对我国企业境外上市监管的思考

张弛

自20世纪90年代开始，伴随着1992年华晨汽车在美国纽交所上市，1993年青岛啤酒在港交所上市，境内企业陆续走出国门，开启了境外上市之旅。境内企业境外上市，是指注册地在中国境内（不含港澳台地区，下同），以及注册在境外但主营业务或主要利润来源于中国境内的企业，在境外（含港澳台地区，下同）资本市场上市融资。资本市场将这部分境内企业在境外证券交易所公开发行的股票统称为“中概股”。30年间，境内企业的境外上市之旅几经沉浮，从被热烈追捧到饱受质疑。企业获得了融资高速发展，也遭遇了监管博弈、机构做空等诸多问题，同时也给境内监管机构提出了诸多挑战。本文回顾了30年来境内企业境外上市的发展历程，梳理了境内监管政策的变迁，分析了新形势下面临的问题并提出了建议。

境内企业境外上市发展历程

自1992年1月1日至2022年6月30日（本文所有相关数据均为此样本期间内的数据，数据来源若无特殊说明均为Wind），共有2044家境内企业通过香港证券交易所、美国证券交易所（包括纽约证券交易所、全美证券交易所、纳斯达克证券交易所）、伦敦证券交易所、新加坡证券交易所以及OTC证券交易市场实现境外上市，合计融资约0.49万亿美元。其中，仍在交易的股票有1466只，占比为72%，总市值约4.49万亿美元;已摘牌股票有578只，占比为28%。在中国香港和美国市场上市的企业家数和市值占比最高，加上新加坡市场，基本覆盖了境外上市的绝大多数企业。本文以美国、中国香港和新加坡上市的境内企业为样本进行分析（见图1）。

1992～1999年：国有企业境外上市起步探索阶段

该阶段境内企业的境外上市行为带有浓厚的审批制色彩，经济行为背后更多是国家意志的体现。这一阶段境外上市企业共161家（含已退市企业，下同），占上市企业总数的8%。

从年度分布看，1992年首批境外上市试点成功后，试点范围逐步扩大，上市企业维持在年均20家左右。期间，1997年香港回归带动赴港上市热潮，上市企业家数达到阶段性高点，46家。1998年，受监管政策和金融危机影响，上市企业家数短暂回落至11家。

从交易所分布看，中国香港、美国和新加坡市场占比分别为80%、11%和9%。中国香港因其无可替代的地缘和制度优势，成为境内企业探索境外资本市场的首选地。

从上市方式看，直接上市（指注册在境内的公司经证监会许可，以境内公司的名义向境外证券主管部门申请登记注册发行股票、可转债、存托凭证等形式的证券，并在当地证券交易所公开上市流通的行为）、大红筹（指拟上市公司的实际控制人为中国境内的机构，通过重组的方式将境内运营资产和业务的控制权转移给境外的控股公司，并以境外控股公司作为发行人于境外证券交易所发行股票并上市）和小红筹（指拟上市公司的实际控制人为中国境内的自然人，通过重组的方式将境内主要运营资产和业务的控制权转移给境外的控股公司，并以境外控股公司作为发行人于境外证券交易所发行股票并上市）上市的占比分别为33%、35%和32%，市场主体正积极探索各种境外上市路径。

从行业分布看，排名前三的分别是工业和原材料业、房地产业和信息技术及通讯服务业，占比分别是47%、12%和12%，其中通讯服务企业以从事基础通信服务的三大运营商为主，互联网企业尚处在萌芽阶段。

2000～2017年：民营企业境外上市快速发展阶段

该阶段境外上市以民营企业和小红筹架构为主，境外多层次的资本市场满足了尚处于发展初期和扩张期企业的融资需求，同时带给了企业金融危机和信任危机的冲击与考验。这一阶段境外上市企业共1320家，占上市企业总数的66%。

从年度分布看，上市规模整体呈现螺旋式上升态势。2000年后，以新浪、网易、搜狐为代表的互联网公司在美国纳斯达克市场上市，开启了中国互联网企业境外上市的第一波浪潮。上市企业家数在2007年达到阶段性高点119家后，于2008年受金融危机影响回落至42家。其后全球经济复苏，2010年上市家数迅速增长至123家。同年，美国浑水等机构开始做空在美中概股，中美审计出现冲突，第一次中概股信任危机爆发，上市节奏明显放缓。2013年后信任危机逐渐消退，但市场恢复情况呈现明显差异：中国香港市场迅速恢复并稳定增长，美国市场持续在低位徘徊，新加坡市场彻底被境内企业边缘化。

从交易所分布看，中国香港、美国和新加坡市场占比分别为67%、22%和11%，其中赴美上市企业同比增长16倍，充分体现了美国资本市场对境外企业的吸引力。

从上市方式看，直接上市、大红筹和小红筹上市的占比分别为19%、9%和72%。在美上市企业95%采用的是小红筹上市，由新浪率先采用的VIE架构迅速受到民营企业青睐。

从行业分布看，排名前三的分别是工业和原材料业、信息技术及通讯服务业和金融业，占比分别是43%、20%和8%。2013年后上市企业的行业分布呈现百花齐放的局面并出现市场差异化发展，中国香港以金融、能源和房地产企业为主，美国则以信息、通讯和教育企业为主。

2018年至今：境外上市分化发展阶段

2018年以来，国际政治经济形势发生深刻变革，资本市场监管环境也发生重大改变。这一阶段境外上市企业共518家，占比为25%，上市企业家数在2018年达到历史峰值158家后开始逐年回落，市场呈现出“美国、中国香港两极分化发展”的显著特征。

美国。监管环境日趋恶化，叠加瑞幸财务造假事件，在美上市的中概股遭遇第二次信任危机，引发了新一轮中概股回归热潮。截至2022年6月30日，相较2021年高点跌幅超过80%的企业占比高达67%，估值严重偏离。美国证券交易委员会（SEC）纳入预摘牌名单的企业有105家，纳入确定摘牌名单的有23家。面对估值偏离和监管趋紧的双重压力，企业赴美上市热情依然高涨，上市企业家数稳定在年均35～40家，仅次于2010年的历史最高位。这一阶段上市企业共151家，市場分布占比为28%，略高于上一阶段。上市企业仍偏好小红筹模式，行业主要集中在信息技术及通讯服务、生物医药和互联网金融等领域。

中国香港。这一阶段上市企业共381家，从年度分布上看呈现明显的单边下降趋势，小红筹上市企业家数回落明显是整体下降的主要原因。但市场占比仍然高企（71%），显示出对境内企业稳定的吸引力。受益于新上市规则，生物医疗行业一跃成为占比最高的行业。期间，中国香港持续推进上市制度改革，为中概股在港完成二次上市和双重上市奠定制度基础。截至2022年6月底，有24家中概股以二次上市或双重上市方式回归港股。

新加坡。2022年蔚来的二次上市让沉寂多年的新加坡重新得到境内市场关注。

监管实践

1992～1997年：统一严管的政策初建期

1992年国务院成立证券委和证监会，明确境内企业到海外公开发行股票和上市，必须经证券委统一安排并审批。其后，国务院多次重申境外上市须经审批，并对企业境外直接上市进行了制度规范。但因未出台间接上市的管理细则，实践中仍有企业擅自赴外间接上市。

1997～2005年：分类探索的政策调整期

1999年《证券法》颁布，再次强调境内企业无论采取何种方式境外上市都需接受证监会监管。证监会针对不同上市模式开始实施差异化管理。

直接上市。面对1998年境外上市企业家数激增的情况，1999年证监会强化了对境外直接上市的管理，提出了严苛的“456”财务指标要求（指净资产不低于4亿元人民币，合理预期下筹资额不少于5000万美元，过去一年税后利润不低于6000万元人民币）。在当时的经济背景下，符合条件且能获批的只有国有企业。

间接上市。大红筹方面，1997年国务院发布《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，首次对境外间接上市提出具体监管要求。此外，大红筹还需遵循商务部、国家发展和改革委员会以及国家外汇管理局关于对外投资的政策要求。当时，对外投资审批严格，手续烦琐，能够获批的企业基本为国有企业或境内上市公司，且数量较少。小红筹方面，除三年短暂的“无异议函”管理期外，证监会未对小红筹上市進行监管。因此，小红筹长期处于“弱监管”状态，并伴随产生了资本外逃等一系列问题。2005年，国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，对境内居民境外投资实施审批管理，因操作性不强，小红筹上市基本停滞，在资本市场引发了强烈反应，同年文件废止。这一时期小红筹上市十分活跃，监管部门对小红筹的监管态度一直在促发展和防风险之间徘徊，试图寻求一个适当的平衡点，因此政策变化较大。

2006～2018年：总体鼓励的政策稳定期

为适应中国经济高速发展和扩大对外开放的需求，监管政策总体导向趋于正向鼓励和稳定放松。

直接上市。证监会的管理思路明确是简化程序、减少限制，包括完善非境外上市部分的股权管理，取消“456”财务指标要求，精简境外上市审核内容等。

间接上市。大红筹方面，证监会并未再出台新的监管措施，但境外投资政策则持续简化规范。至2014年底，除个别大额投资或者涉及敏感地区和敏感行业的投资项目外，境外投资的事前管理全部实行备案制。小红筹方面，监管主要来源于商务部和国家外汇管理局对跨境重组环节的管理。2005年底，国家外汇管理局颁布的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2005〕75号，以下简称“75号文”）和商务部等六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号令”），对小红筹上市的发展进程和架构设计产生了深远影响，是迄今为止小红筹上市仍需遵循的重要法规依据。10号令规定关联并购应报商务部审批;特殊目的公司（指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司）境外上市交易应经国务院证券监督管理机构批准。10号令出台后迄今为止并无一例成功获批的案例，企业均采用调整架构、改变身份等方式规避监管。2005年底，75号文将境内居民境外设立特殊目的公司（指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资〔包括可转换债融资〕为目的而直接设立或间接控制的境外企业）的审批制管理简化为登记制，给小红筹上市提供了合规路径，开启了对小红筹上市的“适度监管”时代。

跨境监管。2010年中美第一次审计冲突爆发，证监会明确规定，境外上市企业的工作底稿等档案应当存放在境内，未经批准不得以任何手段传递给境外机构或者个人。后经反复沟通，2013年证监会、财政部与PCAOB签署了中美会计审计跨境执法合作备忘录，同意在不违反《保密法》《档案法》等法规的前提下，可对美方提供审计底稿。

2018年至今：统筹完善的政策发展期

中概股第二次信任危机爆发，中美审计冲突加剧，中概股回归呼声日趋高涨。在此背景下，主管部门改变分类监管模式，再次回归统一监管，完善制度建设。

加强重点领域管理，完善境外上市监管体系。一是加强中概股监管和跨境监管合作，做好中概股公司风险及突发情况应对。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。二是修订现有法规，构建全新的境内企业境外上市监管体系，对境内企业直接和间接境外上市统一实施备案管理，完善上市企业会计档案管理。三是规范网络安全审查范围，要求掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须申报网络安全审查。

持续深化境内和中国香港资本市场改革，逐步完善境外上市企业回归的制度设计。2018年，证监会开始试点红筹企业在境内资本市场发行股票或存托凭证上市。2019年，上海证券交易所科创板正式运行，允许符合条件的红筹企业在科创板发行股票或存托凭证上市。2020年，证监会在试点基础上进一步降低了已上市红筹企业境内发行上市的标准，红筹企业在科创板和创业板申报上市的具体操作细节也逐一得到明确。同时，香港联交所于2018年修订《主板上市规则》，是25年来最大力度的上市制度改革，进一步放宽了第二上市的监管要求，降低了双重主要上市门槛，为中概股回归打造了更为宽松的制度环境。

当前存在的问题与面临的挑战

前置监管缺失，部门协作不足

小红筹模式存在监管盲区。发展初期，市场就是否应对其实施监管存在争议，反对理由是企业的注册地和上市地均在境外，境内无需对其上市行为实施监管。随着小红筹上市企业规模的快速增长，其重要性和影响力与日俱增。瑞幸和滴滴事件证明，单家企业的合规性问题亦能引发市场对整个中概股板块的担忧和质疑，进而演变为群体性风险。近期，监管层和市场对小红筹应实施监管的观点高度趋同，认为应纳入监管，消除监管盲区。

VIE架构法律地位长期未予明确。VIE架构本质上是一种监管套利行为，是为了规避产业准入、外汇管理和外资并购等现有制度的特殊产物。多年来，监管部门对VIE架构的合法性始终持审慎态度，未做出清晰明确的认可或否定，导致无法对其出台相应的监管措施;同时，VIE架构的法律合规性以及财务审计复杂性也是SEC长期质疑中概股的理由之一。

部门间政策兼容性操作性不足。近年来，各监管部门发布的政策均是基于自身职能，缺少整体布局和牵头统筹。从实施效果上看，零散的政策难以有效衔接，不能形成严密统一的监管体系。10号令的出台旨在构建一个多部门配合的联合管理架构，但实践中各部委并未出台配套文件，上市企业和有关中介充分利用政策盲点，采用“两步走”、变更身份等方式成功规避审查，监管效果不佳。

域外监管有待加强，中美冲突影响巨大

域外监管的法律法规基础薄弱。我国证券域外监管缺乏系统明确的法律框架，新《证券法》突破性新增了域外管辖制度，明确了境外证券发行交易有损境内市场秩序和投资者合法权益时，需追究法律责任，强化了监管部门行使域外管辖权的法律保障。虽然纲领性法律已经出台，但操作层面的具体法规尚在酝酿中，距离形成有效、全面、有震慑力的跨境监管法律法规体系还任重道远。

跨境监管实践较少且权限较弱。目前，所属国和上市地国家实施跨境监管主要依靠国际合作与协调，多为签订合作备忘录。但实践中，证监会主动开展跨境监管，通过双边、多边备忘录进行执法协作的案例并不多见。此外，相较具有准立法权和司法权的美国证券监管机构，证监会域外执法权明显不足，执法种类与范围较少，实践中多采用调查取证、行政处罚等方式，缺乏强制执行手段。

中美审计监管冲突激化。美国拥有全球最为活跃和规模最大的资本市场，上市企业来自全球各地，SEC一直强力输出美国证券监管标准，使之成为国际规则，而中国尚未完全开放证券资本市场，监管境内上市境外企业的需求较弱。中美金融开放程度以及法律、政治、經济制度的差异导致两国对跨境审计需求严重失衡。近年来，随着中美博弈向金融领域蔓延，美国不断强化证券监管，甚至提出明显带有政治化倾向的信息披露要求，中美审计监管冲突急速激化。

市场制度相对滞后，中概股回归存在隐忧

上市规则需进一步完善。经过多年发展，境内资本市场深度不断拓展，市场活性逐步增强，但与国际市场尤其是美国市场相比仍有差距。据中金公司研究，目前尚有200多家中概股暂时不能满足赴港二次上市的条件，更达不到A股的上市要求。作为中概股回归的主要承接地，港股和A股还需进一步优化制度安排，降低在财务指标、发行比例、同股不同权企业准入等方面的标准。

中概股回归伴随压力风险。目前港股和A股的市场规模，仅相当于美国纽交所和纳斯达克两市的四分之一左右。滴滴、京东、拼多多等超巨型企业的回归将给境内和中国香港资本市场带来巨大压力。此外，在企业私有化过程中，部分企业尚需依赖境内汇出资金完成回购，中概股回归可能伴随巨额的跨境资金流动，短期内可能会对国际收支平衡和汇率稳定产生不可忽视的影响。

回归后续监管政策亟待细化。中概股回归方式多种多样，如华润微电子私有化退市后在科创板挂牌上市;阿里巴巴保留美国上市地位在中国香港二次上市;百济神州通过双重上市在美股、港股和A股同时上市。由于企业情况差异较大，回归后必然面临境内外法律差异、历史业务合规性等诸多问题，因此亟待完善历史问题、后期监管和跨境协作等方面的细则，形成一套全面可操作的政策体系。

对策建议

完善境外上市政策

树立全流程监管理念。纵观我国境外上市监管政策的演变过程，严苛的前端审批监管没有抑制大多数企业的境外上市热情，反而催生出具有一定风险性的上市模式。鉴于境外上市与境外投资、境外发债等涉外资本业务在国家金融安全、外汇汇率等方面具有类似的影响，应当借鉴其他涉外领域经济工作做法，保留优化事前合规审批的环节，同时多手段加强事中、事后的常态化监管，构建境外上市全流程监管体系。

尽快明确VIE架构法律地位。明确VIE架构法律地位的需求已迫在眉睫，通过确认VIE架构的合法性，能全面准确地完善VIE机构的上市监管制度，实现对小红筹的实质监管;同时，在完善相关细则时，应注意与国家外资产业准入政策的衔接，有效保障国家安全。

完善多层级法律法规体系。秉承“依法治国”总原则，以完善《证券法》境外上市部分为总纲领，辅以证券、外资、外汇、金融等领域的法规为第一层级，以各部委的行政规章和对红筹上市具体案例的司法解释为第二层级，以主管部门的配套细则和规范性文件为第三层级，以此构建出上下级效力明确、下位法根据上位法制定的统一体系。

加强跨境监管合作实践

提升证监会执法权限。在《证券法》等法律法规中赋予证监会更高的执法权并明确相关部门的配合义务，保证证监会的调查权利，提高证监会进行处罚的力度和权限。可参考美国的相关制度，明确证监会同境外监管机构开展跨境监管的具体细则，在操作层面提升证监会的执法权限和能力。

抓实部门协作监管基础。建立证监会牵头的境外上市部级联席会议机制，从市场准入、信息安全、税收转移等方面，明确证监会、商务部、网信办、国家外汇管理局等部门职责，定期开展趋势研判和信息共享，切实消除监管盲区。发挥司法部门职能，梳理形成境外上市违规案例的司法解释，对行政监管进行有益补充，形成顺畅、全面、立体的监管模式。

加强中美跨境监管沟通。根据企业行业规模对审计底稿实施分级分类管理，对于涉及国家秘密、国民经济安全的信息严格审核，对不涉密的信息保持开放态度。借鉴法国、德国等与美国已签署的审计底稿提交协议，寻求与美国达成类似协议，通过法定程序向外提供，在协作中促进理解和信任;同时，积极做好对美资方的多层次全方位沟通，促使资方在确保合理监管和权益的基础上，给予我国审计更多的信任。

探索中概股科学回归路径

坚持政府引导的管理模式。考虑到红筹企业适用的境内外法律不同以及经营实体与上市主体分离的特点，建议政府部门加大监管力度，辅以适度引导，建立严格的信息披露制度，对中概股是否存在境外造假等违法违规行为进行事前审查，筛选满足回归条件的红筹企业，保护境内股票市场和投资者权益。

推动境外上市和回归多元化。根据国家经济发展战略，对企业进行前瞻性分类指导。对于不涉及经济命脉和国家安全领域的企业，可以任意选择资本市场上市;对于涉及经济命脉和国家安全领域的企业，引导其选择与我国跨境监管能有效合作的国家或地区上市。通过介绍上市、第二上市等形式，推动中概股在伦敦、德国、新加坡等多地上市，形成多元化境外上市的国际融资格局。

完善资本市场体系建设。不断深化资本市场改革，清除中概股回归的政策障碍，建立多层次监管体系，充分发挥政府主管部门和行业协会的监管职能，对中概股回归进行全方面把控。探索创新外汇管理及上市政策，在上海或深圳设立“中概股国际交易板”，除了吸引美国投资者，也加强对中东、欧亚、东盟国家投资者的招引力度。

（作者单位：中国人民银行成都分行）

责任编辑：孙 爽