企业ESG表现对企业价值的影响：基于中国核电企业

潘淑涵

近年来全球各地渐渐发现气候变化会对自然环境、社会及全球经济会产生严重的影响，衍生出了ESG的概念，即用环境、社会和公司治理这3个方面来评估企业ESG分数。本文选用了A股具有代表性的核电企业为研究数据，通过建立多元回归模型，研究核能企业价值与ESG的关系。结合模型分析发现ESG对核能企业价值具有正向影响，这些结果为投资者在核能行业的投资决策提供一定的参考价值。此外，该分析模式也有助于监管部门加强ESG体系构建与监督，助力绿色金融的推行。

引 言

近年来气候变化会对全球经济会产生了严重的影响，因此越来越多学者专家发起ESG的概念。当下，大部分投资机构对ESG三个发面进行评估，从而给出相应的ESG因子指导投资者决策（亦称ESG投资或永续投资）。在中国“碳中和”的政策背景下，十四五规划已经为未来五年绿色化转型与发展定调，这对市场投融资主题是一个较为明确的指引。随着针对绿色发展的法律与政策的健全，绿色主题的可投资性也会增强，我国ESG基金将进一步发展。

根据核电行业特征，相较于其他能源，核电具有环保、经济可靠和高效的特点，行业准入门槛高。从核电厂的选址到建造、运行以及退役全寿期均受到政府的监管和审批。本文以A股10家具有代表性的核电企业为数据作为研究基础，实证研究了核能企业ESG表现对其市场估值的影响，为资产评估人员进行企业价值评估提供一定的借鉴和参考，为投资者的投资决策提供一定的参考价值。此外，也有助于监管部门加强ESG体系构建与监督。

文献综述

一般来说，对于企业环境责任与企业价值之间关系的实证研究结论主要有四种：正相关、负相关、不相关和U型。在正（负）相关视野下，企业积极承担环境责任会提升（降低）企业的价值。不相关论认为，虽然企业承担环境责任会投入一定成本，但其余支出会下降（由于高效利用核心资源），此消彼长，使得企业经济效益没有发生变化。在U型关系理论框架下，对于表现中等的企业，他们的企业价值可以达到最大或者最小，而那些履行环境责任最突出和最差的企业，他们的企业价值无差异。

当今研究理论中，主要认为社会责任对企业价值的影响为正相关。李梦以277家公司为样本，结合理论模型分析得出在社会责任层面与企业价值总体上有显著的正相关性。王群等采用Heckman选择模型修正了相应的选择性偏误，分析得出了企业社会责任透明度与企业价值呈显著的正相关的结论。

公司治理与企业价值的影响主要有两块：股权结构和董事会治理。股权构成属性对企业价值的影响，不同的学者看法并不一致，如许小年对沪深两市上市公司的经验研究的结果表明，国有股比重越高，绩效越差，法人股比重越高，绩效越好，个人股和流通股的比重与绩效相关性不大；周业安用少量样本对股权结构和净资产收益率的关系进行了检验，发现 A 股、国家股和法人股的比例与净资产收益率有显著的正相关，而B 股、H股与净资产收益率具有负相关关系。

董事会治理对企业价值的影响，目前大多数学者都倾向于认为董事会治理会对企业经营绩效及企业价值产生影响，国内外的一些学者证明了董事会规模与企业价值的U形曲线关系。至于董事会构成對企业价值的影响，从理论和国外的实证研究均表明都认为独立董事比例与企业价值正相关，与国内的结果背道而驰。

数据和方法

样本选取和数据来源

本文以中国核电企业2020年Wind咨询金融数据库的数据作为样本，选取了三大核电集团和核电上市龙头企业有：中国核建、中国核电、奥特迅、粤电力A、皖能电力、万向钱潮、建投能源。

变量设定

本文选取的被解释变量为净资产收益率ROE、市盈率PE、每股收益EPS、每股营业收入和每股现金流量净额。本文选取的解释变量包含华证ESG评价体系以ESG的核心内涵和发展经验为基础，结合国内市场的实际情况，自上而下构建了三级指标体系。该体系具体包括3个一级指标（环境（E）、社会（S）、公司治理（G））、14个二级指标（内部管理体系、经营目标等）、26个三级指标以及超过130个底层数据指标，涉及AAA—C共九档评级。基于我国的ESG信息披露体系，华证ESG指标在设计过程中参考了国外主流ESG体系架构，充分论证了各指标的适用性，剔除了不适用或数据无法获取的指标，增加了中国特色的指标，如扶贫、社会责任报告、证监会处罚等。同时，基于我国上市公司的特点，修改了部分指标的定义及计算规则，针对国有企业客观原因导致的公司治理问题，如关联交易等问题进行单独处理。从覆盖企业数量和指标设计方面来看，华证ESG评级均具有较好地参考价值。因此本文选取wind资讯金融数据库中华证ESG评级数据考察样本中核能公司的ESG综合表现。

对于华证ESG给出的九档评级结果，按照AAA—C赋值（最高AAA级赋值为9，以此类推，最低级别c级赋值为1），赋值结果如表1所示。

研究方法

结果和讨论

回归分析

如表3所示 ，给出模型1（Y1）的R2为0.93，调整后的R2为0.87，残差独立，整体模型表现较好，其线性拟合表达式满足：

根据表4二重共线性检验的特征值以及条件指数。对于模型，最大的特征值为4.87，其余快速减小。此外值得一提的是，模型存在一定多重共线性（第三列指标）。

从表5模型的拟合情况看，模型三的R2=0.95，调整后为0.90，残差独立，整体模型表现较好，其回归模型数学形式可以写作：

由于其因子与模型1相同（共线性如表4所示），其因子在一定程度上具有多重共线性。

通过表6，三个模型摘要可以看出模型二、四、五的拟合情况。模型二的R2为0.37，调整后为-1.29。公司ESG评级总评级与各一级指标，和企业的市盈率之间有线性拟合较差。模型四的R2为0.21，调整后为 -0.42。公司ESG评级总评级与各一级指标，和企业每股营业收入之间有线性拟合关系较差。模型五R2为0.31，调整后为-0.25。公司ESG评级总评级与各一级指标，和企业每股经营或产生的现金流量净额之间有线性拟合效果较差。

综上，通过以上的五次回归分析，可以看出Y1与Y3的模型拟合效果较佳。总体来说，ESG总评级与企业净资产收益率呈正相关，与企业每股收益呈现较弱的负相关关系。环境保护E评级与企业净资产收益率和每股收益代表的企業价值呈负相关关系，企业社会责任的承担S评级与企业价值呈正相关关系。

研究局限性

由于国外数据的难获取性以及国内外评级标准的不统一，本次研究仅选择了中国国内的企业为样本，所得出的结果不具有全球化普遍性。此外，实验的样本容量相对较小，本次研究只选择十家中国核电企业中相对具有代表性的龙头上市企业，模型预测结果具有一定的偶然性。

结 论

本文以A股10家具有代表性的核电企业为数据作为研究基础，实证检验了ESG对核能上市公司企业价值在五个维度（ROE、PE、EPS、每股营业收入和每股现金流量净额）的影响。结合分析结果，ES对于核能企业价值有显著的正相关关系影响。因而对于上市公司而言，可以关注ESG的相关投入，提升企业自身的ESG表现，政府部门也可以加强对上市公司信息披露的引导，加强市场监督。投资者应该充分认识ESG与企业价值之间的正向传递效应，在进行投资时注重价值投资。此外，在选择投资标的时，投资人也应更多地关注相关资产在环保投入、社会责任承担及公司治理等多个方面的综合表现，增强投资的稳健性。关注ESG表现，有助于实现可持续发展理念的主流化、应对气候变化和绿色金融的推行，实现投资于环保的双赢局面。该研究对未来ESG相关投资决策有指引作用。

（东华大学 旭日工商管理学院）

参考文献：

[1]Friede G， Busch T， Bassen A. ESG and financial performance： aggregated evidence from more than 2000 empirical studies[J]. Journal of Sustainable Finance & Investment， 2015， 5（4）： 210-233.

[2] Drempetic S， Klein C， Zwergel B. The influence of firm size on the ESG score： Corporate sustainability ratings under review[J]. Journal of Business Ethics， 2020， 167（2）： 333-360.

[3] Amel-Zadeh A， Serafeim G. Why and how investors use ESG information： Evidence from a global survey[J]. Financial Analysts Journal， 2018， 74（3）： 87-103.

[4]徐明瑜，刘灿灿，胡益翔，岳修奎.上市公司ESG表现对企业价值影响的实证研究——以A股上市公司为例[J].中国资产评估，2021（07）：27-37.

[5]孙冬，杨硕，赵雨萱，袁家海.ESG表现、财务状况与系统性风险相关性研究——以沪深A股电力上市公司为例[J].中国环境管理，2019，11（02）：37-43.

[6]张鲜华，王凌岳.A股上市公司ESG绩效分析及优化路径——基于沪深300指数成分股的数据[J].天水师范学院学报，2020，40（03）：98-104.

[7]马一鸣，熊国保.企业环境责任对企业价值的影响研究[J/OL].重庆文理学院学报（社会科学版）：1-11[2022-01-03].

[8]焦源源. 完善机制 提高ESG信息披露有效性[N]. 中国证券报，2021-08-23（A03）.

[9]李梦. 中小企业社会责任与企业价值关系研究[D].延安大学，2020.

[10]徐中. 核电企业履行社会责任对公众接受度的影响[D].浙江大学，2021.

[11]王群，黄慧媛，庄倩，褚淑贞.企业社会责任透明度、法律环境与企业价值——来自中国上市公司的经验证据[J].技术经济，2020，39（09）：196-206.

[12]许小年. 以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场[J]. 改革， 1997（5）：3.

[13]周业安. 金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究[J]. 经济研究， 1999（2）：9.