顺丰控股收购DHL在华供应链业务研究

徐青松　梁敏

摘要：文章对顺丰控股收购DHL在华供应链业务的估值方法进行回顾，从PE倍数来看，此次收购的EV/EBIT为18倍;考虑到品牌授权等费用的影响，则通过估算此次收购的实际PE在30倍左右。研究表明，顺丰收购DHL的内在动因主要是行业竞争加剧导致利润空间下降、成本超预期增长、现金流存在一定的紧张，以及新业务仍处于发展期等原因。完成收购后，双方将在品牌、客户、技术、服务等层面展开密切合作，将对中国物流行业竞争格局产生重要变化。

关键词：顺丰;DHL;收购;估值

一、收购背景

2018年10月，顺丰控股（002352.SZ）宣布，将以55亿现金收购DHL中国大陆、香港及澳门的供应链管理相关业务。作为交易的一项重要内容，双方约定，顺丰每年将向DHL支付营业费用的2.5%作为品牌授权及服务费用。

此次被并购企业“DHL香港”及“DHL北京”两家公司主要是DHL旗下专门从事中国大陆、香港、澳门的供应链管理业务的运作主体。公司的主要客户包括世界500强在内的若干大型境内外客户，涉及行业包括医药、消费、汽配等细分领域，具有多个行业的境内外供应链管理能力及水平。

两家企业汇总财务数据显示，标的公司资产25.67亿，符合供应链公司轻资产经营的特征;标的公司2018年上半年实现收入18.12亿，净利润2191万，供应链企业业务特点为季节性强，下半年收入利润体量较大，因此本次收购中，被收购方做出承诺，即2018年息税前利润必须达到2.99亿元。

二、收购估值及对赌机制

（一）估值方法

从此次披露的信息来看，对于标的公司的估值主要采取了DCF法，同时结合可比公司的PE指标，以及业务质量、品牌效应、现金与负债水平等其他因素进行综合衡量与估值。

1.主要方法——DCF法。以标的公司业务财务预测现金流折现估值，初步推测主要根据历年及预测的后续若干年内，每年的订单数量和收入、利润指标，进行现金流折现估值（实际上，DHL供应链业务、顺丰经过多年的运营，经营业绩相对稳定，尤其是票均收入指标维持在稳定的水平，如：顺丰近年来票均收入始终维持在23～25元的水平，用现金流折现进行估值是可取的）。

2.次要方法——可比公司法。主要参考了国内外可比公司估值水平及可比交易定价水平。从目前披露的信息来看，主要参考了可比公司的市盈率指标。

从被收购的两个标的合并来看，近年来业务维持10%以上的稳定增长，2017年实现35亿元收入，调整后净利潤1.9亿元。标的公司基本经营情况好，并承诺18年调整后息税前利润不低于2.99亿元，顺丰以55亿现金收购两标的100%股权，2018年EV/EBIT为18倍，该数据相较于中国香港、欧美上市公司的整体水平较高，但相较于大陆主板市场的估值水平较低。通过该方法只能确定估值的区间，主要对采取现金流折现的方法进行验证，具体估值数据还要参考其他相关因素。

3.其他参考因素：第一，是考虑目标公司的业务体量、市场地位、品牌溢价、双方潜在业务协同及标的公司本身的体量和稀缺性等因素，对估值调整进行适当调整;第二，按照市场惯例，基于交易基准日的公司资产、负债及先进水平等情况综合衡量，对估值水平进行综合调整。

（二）品牌授权对估值的影响

双方约定，此次合作有2.5%的品牌授权及服务费率，约定期为十年，如果需要可再延长十年。除品牌授权外，DHL还会提供包括全球客户获取、日常商业服务、员工培训等方面的服务。

目前DHL的净利润率约5.3%，剔除品牌授权费用为每年收入的2.5%，则实际上在顺丰完成该项收购后的10年内，该业务对于顺丰来讲仅能实现年净利润为2.5%～3.5%，取中位值约3%。10年或20年协议期满后，DHL则可以将该部分服务或者品牌授权转让给其他公司或者新设供应链管理公司（该业务为典型的轻资产业务，净资产仅有8.6亿元）。也就是说，相当于以55亿元的对价收购10年净利润为3%左右的业务，以及相关的商业服务、员工培训等服务。考虑到品牌授权等费用的影响，则此次收购的实际PE约在30倍。

（三）对赌机制

一是针对利润指标的对赌机制。目标公司在对2018年实际EBITDA的完成情况进行审计，若实际完成情况低于目标值（2.99亿元）超过10%，则针对低于10%的该部分目标，卖方将进行等额的现金补偿。

二是针对净资产指标的对赌机制。交易双方将基于基准日的目标公司净资产值进行审阅，若审阅后的值与尽调中的备考管理账中的净资产数值相差正负10%，则双方应该就超过正负10%的部分进行等额补偿。

三是针对价值漏损的调整机制。卖方同时承诺基准日到交割日不会出现任何价值漏损，并将对一定金额之上的漏损金额进行等额补偿。

三、该项收购的内在动因

核心业务时效件毛利高，保证时效能力强，市场优势非常明显，但还不足以彻底甩开竞争对手。因此，顺丰重点布局快运、同城配送、跨境物流、冷链运输等四个市场，培育新业务是顺丰成为综合物流巨头的必由之路。因此，通过收购DHL在华供应链业务，是其成为综合性物流巨头的必由之路。从现实因素来看，推动顺丰收购DHL在华供应链业务的主要因素包括以下四个方面。

（一）时效件市场竞争加剧，挤压时效件产品利润空间

顺丰控股ROE和ROA较为稳定，分别处于14%，8%左右。ROE和ROA水平较低是因为处于扩张期，投入巨大，但是盈利还没有完全释放出来。预计顺丰控股净利润率中期保持在5%～6%。一方面参考美国直营快递公司历史经验，另一方面考虑到2016、2017年超10亿的非经常性损益不可持续。2018年以后，净利率水平肯定亦有所下降。

在以2C端为主的线上流量日益枯竭的背景下，以合同物流切入2B端业务是行业演变的重要趋势（以供应链和2B行业的创新驱动或许会成为下一波互联网经济回暖的重要推动因素），也是顺丰进一步提升利润空间的重要方向（依托成本优势、品牌效应等）。

（二）资本开支过大，对现金流造成一定压力

采用重资产模式，资本开支远超同行。无论是在建工程，还是固定资产，顺丰的数额都远超过了同行业水平。这种模式意味着，只要顺丰扩张，必须得前期投入大量的资本。不断的资本投入将会给公司现金流持续带来压力。通过收购轻资产业务或许势在必行。

（三）成本超预期上涨，拖累短期业绩增长

顺丰控股的主要成本支出项为人工成本，其中职工薪酬、外包成本两项的加总将占到总成本支出的60%～70%。公司属于人力资本密集型的产业，将持续面临较高的人力成本上涨压力。

（四）新业务增速较快，但占比仍然较小

根据顺丰控股2017年财年的年度报告，当年度公司实现营收约710亿元，同比增长23.7%;归属上市公司的净利润达47.1亿元，增幅仅为14.1%。

以上数据表明，公司业务增速面临一定压力。虽然公司的新业务板块占收入比快速上升（其中重货、冷链、同城、国际等新业务的收入占比从2016年的9.9%增长至2017年的13.5%），但从整体来看，新业务占整体业务的比重仍然较小。

四、完成收购后的战略意义

顺丰现在处于从传统快递商向综合物流商的转型关键期，收购DHL在华供应链业务对顺丰转型有很大的帮助，DHL供应链品牌和客户结构优质，在多个行业内拥有专业的供应链能力，顺丰通过收购可以在短时间内学习供应链能力（顺丰将会在十年合作期间，向德邮控股或DHL SCM支付服务费用，按每年實际收入的2.5%，但有封底和封顶）;在拥有多领域专业供应链能力后，顺丰进一步实现物流产品的丰富，将加速拓展更多的供应链客户和业务。从双方的角度来看，未来顺丰可以依托敦豪的专业能力来拓展供应链业务;而敦豪可以依托国内快递龙头顺丰引入更多国内优质客户，同时可实现帮助国外客户处理在中国的问题，此外，敦豪还可以借用顺丰的物流资源，降低仓储及运输成本。整体来看，顺丰收购DHL在华供应链业务协同效应显著，是双赢的战略。

（一）顺应行业发展趋势，获取未来发展主动权

此次收购DHL在华供应链业务是顺丰顺应行业趋势（2C到2B的转变的趋势、通过投资并购进行行业整合的趋势，以及快递公司由单一业务向综合物流业务转变的趋势）、客户需求（从单一物流服务需求向综合物流、全链条物流服务需求转变）等诉求，打通整个供应链、继续为行业、客户提供一站式的综合物流解决方案。

（二）进一步提升中高端市场的竞争力

UPS、FedEx、DHL等国际巨头凭借完善的国际网络以及优质的品牌形象占据了高端快递市场，这一市场以国际时效业务为主。由于国际网络不完善，顺丰虽然进入了这一市场但目前竞争力不足。同时受制于准入限制，国际巨头也难以染指国内时效件市场。

顺丰快递产品定位于中高端快递市场，凭借卓越的国内时效能力和优质的服务，在国内时效件市场优势非常明显并且暂无对手。由于顺丰采用全直营模式，在低端市场与通达系相比成本没有竞争力，因此战略放弃了单票利润较低的低端市场。

此次通过收购DHL在华供应链业务，将进一步提升其中高端市场的竞争实力，解决其当前业务发展的核心痛点（通过收购DHL供应链业务，实现由快递业务向合同物流业务的转变，提升行业影响力和利润空间）。

（三）有效借鉴DHL的相关资源和经营优势，实现降本增效

DHL作为全球最大的国际快递和供应链公司借鉴和学习的地方众多，而他的供应业务更是。根据主营业务特点将其整体划分为三类主营业务：快递业务、全球货运和供应链。其中，在供应链业务中，DHL作为全球最大的合同物流服务商，向全球50多个国家和地区的大企业客户提供全价值链的定制外包物流解决方案。通过收购，顺丰将主要借助DHL以下几个方面的优势资源：

一是有效借鉴DHL优秀管理经验。DHL在全球积累了丰富的业务经验、管理经验。此次收购，顺丰将得到DPDHL集团在供应链管理、高水平运输、仓库管理等方面先进的水平和经验借鉴。通过借鉴DHL在供应链管理积累的有效经验，依托其技术、管理人才等优势，可进一步降低顺丰的运营成本。

二是有效利用DHL优质企业客户资源。DHL在境内外多年的运作，积累了覆盖若干行业的优质客户，这些客户资源是公司最宝贵的资源之一。通过此次并购，使得顺丰能够在其现有客户的基础上，得到进一步的补充，丰富和完善其用户基础。同时，可基于两类客户，开发更具有针对性的、高附加值的解决方案和服务，无疑将进一步增强顺丰在跨境供应链管理方面的整体实力。

三是借助DHL 品牌效应和优势。DHL在全球积累了丰富的品牌效应。通过与DHL在华供应链业务的合作，依托其品牌优势，进一步提升顺丰的品牌价值，有助于进一步拓展供应链业务的广度和深度。

（四）实现轻重资产的有效结合，体现价格优势

前期DHL在中国的经营遵从了一条轻资产的运作路径，对于重资产的投入相当保守，在中国境内的主要资产军事通过租赁的方式获得。而顺丰则在仓储资源、航空货站、物流设施设备等方面均采取大量重资产投入的方式。双方合作，无疑会促使DHL有效借助顺丰的物流基础资源优势，降低租金上涨等带来的成本开支，这也将体现在更强的价格竞争优势等方面。

参考文献：

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[5]徐青松，吴健.XPO Logistics并购策略及其对我国物流企业的启示[J].天津商务职业学院学报，2021，9（01）：38-48.

（作者单位：徐青松，上海财经大学经济学院;梁敏，帝国理工学院商学院）