私募股权二级市场：金融机构的新赛道

私募股权二级市场（PE Secondary Market）投资，又称S基金投资或私募股权基金二手份额转让交易。私募股权二级市场最早出现于20世纪80年代的美国，兴盛于北美西欧等发达经济体。其产生兴起与日趋流行，也标志着私募股权投资进入了发展新阶段。可以预测，私募股权二级市场投资或将成为金融机构的新赛道。

私募股权二级市场交易是指投资主体从已经存在的私募股权投资基金受让出资份额或从其他PE投资主体受让被投标的企业股份，以间接方式获得二手私募股权类金融资产的投资行为。其中，专业从事此类投资的机构统称为S基金，其他金融投资机构的类似投资行为被称为S策略投资。私募股权二级市场投资行为按照交易结构，可分为对基金份额投资、对单个或多个标的项目投资以及对原有私募股权基金的接续投资等。

私募股权一级、二级市场投资，虽然都是对私募股权标的资产投资，但两者有着明显的区别。一级市场投资作为最常见的展业形态，实际出资方LP将资金交由管理人GP运作，通常并不了解今后投资标的信息，即所谓“盲池”投资，相当于投资“未知”，投资效果主要由管理方GP的运作能力决定。而二级市场投资模式中，出资人LP参与的S基金购买的是已经完成投资环节并在持有过程中的在管资产，相当于投资“已然”。二手资产购买方和S基金出资者可以根据底层资产财务状况和上市预期，对资产质地有较为全面的判断估价，大大降低了投资目标的不确定风险，特别是众多被投资标的已经通过多轮考核认证和重重筛选。如果S基金交易买方部分买入二手基金份额或部分项目股权，也相当于同卖方和其他投资者共担了风险，这意味着被投项目获得了信用背书。

2020年，新冠肺炎疫情暴发对全球金融市场造成了巨大冲击，在市场动荡分化的背景下，私募股权二级市场交易却异常活跃。2021年，全球私募股权二级市场交易额达到1260亿美元，较2020年的600亿美元增长110%，按照五年周期规模扩大了两倍。从交易主导方来看，由新旧基金管理人GP和出资人LP主导的交易各占半壁江山。从交易类型来看，单一资产接续基金最多，占比为51%，其次为多件资产接续基金，占比为31%。同年，全球新设立S基金募资638亿美元，同比增长22%，存续基金总规模突破3000亿美元。其中前十大基金募资规模占比接近一半，行业集中度不断提升。

国内私募股权二级市场投资出现较晚，伴随PE/VC行业兴起和场外金融市场发展，北京金融资产交易所和私募股权投资协会等机构自2012年开始着手筹建PE二手产权市场。2020年12月，证监会批准同意北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，标志着监管部门正式启动二级股权市场交易体制建设。2021年11月，证监会批复同意上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，标志着全国第二家S资产交易所正式挂牌。同月，海南自贸港官方宣布在三亚规划建设全国性私募股权二级市场。

分析私募股权二级市场兴起动因，与境外私募股权二级市场主要由投资机构自发形成不同，国内私募股权二级市场主要是由金融管理部门和地方政府政策推动形成，其目的是缓解PE/VC行业流动性困局，解决理财资金和国有资金退出难题。现阶段我国PE/VC行业投资主体实现投资收益的主要途径，依然是标的企业IPO上市并在证券市场减持套现，投资退出进程主要取决于资本市场运行节奏。众所周知，我国境内A股市场长期以来对新股发行实行严格的审核制，IPO资源与企业上市需求形成巨大反差。供给不足一方面导致股票一、二级市场价差存在套利空间，另一方面导致拟上市公司IPO排队问题突出。特别是过去十年间多次出现的市场行情波动，造成了IPO空窗期和拟上市公司“堰塞湖”并存的现象。

私募股权领域的投资退出问题，必然导致新设立基金陷入融资难的恶性循环，或将影响行业的可持续发展。在此背景下，私募股权投资二级市场客观上承担起行业“拯救者”角色，S基金等市场买方为超龄未退出的基金或陷入流动性困难的基金发挥“接盘续命”作用。除行业生态环境因素外，国内私募投资机构跑马圈地，传统行业或新兴行业投资标的基本被瓜分殆尽，后进场的投资机构直接获取优质投资标的机会锐减，促使部分后入市机构采取S基金形式以受让二手份额或项目单体等投资形式“曲线救国”。另外，部分私募机构也会根据境内外上市目的地的变化，将股东中的人民币基金和美元基金进行调换，从而形成股东之间不同资金来源的PE/VC二次交易。对国内金融机构而言，积极参与私募股权二级市场，以资金提供方LP乃至管理人GP等形式发起设立S基金或开展其他形式的S策略投资，都将是开拓非标金融投资市场的重要举措。

国内S基金和私募股权投资份额转让市场的兴起，为金融机构在更大范围和更深层次参与私募股权市场创造了条件。通过二手私募股权投资交易或参与S基金发起设立，可以为数量庞大的金融机构管理资金寻找投资出口，缩短投资周期，锁定投资收益。目前，金融机构大部分资产和业绩来源都与私募股权无关，但私募股权投资作为成长空间大、最能体现产融结合以及符合政策导向的领域，将是未来金融机构拓展业务的新赛道。

对于如何完善我国私募股权二级市场，笔者提出如下政策建议。

一是完善市场功能。成熟市场的经验表明，私募股权市场超过70%的投资项目是通过并购重组等非上市渠道实现退出的。现阶段我国股权并购市场发育尚不完善，难以承担起私募股权投资退出的重要功能。為此，应将完善场外股权并购市场作为我国多层次资本市场体系建设的突破口。首先是推进区域股权交易平台建设，引导分散的股权交易活动向专业化市场集中。其次是引导各类金融机构发起设立专业化股权并购基金和私募股权投资母基金。最后是规范私募股权并购市场发展和提升交易效率，满足各类股权投资机构的退出需求。

二是拓宽退出渠道。无论是私募股权一级市场还是二级市场，解决问题的根本途径都是建立完善的退出渠道。首先是加快多层次资本市场体系建设，大力发展区域性股权市场，特别是要做大、做强北交所和新三板等新兴股权市场平台，为S基金等投资主体提供便捷的退出渠道。其次是推进资本市场的注册制改革，完善市场化的股票发行机制，特别是要优化私募股权市场的生态环境，切实保护私募股权二级市场投资主体的投资权益。最后是探索私募股权投资主体的差异化减持机制，开展PE/VC基金向投资者实物分配股票试点，充分发挥资本市场促进私募股权二级市场发展的良性循环作用。

三是扩大对外开放。首先，以吸引海外资本进入国内私募股权投资二级市场作为扩大服务业开放的突破口，选取京沪深或海南自贸港等对外开放程度高、私募基金行业集中的区域开展美元离岸人民币资本QFLP试点、境外S基金跨境直接投资等进一步开放试点。其次，在条件允许的情况下，进一步放宽外资机构对国内私募股权投资管理机构的投资限制和业务经营限制。最后，借鉴国外私募股权投资二级市场的成功运作经验，提升国内私募股权投资二级市场的监管水平，鼓励国内S基金管理机构与海外机构开展业务合作。

四是优化发展环境。首先，针对国内私募股权二级市场相关配套条件不完备现状，大力培育各类专业性中介服务机构发展，充分发挥头部PE/VC管理机构的引导作用。其次，发挥行业协会等组织的服务协调作用，搭建投资主体与管理机构之间的利益纠纷调节机制。再次，完善私募股权行业从业人员资格准入机制，加大对各类违法违规和损害投资者利益行为的惩罚力度，树立良好的行业风气和诚信意识。最后，尝试利用各类股权交易平台，对二级市场难以统计的个人投资交易进行统一监管，探索建立全面公开的报价成交机制和信息披露机制，促进私募股权市场实现规范有序发展。