能够让智能化贯穿生产、流通和运营等各环节，降低企业规模扩大通常所带来的成本持续攀升难题，全流程、全方位跟踪实现成本最小化。

《经济》：《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》要求，上市公司应以提升透明度为目标，以投资者需求为导向提升信息公开披露的质量，您认为上市公司应如何平衡提高透明度要求和保护公司信息需求之间的矛盾？

张鹏：信息是资本市场的重要要素，信息承载了资本市场的内涵。俗语说，华尔街最贵的是信息，充分说明了信息在资本市场各方中具有重要影响力。加强信息披露制度建设，及时将信息公之于众，减少大股东与中小投资者之间信息不对称是信息披露承担的主要功能。信息披露并不意味着对企业关键商业机密进行披露，更是要认识到信息披露最重要的意义在于为利益攸关方提供真实、完整、准确的信息，为各方决策提供科学参考。

因此，信息披露的关键除了考虑应披尽披的数量之外，最重要的还是信息披露的真实性、完整性和准确性等质量因素。

从实践看，信息披露范围法律法规都作出了明确界定，对投资者最重要的还是信息披露质量的决定。目前，已发觉的一些乱象、错误行为从根本上说都与信息提供方（控股股东及上市公司）与信息获受方（广大中小投资者）的信息不对称有密切关系。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270

从监管方面看，要推动上市公司对重大信息进行及时披露或者单独披露，以引起投资者对此项内容的关注;作为信息提供主体，要通过信息披露制度建设督促上市公司披露相关重要信息，及时回应投资者在各类媒体的关切，及時与投资者就相关话题进行互动，以消除市场疑虑;作为投资者，要理性对待各类消息，关注信息来源渠道，对不符合交易实质和脱离实际的各类信息要特别关注;最后，应尝试构建集合监管机构、企业主体与投资者的一体化信息披露平台，打通三者之间的盲区，以最短的时间将信息消化于市场趋势中。

《经济》：基于部分上市公司及大股东通过表内外、场内外、本外币等方式盲目融资加大杠杆，爆发风险、步入困局的情况，您认为我国的哪些主体应该从哪些方面及时检测、识别风险，并如何加强对风险的处理和应对？

张鹏：部分上市公司及大股东通过盲目融资等手段，加大了企业经营风险，对股东特别是广大中小投资者利益造成损害。对于这种盲目融资、加大企业风险行为主要还是通过加强监管部门风险监测和监管能力，与其他制度一起组成全监管防火墙，将制度漏洞堵死和政策套利空间消除，及时检测和识别风险并最终处置风险。监管部门必须从事前监测、事中跟踪和事后问责全方位、无死角将企业盲目加杠杆行为纳入监管视野，监管对象、监管内容、监管周期、监管框架都要做出相应调整。

从监管对象看，除上市公司本身外，关联方和大股东等均是同等重要的监管对象，及时将融资利益攸关方相关财务和非财务信息公之于众;从监管内容看，监管内容不仅要关注相关融资条款本身，更要注重对交易实质的审核，对于明显脱离实际的融资内容要及时将可能的风险进行问询和披露;从监管周期看，不仅要及时发现融资实质内容异常，更要加强对上市公司后续与融资相关经营风险监测，对于业绩下滑甚至“变脸”的上市公司要加大惩戒力度;从监管框架看，应该考虑将利益相关方同时整合到对上市公司整体合规性的监管中，特别是关联交易方、交叉持股和利益相关方可以通过内部风险转移规避监管。加强对交易信息披露的完整性审核。加强第三方评估机构的独立性与专业性建设，完善中小投资者利益诉求渠道。

《经济》：资本市场吐故纳新的速度之快，上市退市已是常态化，唯有创新才能保持稳立浪尖而不动摇，从创新角度来讲，您认为上市公司应该做到哪些创新才能更好地在资本市场中生存？

张鹏：长远来看，科技创新是实现上市公司高质量发展的根本性力量。但由于创新的长期性和不确定性，使得创新成功的不确定性也较高，然而，持续的创新投入却能够带来创新收益和公司核心竞争力的提高，这也是创新投入和产出符合类似于大数定律规律，因此，创新从长远看具有“确定性”。从未来现金流折现估值方法看，创新能够带来公司长期价值增长从而带动未来股利不断增长，如果说传统上通过观察研究上市公司历史实现数据来对公司进行定价，那么创新则主要基于未来成长的视角，将未来的“成长”合理估值。从这一角度看，创新之所以重要主要在于将上市公司未来发展的不确定性转化为概率意义上的风险，从而可以要求风险溢价，带来创新这一风险因子回报。

正是由于创新的长期性和不确定性，我们认为与完善的公司治理相结合才能够带来创新的高密度投入和高质量的创新产出，进一步推动将创新的不确定性转化为较为确定的概率分布的“风险”，换言之，将公司未来成长的不确定性转化为具有概率分布的“确定性”。无论是持续不断地进行研发投入还是公司将自有现金流用于原始、颠覆性创新投入都需要公司具有良好的公司治理结构。上市公司进行技术创新特别是原始创新对经营者而言着眼的是公司发展的长期目标，具有一定的外部性，这一任公司高管持续进行研发投入不一定会得到市场验证或者商业化收益，但却能让继任高管坐享研发红利，若没有良好的治理结构将会是高管屈服于短期盈利目标，从而对上市公司长期可持续发展形成伤害。传统的委托代理理论认为对公司高管进行一定的剩余控制权索取权利，如建立股权激励、薪酬与公司业绩挂钩等措施，会有效减少委托代理问题，部分消除原始创新的外部性，激励高管加大对公司创新的支持力度。随着越来越多的互联网公司的成功，人们越来越意识到公司创始人或高管团队智力资本对公司发展的重要性，国内外大型互联网公司的成功与创始人的特质具有密不可分的联系，它们治理结构中采用同股不同权或者双层股权结构本质上赋予公司高管人力资本更多的股权，使创始人或者高管团队在经营中具有掌控公司、配置公司资源的能力，使公司能够持续保持核心竞争力。因此，无论是传统理论还是新经济发展现实都说明了公司良好的治理结构都是进行创新和保持核心竞争力的重要保障。

《经济》：近日，证监会就《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》公开征求意见，您认为目前上市公司退市程序和制度上存在哪些弊端，该如何优化？

张鹏：截至5月6日A股共有42家公司触及强制退市指标，数量较2021年增长50%。应该说随着注册制深入推进，资本市场吐故纳新速度在加快，这有利于市场出清和提高资源配置效率。目前上市公司退市程序和制度上存在的弊端主要体现在：一是退市标准仍需完善。目前退市标准各类别之间互动性不强，比如财务类、交易类、规范类等规定交互性、印证性、多元性参考还需提高，目前从各退市企业标准看也过分注重对单项指标的强调，而多元化、交叉化退市标准实施较少。这样做的意义主要在于引导市场不仅关注上市公司财务类指标，更要关注市场流动性、经营规范性等内容，不仅有利于加快市场出清，也有利于引导投资者多维度多元化理解市场。二是壳资源价值仍然存在。虽然注册制在推进和退市数量在增加，但由于上市公司仍然是优质资产和地方政府政绩的重要体现，无论从企业角度还是从其他方面退市阻力仍然较大，保住上市地位仍然是企业和地方政府考虑的重要选项。三是退市后中小投资者的权利保障、退市后风险防范和处置仍然不够。

企业上市和退市是实现资源优化配置和优胜劣汰的关键，因此退市难主要根源还在于上市难，只有从源头上治理上市难难题，才能降低上市公司壳资源价值，目前继续加快注册制全市场推行是解决这一问题的关键，同时要加强资本市场法制法规建设，打通上市通道疏通退市渠道。6E002980-5C70-4F72-9F15-0208810E2270