资产配置模型在基金投顾业务中的应用

曹宏博

摘要：文章根据海外资产配置理论，通过大类资产的中长期风险收益特征，结合本土基金投顾业务实践，寻求基金投顾业务中大类资产配置的最优解。

关键词：基金投顾;资产配置;市场配置

一、基金投顾业务和大类资产配置

基金投资顾问业务（以下简称：“基金投顾业务”）是投资顾问业务的一种。在欧美等金融发达地区的国家并没有对此单独进行界定。美国的基金投顾业务起步于20世纪30年代，经过八十年的发展，代客户作出投资决策是美国投顾市场的主流业务模式，也是资产管理行业生态圈中的重要板块。日本的投资顾问业务起源于20世纪70年代，最初以投资销售业务为主，到90年代后，理财业务迅速发展，投资顾问逐渐受到重视。

与美国相比，我国的基金投顾业务起步较晚。2019年10月，证监会开展公募基金投资顾问业务试点工作，首批共有18家机构获得试点资格，其中券商7家，目前服务资产逾500亿元，服务客户超250万户，试点效果初步显现，以投资者财富增长为目标，不断提升客户投资体验成为券商财富管理转型的一个重要里程碑。业内普遍认识到，财富管理从卖方投顾向买方投顾转型是大势所趋。截至2021年7月月末，第二批25家基金投顾资格券商获批。基金投资顾问业务规范化内生机制及制度体系正加速完善，将为市场带来更多长期、专业的增量资金。投资能力成为提升客户盈利体验的重要基石之一。匹配适合投资者的投顾策略组合作为投研能力的体现，受到监管机构及证券公司的重视。

基金投顾投资策略组合在实际工作中，分为策略管理、产品备选库、资产配置三大环节。在资产配置环节，又分为最优市场配置和最优产品配置两大步骤，本文主要讨论基金投顾业务中最优市场配置。

二、大类资产配置在基金投顾业务中应用现状

一般来说，大类资产配置应结合该公司市场观点，但一般证券公司中，研究部市场观点与基金投顾业务分处于不同业务条线，在业务协同中具有一定的滞后性。同样，基金投顾业务部门中对宏观市场可以分析透彻的专业人员配置较少，市场前瞻性预测的准确度较低。因此，实际工作中，投研系统支持维护资产大类及细分市场的业绩走势，但在参数设置时较多采用恒定混合策略，结合策略研究人员的主观判断进行。

恒定混合资产配置策略对大类资产配置的调整并非基于资产收益率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的变化，因而最优投资组合的配置比例不变，适合风险承受能力稳定的投资者，及震荡市场。典型的恒定混合策略包括等权重投资组合、50/50和60/40投资组合策略。

在多家机构的资产配置中，暂时并未考虑海外资产及另类资产的投资，主要分为债基打底+股基（偏债型），债基打底+股基（偏股型），股债平衡型或根据权益型基金占比由20%～100%逐渐递增的方式进行配置。

当前大类资产配置方法的优点是灵活，可与策略中最优产品配置任意搭配，具有便利性;缺点是未充分考虑可投资市场的分类及大类资产的中长期风险收益特征。

三、基于均值方差理论的最优市场配置

（一）模型及数据

本文最优市场配置采用经典的马科维茨均值方差模型，结合目前公募基金市场实际情况，使理论与实际进行结合，提出最优市场配置解的方法。

假设投资者对一个资产的风险认知等同于该资产的收益率变量的标准差。投资者都是风险厌恶的，追求低风险、高收益的资产配置。因此，当收益率不变时，要将风险降到最低;或者当风险不变时，要将收益率提升到最高。

大类资产配置根据基金类型将资产分为五类：分别是货币、债券、股票、海外资产、另类（含黄金，不含REITS基金，REITS基金的配置可在品种和时间变长后再进行讨论）。即n=1，2， 3，4，5。

假设对于某一资产i，用Ri表示该资产的收益率的随机变量，E（Ri）表示收益率的预期，σi表示Ri的标准差。

将市场上所有收益率方差大于0的资产叫作风险资产，将收益率没有不确定性的资产叫作无风险资产。并且，假设市场上所有无风险资产的收益率是一样的，叫作无风险利率，写作Rf。

风险资产配置P是由风险资产i=1，2，…，n按照某个权重比例组成的，每一个资产i在P中的权重是ωi，满足∑■■ωi=1。根据基金市场的实际情况，不允许卖空，因此ωi≥0。

根据单个资产的收益率，可以计算资产配置P的收益变量的一些性质。首先，资产组合收益率的随机变量是：

RP=∑■■ωiRi（1）

它的预期收益是

E（RP）=E（∑■■ωiRi）=∑■■ωiE（Ri）（2）

方差是（预期风险）

σ2=Var（RP）=E[RP-E（RP）]=∑■■ωiωjcov（RiRj）（3）

并有标准差

σP=■（4）

每类资产收益率采用同类基金所有产品成立以来年化收益率平均值（等权重），每类资产波动率采用同类基金所有产品成立以来年化收益率平均值（等权重）。

采用所有基金年度平均值来衡量收益及波动率，短期来看，受市场因素及规模权重的影响，结果会有一定的偏离度，但从长期角度看，数据的稳定性及有效性均较好，数据误差小。

计算数据如表1所示。

从计算结果看，采用所有基金成立以来年化收益率及波动率计算的各类资产特性与理性认知相符合。其中，货币类基金年化收益率最小，约2.98%，年化波动率最小，约0.13%;债券类基金次之，年化收益率约4.33%，年化波动率约2.64%;股票型基金年化收益率最大，约23.81%，年化波动率最高，约18.56%;QDII基金具有较高的波动率，但实际年化收益率仅11.20%，遠小于股票型基金;另类基金年化收益率约8.63%，年化波动率约12.26%，收益风险比较低。

（二）选定目标收益获得最小波动率

该方法下，固定预期收益，寻找标准差最小的资产组合。即对于任意一个预期收益值μ，找到一个由配置权重ω=（ω1，ω2，…，ωn）定义的资产配置P，要求P的预期收益率为μ，并且，在所有可以配置出的预期收益为μ的组合中，P的方差是最小的。即：

最小化Var（RP）=∑■■xixjcov（rirj）（5）

满足E（RP）=∑■■ωiE（Ri）=μ（6）

∑■■ωi=1（7）

由于QDII基金及另类基金可投资数量较少，规模有限，根据本文对市场的判断，限定QDII基金不超过10%，另类投资基金不超过3%。

假设市场上绝大多数投资者为均衡型，选择股债长期收益平均值为目标收益，即：4.33%*50%+23.81%*50%=14%，收益目标设置为14%。

在上述约束条件下，计算可得债券型基金配置占比42%，股票型基金配置占比45%，QDII基金配置占10%，另类基金配置占3%，组合预期收益率14%，组合波动率8.69，夏普比1.28。

如不限制QDII基金和另类投资基金的比例，预期收益率14%的情况下，则债券型基金配置占比由42%下降到23%，股票型基金配置占比由45%下降到39%，海外及另类资产的配比明显提升，组合波动率8.24%，夏普比1.35。

如不配置QDII基金和另类投资基金，预期收益率14%的情况下，则债券型基金配置占比50%，股票型基金配置占比50%，组合波动率9.3%，夏普比1.20。

从上述三组数据来看，在预期收益一定的情况下，如增加QDII基金和另类基金的配置，可以降低组合的波动率提升组合的夏普比例。这一现象主要因为假设QDII基金和另类投资基金与国内股票、债券的相关性为0。资产配置模型会通过调整不相关资产的比例来分散风险。

如提升预期收益到20%，限制QDII基金不超过10%，另类投资基金不超过3%，则债券型基金配置占比11%，股票型基金配置占比76%，QDII基金配置占10%，另类基金配置占3%，组合波动率14.27%，夏普比1.20。提升预期收益，则股票型基金的占比显著上升。

（三）选定目标波动率获得最大收益

该方法下，固定预期波动率，寻找收益最大的资产组合。即对于任意一个风险，找到一个由配置权重ω=（ω1，ω2，…，ωn）定义的资产配置P，要求P的预期风险为，并且，在所有可以配置出的波动率为的组合中，P的收益是最大的，即：

最大化E（RP）=∑■■ωiE（Ri）（8）

满足Var（RP）=∑■■xixjcov（rirj）（9）

∑■■ωi=1（10）

由于QDII基金及另类基金可投资数量较少，规模有限，根据笔者对市场经验的判断，限定QDII基金不超过10%，另类投资基金不超过3%。

假设对波动率的预期为5%。

上述假设条件下，债券型基金配置占比63%，股票型基金配置占比24%，QDII基金配置占10%，另类基金配置占3%，组合预期收益率9.73%，组合波动率5%，夏普比1.19。

如提升波动率到10%，则债券型基金配置由63%下降到34%，股票型基金配置占比由24%上升到53%，夏普比小幅上涨到1.26。

提升波动率，组合对波动大的资产容忍度提升，组合预期收益由9.73%上升到15.43%。

如不限定QDII基金和另类投资基金的比例，5%的波动条件下，债券型基金配置占比54%，股票型基金配置占比22%，QDII基金配置占10%，另类基金配置占13%，组合预期收益率9.95，组合夏普比1.42。

更多相关性低的资产的配置，分散了风险，提升了组合的夏普比。

不限定QDII基金和另类投资基金的比例，且提升波动率到10%的情况下，债券型基金配置占比8%，股票型基金配置占比48%，QDII基金配置占20%，另类基金配置占25%，组合预期收益率16.09%，夏普比1.32。这种配置组合夏普明显下降，更高的收益也承担了更多的风险。

结合笔者实际工作经验，投资中风险控制是获得长远收益的关键，且市场对风险的敏感度具有一致性，固定波动率在实际应用中的指导意义更强。

四、最优市场配置的建议

市场配置仅是基金投顾业务投资策略中的一个环节，本文采用了所有基金历史数据进行了配置，实际工作中也可以采用指数或采用公司研究观点进行简化替代。

均值方差模型无法将样本外信息，例如行为金融学的内容纳入决策中，但给予了明确的数学定义，方便求解、扩展和讨论。

从长期看，最优市场配置是专业的投资能力转化为投资收益的重要环节。建议在基金投顾业务的市场配置中，限定QDII基金产品的占比，并考虑宏观市场环境，进行动态调整。

参考文献：

[1]H.M.Markowitz.Portfolio Selection[J].The Journal of Finance 1952（01）：77-91.

[2]Z.Bodie，A.Kane and A.J.Marcus.Investments[M].Irwin，2002.

[3]（美）Z.Bodie，A.Kane and A.J.Marcus.投资学（第10版）[M].王昌云，张永骥，等，译.北京：机械工業出版社，2017.

（作者身份证号：61010319870805****）