中国资产或成全球避风港

中美宏观周期背离

年初我们判断2022年宏观交易主题可以用八个字概括?“中国抑滞，美国防胀”，即中国经济面临的主要矛盾是如何抑制增速下行，美国则是如何规避通胀失控。当时我们并没有预计到俄乌战争、疫情的再次爆发，这些事件都带有一定的黑天鹅性质。但是这两大主要矛盾至今并没有变化，俄乌战争和奥密克戎疫情反而起到了加强原先趋势的作用。

疫情对美国的影响在于生产。面对疫情，美国选择直接印钱给老百姓，满足其消费需求。因此，美国没有出现需求显著下滑的问题，但副作用是劳动力产生惰性，回到工作岗位的积极性不高，生产难以恢复。加之俄乌冲突爆发，导致全球主要商品供应链受到比较大的冲击，使得美国的通胀一直处于高位。

对中国而言，疫情带来的最大影响是需求减退。中国鼓励银行给企业贷款，以尽快恢复生产，从根本上解决居民的就业和收入问题。但从企业生产到居民收入提升需要时间，而且居民收入和制造业的相关性比较弱，因为服务业解决了中国50%以上的就业，疫情对服务业的负面冲击更大，这就造成居民收入恢复较慢，内需疲弱。叠加长周期的人口老龄化和房地产去杠杆问题，经济下行压力进一步增大。

年初至今，中国市场表现最好的资产是债券，不过其收益率相对于年初只是小幅回落;股票市场从年初到7月底大概跌了10%-15%，而全球其他股市的跌幅大多达到15%-20%甚至更高。A股相对抗跌，原因是中国没有高通胀问题，流动性相对宽裕，这一环境下，资产的价格会相对坚挺。

2022年海外市场是典型的股债双杀。美国的10年期国债收益率从1.5%最高上升到了3.5%，一年内升幅达到200基点（bp）。股票市场中，上半年标普500指数跌了20%以上，纳斯达克指数跌了30%，跌幅在历史上也非常少见。资产表现反映的是市场对美国高通胀的担忧，高通胀引发了美联储政策的收紧。

2021年美国的通胀已经往上走了，但是股票市场表现还不错，为什么2022年就不行了？因为通胀持续的时间越长，对企业的盈利影响就会从正面因素变成负面因素。一般在物价上涨初期，企业的收入受益于物价上涨而增长，盈利也相应改善，但是随着劳动力成本和原材料成本的不断上升，收入开始跟不上成本的上升，企业的盈利增速就开始下调了。

商品的表现也能反映中美两大经济体在主要矛盾上的背离。在疫情的前两年，商品基本上是普涨格局，但是到今年，则呈现典型的分化格局，且分化程度之大，几乎是历史上绝无仅有的。以最具代表性的两类品种原油、铜为例，2022年上半年原油价格上涨了40%左右，但是铜价从年内最高点下跌超过30%。这种大分化从需求角度也容易理解：越靠近美国刚性消费需求的商品越抗跌，越靠近中国投资需求的商品越不抗跌。

上半年中国房地产销售面积同比下跌了20%，新开工面积的跌幅更大。而上半年美国汽油的消费总体还不错，而且美国居民在高物价引发购买力下降的情况下，往往会首先减少非必需消费品如家电、手机的更新换代，这类产品的原材料?工业金属的需求会先于能源下滑。

大宗商品从牛市向熊市转换的尾声阶段都有这种特点：铜价先见顶，油价后见顶，这其实反映的是美国的消费需求从可选消费向必需消费的转换。

美国通胀中枢长期上移，短期逐步缓和

当前对全球金融市场造成最大困扰的因素是通胀，市场主要担心的是通胀的很多问题来自于供应端，不能够依靠我们过去所熟知的影响需求的宏观政策来扭转。这些供应端的通胀压力，可以从三个维度分析。

第一是人口。老龄化会导致劳动力短缺，但是人口老龄化不一定带来长期的通胀压力。比如日本是最早老龄化的国家，却是目前发达国家中最没有通胀压力的，因为人既是生产者，也是消费者，人老了之后，消费需求也是下降，到底是供应还是消费减少得更多，不同的经济体是不一样的。

第二是能源革命。碳中和导致旧的能源资本开支受到约束，油气公司的开采受到限制，导致油价上涨。回顾历史可以发现，新旧能源转换中，对旧能源的需求短期不仅不会减少，还会增加。新旧能源的替代周期基本在50年以上，如果我们试图在10-20年内完成，短期对旧能源的供需影响是很大的。

第三是逆全球化。全球化本来是最好的全球分工制度，能够利用贸易的比较优势降低整体的成本。但过去几年，全球化的进程在倒退，原有的生产效率降低，抬高了整体的制造成本，从而抬高我们的生活成本。但这个过程并非不可逆。回看上世纪70年代，日本的汽车大量销往美国，很多美国汽车工人因此失业，美国反对日本汽车的进入，也出现过一段时间的全球化进程倒退。70年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但是之后也出现了纠偏，毕竟这不利于改善人民生活的福祉。

尽管长周期看，我们可能进入一个通胀中枢相对较高的阶段，但是也不太可能像上世纪70年代那样长期处于5%以上的高通胀环境。

70年代的通胀成因更纯粹来自于供需关系，因为那时候美国的货币政策总体非常节制，美联储也没有使用过量化宽松工具。而目前全球出现的高通胀从货币供应量的角度很容易理解：疫情前美国货币供应量增速是6%-7%，疫情后最高達27%，是此前的4倍，而目前美国CPI水平也大致是疫情前的4倍。

当前的高通胀有非常明显的货币宽松驱动特征，如果能把握住货币的总闸门，控制住通胀也并不一定像大家想象的那么困难。目前美联储已经加快加息的节奏，货币增速也已经回到疫情前的水平。2022年下半年通胀即使不能很快回落，对通胀最恐慌的阶段也已经过去。

中国制造业的全球竞争优势凸显

谈中国经济时，选择不同的着力点会对结论产生完全不同的影响，要么过于乐观，要么过于悲观。

对中国的房地产市场很难乐观，其下滑不完全是疫情的原因。疫情发生的2020年，中国的房地产V型反转，住宅销售还创了历史新高。现在和2020年相比，最大的变化是人口的拐点到了，中国的劳动力人口开始负增长。中国经济增长中枢每一次下台阶，都和人口结构有很大的关系。2012年第一次下台阶，对应的是劳动力人口增长从相对高的正增长变成接近零增长。疫情后，中国经济增长中枢再次产生下移，对应的劳动力人口从零增长进入负增长。回看日本和韩国，1995年日本城镇劳动力人口见顶，2011年韩国城镇劳动力人口见顶，其房地产周期见顶时间大约较此滞后1-4年。

除了人口周期，居民收入增速放缓也是导致地产持续回落的重要原因。疫情后，中国人均可支配收入的复合增速下降至6%，到今年上半年则进一步下滑到5%以下。今年二季度央行居民调查问卷显示，居民对未来收入的信心指数跌至46%的历史最低水平，这一数值代表老百姓的预期收入是下降的。在这种情况下，只靠降低首付比率、房贷利率、放宽限购限贷的传统方式刺激房地产市场，虽然有一定提振作用，但效果并不明显。

房地产只是中国经济的一面，中国经济的另一面是什么呢？过去几年，中国的制造业越来越有竞争力。此前市场普遍认为，疫情影响了海外生产力，利好中国的出口，但是现在看，虽然东南亚国家过去几年承接了部分原本在中国的产业链，这些国家的生产能力也已经恢复了，而到目前中国出口在全球的份额仍保持在15%。过去只有美国、德国、日本三个国家在全球的出口份额超过10%，中国这一出口份额已经高于德国、日本巅峰时期的水平。

2021年中国出口了200万辆汽车，2022年上半年就出口了122万辆，接近德国，估计中国将很快超过德国，成为全球第二大汽车出口国。汽车代表的是制造产业链中相对高端的产品，这显示中国的出口产品类型发生了巨大的变化，从早期的玩具、服装等劳动力密集型产品到过去一段时间的智能手机，再到现在通过新能源汽车实现弯道超车。

这一变化说明现在中国的出口保持高增长，不仅仅依赖于制造效率的提升，更重要的是制造产品的质量大幅提高。拆解2022年上半年出口的量价构成，出口量大概只增长了0.5%，而出口额整体增长了14%，所以，上半年出口增长大部分是靠提价来实现的，说明中国产品的议价能力在提高。相比过去只能靠降价来保证市场份额，现在的中国企业能够在涨价的同时保持自己的竞争力，说明中国产品的竞争力变得越来越强。

此外，中国的贸易顺差也显示出不同寻常的变化。截至今年上半年，中国滚动12个月的货物贸易顺差达到8000亿美元以上，创历史新高。以前在工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半会下降。虽然全球工业品价格上涨对应的是需求向好，出口增速应该很高，但是原材料的涨幅往往也很大，下游价格难以将上游价格的涨幅充分传导下去，利润最终被原材料成本吞噬掉。所以，过去贸易顺差高的都是原料出口国，例如澳大利亚、俄罗斯获得了最大的利润。疫情后的这几年，也是大宗商品上涨的周期，但中国的贸易顺差持续扩大，这种情形是第一次出现。今年5月德国已经变成了贸易逆差，中国是工业制造国中唯一保持了高顺差的经济体，这反映中国的制造业已进入了一个新的阶段，竞争实力在显著提高。

中国经济正处在第二次重要的转型期。第一次是在次贷危机之后，中国从投资驱动型经济体转向消费驱动型经济体。在股票市场上，这一大主题的切换非常清晰，2010年以前最牛的股票都是金融地产和周期类，2012年以后，消费类股票成为了中国的核心资产。从2019年开始，随着中国的产业升级完成，以新能源汽车、光伏、芯片为代表的中高端制造逐步成为了股票中表现最优秀的一批资产。中国的制造企业正在经历从立足国内到拓展全球的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的上升空间。从长期来看，股票配置的核心资产应该是中国的中高端制造类企业。

下半年中国资产或成全球避风港

展望2022年下半年，国内的流动性还会处在比较宽松的状态，货币政策不太可能出现明显的收紧。近来中国CPI同比增速的回升，主要是猪价的低基数效应带来的。中国的房租同比仍在回落，这是核心CPI中最大的构成。预计下半年核心CPI总体会比较稳定，同比仍在1%左右。大宗商品的价格已经出现比较大的回调，中国的PPI同比增速在下半年会逐步回落。央行很少在CPI回升、PPI回落的时候收紧流动性，因为央行更担心大宗商品价格的上涨对通胀预期的影响，而且房价目前也很难形成上涨预期。

至于货币政策是否需要进一步宽松，取决于两方面：第一，下半年房地产销售能否改观，如果疫情持续对服务业造成冲击，居民收入预期无法提高，房地产情况仍将较差，这种情况下货币政策有进一步宽松的空间;第二，欧美经济是否出现深度衰退，如果只是大幅放缓，中国出口也不会出现大幅下滑，货币政策宽松的必要性和紧迫性也不会太强。以上两种情况任何一种发生，利率进一步下行的空间就会打开。对于债券这类资产，没有大的风险，收益率总体处于易下难上的状态。

对股票的看法则相对中性，既不会再像今年上半年大幅下跌，也不太可能像2014-2015年或者2019年那樣有可观的上涨，向上和向下的弹性都不太充分。

下半年对A股和港股最有利的变化，可能是海外的流动性风险在下降。美债收益率近期已经回落了很多，接下来美元指数也可能开始回落。如果下半年美债收益率均值比上半年低，同时美元又不那么强，这样的宏观环境对新兴市场的资产更有利。上一次出现这种情况是在2017年，全球的资金从美股向新兴市场转移，港股涨了30%，2022年下半年有可能会看到这样的趋势发生，海外的资金会有一部分回流到港股和A股市场。

美国经济现在进入深度衰退的概率不高。美国目前经济放缓主要是物价过快上涨造成的，只要通胀压力缓解，经济就有恢复的韧性。下半年美股可能是一个弱势震荡的格局，对国内的权益类资产不会形成太大拖累，国内股票会更多基于自身的逻辑和基本面去演绎。

总体上，下半年的投资环境会有所好转，中国是全球为数不多保持低通胀的经济体，在全球风险资产中具有一定的避风港特征，可以更多地关注国内股票的机会。

本文内容基于徐小庆2022年7月观点整理